O trabalho seminal de Amihud e Mendelson (1986) abriu caminho para uma grande quantidade de pesquisas no âmbito internacional sugerindo que a liquidez poderia ser um fator relevante na explicação dos retornos das ações. A premissa central é que ativos menos líquidos devem apresentar taxas de retornos superiores a dos ativos mais líquidos, por representarem mais riscos a seus detentores. Assim, o objetivo principal da presente tese consistiu em verificar se há prêmios pela liquidez no mercado acionário brasileiro com o uso de uma vasta quantidade de medidas de liquidez, formas de cálculo e períodos de retenção das carteiras, bem como se o modelo de precificação de ativos de 2-fatores de Liu (2006) - formado pelo beta de mercado e pelo fator liquidez - é válido para o mercado acionário brasileiro e, em caso positivo, se é superior ao CAPM, ao modelo dos 3-fatores de Fama e French (1993) e ao modelo dos 4-fatores de Carhart (1997), na explicação das variações dos retornos cross-section das carteiras de ações. Para isso, foram usadas todas as ações listadas na BM&FBOVESPA, de 1995 a 2011. Os procedimentos metodológicos para obtenção das variáveis e testes para verificação da existência de prêmios pela liquidez seguiram, essencialmente, o estudo de Liu (2006). Os procedimentos para validação e comparação dos modelos de precificação de ativos foram efetuados seguindo o modelo de testes preditivo de Fama e MacBeth (1973). Foram testadas doze medidas de liquidez, dentre as mais recorrentes adotadas na literatura internacional. Os resultados encontrados evidenciaram fortes coeficientes de correlação entre muitas medidas, o que levou à manutenção dos testes com as medidas menos correlacionadas entre si: Índice de Negociabilidade da BM&FBOVESPA, Turnover, Return-to-Volume e Coeficiente de Variação do Volume Financeiro. Dentre estas, observou-se a existência de prêmio pela liquidez estatisticamente significante no mercado acionário brasileiro, na maioria das estratégias testadas, com o uso do Índice de Negociabilidade da BM&FBOVESPA e com o Coeficiente de Variação do Volume Financeiro. Estes resultados indicaram a existência de relação consistente e negativa entre o retorno das carteiras e a liquidez das ações e relação positiva entre a volatilidade da liquidez e o retorno das carteiras. Os prêmios encontrados com o uso do Índice de Negociabilidade da BM&FBOVESPA se mostraram robustos aos testes de subamostras, subperíodos e efeitos sazonais. Em relação aos testes empíricos dos modelos de precificação de ativos, o modelo dos 2-fatores se mostrou válido para explicação das variações dos retornos cross-section das ações no mercado brasileiro. O fator liquidez se mostrou complementar ao fator beta de mercado, aumentando o poder de explicação do modelo quando comparado ao CAPM, especialmente nas carteiras compostas por ações de baixa liquidez. O modelo de 2-fatores se mostrou também superior aos modelos 3-fatores e 4-fatores. Os resultados se mostraram robustos aos testes efetuados quanto a possíveis vieses de seleção do período amostral. Assim, mesmo que nenhum dos modelos tenha se mostrado suficiente na explicação das variações cross-section dos retornos no mercado acionário brasileiro, os resultados parecem indicar que a liquidez é uma direção especialmente promissora para a continuidade das pesquisas sobre o tema. / The seminal study of Amihud and Mendelson (1986) opened the way to a large quantity of researches in international environment suggesting that liquidity may be a important risk factor to explain stock returns. The central premise is that less liquid assets should present rates of return higher than the most liquid assets, because they represent more risk to their owners. Thus, the main objective of this thesis is to check if there is liquidity premium in the Brazilian stock market through the use of a vast amount of liquidity measures, forms of calculation and portfolios retention periods, as well as if the 2-factor pricing model developed by Liu (2006) - formed by the market beta and the liquidity factor - is valid for the Brazilian stock market and, if so, whether it is superior to the CAPM, the 3-factor model of Fama and French (1993) and the 4-factor model of Carhart (1997), in explaining the cross-section variations of assets portfolio returns. For this, this study used all shares listed on the BM&FBOVESPA from 1995 to 2011. The methodological procedures for the variables construction and tests to verify the existence of liquidity premiums followed the study of Liu (2006). The procedures for validation and comparison of asset pricing models were made following the model of predictive tests of Fama and MacBeth (1973). This thesis tested 12 liquidity measures, among the most recurrent adopted in the international literature. The results showed strong correlations between many measures, which led to the maintenance of the tests with measures less correlated: BM&FBOVESPA Negotiability Index, Turnover, Return-to-Volume and Coefficient of Variation of Financial Volume. Among these, were observed the existence of a statistically significant premium for liquidity in the Brazilian stock market, in most of the strategies tested, using the BM&FBOVESPA Negotiability Index and the Coefficient of Variation of Financial Volume. These results indicated that there is consistent and negative relationship between portfolio returns and shares liquidity and positive relationship between liquidity and volatility of portfolio returns. Prizes found using the BM&FBOVESPA Negotiability Index were robust to tests of subsamples, subperiods and seasonal effects. Regarding the asset pricing models empirical testing, the 2-factors model proved valid explanation for the cross-section variations of returns of the shares in the Brazilian market. The liquidity factor proved to complement the market beta, increasing the explanatory power of the model when compared to the CAPM, especially in portfolios composed of stocks with low liquidity. The 2-factor model was even superior to 3-factor and 4-factor models. The results have not changed even after the robustness tests regarding possible sample period selection biases. So even though none of the models has been shown enough in explaining the cross-section variations of stock returns in the Brazilian market, the results seem to indicate that liquidity is a particularly promising direction for continued research on the topic.
| Identifer | oai:union.ndltd.org:usp.br/oai:teses.usp.br:tde-18022013-164149 |
| Date | 17 December 2012 |
| Creators | Mussa, Adriano |
| Contributors | Securato, Jose Roberto |
| Publisher | Biblioteca Digitais de Teses e Dissertações da USP |
| Source Sets | Universidade de São Paulo |
| Language | Portuguese |
| Detected Language | Portuguese |
| Type | Tese de Doutorado |
| Format | application/pdf |
| Rights | Liberar o conteúdo para acesso público. |
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