O presente trabalho versa sobre taxas de juros e spreads bancários no Brasil a partir de 1995, com enfoque em diferentes questões que são abordadas em três ensaios. O primeiro trata da reorganização do Sistema Financeiro Nacional (SFN) – que se caracterizou por desregulamentação com maior concentração da atividade financeira e menor presença do Estado – e da evolução do mercado de crédito. O segundo apresenta taxas de juros e margens de intermediação financeira do Brasil, em perspectiva internacional comparada. O terceiro ensaio apresenta um modelo de determinação do spread bancário, a partir de variáveis microinstitucionais e macroeconômicas. / This paper deals with interest rates and bank spreads in Brazil since 1995, focusing on different issues that are presented in three essays. The first one deals with the reorganization of the Brazilian financial system - which is characterized by deregulation, concentration of activity and a lower presence of the state – and the evolution of the credit market. The second one presents interest rates and net interest margins of Brazil in international comparative perspective. The third one presents a model for determining the banking spread, from microinstitutional and macroeconomic variables.

Devido ao uso crescente de Forward Guidance (FG) pelo mundo e pelo Banco Central do Brasil (BCB), essa tese se dedica a estudar a aplicabilidade dessas medidas para o Brasil. No primeiro estudo, reunimos a literatura sobre o assunto e verificamos que apenas a versão quantitativa do Forward Guidance é recomendada, pelos ganhos institucionais e pela capacidade de evitar mau entendimento sobre a condicionalidade das previsões. Contudo, a versão qualitativa, a mesma que foi empregada pelo BCB, não é recomendada por não trazer os benefícios institucionais e estar mais sujeita às críticas de não condicionalidade das projeções e sobreposição da análise do Banco Central sobre o mercado. Destacamos que na literatura empírica não é claro que há um ganho de eficiência através de aumento da previsibilidade das ações da autoridade monetária com o uso do FG. Adicionalmente, podemos perceber, ao avaliar o comportamento das expectativas de mercado no período, que a autoridade monetária passou a usar FG, que o mercado seguiu as instruções mesmo na presença de choques inflacionários, mas alterando sua avaliação sobre a meta implícita de inflação, ou seja, o mercado acreditou que era uma projeção incondicional. Já no segundo estudo, através de análise fatorial, decompomos baseado na técnica de Gürkaynak, Sack e Swanson (2005), em componentes não observáveis a reação da curva de juros curta após a divulgação do comunicado do Copom Encontramos dois fatores não observáveis ortogonais, o que significa dizer que o mercado brasileiro, além de captar a mensagem sobre a taxa de juros corrente e seus desdobramentos sobre a curva de juros, existe outro componente que reflete a reação à comunicação, mas que interfere na trajetória da taxa de juros não relacionada à mudança na taxa de juros corrente. Ao regredir esses componentes contra a expectativa de inflação, percebemos que na Gestão de Henrique Meirelles, a autoridade afetava as expectativas de inflação aumentando o nível de informação do mercado e tinha capacidade de se comunicar e ser compreendido. Já na Gestão de Alexandre Tombini, perdese a capacidade de movimentar as expectativas de inflação com comunicação e a taxa de juros corrente passa a ser a única forma de reduzir as expectativas inflacionárias dos agentes. Por fim, no terceiro estudo, implementamos os choques antecipados de política monetária em um modelo DSGE de pequena economia aberta, a fim de medir o efeito de Forward Guidance na economia caso fosse feito com total credibilidade. Verificamos que a medida é muito poderosa caso implementada de maneira crível. Também podemos verificar, ao comparar com um anúncio não crível, que a trajetória esperada da taxa de juros exerce um papel importante sobre a economia e que a credibilidade em um processo de estabilização macroeconômica é fundamental. Em resumo, encontramos evidências de que a experiência do FG brasileiro não apresentou os resultados desejados e a sua utilização não é recomendada, seja porque é uma medida que traz poucos benefícios e muitos riscos, seja porque temos evidências de que a autoridade não consegue manejar as expectativas de inflação com comunicação Contudo, caso o BCB recupere essa capacidade, como no passado, entendemos que os impactos de anúncios que surpreendessem a curva de juros seriam elevados. Ainda, nosso estudo reforça a análise de Woodford (2005) de que a compreensão do mercado acerca dos planos da autoridade monetária é chave para que a política monetária ganhe eficiência. Por isso, ter credibilidade é algo extremamente importante e quando se quer estabilizar uma economia deve-se buscar essa qualidade o quanto antes. Por fim, podemos inferir que a política monetária atualmente perdeu parte da sua eficácia, uma vez que os agentes não apreçam a taxa de juros necessária para colocar a inflação na meta e, como veremos no terceiro artigo, é importante que a trajetória esperada seja idêntica ao plano do Banco Central. / Due to the increasing use of Forward Guidance (FG) the world and the Central Bank of Brazil (BCB), this thesis is devoted to studying the applicability of these measures to Brazil. In the first study, we gathered the literature on the subject and found that only quantitative version of Forward Guidance is recommended by institutional gains and the ability to avoid misunderstanding about the conditionality of forecasts. However, the qualitative version, the same as that employed by the BCB, is not recommended for bringing institutional benefits and be more subject to criticism from non-compliance of the projections and overlapping of the Central Bank analysis of the market. We emphasize that the empirical literature is not clear that there is a gain in efficiency by increasing the predictability of the actions of the monetary authority using the FG. Additionally, we can see, to evaluate the behavior of market expectations for the period, the monetary authority started using FG, the market followed the same instructions in the presence of inflationary shocks, but changing its assessment of the implicit inflation target, or words, the market believed it was an unconditional projection. In the second study, through factor analysis, based on factored Gürkaynak technique, Sack, and Swanson (2005), on unobservable components the reaction of short yield curve after the announcement of the release of the Monetary Policy Committee We found two unobservable factors orthogonal, which means that the Brazilian market, and get the message about the current interest rate and its consequences on the yield curve, there is another component that reflects the response to the communication, but it interferes with trajectory of interest rates unrelated to changes in the interest rate. To regrow these components against the expectation of inflation, we realized that in Henrique Meirelles Management, the authority affected inflation expectations increasing market information level and was able to communicate and be understood. In the Alexandre Tombini Management, you lose the ability to move inflation expectations with communication and the interest rate becomes the only way to reduce inflationary expectations of agents. Finally, the third study, we implemented the anticipated shocks of monetary policy in a DSGE model of small open economy, in order to measure the effect of Forward Guidance on the economy if it were done with full credibility. We found that the measure is very powerful if implemented credibly. We can also verify by comparing with a non-credible announcement, the expected path of interest rates plays an important role on the economy and the credibility in a macroeconomic stabilization process is critical. In summary, we found evidence that the Brazilian FG experience did not produce the desired results and its use is not recommended either because it is a measure that brings few benefits and many risks, either because we have evidence that the authority cannot handle the inflation expectations with communication However, if the BCB recover this capacity, as in the past, we believe that the impact of ads that surprises the yield curve would be high. Still, our study reinforces the analysis of Woodford (2005) that the understanding of the market about the monetary authority plans is key for monetary policy to gain efficiency. So have credibility is extremely important and when you want to stabilize an economy should be sought that status as soon as possible. Finally, we can infer that monetary policy currently lost some of its effectiveness, since the agents do not correctly price the interest rate required to bring inflation on target and, as we shall see in the third article, it is important that the expected trajectory is identical Central Bank's plan to.

O objetivo desta dissertação foi investigar se a Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido (ROE) do setor bancário privado atuante no Brasil foi maior do que a dos setores não-financeiros privados no período de 1997 a 2004. Partiu-se de uma comparação geral para comparações mais detalhadas a fim de se chegar a respostas mais consistentes e verificar se o que vale para o todo vale para as partes que o compõem. Considerou-se tanto o ROE legal quanto o ROE ajustado pelos efeitos da inflação. Analisou-se também a rentabilidade dos cinco maiores bancos privados brasileiros comparativamente a seus pares de países desenvolvidos selecionados. Por fim, foi analisado se a rentabilidade auferida pelo setor bancário privado foi maior do que seu custo de capital próprio, ou seja, se seu spread econômico foi positivo.Utilizou-se, como medida para comparação, a média dos ROE’s e o seu desvio padrão. Para estimação do custo do capital próprio foi utilizado o CAPM tendo como benchmark as taxas dos EUA adaptadas ao risco Brasil. Os resultados da pesquisa evidenciaram que, na média, a rentabilidade do setor bancário privado foi maior do que a dos setores não-financeiros privados e apresentou menor volatilidade, tanto pelo ROE legal quanto pelo ROE ajustado pelos efeitos da inflação, neste caso, no entanto, as diferenças foram menores. Na comparação com os maiores bancos de países selecionados, evidenciou-se que o ROE médio dos maiores Bancos Privados brasileiros não destoa de seus pares de países desenvolvidos. Quanto à questão do spread econômico, considerou-se o ROE ajustado tanto pelo IGP-M quanto pelo IPCA. Em ambos os casos, o spread econômico do setor bancário privado só foi positivo em 1999. No período de 1997 a 2004, o spread econômico foi de –6,4%, quando se utilizou o IGP-M, e de -4,6%, quando se utilizou o IPCA. Concluindo, embora o setor bancário privado, na média, tenha apresentado Rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido maior do que os setores privados não-financeiros privados, essa rentabilidade não foi suficiente para cobrir o custo do capital próprio. Dessa forma, na média, os Bancos não têm conseguido criar valor para os acionistas. / The objective of this thesis was to investigate if the return on equity (ROE) from the private banking sector that operates in Brazil was bigger than the non-financial private sectors in the period from 1997 to 2004. It began from a general comparison and evolved to more specific comparisons in order to reach more consistent answers and to analyze if what is true for the whole is true for the parts that complete it. It was considered both the legal ROE and the adjusted ROE by the inflation effects. It was also analyzed the ROE of the five largest Brazilian private banks comparatively to theirs peers from developed countries selected. At last, it was analyzed if the ROE of the private banking sector was bigger than its own capital cost, that is, if its economic spread was positive. It was used, as comparison measure, the average of the ROE’s and its standard deviation. The CAPM having as benchmark the USA rates adapted to the Brazil´s risk was used for estimating the cost of own capital. The results of the research showed that, on the average, the ROE of the private banking sector was bigger than the non-financial sectors and presented less volatility, as for the legal ROE as for the adjusted ROE by the inflation effects, in this case, however, the differences were lower. In the comparison with the biggest banks from selected countries, it was showed that the average ROE of the biggest Brazilian private banks wasn’t different from their developed countries peers. Regarding economic spread, it was considered as the ROE adjusted by the IGP-M as by the IPCA. In both cases the private banking sector economic spread was positive only in 1999. In the period from 1997 to 2004, the economic spread was –6,4%, when IGP-M was used, and –4,6%, when IPCA was used. To sum up, although the private banking sector, on the average, showed ROE bigger than the non-financial private sectors, this ROE was not enough to cover the own capital cost. In this way, on average, the banks have not created value for their stockholders.

Nas duas últimas décadas, o Brasil vem praticando elevadas taxas de juros nominais em relação à taxa de inflação existente. Isso encarece o crédito, aumenta o endividamento e prejudica o crescimento econômico sustentado. Além disso, fatores como a implementação de políticas econômicas de combate à inflação, a aceleração do processo de abertura e internacionalização econômicas criam um mix variáveis que se relacionam com a taxa de juros e deixam explícita a necessidade de se analisar os principais determinantes da taxa de juros nominal no Brasil e sua relação com a taxa de câmbio, objetos de estudos do presente trabalho. O modelo teórico apresentado, expandido para incluir uma equação de Fisher adequada à economia brasileira e o risco de default, foi estimado seguindo os seguintes passos: 1) testes de raiz unitária de Dickey-Pantula, Dickey-Fuller, raiz unitária sazonal e raiz unitária com quebra estrutural foram realizados de modo a saber o grau de integração de cada variável e, assim, como cada uma deve ser considerada nos modelos; 2) regressões para taxa de juros e taxa de câmbio foram, inicialmente, estimadas pelo método de Mínimos Quadrados Ordinários e, caso tenham sido constatados problemas de heteroscedasticidade e autocorrelação dos resíduos, as regressões foram reestimadas pelo método dos Mínimos Quadrados Ponderados, Mínimos Quadrados Ponderados com modelo não-linear de correção da autocorrelação dos resíduos e/ou Mínimos Quadrados Ponderados com estimativas consistentes da variância de White ou Newey-West. Inicialmente utilizaram-se dados com periodicidade mensal, mas os resultados não foram robustos. Por isso, foram usados dados com periodicidade trimestral, obtendo melhores resultados. Apenas as melhores regressões são apresentadas no texto, apresentando dois grupos de estimativas para os determinantes das taxas de juros e de câmbio, sendo o primeiro para o período de 1990 a 2006 sem risco de default e o segundo para o período em que há dados sobre risco de default (os melhores resultados incluindo a variável risco ocorreram para o período de 1995 a 2006). Essas regressões fundamentam a definição de quatro modelos VAR (Vetor Autorregressivo). Esta última, ao ser estimada usando a decomposição de Choleski, permite chegar a conclusões convergentes aos das regressões selecionadas. Tanto a análise de regressão quanto o VAR reforçam o papel das variáveis externas em afetar a taxa de juros CDI a partir de 1995, em detrimento das variáveis domésticas, especialmente a taxa de inflação. O modelo para a taxa de câmbio sinaliza para uma conclusão semelhante, sendo a variável CDI a mais importante quando considerado todo o período em análise, mas perdendo poder explicativo sobre a taxa de câmbio quando inserida a variável risco de default. Pode-se afirmar que a conta capital e financeira do Balanço de Pagamentos é semi-aberta e que os fatores externos possuem impactos expressivos sobre a taxa de juros CDI, principalmente após a implementação do Plano Real. Em especial, o risco de default percebido pelos investidores externos possui um papel importante em mostrar a seguinte dinâmica: sob maior risco de default, um aumento da taxa de juros (via política monetária restritiva) pode provocar um efeito perverso, pois ao invés de atrair capital externo (e, assim, poder cumprir com as obrigações financeiras), provoca uma saída de capital e desvaloriza a taxa de câmbio, aumentando a inflação. Esses resultados são de extrema importância para o exercício da política monetária, tal como exposto nas conclusões do trabalho. / During the last two decades, Brazil has been practicing high nominal interest rates, comparing to the observed inflation rate. This fact has a negative impact on credit, increases public debt and reduces the economic growth. In addition, the implementation of economic policies that aim to decrease the inflation rate, together with the economic globalization process, generate a set of variables that are related to the interest rate and, also, explicitly show how important is to analyze the main variables that have impacts on the interest rate determination and its relation with the exchange rate, which are the aim of this dissertation. Theoretical models for interest rate and exchange rate determination for a small and partially open economy were expanded to incorporate not only a suitable Fisher equation to the Brazilian economy, but also the default risk, and they were estimated in the following sequence: 1) Dickey-Pantula, Dickey-Fuller and seasonal unit root tests, and also unit root test with structural changes, were used to verify the integration degree for each variable and how each of them should be considered in the models; 2) interest rate and exchange rate regressions were first estimated by Ordinary Least Squares or, in case of heteroskedasticity and residuals autocorrelations problems, the regressions were reestimated using Weighted Least Squares, Weighted Least Squares with non-linear correction for residuals autocorrelation or Weighted Least Squares with Newey-West or White consistent covariance estimates. Initially, the models were estimated using monthly aggregated data, but they did not present robust results. In sequence, models were estimated using quarterly aggregated data, which had better estimations results and the best results are presented in this thesis. This dissertation presents two groups of results for each determination model of interest and exchange rates, considering the period from 1990 to 2006 without default risk and starting from a year that are default risk data available (the best results including default risk variable happened from 1995 to 2006). These regressions are the base for four VAR (Vector Autoregression) models. Both regression and VAR analysis strengthen the role of external variables in affecting the CDI interest rate for the period starting from 1995, while domestic variables reduced their effect on this process, specially the inflation rate. The results for the exchange rate determination model indicate a similar conclusion because, for the whole period analyzed, CDI interest rate was the most important variable; however, it reduced its influence on exchange rate when the default risk was inserted into the estimations. According to the results, there is evidence that the Brazilian economy is partially open and that the external factors have strong effect on CDI interest rate determination, especially after the implementation of Plano Real (Real Plan). More importantly, the international investors\' default risk perception has an important role showing the following dynamic: under default risk conditions, a larger interest rate (by a restricted monetary policy) can have a perverse effect, because, higher interest rate instead of attracting external capital inflows (which permits financial obligations to be honored) can lead on an external capital outflows, which depreciates the exchange rate and, as a result, increases the inflation rate. These results are extremely important to be considered for monetary policy implementation, as shown on the conclusions of this thesis.

Nos últimos anos a discussão acerca da autonomia da política monetária esteve polarizada entre dois grupos de autores. Baseados numa concepção arqueológica da moeda (Cencini, 1997), alguns afirmam que os Bancos Centrais, diante da integração entre os mercados financeiros, teriam perdido a autonomia para praticar políticas monetárias em favor do crescimento econômico. Em contraste, outro grupo de autores sustenta que mesmo no atual contexto de “perfeita mobilidade do capital”, sob certas condições, a autoridade monetária conserva amplos graus de liberdade para definir o nível da taxa de juros doméstica, em qualquer contexto considerado. O objetivo principal do estudo é analisar teoricamente a questão da autonomia da política monetária nos termos em que a mesma vem sendo discutida na atualidade, e subseqüentemente, através de um modelo macroeconômico de simulação, examinar as conseqüências de uma política de juros alternativa àquela que o Banco Central do Brasil vem adotando. Constatou-se que em uma economia de mercado, em que muitos insumos produtivos são reproduzíveis, incluindo a força de trabalho e os bens de capital, emerge uma relação definida entre a dimensão do consumo produtivo da força de trabalho, visando a preservação das condições materiais da economia, e a magnitude dos meios de pagamento existentes: os meios de pagamento podem ser criados e destruídos no sistema bancário por causa do pagamento de salários aos trabalhadores, sob demanda das empresas. Sob essa ótica há certa dificuldade analítica para se conceber os meios de pagamento exogenamente determinados. Ao contrário, o caráter institucional, discricionário da taxa monetária de juros segue simples e logicamente. O mercado financeiro atua no sentido de restaurar a liquidez das empresas de negócios facilitando a liquidação de seus empréstimos passados junto aos bancos comerciais. Através da aplicação de um modelo macroeconômico de simulação dois cenários alternativos foram gerados para os próximos oito anos de política (2008-2015). No cenário de mudança uma política de redução progressiva da taxa de juros para o patamar de 3,66% ao ano resulta em uma taxa de inflação muito similar ao cenário de continuidade, caracterizado por uma taxa de juros de 15,39% ao ano. Porém, no primeiro caso ocorre um aumento substancial no crescimento da capacidade produtiva da economia com uma taxa cambial mais competitiva, que estaria situada, em média, em R$/US$ 2,51. Por outro lado, no cenário de continuidade a perda anual, em média, no acréscimo da capacidade produtiva da economia é de 7,44%, associada a uma taxa cambial não competitiva, que em média estaria situada em R$/US$ 2,35. A estabilidade de preços foi preservada em todos os cenários. / In recent years several authors have questioned the power of monetary authority to fix domestic money rate of interest at lower levels of their neighbors. The main reason would be the increasing financial integration of markets, and their “capital flows”. The “Flow Theory” (Branson, 1970) asserts that in a world where capital is perfectly mobile the power of Central Bank would be reduced at minimal levels, because of the exogenous character of money. So, active monetary policies to attain and maintain full employment would be not possible in that world, as a low and still positive interest rate. The aim of this study is to evaluate theoretical and empirically this claim for a market economy, considering the case of Brazilian economy. The main theoretical conclusion does not confirm that claim. On the contrary, in a market economy where several inputs are reproducible, including labor force and capital equipment, a definite relation comes about between the length of productive consumption, to guarantee material conditions of the economy, and means of payment: immaterial means of payment can be created and destroyed by banks because of wages, on demand of enterprises in money market. In this way there are some analytical difficulties to conceive money as a stock of wealth, as a material and exogenous object. Yet, the institutional and conventional character of money rate of interest, in any context, follows simple and direct because of the social and circular nature of production. The power of monetary authority is reinforced this way. By applying a macroeconomic simulation model designed to Brazilian economy to investigate the effect of an interest rate at an international level over the accumulation rate, inflation and exchange rate, alternative scenarios were obtained to the next eight years of policy (2008-2015). The main results suggest that if Central Bank would decide to fix the money rate of interest at 3,66% per year, the accumulation rate would be substantially greater and the exchange rate would stabilize around R$/US$ 2,51. But, if the monetary authority chooses to fix politically a higher rate, say 15,39% per year, the accumulation rate would be substantially lower and the exchange rate would be around R$/US$ 2,35 for the next eight years. The stable prices were maintained in all scenarios. There is no trade-off between growth and stability. So, the best choice of monetary authority would be a low but still positive money rate of interest to permit a greater production level and competitiveness at international arena.

Nas duas últimas décadas, o Brasil vem praticando elevadas taxas de juros nominais em relação à taxa de inflação existente. Isso encarece o crédito, aumenta o endividamento e prejudica o crescimento econômico sustentado. Além disso, fatores como a implementação de políticas econômicas de combate à inflação, a aceleração do processo de abertura e internacionalização econômicas criam um mix variáveis que se relacionam com a taxa de juros e deixam explícita a necessidade de se analisar os principais determinantes da taxa de juros nominal no Brasil e sua relação com a taxa de câmbio, objetos de estudos do presente trabalho. O modelo teórico apresentado, expandido para incluir uma equação de Fisher adequada à economia brasileira e o risco de default, foi estimado seguindo os seguintes passos: 1) testes de raiz unitária de Dickey-Pantula, Dickey-Fuller, raiz unitária sazonal e raiz unitária com quebra estrutural foram realizados de modo a saber o grau de integração de cada variável e, assim, como cada uma deve ser considerada nos modelos; 2) regressões para taxa de juros e taxa de câmbio foram, inicialmente, estimadas pelo método de Mínimos Quadrados Ordinários e, caso tenham sido constatados problemas de heteroscedasticidade e autocorrelação dos resíduos, as regressões foram reestimadas pelo método dos Mínimos Quadrados Ponderados, Mínimos Quadrados Ponderados com modelo não-linear de correção da autocorrelação dos resíduos e/ou Mínimos Quadrados Ponderados com estimativas consistentes da variância de White ou Newey-West. Inicialmente utilizaram-se dados com periodicidade mensal, mas os resultados não foram robustos. Por isso, foram usados dados com periodicidade trimestral, obtendo melhores resultados. Apenas as melhores regressões são apresentadas no texto, apresentando dois grupos de estimativas para os determinantes das taxas de juros e de câmbio, sendo o primeiro para o período de 1990 a 2006 sem risco de default e o segundo para o período em que há dados sobre risco de default (os melhores resultados incluindo a variável risco ocorreram para o período de 1995 a 2006). Essas regressões fundamentam a definição de quatro modelos VAR (Vetor Autorregressivo). Esta última, ao ser estimada usando a decomposição de Choleski, permite chegar a conclusões convergentes aos das regressões selecionadas. Tanto a análise de regressão quanto o VAR reforçam o papel das variáveis externas em afetar a taxa de juros CDI a partir de 1995, em detrimento das variáveis domésticas, especialmente a taxa de inflação. O modelo para a taxa de câmbio sinaliza para uma conclusão semelhante, sendo a variável CDI a mais importante quando considerado todo o período em análise, mas perdendo poder explicativo sobre a taxa de câmbio quando inserida a variável risco de default. Pode-se afirmar que a conta capital e financeira do Balanço de Pagamentos é semi-aberta e que os fatores externos possuem impactos expressivos sobre a taxa de juros CDI, principalmente após a implementação do Plano Real. Em especial, o risco de default percebido pelos investidores externos possui um papel importante em mostrar a seguinte dinâmica: sob maior risco de default, um aumento da taxa de juros (via política monetária restritiva) pode provocar um efeito perverso, pois ao invés de atrair capital externo (e, assim, poder cumprir com as obrigações financeiras), provoca uma saída de capital e desvaloriza a taxa de câmbio, aumentando a inflação. Esses resultados são de extrema importância para o exercício da política monetária, tal como exposto nas conclusões do trabalho. / During the last two decades, Brazil has been practicing high nominal interest rates, comparing to the observed inflation rate. This fact has a negative impact on credit, increases public debt and reduces the economic growth. In addition, the implementation of economic policies that aim to decrease the inflation rate, together with the economic globalization process, generate a set of variables that are related to the interest rate and, also, explicitly show how important is to analyze the main variables that have impacts on the interest rate determination and its relation with the exchange rate, which are the aim of this dissertation. Theoretical models for interest rate and exchange rate determination for a small and partially open economy were expanded to incorporate not only a suitable Fisher equation to the Brazilian economy, but also the default risk, and they were estimated in the following sequence: 1) Dickey-Pantula, Dickey-Fuller and seasonal unit root tests, and also unit root test with structural changes, were used to verify the integration degree for each variable and how each of them should be considered in the models; 2) interest rate and exchange rate regressions were first estimated by Ordinary Least Squares or, in case of heteroskedasticity and residuals autocorrelations problems, the regressions were reestimated using Weighted Least Squares, Weighted Least Squares with non-linear correction for residuals autocorrelation or Weighted Least Squares with Newey-West or White consistent covariance estimates. Initially, the models were estimated using monthly aggregated data, but they did not present robust results. In sequence, models were estimated using quarterly aggregated data, which had better estimations results and the best results are presented in this thesis. This dissertation presents two groups of results for each determination model of interest and exchange rates, considering the period from 1990 to 2006 without default risk and starting from a year that are default risk data available (the best results including default risk variable happened from 1995 to 2006). These regressions are the base for four VAR (Vector Autoregression) models. Both regression and VAR analysis strengthen the role of external variables in affecting the CDI interest rate for the period starting from 1995, while domestic variables reduced their effect on this process, specially the inflation rate. The results for the exchange rate determination model indicate a similar conclusion because, for the whole period analyzed, CDI interest rate was the most important variable; however, it reduced its influence on exchange rate when the default risk was inserted into the estimations. According to the results, there is evidence that the Brazilian economy is partially open and that the external factors have strong effect on CDI interest rate determination, especially after the implementation of Plano Real (Real Plan). More importantly, the international investors\' default risk perception has an important role showing the following dynamic: under default risk conditions, a larger interest rate (by a restricted monetary policy) can have a perverse effect, because, higher interest rate instead of attracting external capital inflows (which permits financial obligations to be honored) can lead on an external capital outflows, which depreciates the exchange rate and, as a result, increases the inflation rate. These results are extremely important to be considered for monetary policy implementation, as shown on the conclusions of this thesis.

Atualmente há uma quantidade considerável de informação sobre o comportamento da economia à disposição da autoridade monetária, cuja decisão é provavelmente baseada nesse grande conjunto de dados. Entretanto, grande parte das análises empíricas de política monetária é baseada em modelos de pequena escala, e o problema de variáveis omitidas pode ser relevante. Uma literatura mais recente mostrou que grandes conjuntos de séries macroeconômicas podem ser modelados usando fatores dinâmicos, que são considerados um resumo da informação contida nos dados. Neste trabalho combinamos os fatores extraídos de 178 séries de tempo com os modelos tradicionais de pequena escala para analisar a política monetária no Brasil. Os fatores estimados são usados como instrumentos em regras de Taylor forward looking e como regressores adicionais em VAR´s. A informação extraída de grandes conjuntos de dados mostrou-se bem útil na análise empírica da política monetária. / Nowadays there is a considerable amount of information on the behavior of the economy available and central bankers can be expected to base their decisions on this very large information set. Nevertheless, most of the empirical analysis of monetary policy has been based on small scale models, and omitted information can be a relevant problem. Recent time-series techniques have shown that large datasets can be modeled using dynamic factors, which are considered a summary of the information in the data. In this work we combine the factors extracted from 178 time series with more traditional small scale models to analyze monetary policy in Brazil. The estimated factors are used as instruments in forward looking Taylor rules and as additional regressors in VAR´s. The information extracted from large datasets turns out to be quite useful for the empirical analysis of monetary policy.

Este trabalho faz um resgate histórico e da literatura a respeito das interações entre a dívida pública e a política monetária, para subsidiar a hipótese de que, devido ao uso de instrumentos em comum pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central, a estrutura institucional da dívida pública brasileira tem causado constrangimentos à execução da política monetária. Depois de colhidos os elementos necessários, a hipótese (em seus diferentes desdobramentos) é empiricamente avaliada com o uso de modelos de Vetores Auto-Regressivos (VAR). Os principais resultados encontrados são: oscilações na dívida pública e em sua proporção que é corrigida pela taxa SELIC afetam as decisões de política monetária; as expectativas de inflação também sofrem impacto da estrutura da dívida pública, devido aos efeitos desta sobre a credibilidade da autoridade monetária; a SELIC incorpora parte do prêmio de risco pago pelos títulos públicos e, ao mesmo tempo, afeta as medidas de risco-país; essa interação perversa entre a taxa de juros e as medidas de risco é potencializada pela estrutura da dívida pública, especialmente no que se refere à indexação da dívida à SELIC; finalmente, as variáveis risco e SELIC sofrem influência dos fundamentos fiscais. / This work revisits the historical background and literature on the interactions between the public debt and the monetary policy, in order to support the hypothesis that, due to the use of instruments in common by the Brazilian National Treasury and Central Bank, the institutional structure of the brazilian public debt has led to constraints on the execution of monetary policy. Once the needed elements were collected, the hypothesis (in its different aspects) was empirically evaluated with the use of Vector Auto-Regressive (VAR) models. The main results were: fluctuations in the public debt and in its share which is indexed by the SELIC rate affect the decisions of the monetary policy; the inflation expectations are also affected by the public debt structure, due to its effects on the credibility of the monetary authority; the SELIC rate incorporates part of the risk premium charged by the public debt bonds and, at the same time, affects the measures of country risk; this evil interaction between the interest rate and the risk measures is amplified by the public debt structure, specially in what refers to the indexation of the debt to the SELIC rate; finally, both risk and SELIC rate are affected by the fiscal fundamentals.

Tese de mestrado. Ciência da Informação. Faculdade de Engenharia. Universidade do Porto. 2012

Made available in DSpace on 2016-06-02T19:33:10Z (GMT). No. of bitstreams: 1 KOHATSU_Marcelo_2014.pdf: 1960321 bytes, checksum: 4df6644bf620975846c79410ec0eb702 (MD5) Previous issue date: 2014-06-06 / The purpose of this dissertation is investigating changes on the immunized portfolios by the analytic method of principal components analysis from an inversion movement of the term structure of interest rates. In 2012, the one year yield curve had short term's interest rate higher than long term's interest rate, featuring a decrescent profile behavior. In December 2012, the structure shape changed and became firstly flat to become, later, a positively sloped curve. The method of immunization with analysis of principal component uses a structure by retroactive term for the calculation of the facts towards the greatest variance. In this dissertation we verify that the use of a decrescent historic of the structure on term for the calculation of the components did not present inconsistencies in the immunization of the portfolio in the period that the structure on term was becoming itself crescent. / O objetivo deste estudo é investigar alterações nas carteiras imunizadas pelo método análise de componente principal a partir de um movimento de inversão da estrutura a termo de taxa de juros. Ao longo do ano de 2012, a estrutura a termo de até um ano apresentava taxas de curto prazo maiores do que as de longo prazo, caracterizando um comportamento com perfil decrescente, de modo que, no mês de dezembro de 2012, essa estrutura se modificou, tornando primeiramente flat e depois uma curva com comportamento crescente. O método de imunização com análise de componente principal se utiliza de uma estrutura a termo retroativa para o cálculo dos fatores na direção de maior variância. Neste estudo verificamos que o uso de um histórico decrescente da estrutura a termo para o cálculo dos componentes não apresentou inconsistências na imunização da carteira no período em que a estrutura a termo tornava-se crescente.