Cette thèse s'intéresse à montrer l'intérêt aussi bien conceptuel qu'empirique de l'approche optionnelle de l'évaluation et du timing des projets de fusions-acquisitions. Pour ce faire, nous avons, tout d'abord, mobilisé une large littérature sur les fusions-acquisitions et les options réelles qui y sont liées. Constatant le manque de contributions empiriques au niveau de cette littérature, nous avons procédé à la réalisation de deux études empiriques. La première est une étude qualitative exploratoire réalisée auprès d'experts en fusions-acquisitions. Les résultats de cette étude nous ont permis d'étudier d'une manière approfondie les particularités de l'évaluation et du timing des fusions-acquisitions et de faire émerger de nouvelles catégories d'options réelles présentes dans les différentes phases du processus d'évaluation et dans les moments de choix de timing.Ces options ont été par la suite classées en options stratégiques de croissance et en option de flexibilité. Une fois les options identifiées, nous sommes passés à notre deuxième étude empirique qui est une étude de cas réel. Celle-ci vise, à partir d'un projet de fusion-acquisition réel, à expliciter les problématiques d'évaluation et de choix de timing lorsque l'acquéreur utilise les techniques traditionnelles d'évaluation telles que la Valeur Actuelle Nette. Les limites de ces méthodes nous amènent à proposer des solutions pour une meilleure approche de l'évaluation et du timing des fusions-acquisitions en contexte d'incertitude: la méthode par les options réelles. Pour ce faire, nous proposons d'évaluer l'opportunité d'acquisition et d'étudier le choix de timing opportun à sa conclusion à partir de la méthodologie de l'option simple. Trois méthodes d'évaluation sont alors adoptées: le modèle d'évaluation en temps continu (Black et Scholes), le modèle développé en temps discret ( arbres binomiaux) et la technique des simulations de Monte Carlo. La deuxième solution proposée est celle de l'approche de l'évaluation et du timing des fusions-acquisitions par la méthodologie de l'option composée multi-séquentielle. A ce titre, nous mobilisons le modèle binomial adapté par Mun (2010) et proposons une modélisation sur mesure sous Visual Basic des séquences d'options sur options liées au processus d'évaluation et au choix du timing / The aim of this thesis is to study the conceptual and the empirical role when valuation and timing of mergers and acquisitions are approached by real options theory. To reach this aim, we started by analyzing a huge litterature on real option approach of mergers and acquisitions. We noticed a big lack on empirical contributions of real options in the mergers and acquisitions field, specially in pre-closing phases, where the acquirer value his project and choose the optimal timing to conclude it. To more investigate on that, we led deux studies. The first one is an exploratory study, in which we interviewed professionals on mergers and acquisitions on partucularities of valuation and timing on mergers and acquisitions. Then we asked them to identify real options on valuation and timing. Identified options were divided on strategic growth options and flexibility options. After the identification, we led our second study which is a real case study of a merger and acquisition project. The aim of this study is to prove limits of traditionnal valuation methods like the Net Present Value. As solutions to these limits, we proposed to use the real option approach. First, we used the simple option methodology and then the multi-phased compound options methodology to ameliorate valuation results and the timing choice of concluding mergers and acquisitions

由於土地開發乃是一項典型具有「不可回復性」（irreversibility）以及「可遲延性」（deferability）的投資行為，因此Titman（1985）等人透過「實質選擇權理論」（the real option theory）的觀念重新建構未開發土地的評價模式與土地開發「時機」（timing）的「門檻價值」（hurdle value；critical value）。而相關文獻的結論也都說明了市場不確定性的增加將會增加未開發土地的價值，也將因而延後土地開發的時機。 然而，傳統文獻大多立基於「未開發土地」的觀點作為研究的主軸，並未考慮建商投資過程中取得土地成本支出對於土地開發時機選擇的影響；再者，對於台灣的建商來說，由於取得土地的成本往往佔整體投資成本支出六、七成以上，因此可以預期的是：當「土地取得」的動作納入建商的投資行為中時，則土地成本勢必將對土地開發決策的實質選擇權模型產生深遠的影響。 因此本文首先由「房價不確定性」的觀點探討建商取得土地後立即進行開發的決策標準，而藉由比較靜態分析與模擬分析的方式也發現了房價波動程度以及預期房價上漲率越高時，則未開發土地的開發時機將被延後；而必要報酬率及機會成本（如轉投資的利潤、租金率）的增加卻會減少了土地等待開發的選擇權價值，因而提前了未開發土地的開發時機。 其次，本文則進一步的透過「附合選擇權」（compound option）的概念探討建商發現：當建商取得土地成本為沈入成本時（即建商無法轉售未開發土地），則其決策標準將較單純考慮開發成本時更為嚴格；而當土地等待開發選擇權價值的增加意味著土地不適合立即進行開發時，則建商取得土地的動作也將隨延後。 其次，本文則進一步的探討建商在同時面臨房價水準以及地價水準不確定下取得土地的投資決策，而其結論說明了：在考量了地價水準的不確定性之後，市場總體不確定性的增加仍將會增加建商投資的門檻，但我們卻無法判斷房價水準以及地價水準個別的不確定性對於門檻價值的影響。其次，在其他條件不變的情況下，當房價預期上漲率增加時將會延後建商取得未開發土地的意願，但在地價上漲率增加時，則會增加建商持有未開發土地的意願。 最後，本文沿用Episcopos（1995）的概念，將影響土地開發計畫價值的「隨機衝擊」因子劃分為以「地價中位數」及「預售屋平均房價」，並分別針對象徵建商投資量的純土地買賣移轉件數以及建照面積進行實証分析。然而，由實証的結果卻發現：除了預售屋平均房價的變動與純土地交易登記件數呈現顯著的正向關係之外，市場不確定性不但未如預期的與市場投資量的變動量產生反向變動的關係，而且多呈現出不顯著的關係——這說明了在國內建商投資的過程中只重視房價水準的變化，並未考慮市場不確定性所隱含的風險，因此往往在市場稍微景氣的情況下就貿然購入土地以作為未來的開發之用，但一旦市場景氣不如預期理想時，則在面臨沈重的購地貸款壓力下又不得不以推案的方式來將低損失。而本文也認為造成實證結果不佳的原因可能是因為資料品質不佳、預售制度、建商行為以及房價變動假設偏誤的緣故。 第一章 緒論………………………………………………1 第一節 研究動機與目的………………………………………1 第二節 研究問題、方法與限制………………………………5 第三節 研究架構與流程………………………………………9 第二章 相關理論與文獻回顧……………………………11 第一節 建商投資行為…………………………………………11 第二節 實質選權理論…………………………………………13 第三節 小結……………………………………………………26 第三章 以實質選擇權理論為基礎的建商投資行為……27 第一節 實質選擇權在土地開發時機的應用與說明…………27 第二節 地價水準確定時建商取得土地的實質選擇權模型…47 第三節 地價水準不確定下建商取得土地的實質選擇權模型51 第四節 小結……………………………………………………56 本章附錄…………………………………………………………58 第四章 實證分析…………………………………………64 第一節 建立實證模型…………………………………………64 第二節 實證結果與分析………………………………………72 第三節 小結……………………………………………………76 第五章 結論與後續研究…………………………………77 第一節 結論……………………………………………………77 第二節 後續研究………………………………………………79 參考文獻 …………………………………………………80