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Analyse de la dynamique du phénomène de contagion entre les obligations souveraines européennes au cours des récents épisodes de crises financières / Sovereign risk exploration in times of crisis : a look at financial contagion

Thoumin, Marc-Henri 21 December 2017 (has links)
Les périodes marquées par une aversion au risque intense sont souvent l’origine de distorsions notables dans les prix de marché, et de pertes substantielles pour les investisseurs. Chaque épisode de crise financière montre que les mouvements de ventes généralisées sur les marchés ont des conséquences très négatives sur l’économie réelle. Ainsi, explorer le phénomène d’aversion au risque et la dynamique de propagation du sentiment de panique sur les marchés financiers peut aider à appréhender ces périodes de forte volatilité.Dans ce rapport de thèse, nous explorons différentes dimensions du phénomène d’aversion au risque, dans le cadre de portefeuilles d’obligations souveraines Européennes. Le rendement des obligations d’Etat, quotté par les traders, est sensé refléter entre autre le risque que le Trésor fasse défaut sur sa dette, avant que l’obligation vienne à maturation. Il s’agit là du risque souverain. Les crises financières habituellement occasionnent un mouvement important des rendements vers des niveaux plus élevés. Ce type de correction reflète un accroissement du risque souverain, et implique nécessairement une hausse du coût de financement pour les Trésors nationaux. Un objectif de ce rapport est donc de fournir des détails inédits aux Trésors sur la manière dont les rendements obligataires sont sensés se détériorer en période d’aversion au risque.Chapitre I explore le risque souverain dans le cadre d’un modèle probabiliste impliquant des distributions à queues lourdes, ainsi que la méthode GAS qui permet de capturer la dynamique de la volatilité. L’ajustement obtenu avec les distributions Hyperboliques Généralisées est robuste, et les résultats laissent penser que notre approche est particulièrement efficace durant les périodes marquées par une volatilité erratique. Dans un but de simplification, nous décrivons la mise en place d’un estimateur de volatilité intemporel, sensé refléter la volatilité intrinsèque de chaque obligation. Cet estimateur suggère que la volatilité croit de manière quadratique lorsque celle-ci est exprimée en fonction de la fonction de répartition des variations de rendements. Dans un second temps nous explorons une version bivariée du modèle. La calibration, robuste, met en valeur les corrélations entre chaque obligation. En guise d’observation générale, notre analyse confirme que les distributions à queues épaisses sont tout à fait appropriées pour l’exploration des prix de marché en période de crise financière.Chapitre II explore différentes manières d’exploiter notre modèle probabiliste. Afin d’identifier la dynamique de la contagion entre les obligations souveraines, nous analysons la réaction attendue du marché à une série de chocs financiers. Nous considérons un niveau important de granularité pour ce qui est de la sévérité du choc sous-jacent, et ceci nous permet d’identifier des lois empiriques supposées généraliser le comportement de la réaction de marché lorsque l’aversion au risque s’intensifie. Puis, nous incorporons nos estimateurs de volatilité et de réaction de marché à certaines approches reconnues d’optimisation de portefeuille et nous notons une amélioration de la résistance des portefeuilles, dans cette nouvelle version. Finalement, nous développons une nouvelle méthodologie d’optimisation de portefeuille basée sur le principe de mean-reversion.Chapitre III est dédié au pricing de produits dérivés de taux. Nous considérons maintenant que l’aversion au risque cause l’émergence de discontinuités dans les prix de marché, que nous simulons par le biais de processus à sauts. Notre modèle se concentre sur les processus de Hawkes qui ont l’avantage de capturer la présence d’auto-excitation dans la volatilité. Nous développons une procédure de calibration qui se distingue des procédures habituelles. Les résultats de volatilité implicite sont cohérents avec la volatilité réalisée, et suggèrent que les coefficients de prime de risque ont été estimés avec succès. / Periods of deep risk aversion are usually marked by sizeable distortions in market prices, and substantial losses in portfolios. As observed during financial crises, a generalized debacle in financial markets is a very negative shock for the real economy. Against this backdrop, it looks relevant to explore how risk aversion tends to affect global market valuations, especially if this exercise helps make the promotion of more optimal portfolio rebalancing procedures.In this dissertation, we investigate different dimensions of risk aversion, with a focus on European Sovereign debt securities. For a given sovereign bond, the (quoted) yield to maturity has to reflect the underlying risk that the Treasury may default on its debt, before maturation of the bond. This is sovereign risk. Financial crises usually occasion an upward correction in bond yields. Since higher yields reflect larger sovereign risk and higher funding costs, national Treasuries are usually inclined to get a deeper understanding of how sovereign risk could evolve under the influence of fierce risk aversion. This is another objective of our research analysis.In Chapter I, we consider a probabilistic approach to sovereign risk exploration, with the main purpose of illustrating the non-linear reaction ensuing from a gradual deterioration in market sentiment. We consider heavy-tailed distributions, and we use the Generalised Autoregressive Score method as a means to capture the volatility momentum. The goodness of fit provided by Generalised Hyperbolic distributions is compelling, and results suggest that our approach is particularly relevant to fit periods or erratic volatility, typical of financial crises. As an attempt to simplify the model, we focus on an empirical formulation of the ‘untemporal’ volatility of each security. This estimator of the intrinsic volatility suggests that volatility tends to accelerate in a quadratic manner when it is expressed against the cumulative distribution function of the yield variations. In a second part, we extend this approach to a problem of larger dimension and we explore the dynamics of risk aversion from a bivariate point of view. Results look robust and illustrate multivariate correlations between sovereign securities. As a general conclusion, heavy-tailed distributions look remarkably efficient to replicate the distribution of times-series affected by distorted volatility and erratic price variations.Chapter II explores different ways to extract information from the model, about financial contagion and how it is supposed to propagate through sovereign securities. In particular, we explore the market reaction to a series of many shocks with gradual intensity. Results offer a high degree of granularity and we extrapolate empirical rules on the expected market dynamics, when risk aversion intensifies. Then we incorporate our estimators of volatility and market reaction (to shocks) into popular portfolio optimisation procedures and we see positive implications on the general resilience of these portfolios. Finally, we also design an in-house methodology for optimal portfolio rebalancing, based on mean reversion.In Chapter III, we explore how sovereign risk tends to affect the price of financial derivatives in a risk-off environment. We consider that risk aversion and the ensuing volatility now favour the emergence of sizeable discontinuities in market prices, that we model with stochastic jumps. The different approaches we investigate extensively rely on Hawkes processes. These stochastic processes seek to estimate the durable impact of risk aversion onto the dynamics of jumps, via the introduction of dedicated self-excited loops. We develop an original approach to the calibration, different from conventional procedures. In the end, the calculated implied volatility remains in the vicinity of the realised volatility and there is a visible capability to jump on any rise in risk aversion.
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Extra-Financial Risk Factors and the Cost of Debt / Coût de la dette et facteurs de risque extra-financiers

Berg, Florian 28 November 2016 (has links)
Cette thèse a pour ambition d’analyser si la performance environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) est intégrée par les marchés de la dette d'entreprise et souveraine. Le premier chapitre se concentre sur les informations ESG publiés à contenu négatif et leur impact négatif sur le coût de la dette. Plus exactement, dans les secteurs industriels et utilitaires les événements négatifs sociaux et de gouvernance font augmenter le coût de la dette. Également, un bon niveau général de performance ESG agit comme un mécanisme d'assurance contre ces événements négatifs. Dans un deuxième chapitre seront présentés les résultats d’une simulation de portefeuille intégrant la performance ESG d'entreprise. Un gérant de portefeuille peut améliorer le niveau agrégé de la performance ESG du portefeuille de 1,5 écart-type sans faire baisser la performance financière. Ainsi, le gérant peut combiner cette intégration avec des stratégies d'allocation d'actif financiers ou des stratégies de rendement absolu. Dans un troisième chapitre les résultats sur la réduction du coût de la dette dû à une bonne performance environnementale et sociale de souverains émergents seront analysés. Enfin dans le quatrième chapitre je décris comment la performance de gouvernance des souverains influence la différence entre le yield émis en devise étrangère et celui émis en devise locale. Dans les pays développés cette différence augmente avec le risque politique, i.e. le yield étranger augmente plus rapidement que le yield domestique. Dans les pays émergents, c'est l’effet inverse qui est observé. Cette différence entre les deux yields varie plus fortement avec un taux croissant de la dette domestique détenue par des investisseurs étrangers. / This thesis analyzes if and to what extent debt markets value the environmental, social and governance (ESG) performance of firms and sovereigns. The first chapter shows that negative ESG news has a negative impact on the cost of debt of firms. The news relates to environmental and social events within the industrial/utilities sector. In this sector, a sound corporate social performance acts as an insurance against the adverse impact of negative environmental events on bond prices. The second chapter reveals that ESG scores integrated into portfolios do not change the financial performance ex post. A portfolio manager can increase the average ESG rating of her portfolio by 1.5 standard deviations without incurring cost. This leaves substantial room and opportunity for ESG ratings to be combined with asset allocation or absolute return strategies. The third chapter shows how ESG performance is linked to a lower cost of debt of emerging sovereigns. Research indicates that an emerging country’s average cost of capital decreases with its positive environmental and social performance. The fourth chapter discusses how governance performance may influence the spread of debt denominated in local and foreign currency. In developed countries, the spread between a foreign currency yield and a hedged local currency yield increases with our political risk indicator, i.e. the foreign yield increases faster than the domestic one. For emerging countries, the reverse trend is true. Interestingly, the foreign currency and local currency yield spreads move significantly stronger in absolute terms with increasing foreign investment participation in both emerging countries and developed countries’ debt markets.
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Stress-Test Exercises and the Pricing of Very Long-Term Bonds / Tests de Résistance et Valorisation des Obligations de Très Long-Terme

Dubecq, Simon 28 January 2013 (has links)
La première partie de cette thèse introduit une nouvelle méthodologie pour la réalisation d’exercices de stress-tests. Notre approche permet de considérer des scénarios de stress beaucoup plus riches qu’en pratique, qui évaluent l’impact d’une modification de la distribution statistique des facteurs influençant les prix d’actifs, pas uniquement les conséquences d’une réalisation particulière de ces facteurs, et prennent en compte la réaction du gestionnaire de portefeuille au choc. La deuxième partie de la thèse est consacrée à la valorisation des obligations à maturité très longues (supérieure à 10 ans). La modélisation de la volatilité des taux de très long terme est un défi, notamment du fait des contraintes posées par l’absence d’opportunités d’arbitrage, et la plupart des modèles de taux d’intérêt en absence d’opportunités d’arbitrage impliquent un taux limite (de maturité infinie) constant. Le deuxième chapitre étudie la compatibilité du facteur "niveau", dont les variations ont un impact uniforme sur l’ensemble des taux modélisés, a fortiori les plus longs, avec l’absence d’opportunités d’arbitrage. Nous introduisons dans le troisième chapitre une nouvelle classe de modèle de taux d’intérêt, sans opportunités d’arbitrage, où le taux limite est stochastique, dont nous présentons les propriétés empiriques sur une base de données de prix d’obligations du Trésor américain. / In the first part of this thesis, we introduce a new methodology for stress-test exercises. Our approach allows to consider richer stress-test exercises, which assess the impact of a modification of the whole distribution of asset prices’ factors, rather than focusing as the common practices on a single realization of these factors, and take into account the potential reaction to the shock of the portfolio manager.
 The second part of the thesis is devoted to the pricing of bonds with very long-term time-to-maturity (more than ten years). Modeling the volatility of very long-term rates is a challenge, due to the constraints put by no-arbitrage assumption. As a consequence, most of the no-arbitrage term structure models assume a constant limiting rate (of infinite maturity). The second chapter investigates the compatibility of the so-called "level" factor, whose variations have a uniform impact on the modeled yield curve, with the no-arbitrage assumptions. We introduce in the third chapter a new class of arbitrage-free term structure factor models, which allows the limiting rate to be stochastic, and present its empirical properties on a dataset of US T-Bonds.

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