在探討台灣共同基金市場月報酬時，常可以觀察到其呈現序列相關的現象。本篇論文旨在研究序列相關的成因，進而追蹤平滑報酬現象和流動性。我們利用Lo and MacKinlay (2004)提出的計量模型，將可觀察到的基金月報酬對落後期的預期報酬做回歸估計。根據模型估計係數值，我們可以用來當作判定流動性和平滑報酬的指標。實證當中發現固定收益型和房地產投資信託基金的流動性偏低，而股票型和指數型基金的流動性偏高。不管在最小平方估計法和最大概似估計法之下，實證結果都呈現類似情況。 / In this study we can detect the serial correlation of monthly returns occurred in Taiwan’s mutual fund market associated with Illiquidity and smoothed returns. We utilize a simple econometric model in which observed returns are a finite moving-average of unobserved economic returns and we generate empirically realistic levels of serial correlation for historical mutual-fund returns. We attempt to estimate model coefficients as a proxy of illiquidity exposure and find out some illiquid fund categories (REITs and Fixed Income classifications) having lower smoothing indexes or estimated parameters. Although we utilize two different estimation methods (MLE and OLS) to obtain smoothing parameters we obtain the similar result under both of them, probably because of unbiased estimated coefficients.

本研究係探討台灣股市流動性的提供者，研究樣本係台灣證券交易所四支流動性大小不同的標的個股，而樣本期間橫跨民國八十五一至五月及民國八十六年全年，分別代表證券市場的盤整期間，大多頭及大多頭。 研究方法係將證券市場上的參與者依其身份別分別自營商、國內籌資投信、國外籌資投信、外資、法人及自營人六種身份，再依績效指標及行為指標去判斷何者較有可能是市場中流動性的提供者。一個好的流動性提供者必須在績效指標方面有穩定的表現及在行為指標方法符合流動性供給者的交易方式。 研究結果發現自營商及法人的獲利狀況十平穩定，不論市場狀況如何，均能有明顯大於零的表現，且其賣單金額比例較為平均，顯示其進出狀況較為對稱，且對獲利進行迴歸時亦顯示其買賣愈均衡時獲利愈大，因此就績效指標及行為指標來看此兩種身份別的市場參與者最符合市場中流動性提供者的特性。 而在投信及外資方面則發現其獲利狀況變動程度相當大，隨著市場狀況的不同而對其有著明顯的影響，其賣單金額比例較大幅度的擺動亦顯示出其較傾向單方向的交易，因此可知其操作決策與獲利狀況會因績效壓力會造成追漲殺跌的交易特性，因此買賣之間比例並不均衡且獲利受市場狀況影響甚大，並不是合適的流動性提供者。自然人在平均獲利上並沒有特別的優勢或劣勢，但其損益狀況並不對稱、使用信用交易的比例甚大，且愈傾向以市價進行委託的自然人其信用交易比例亦愈高，顯示其在擴充槓桿的同時並沒有獲得相對應的報酬。因此儘管自然人提供了市場上大部份的成交量，但其並不是市場中流動性穩定的提供者。

京都大学 / 0048 / 新制・課程博士 / 博士(理学) / 甲第21440号 / 理博第4433号 / 新制||理||1637(附属図書館) / 京都大学大学院理学研究科物理学・宇宙物理学専攻 / (主査)教授 佐々木 豊, 教授 前野 悦輝, 准教授 池田 隆介 / 学位規則第4条第1項該当 / Doctor of Science / Kyoto University / DFAM

二次大戰後，世界各國為求經濟之成長，咸集中全力從事經濟發展之努力，由於市場急速擴張，同業之劇列競爭以及管理科學與技術飛躍進步，資金管理與運用逐漸受到各國企業經營者的重視，尤以先進國家表現更為積極，若干大學已將「流動資金管理」專設一門課程以作較深入之研究。反觀國內經濟正邁向開發階段，資金之配置與籌措極需有效結合，俾對企業經營發展作更大的貢獻；鑑於今日臺灣企業對於流動資金之性質與影響，認識不夠，更乏有效控制及籌措方法，例如現金最佳數量，存貨最佳儲量等，并忽略賒售政策等之影響，以為現金不夠可以臨時調度，原料不足可以先行賒帳，應收帳款無法立即收回時可以臨時向同業互通有無。以致於資金來源不濟與運用不當，而資金供應問題乃為目前台灣企業面臨難題之一。流動資金之調度又為日常經營之必需，企業之財務人員，每因資金調度而大感困惑。因此為增進企業界對流動資金管理與籌措之認識，特撰寫本文以作參考。 本文共分五章。第一章為概論，簡介流動資金之涵義，性質及分類並分析其循環流轉之程序。第二章係對於決定流動資金數量之因素及過多與不足可能對公司發生不良的影響，分別予以說明。並介紹流動資金需要量預測的方法，俾有助於籌措與管理，使來源與運用相互配合，維持適度之流動資金。第三章流動資金之管理，係以數量方法分析資金保留在存貨，應收帳款及現金階段之成本與利益，以作為廠商決定資金投資在存貨所需之時間及數額，賒售標準之寬嚴及期間長短之決定，與最適數額現金之持有等之決策，俾使廠商能以最適量之資金足供業務週轉並獲致最高之利潤。第四章探討流動資金籌措原則並就流動資金可能之來源，分析其優劣點之所在，以作為企業籌措之借鏡。其次介紹線型規劃方法在流動資金籌措應用，以使籌措成本達於最低。第五章結論，就當前我國企業對流動資金管理與籌措方法不當之所在，提出意見，以作為企業改進之參考。 本文之研究，曾參攷國內外各種專著、論文、及有關之實際資料作全面深入之探討，惟限於個人學識、能力與經驗之不足，雖全力以赴，錯誤疏漏之處在所不免，尚祈先進賢達不吝指正。

自2000年來，學術界開始廣泛地討論系統流動性風險因子以及非流動性因子是否在資產評價上有重要的影響，尤其在最近的金融危機中，市場的流動性風險應該如何被衡量及量化也是實務上重視的課題。不同於傳統的市場微結構模型，著重在衡量個股的流動性以及非流動性，本文嘗試以系統流動性評價模型建構流動性風險因子及非流動性因子來衡量整體市場的流動性，並探討市場流動性如何應用在資產評價上。 在Lee, Lin, Lee, and Tsao (2006)研究中，嘗試分析台灣市場個別股票流動性的共同因素(common factor)，並已得到確切的結論。然而此一系統性的流動風險因子尚未應用在資產評價模型上。本文在建構市場的流動性以及市場的非流動性兩個因子之後，並用以評價市場的股票報酬，結果發現若以市場流動性因子評估，則持有對市場流動性衝擊(liquidity shock)具有高度敏感性的股票(Beta>0)並同時賣出低敏感性的股票(Beta<0)，將會得到顯著的異常報酬。另一方面，若以市場非流動性因子衡量，則持有非流動性較高的股票並同時賣出非流動性較低的股票，也會得到顯著的異常報酬。 / Market-wide liquidity drain has aroused grave concerns in the recent financial tumult and prompted a number of academics to query how much the liquidity risk is incorporated into the pricing of those assets that are blamed for the recent financial collapse. Though this market-wide liquidity risk factor has started being acknowledged as a key component of asset pricing models, it has not yet been applied to Taiwan’s financial market. Based on the commonality in liquidity is confirmed by Lee, Lin, Lee, and Tsao (2006) in the Taiwan’s stock market, this study is the first one to include systematic liquidity factor in asset pricing model. Two different dimensions are employed due to liquidity is an elusive characteristic to measure. This study intends to measure the degree of liquidity shock and illiquidity characteristic that afflicts Taiwan’s stock market by looking into temporary price changes accompanying the order flow in the lag period and the trading volume in the contemporaneous period. Stock excess return has always been considered a compensation for risk. This study also explores whether excess return reflects compensation of market-wide liquidity, and provides evidences that the premium for systematic liquidity shock factor and illiquidity factor in the Taiwan’s stock market are all significant.

手機已不再只是用來「講」的，而更是用來「看」的。手機觀看已成為現代日常生活中常見的生活情境，尤其是搭乘交通工具時，不論是公車、捷運或計程車上的乘客，甚至是步行於街道上的人們，都時常低著頭看著手機，沉浸在個人的手機觀看世界裡，那不捨從手機螢幕上離去的目光，象徵著這股持續蔓延的手機觀看風氣，即是本研究所關注的焦點。 本研究旨在針對現代人行動間手機觀看行為進行描繪，藉由日誌法與深度訪談，以手機觀看的五大行為面向：「時間」、「行動方式」、「觀看內容」、「觀看動機」以及「分享」進行研究，透過各面向的行為紀錄與分析，勾勒出行動間手機觀看的行為樣貌，呈現當代手機觀看文化行為的真實面容；並以Raymond Williams（1974）的「流動的藏私」（mobile privatization）理論觀點進行研究探討，探掘手機觀看行為背後更深入的動機描述與文化意涵。

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本研究之樣本期間自民國94年3月1號起取消首五日漲跌幅限制後至民國98年12月31日為止所有新股上市的樣本，總計164個樣本，對初次公開發行首日流動性對與長短期績效的相關性進行研究。實證結果顯示，台灣的新股公開發行，平均首日報酬為59.9%，且t檢定顯著異於0，表示初次公開發行有明顯的折價情形，而公開發行之後的三年之間的長期調整後報酬正負互現，長期報酬t檢定不顯著異於0，並沒有證據顯示公開發行的長期績效不佳的情形。 流動性指標對與長短期績效皆有解釋能力，買賣價差和價差百分比越高表示流動性越差，則新股上市的首日報酬越高，顯示流動性溢酬確實存在。而交易週轉率越高，首日報酬越高，顯示交易週轉率並非為流動性的代理變數，其反應的是投資人間的意見分歧程度，週轉率越高表示意見分歧程度越高，則新股上市的折價幅度會越高。而越低的承銷價格及越大的市值會有顯著較高的首日報酬。 另外就流動性指標和長期報酬的關係，本研究發現，首筆成交秒數越長、ILLIQ值越大表示流動性越差，流動性越差會有顯著的一年期超額報酬，表示有長期績效亦有流動性溢酬的存在，而有創投支持的公司同樣也有一年期的超額報酬。 總體來說，流動性對於初次公開發行的長短期報酬皆有影響力，當流動性越差時，短期的確會造成新股上市的折價，長期則會有流動性溢酬。

台灣證券集中市場自民國92年1月2日開始實施最佳五檔買賣價量資訊的揭露，提高了市場的透明度，而盤中五檔資訊的揭露，投資人得以從中觀察到委託單的分布狀態，降低了資訊不對稱的情形；倘能藉由分析流動性投資人在每盤撮合後，觀察行情揭示的最高五檔買進與最低五檔賣出價量資訊，並將決策行為反映於市場時，其投資行為是否具有預測未來價格的功能，並探討流動性投資人是否存在一窩蜂行為，以及某一支股票的行為是否會受到對其他股票感染，期能藉由五檔資訊的分析與驗證，以供投資大眾之參考。 本文利用台灣證券集中市場上市公司進行實證研究，結果發現，經由五檔資訊所獲得之市價買單、市價賣單及前一盤報酬資訊，對於未來報酬具有預測能力，且流動性投資人具有一窩蜂出現的情形；此外，市價買、賣單會受到前一盤市價買、賣單影響，因而具有持續性現象；股票間的流動性買壓是否互具感染性則未獲有力支持；最後發現，揭露最佳五檔政策實施後，使股票市場的波動性減小，顯示由於資訊透明化，有助市場的交易效率的提升與減少資訊不對稱現象，該政策的實施有正面的意義。 / Since January 2nd, 2003, the Taiwan Stock Exchange Corporation (TSEC) started to disclose the information of the best five bids/asks and volumes. The disclosure of the best five bids/asks and volumes enhances the pre-trade transparency. With the disclosure , investors will get more information to help the decision making. This paper employs the intraday five asks/bids and volumes of the Taiwan stock exchange to analysis the liquidity traders’ investments. According to the experiments, we first find the predictive power of the market orders and lag return. However, we don’t demonstrate that the liquidity buying pressure can predict the future return. Besides, we also find that liquidity traders are likely to arrive at the market together (commonality) .

本論文其內容提要如次： 第一章緒論。首先說明引發本研究之動機以及所欲達成之目的。其次界定本研究之範 圍，闡述研究方法，說明本研究之資料來源，以及研究所受之限制。並對本論文之結 構作一概要性之陳述。 第二章運用資金之性質，論述運用資金，流動資產及流動負債之意義，全盤檢討現行 一般公認定義及其適用上所面臨之各項重大問題，從目標達成之觀點來探討資產負債 按現行標準歸類之缺失。 第三章運用資金在財務分析上之適用。敘述財務報表使用人應如何利用運用流動資產 與流動負債之相關資訊，分析企業之短期流動性，探討與運用資金相關之各項財務比 率之預測功能，俾從實證之層次，說明運用資金概念之有用性並不令人滿意。 第四章可能的變革途徑，探討歷來學者提出的改革方案，包括改變評價基礎，分類依 據。揭露現金流量資訊，財務狀況變動表限以現金基礎編製，即以現金流量列示。作 者並提出以現金預測做為企業之補充資訊（supplementary information ），並就其 可行性加以探討。 第五章結論與建議，係根據本研究發現作成結論及基於其結論所做之各項建議。