Dans le cadre de ce mémoire, nous proposons d’étudier l’effet de deux biais sur les investisseurs aux marchés financiers. Plus particulièrement, nous tentons de déterminer si, conformément à la théorie, l’aversion à la perte entraîne des préférences pour de longs horizons d’investissement et de faibles niveaux de rétroaction, et si l’aversion à l’ambiguïté engendre pour sa part des préférences contraires. Les données expérimentales montrent que l’effet de l’aversion à la perte sur les préférences est minime. Toutefois, l’aversion à l’ambiguïté aurait un effet manifeste sur celles-ci, menant les participants à préférer de courts horizons d’investissement, ainsi qu’une grande fréquence de rétroaction. Ces préférences peuvent vraisemblablement être expliquées par le désir des participants de mettre à jour plus rapidement leurs anticipations afin de sortir du contexte d’ambiguïté dans lequel ils se trouvent.

Tableau d'honneur de la Faculté des études supérieures et postdoctorales, 2019-2020 / Cette Thèse, structurée en trois essais, étudie de façon expérimentale l’effet de l’incertitude sur la prise de décision avec des applications aux choix de portefeuille. Le premier essai étudie les règles que les agents économiques utilisent pour, d’une part, rapporter des distributions de probabilités sur des événements futurs en présence de l’incertitude et d’autre part, mettre à jour cette incertitude lorsque de nouvelles informations sont disponibles. Plusieurs règles de rapport de distribution de probabilité et de mise à jour de l’incertitude sont présentées et notre analyse empirique se focalise sur la caractérisation de l’hétérogénéité de ces règles dans la population considérée. Les résultats révèlent que deux règles sont principalement utilisées pour rapporter des distributions de probabilités: 65% des individus rapportent des distributions en pondérant correctement les distributions possibles par leur incertitude exprimée, alors que 22% rapportent des distributions proches de la distribution qu’ils perçoivent comme la plus probable. Par contre, nous observons une hétérogénéité considérable dans la façon dont les individus mettent à jour leur incertitude. En général, les individus ont tendance à attribuer un poids relativement faible aux nouvelles informations, entrainant une persistance de l’incertitude pour un nombre important d’individus. Des analyses contrefactuelles suggèrent que cette persistance pourrait être présente dans des contextes non couverts par notre étude. Le deuxième essai étudie la fréquence optimale d’évaluation de portefeuille en présence d’incertitude. Cet essai met en évidence que l’ambiguïté et l’aversion à la perte ont des effets opposés sur les marchés financiers et peuvent coexister en présence d’incertitude. Nous présentons un design expérimental dans lequel les investisseurs font des choix répétés de portefeuille en faisant initialement face à l’incertitude concernant la distribution des rendements de l’un des actifs disponibles. Nous exploitons des variations exogènes de la fréquence d’évaluation ainsi que les variations temporelles des anticipations probabilistes par rapport aux distributions possibles de rendements pour identifier conjointement les préférences des investisseurs envers l’ambiguïté, la perte et le risque, ainsi que les règles qu’ils utilisent pour mettre à jour leur incertitude. Les résultats obtenus de l’estimation d’un modèle économétrique structurel suggèrent sept différentes catégories d’investisseurs. En général, nous observons que les investisseurs sont averses à l’ambiguïté, averses à la perte, averses au risque dans le domaine des gains, mais ils aiment prendre du risque dans le domaine des pertes. Nous concluons notre analyse en utilisant nos estimations pour prédire la distribution des périodes d’évaluation optimales dans notre échantillon. Nos résultats suggèrent qu’environ 70% des investisseurs préfèrent une fréquence d’évaluation plus élevée, reflétant l’effet dominant de l’ambiguïté sur l’aversion à la perte. Le troisième et dernier essai examine si les préférences temporelles expliquent les décisions financières prises par les personnes âgées. Nous développons dans un premier temps un modèle structurel de prise de décision inter-temporelle en tenant compte de l’incertitude de fin de vie à laquelle font face ces personnes. Ensuite, nous estimons les préférences temporelles en utilisant les données expérimentales de choix inter-temporelles auprès d’un échantillon représentatif de séniors américains. Enfin, nous examinons comment les paramètres estimés sont liés à la composition réelle de portefeuille de ces aînés. Nos résultats indiquent que les préférences temporelles des personnes âgées sont très hétérogènes et que seule une petite partie de cette hétérogénéité peut être expliquée par les caractéristiques sociodémographiques standard telles que l’âge, le sexe, l’éducation, l’état matrimonial, le revenu, la richesse, etc. Nous observons que les personnes âgées qui ont un facteur d’escompte plus élevé sont plus susceptibles de posséder des comptes de retraite et des actifs risqués. De même, ces personnes réduisent la part de leur richesse allouée aux actifs sûrs et augmentent celle allouée aux actifs risqués. Ces résultats suggèrent que les préférences temporelles affectent les choix d’investissement des actifs sûrs vers d’autres actifs financiers. / This Thesis, consisting of three chapters, studies the effects of uncertainty on decision-making with portfolio choice applications. Chapter 1 studies how experimental subjects report subjective probability distributions in the presence of ambiguity characterized by uncertainty over a fixed set of possible probability distributions generating future outcomes. The level of distribution uncertainty varies according to the observed outcomes and the rules used by the subjects to update the distribution uncertainty. This chapter introduces several reporting and updating rules and our empirical analysis focuses on estimating the sample distribution of these rules. Two dominant reporting rules emerge from our analysis: we find that 65% of subjects report distributions by properly weighting the possible distributions using their expressed uncertainty, while 22% of subjects report distributions close to the distribution they perceive as most likely. Further, we find significant heterogeneity in how subjects update their expressed uncertainty. On average, subjects tend to overweight the importance of their prior uncertainty relative to new information, leading to ambiguity that is substantially more persistent than would be predicted using Bayes’ rule. Counterfactual simulations suggest that this persistence will likely hold in settings not covered by our experiment. Uncertainty in financial markets is a natural consequence of investors being unaware of objective probabilities of asset returns. Chapter 2 highlights that ambiguity and loss aversion have opposite effects on financial markets and can coexist in the presence of uncertainty. This chapter addresses the normative question of the optimal portfolio evaluation frequency for an investor in order to minimize the effect of myopia, but to learn about the investment opportunities in the market. Towards this end, we present a new experimental design in which investors are asked to make repeated portfolio choices facing initial ambiguity concerning the distribution of returns of one of the available assets. We exploit exogenous variations in evaluation frequency along with time variation of probabilistic beliefs over the possible return distributions to jointly identify ambiguity, loss, and risk aversion along with rules investors use to update their ambiguity. Estimates from a structural model suggest seven different classes of investors. Investor class membership depends on loss aversion, ambiguity aversion as well as risk aversion preferences. Further, we find that at the aggregated level, investors are loss averse, ambiguity averse and they display risk aversion over gains and risk seeking over losses. We conclude our analysis by using our model estimates to predict the distribution of optimal evaluation periods for our sample. Our predictions suggest that approximatively 70% of investors prefer the highest possible evaluation period frequency. Finally, Chapter 3 investigates whether or not the discount factor of the elderly affects their portfolio choices. We estimate time preferences using inter-temporal choice data from a hypothetical experiment in a representative sample of American elders and a structural model of decision-making accounting for lifetime uncertainty. Our results indicate considerable heterogeneity in the elderly population. Moreover, we find that older people who display a higher discount factor are more likely to own retirement accounts and risky assets. These older people also tend to decrease the share of financial wealth held in safe assets and increase the share of financial wealth held in risky assets. These findings suggest that time preferences affect investment choices from safe assets toward other financial assets, all else being equal.

Les gérants de portefeuille pour compte de tiers sont souvent jugés par leur performance relative à celle d'un portefeuille benchmark. A ce titre, ils sont amenés très fréquemment à utiliser des modèles internes de "risk management" pour contrôler le risque de sous-performer le benchmark. Par ailleurs, ils sont de plus en plus nombreux à adopter une politique de rémunération incitative, en percevant une commission de sur-performance par rapport au benchmark. En effet, cette composante variable de leur rémunération leur permet d'augmenter leur revenu en cas de sur-performance sans contrepartie en cas de sous-performance. Or de telles pratiques ont fait récemment l'objet de nombreuses polémiques : la période récente de crise financière mondiale a fait apparaître certaines carences de plusieurs acteurs financiers en terme de contrôle de risque ainsi que des niveaux de prise de risque et de rémunération jugés excessifs. Cependant, l'étude des implications de ces pratiques reste un thème encore relativement peu exploré dans le cadre de la théorie classique des choix dynamiques de portefeuille en temps continu. Cette thèse analyse, dans ce cadre théorique, les implications de ces pratiques de "benchmarking" sur le comportement d'investissement de l'asset manager. La première partie étudie les propriétés de la stratégie dynamique optimale pour l'asset manager concerné par l'écart entre la rentabilité de son portefeuille et celle d'un benchmark fixe ou stochastique (sur ou sous-performance). Nous considérons plusieurs types d'asset managers, caractérisés par différentes fonctions d'utilité et qui sont soumis à différentes contraintes de risque de sous-performance. Nous montrons en particulier quel est le lien entre les problèmes d'investissement avec prise en compte de l'aversion à la sous-performance et avec contrainte explicite de "risk management". Dans la seconde partie, on s'intéresse à l'asset manager bénéficiant d'une rémunération incitative (frais de gestion variables, bonus de sur-performance ou commission sur encours additionnelle). On étudie, selon la forme de ses incitations financières et son degré d'aversion à la sous-performance, comment sa stratégie d'investissement s'écarte de celle de l'investisseur (ou celle de l'asset manager sans rémunération incitative). Nous montrons que le changement de comportement de l'asset manager peut se traduire soit par une réduction du risque pris par rapport à la stratégie sans incitation financière soit au contraire par une augmentation de celui-ci. Finalement, nous montrons en quoi la présence de contraintes de risque de sous-performance, imposées au gérant ou traduisant son aversion à la sous-performance, peut être bénéfique à l'investisseur donnant mandat de gestion financière.

Les gérants de portefeuille pour compte de tiers sont souvent jugés par leur performance relative à celle d'un portefeuille benchmark. A ce titre, ils sont amenés très fréquemment à utiliser des modèles internes de "risk management" pour contrôler le risque de sous-performer le benchmark. Par ailleurs, ils sont de plus en plus nombreux à adopter une politique de rémunération incitative, en percevant une commission de sur-performance par rapport au benchmark. En effet, cette composante variable de leur rémunération leur permet d'augmenter leur revenu en cas de sur-performance sans contrepartie en cas de sous-performance. Or de telles pratiques ont fait récemment l'objet de nombreuses polémiques : la période récente de crise financière mondiale a fait apparaître certaines carences de plusieurs acteurs financiers en terme de contrôle de risque ainsi que des niveaux de prise de risque et de rémunération jugés excessifs. Cependant, l'étude des implications de ces pratiques reste un thème encore relativement peu exploré dans le cadre de la théorie classique des choix dynamiques de portefeuille en temps continu. Cette thèse analyse, dans ce cadre théorique, les implications de ces pratiques de "benchmarking" sur le comportement d'investissement de l'asset manager. La première partie étudie les propriétés de la stratégie dynamique optimale pour l'asset manager concerné par l'écart entre la rentabilité de son portefeuille et celle d'un benchmark fixe ou stochastique (sur ou sous-performance). Nous considérons plusieurs types d'asset managers, caractérisés par différentes fonctions d'utilité et qui sont soumis à différentes contraintes de risque de sous-performance. Nous montrons en particulier quel est le lien entre les problèmes d'investissement avec prise en compte de l'aversion à la sous-performance et avec contrainte explicite de "risk management". Dans la seconde partie, on s'intéresse à l'asset manager bénéficiant d'une rémunération incitative (frais de gestion variables, bonus de sur-performance ou commission sur encours additionnelle). On étudie, selon la forme de ses incitations financières et son degré d'aversion à la sous-performance, comment sa stratégie d'investissement s'écarte de celle de l'investisseur (ou celle de l'asset manager sans rémunération incitative). Nous montrons que le changement de comportement de l'asset manager peut se traduire soit par une réduction du risque pris par rapport à la stratégie sans incitation financière soit au contraire par une augmentation de celui-ci. Finalement, nous montrons en quoi la présence de contraintes de risque de sous-performance, imposées au gérant ou traduisant son aversion à la sous-performance, peut être bénéfique à l'investisseur donnant mandat de gestion financière. / It is common practice to judge third-party asset managers by looking at their financial performance relative to a benchmark portfolio. For this reason, they often choose to rely on internal risk-management models to control the downside risk of their portfolio relative to the benchmark. Moreover, an increasing number are adopting an incentive-based scheme, by charging an over-performance commission relative to the benchmark. Indeed, including this variable component in their global remuneration allows them to increase their revenue in case of over-performance without any penalty in the event of underperforming the benchmark. However, such practices have recently been at the heart of several polemics: the recent global financial crisis has uncovered some shortcomings in terms of internal risk control as well as excessive risk-taking and compensation levels of several financial players. Nevertheless, it appears that analyzing the impact of these practices remains a relatively new issue in continuous time-dynamic asset allocation theory. This thesis analyses in this theoretical framework the implications of these "benchmarking" practices on the asset manager's investment behavior. The first part examines the properties of the optimal dynamic strategy for the asset manager who is concerned by the difference of return between their portfolio and a fix or stochastic benchmark (over- or under-performance). Several asset manager types are considered, defined by different utility functions and different downside-risk constraints. In particular, the link between investment problems with aversion to under-performance and risk management constraints is shown. In the second part, the case of the asset manager who benefits from an incentive compensation scheme (variable asset management fees, over-performance bonuses or additional commission on asset under management), is investigated. We study how, depending on the choice of financial inventive structure and loss aversion level, the asset manager's strategy differs from that of the investor (or the strategy of the asset manager receiving no incentive remuneration). This study shows that the change in investment behavior of the asset manager can lead to both a reduction in the risk taken relative to the strategy without financial incentives or conversely an increase thereof. Finally we show that the existence of downside risk constraints, imposed on the asset manager or corresponding to their aversion for under-performance, can be beneficial to the investor mandating financial management.

Les gérants de portefeuille pour compte de tiers sont souvent jugés par leur performance relative à celle d'un portefeuille benchmark. A ce titre, ils sont amenés très fréquemment à utiliser des modèles internes de "risk management" pour contrôler le risque de sous-performer le benchmark. Par ailleurs, ils sont de plus en plus nombreux à adopter une politique de rémunération incitative, en percevant une commission de sur-performance par rapport au benchmark. En effet, cette composante variable de leur rémunération leur permet d'augmenter leur revenu en cas de sur-performance sans contrepartie en cas de sous-performance. Or de telles pratiques ont fait récemment l'objet de nombreuses polémiques : la période récente de crise financière mondiale a fait apparaître certaines carences de plusieurs acteurs financiers en terme de contrôle de risque ainsi que des niveaux de prise de risque et de rémunération jugés excessifs. Cependant, l'étude des implications de ces pratiques reste un thème encore relativement peu exploré dans le cadre de la théorie classique des choix dynamiques de portefeuille en temps continu. Cette thèse analyse, dans ce cadre théorique, les implications de ces pratiques de "benchmarking" sur le comportement d'investissement de l'asset manager. La première partie étudie les propriétés de la stratégie dynamique optimale pour l'asset manager concerné par l'écart entre la rentabilité de son portefeuille et celle d'un benchmark fixe ou stochastique (sur ou sous-performance). Nous considérons plusieurs types d'asset managers, caractérisés par différentes fonctions d'utilité et qui sont soumis à différentes contraintes de risque de sous-performance. Nous montrons en particulier quel est le lien entre les problèmes d'investissement avec prise en compte de l'aversion à la sous-performance et avec contrainte explicite de "risk management". Dans la seconde partie, on s'intéresse à l'asset manager bénéficiant d'une rémunération incitative (frais de gestion variables, bonus de sur-performance ou commission sur encours additionnelle). On étudie, selon la forme de ses incitations financières et son degré d'aversion à la sous-performance, comment sa stratégie d'investissement s'écarte de celle de l'investisseur (ou celle de l'asset manager sans rémunération incitative). Nous montrons que le changement de comportement de l'asset manager peut se traduire soit par une réduction du risque pris par rapport à la stratégie sans incitation financière soit au contraire par une augmentation de celui-ci. Finalement, nous montrons en quoi la présence de contraintes de risque de sous-performance, imposées au gérant ou traduisant son aversion à la sous-performance, peut être bénéfique à l'investisseur donnant mandat de gestion financière. / It is common practice to judge third-party asset managers by looking at their financial performance relative to a benchmark portfolio. For this reason, they often choose to rely on internal risk-management models to control the downside risk of their portfolio relative to the benchmark. Moreover, an increasing number are adopting an incentive-based scheme, by charging an over-performance commission relative to the benchmark. Indeed, including this variable component in their global remuneration allows them to increase their revenue in case of over-performance without any penalty in the event of underperforming the benchmark. However, such practices have recently been at the heart of several polemics: the recent global financial crisis has uncovered some shortcomings in terms of internal risk control as well as excessive risk-taking and compensation levels of several financial players. Nevertheless, it appears that analyzing the impact of these practices remains a relatively new issue in continuous time-dynamic asset allocation theory. This thesis analyses in this theoretical framework the implications of these "benchmarking" practices on the asset manager's investment behavior. The first part examines the properties of the optimal dynamic strategy for the asset manager who is concerned by the difference of return between their portfolio and a fix or stochastic benchmark (over- or under-performance). Several asset manager types are considered, defined by different utility functions and different downside-risk constraints. In particular, the link between investment problems with aversion to under-performance and risk management constraints is shown. In the second part, the case of the asset manager who benefits from an incentive compensation scheme (variable asset management fees, over-performance bonuses or additional commission on asset under management), is investigated. We study how, depending on the choice of financial inventive structure and loss aversion level, the asset manager's strategy differs from that of the investor (or the strategy of the asset manager receiving no incentive remuneration). This study shows that the change in investment behavior of the asset manager can lead to both a reduction in the risk taken relative to the strategy without financial incentives or conversely an increase thereof. Finally we show that the existence of downside risk constraints, imposed on the asset manager or corresponding to their aversion for under-performance, can be beneficial to the investor mandating financial management.