本文討論長期投資人，考量國外資產之最適動態投資策略。延續Lioui & Pocent(2003)對於跨國最適投資組合問題，本文假設預期匯率為兩國利率差異與非隨機變動之時間函數之和，針對CRRA效用投資人，探討極大化期末預期效用之最適投資策略。假設兩國利率與通貨膨脹率對匯率存在線性關係下，利用學習效果來預測匯率變化；透過動態學習過程，獲得匯率之市場風險價值為非隨機變動之結果。 第一：最適策略可分為三個部分，分別是單期市場基金、規避利率風險與通貨膨脹率風險之債券避險基金與兩國貨幣帳戶基金，其中規避本國實質利率風險與通貨膨脹率風險之債券與投資期限長短有關。 第二：考量學習效果下，規避匯率風險之部位納入市場投資組合，透過動態投資組合以規避匯率風險，仔細說明Lioui & Pocent(2003)對於最適投資策略中匯率風險之避險部位。 第三：數值顯示在風險市場價值為常數時，投資人最適組合為握有固定比例之兩國股票部位，一組持有比例變動的本國債券組合與兩國貨幣市場的部位。

本文主要從國際貿易、資本流動與貨幣政策三個因素，分析中國貨幣當局對人民幣匯率政策的選擇行為。在國際貿易因素方面，人民幣匯率政策的選擇受到出口競爭力、產業結構調整與貿易夥伴壓力的影響；在資本流動因素方面，人民幣匯率政策的選擇受到資本開放程度的影響，而資本開放程度又與金融體制的市場化程度有關；在貨幣政策因素方面，人民幣匯率政策的選擇受到貨幣政策自主性，以及宏觀調控有效性的影響。 本文研究發現，中國貨幣當局對人民幣匯率政策的選擇，是在制度轉型與結構調整的限制條件下，與出口貿易競爭力、資本自由流動和貨幣政策自主性三者之間相對重要性的權衡結果。在1994年至1997年期間，人民幣匯率政策選擇實質目標法，意即匯率政策服從於貿易政策，目的在增加出口競爭力與創造外匯收入。1997年至2005年前間，人民幣匯率政策選擇名目錨方法，意即匯率政策服從於穩定政策，目的在防範金融危機與總體經濟失衡，人民幣緊釘美元出現了「超穩定現象」。2005年以來，由於釘住美元的弊端與成本日益上升，包括人民幣低估造成出口高速成長所帶來的貿易夥伴促升壓力，資本管制效力下降造成熱錢流入所帶來的升值壓力，以及貨幣政策自主性下降造成宏觀調控效果不佳所帶來的升值壓力，中國貨幣當局調整了釘住美元的匯率政策，選擇了較具彈性的參考通貨籃的管理浮動匯率政策。不過，由於調整幅度不大，人民幣匯率的升值幅度在匯改初期相當有限，但從2006年5月以來升值幅度有稍微擴大的趨勢。展望未來，中國貨幣當局對於人民幣匯率將採取「緩中趨升」的政策，在此過程中，國際貿易、資本流動與貨幣政策三個因素仍將深深地影響人民幣匯率政策的選擇。

保險公司之雙率風險發酵，除了高預定利率保單，使得保險公司承擔利率風險，造成保險公司高額的利差損外。自2007年修法，提升保險業國外投資限額不得超過保險業資金45%，當年度國外投資佔31.21%。2014年修改保險法第146條之4，增設「投資於國內市場之外幣計價股權或債券憑證之投資金額可以不計入國外投資限額」之規定，當年度國外投資部位增加至50.27%。至2016年底壽險業國外投資部位已達12.59兆元，占全體壽險業可運用資金62.71％。 然而，利差交易能帶來收益的前提是匯市波動必須平穩，因為利差交易得承擔匯率波動風險，如果匯率大幅波動，匯差損失可能侵蝕利差收益。2017年前四個月新台幣驟升約6.8％，影響壽險業淨匯兌損失837億元，外匯準備金水位從441億元降至231億元。匯率的變動使得壽險業面臨極大的匯損壓力，一再地顯示檢視匯率風險的重要性。 本研究建構隨機資產負債管理模型，提供公司內部模型之參考。以市場統計資訊及市場保險公司之經驗資料建構模型，嘗試複製市場實際狀況，藉此模擬未來時點之公允價值，最後以風險指標評估保險公司之清償能力，得到以下結論： (1)財務槓桿比例愈高時，違約機率及幅度愈高，建議控制在約15倍左右。 (2)匯率風險增加時，違約機率及幅度增加，應建立適當避險策略。 (3)躉繳型利變型年金在沒有宣告利率保證下，違約風險較傳統型年金低。

保險公司所持有之利率變動型商品的資產價值，在資本市場之系統性風險急劇增加時，將會產生大幅的波動，降低保險公司之獲利表現，並使保險公司之清償能力受到影響。近年來，壽險公司主要遭受利率與匯率兩資本市場之系統性風險影響，長期的低利率環境令保險公司獲利表現不佳，迫使保險公司投資具有更高回報的外幣資產，這使匯率風險之影響增加。因此本研究將透過建立資產負債之隨機模型，檢視匯率風險下人壽保險業違約風險之變化。 本研究資產面引用Cox et al. (1985) 模型模擬利率的動態，進而推導出含有匯率波動的債券價格，並透過Heston (1993) 模型描述標的股票的隨機波動過程，並以相關係數矩陣整合各資產組合的資產配置。負債面則是以利率變動型壽險為例，藉由資產與負債的變化衡量保險公司違約風險。研究指出： 1. 壽險公司之信評等級為Ba1並與同評級的全球公司累積違約機率相比，壽險公司之違約機率上升幅度明顯較低，壽險公司之違約機率對時間因數並不敏感。 2. 宣告利率對壽險公司違約風險之影響顯著，違約風險的增長與宣告利率的變動呈現指數成長的趨勢。 3. 壽險公司違約風險對匯率因數最為敏感，匯率波動提高時，違約機率亦大幅提高。 4. 利率變動型壽險因最低保證報酬率，其違約風險高於傳統型壽險。

自一九七一年Bretton Woods System崩潰以來，各國分分採行浮動匯率或管理浮動之 匯率政策，故本文之研究動機為在現實複雜之世界中，什麼樣的匯率政策才是最適的 ，而各國央行在外匯市場中干預、操作之技巧與有效性如何。 一、匯率管理之重要性。 二、外匯市場干預─干預之政策目標與利失、操作之技巧，與國內貨幣政策間之關係 、和總體經濟政策之配合。 三、各國匯率政策之經驗與外匯市場干預之成效─分歐洲、亞洲、美國、中南美洲加 以討論。 四、台灣匯率政策與外匯操作之沿革比較及建議，

匯率連動固定期利率交換商品可做為國外利率交換的輔助工具以提高交換利差的利潤或鎖住現行利差以管理利率風險。以往對匯率連動固定期利率交換商品的評價通常是利用蒙地卡羅模擬法來模擬進行,但這樣的評價方式通常較耗時。本文應用國外遠期交換利率近似於國外遠期LIBOR利率之線性組合的特徵來設定BGM模型下國外遠期交換利率的近似動態過程。基於國外遠期交換利率的近似動態，我們推導出三因子BGM模型下評價匯率連動固定期利率交換利差選擇權及匯率連動固定期利率交換輪棘選擇權的無套利解析公式。數值分析的結果顯示不同履約價下蒙地卡羅模擬法估計值的標準差都很小，表示其變異不大，所以用蒙地卡羅模擬法作為指標方法來比較近似公式解法計算之數值與它的差異應是可以接受的。最後，數值分析的結果亦顯示上述兩種商品在不同履約價下無套利解析公式解法對應蒙地卡羅模擬法的相對誤差都很小且無套利解析公式解法之計算效率亦優於蒙地卡羅模擬法，所以我們建議可在實務上應用近似公式解法來評價匯率連動固定期利率交換利差選擇權及匯率連動固定期利率交換輪棘選擇權兩種商品。

他國低估匯率造成貿易嚴重扭曲問題近年來越發受到重視，而美國國會為解決主要貿易對手國長期壓抑匯率以提升出口競爭力，導致美國貿易赤字不斷上升之問題，遂陸續提出諸多匯率改革相關法案，期望以具體之制裁手段防止他國持續刻意壓低匯率。 本文先以美國現行法案──1988年匯率與國際經濟政策協調法案作為出發點，探討美國現行法案之不足，以點出美國國會為何認為有於後續改革法案中加入制裁手段之必要，並得出2010年公平貿易貨幣改革法案與2011年貨幣匯率監督改革法案此二法案所提倡之將他國根本性匯率低估或匯率失調情形視為可課徵平衡稅之補貼，為國會多數支持之手段。再以經濟學及國際貿易法學之分析連貫後續討論：匯率低估是否等同對進口課徵關稅並對出口提供補貼？2010年公平貿易貨幣改革法案與2011年貨幣匯率監督改革法案欲將他國根本性匯率低估或匯率失調情形視為可課徵平衡稅之補貼，是否符合WTO有關補貼之規範？前者以Staiger及Sykes兩位學者使用之兩國兩財模型作為討論主軸，後者則以補貼三要件──「財務補助」、「受有利益」及「特定性」加以檢驗。最後皆得出匯率低估僅在特定之情況下始可能構成補貼之結論。 惟在研究過程中，本文發現若僅單憑國際貿易法學之角度去解析匯率低估是否構成補貼，將受法律文字之主觀影響而導致某些謬誤產生。為解決此一問題，本文乃提出以經濟學之分析輔佐國際貿易法裁決之建議，以期能提升國際貿易法裁決之客觀性與公平性。 / The serious trade distortion problem caused by currency undervaluation has given rise to more and more attention. The United States also faces the increasing trade deficit problem caused by some major trading partners that manipulate the value of their currencies in relation to the United States dollar to gain export competitive advantage. The U.S. Congress thus brings up many currency exchange rate reform acts, hoping to use the specific sanction policies to prevent other countries from intentionally depressing exchange rates consistently. This article starts from the U.S. currency act in force──Exchange Rates and International Economic Policy Coordination Act of 1988 to discover the insufficiency in order to point out why the U.S. Congress consider it necessary to put the sanction policies in follow-up currency reform acts. We then conclude that the policies that brought up by "Currency Reform for Fair Trade Act (2010)" and "Currency Exchange Rate Oversight Reform Act of 2011" to deem the "fundamentally undervalued currency" or "misaligned currency" as contervailable subsidies come out in favor of the majority of the U.S. Congress. Follow up we use the analysis of the economies and international trade laws to link the following discussion: is the currency undervaluation equals to import tariffs and export subsidies? Are the policies that deem the "fundamentally undervalued currency" or "misaligned currency" as contervailable subsidies consistent with the WTO’s subsidy regulations? The former one is discussed with the "two countries and two goods model" brought up by Staiger and Sykes while the latter one is examined by three elements: "financial contribution", "benefits" and "specific". The answers are both that the currency undervaluation will be contervailable subsidy in some very specific cases. However, during this research, we find out that if just use the view of international trade laws to analyze whether the currency undervaluation is a contervailable subsidy, we may be affected by the literalism and make mistakes. To solve this problem, we recommend that using the analysis of economies to support the ruling of international trade laws, hoping to increase the objectivity and fairness.

有關匯率決定因素的理論，一直是國際金融領域里的熱門話題。在傳統的利率平價原 理中，結合了即期與遠期外匯市場及國內外債券或貨幣市場，探討遠期匯經對即期匯 率的升水或貼水，在各市場無管制的情況下，將會透過人們的套利活動，使其趨近於 國內外的利率差額。但是，傳統的利率平價學說往往和現實狀況有一些差距，因此， 有不少學者提出各種解釋，來說明偏離利率平價原理的現象。 Aliber(1973)提出政治風險的影響, 認為即使在現況為資金可自由流通之下, 套利者 會因為預期主管當局運用資本控制的潛在可能性, 而增加風險貼水的要求。另外, Br -onson(1969);Frenkel Levich(1975,1977);Otani & Tiwari(1981);Bahmani-Oskooe -e and Das(1985)皆提出, 在不完全市場下, 必有交易成本的存在, 因此, 當偏離平 價的缺口在交易成本的上下限之間擺動, 即所謂的中性帶(Neutral band)。基本上, 若匯率與利率的變化具有隨機性, 且樣本數夠大, 則偏離平價的缺口應以零為均數, 我們便可以認定套利活動是有效率的。而Geoffrey(1988)也提出了國內外資產的不完 全替代性, 例如, 套利者不能在貨幣市場發行國庫券負債導致遠期匯率脫離無風險套 利的水準。 根據以上文獻, 本論文將就臺灣的金融市場逐漸步向自由化與國際化的趨勢, 來探討 利率平價原理在臺灣的適用性, 并評估臺灣美元遠期外匯市場效率性, 及就央行實施 部份資本、外匯管制對於無風險套利影響行為做檢定。

本論文主要將Blandchard(1981)及朱美麗、曹添旺(1986)之論文加以拓展為民眾在有 政策預期的情況下，擴張性貨幣政策的采行對股價及匯率等有關的經濟變數的影響效 果。本文主要可分為五章，分別敘述如下： 第一章為序論，主要說明本文的特色與主旨。 第二章為模型分析，主要區分為兩節：第一節為模型分析所須的假定及理論模型的設 定；第二節為模型的解。主要分為長期均衡、動態調整路徑及向穩定均衡收斂的馬鞍 路徑等三個部分。 第三章為政府采行突發性貨幣干擾的影響效果分析。主要可分為三節加以說明：第一 節為長期效果分析；第二節為調整路徑；第三節為圖形說明。 第四章為本文重心所在。主要探討民眾在事先得知政府將于未來采行擴張性的貨幣政 策時，主要經濟變數如匯率及股價的調整路徑。主要分四節加以說明，第一節為調整 路徑；第二節為衝擊效果及動態調整路徑分析；第三節為電腦模擬分析；第四節為經 濟意義的解釋與說明。 第五章為結論。 #50002769 #50002769

自從１９７３年以來各國紛紛實施較浮動的匯率制度以來，有關遠期外匯市場是否為 有效率市場的問題，一直為研究者所關切，匯率的變動程度是否過劇及其變動是否可 以預知乃成為近年學者任探討的重點。 已往的若干實証分析結果顯示，遠期外匯市場為非效率的市場，但是對於何種原因是 造成遠期外匯市場非有效率則一直有所爭議，無法得出一致的結論。 近年來若干實証分析顯示，大部份金融資產報酬的條件期望值及條件變異數是隨時間 在變動的。已往由於在計量分析上對於風險變數處理上的困難，通常都假定條件不變 異數是固定的加以分析。這樣的處理方式所得到的結果，並無法真正的解釋現實的情 況。 因此，為了探討金融資產的風險性溢價（RISK PREMIUN）是否隨時間在變動，本文乃 著重於有關風險變數之設定，利用ENGLE （１９８２）所提出自我迴歸異質條件變異 數模型（AUTOREGRESSIVE CONDITIONAL HETEROSCDASTICITY），加以實証析。希望透 過較合理的模型設定，而能得較完整且一致的結果。