Cette thèse porte sur la gestion des risques associés aux marchés financiers au sein des grandes organisations financières européennes. A partir d’un travail ethnographique approfondi et d’entretiens, elle vise à améliorer la compréhension de la gestion des risques de marchés financiers dans les banques et les compagnies d'assurance de la zone euro. Cette recherche montre que les gestionnaires de risque construisent leur connaissance et leur évaluation des risques avec un but premier : celui de satisfaire les exigences de d’acteurs extérieurs à l’organisation davantage que de couvrir les risques générés par les activités de celle-ci. Plusieurs acteurs ont en effet la possibilité de mettre en danger la santé de l’organisation, par exemple les régulateurs ou les actionnaires et les contreparties. Les gestionnaires de risque se préoccupent surtout de l’évaluation par le régulateur. Dans la limite de ce que leur permettent les possibilités de calcul et la comptabilité, ils essayent de répondre au mieux aux pressions de ces acteurs. Par une communication qui reflète ce qu’ils anticipent des souhaits des acteurs externes, les gestionnaires de risque essayent d’éviter des sanctions de la part de ces derniers. / Risks taken in the financial sector have been in the public eye since the financial crisis of 2008. This thesis explores the internal workings of the large organisations that take financial market risks, banks and insurance companies. It follows their risk managers, analysing their work and output. The thesis is based on an ethnography with 84 semi-structured interviews and two participant observations in risk management. EU regulation and literature on financial risk state that risk managers control risk taking of their organisations. This thesis shows that is not the case. The risk managers do not have the resources to make the control stick. They focus on another aspect, namely on keeping the organisation alive. The risk managers prevent negative consequences from happening to their organisation by handling the communications to resourceful outsiders. Regulators, shareholders and counterparties all have the power to bring down a financial organisation. The risk managers manage communications about the state of the organisation to these outsiders. With the help of their risk assessments, they want to avoid the negative effects an outsider could bring. Accounting rules and mathematical standards restrict the malleability of the risks, depending on enforcement of powerfull outsiders. The risk managers juggle the different limits to show an organisation in good health.

La thèse s'intéresse à la place encore méconnue des promoteurs immobiliers privés dans la fabrication des espaces urbains en Inde, en prenant pour terrain de recherche les régions métropolitaines de Bangalore et Chennai. L’enjeu de cette recherche doctorale est d’observer et d’expliquer comment des promoteurs immobiliers contribuent à la transformation de l’organisation spatiale des villes et de leurs paysages, mais également de la manière de les représenter et de les concevoir ainsi que de les aménager et de gouverner leur développement. En sondant ces dimensions matérielles, symboliques et politiques, nous explorons les mécanismes qui aident à comprendre l'essor plus rapide de certains promoteurs à un moment récent de l'histoire urbaine. Ceci nécessite alors de prendre en compte les spécificités de l’activité de promotion en scrutant les modalités par lesquelles les entreprises accèdent aux ressources qui leur sont nécessaires (le foncier, les capitaux et le pouvoir réglementaire) tout en prenant soin de les historiciser. Dans le contexte de l'Inde libéralisée, nous remarquons que l'essor des entreprises de promotion immobilière tient à trois aspects conjugués : 1) une demande importante en nouvelles constructions qui reflète la consommation immobilière d’entreprises recherchant des locaux modernes pour héberger leurs salariés et d’une classe moyenne supérieure croissante; 2) un environnement socio-règlementaire assoupli sur tous les aspects importants pour l’activité de promotion immobilière, et en particulier les modalités d'accès aux matériaux de construction et à la main-d’œuvre, mais également au foncier urbain et aux capitaux pour préfinancer les opérations de promotion ; 3) enfin, la disponibilité de ces capitaux à partir de diverses sources (marchés financiers, banques commerciales, investisseurs particuliers). Ainsi, au milieu des années 2000, certains promoteurs sont parvenus à se développer très rapidement, tout en parvenant à conserver une autonomie forte vis-à-vis des investisseurs qui sous-tendent leur essor. Cette autonomie relative des promoteurs, doublée de la puissance de feu apportée par les marchés financiers leur a permis de mettre en œuvre une stratégie de conquête de marchés immobiliers à la fois dans leurs espaces d’origine et par l'implantation dans d'autres villes d’Inde du sud. Ils ont ainsi pu accroître leur volume de production, multipliant des projets caractérisés par leur taille croissante. Les promoteurs immobiliers étudiés se trouvent en position de force pour énoncer des visions sur le développement urbain, la gouvernance des métropoles et pour société urbaine indienne. Ces visions retrouvent celles proposées par d'autres grands entrepreneurs indiens et des cabinets d'audit internationaux : la ville indienne doit être transformée afin de répondre à un idéal de ville de classe mondiale, caractérisée notamment par des infrastructures et services urbains efficients. Les promoteurs disqualifient les acteurs publics en raison de leur incompétence et de leur recours à des pratiques de rémunération frauduleuse. A contrario, les promoteurs se targuent de produire des formes urbaines répondant à cet idéal de ville de classe mondiale, d’apporter des services efficaces au sein de leurs complexes immobiliers, de démontrer leur probité et leur intégrité professionnelles notamment en répondant aux exigences de transparence en matière de communication financière et de bonne gouvernance, et plus généralement d’œuvrer au bien commun par la production de logements et d’immeubles de bureaux adapté à la modernisation économique de l’Inde. Discours d’auto légitimation qui les incitent à rêver tout haut de se substituer aux autorités publiques en charge de l'aménagement des métropoles, ou du moins, à assumer une responsabilité plus importante encore dans leur transformation / The thesis focuses on the little-known role of private developers in making of urban spaces in India, in the metropolitan regions of Bangalore and Chennai. The aim of this doctoral research is to observe and explain how developers contribute to the transformation of the spatial organization of cities and their landscape, but also the way of representing and designing as well as develop and govern the development. By probing the physical, symbolic and political, we explore the mechanisms that help explain the more rapid growth of some promoters to a recent moment in urban history. This then needs to take into account the promotion of the activity of specific scrutinizing the ways in which businesses access to the resources they need (land, capital and regulatory power) while taking care of the historicizing. In the context of liberalized India, we note that the growth of real estate development companies due to three aspects combined: 1) a significant demand for new construction that reflects the real estate consumer companies seeking modern premises to house their employees and a growing upper middle class; 2) a socio-relaxed regulatory environment on all important aspects of the property development business, and in particular the arrangements for access to building materials and labor, but also to urban land and capital to pre-finance development operations; 3) finally, the availability of capital from various sources (financial markets, commercial banks, private investors). In the mid 2000s, some developers have managed to develop very rapidly, while managing to maintain a strong autonomy vis-à-vis investors that underpin their development. This relative autonomy of developers, coupled with the firepower provided by the financial markets allowed them to implement a strategy to conquer real estate markets in both their original spaces and by implanting in other cities of south India. They were able to increase their production volume, multiplying projects characterized by their increasing size. Real estate developers surveyed are in strong position to articulate visions on urban development, the governance of cities and urban Indian society. These views reflected those proposed by other leading Indian business leaders and international audit firms: the Indian city should be transformed to meet a world-class city ideal, characterized by efficient urban infrastructure and services. Proponents disqualify public players because of their incompetence and their use of fraudulent compensation practices. Conversely, proponents boast of producing urban forms responding to this world-class city ideal, provide effective services in their housing complexes, demonstrate probity and professional integrity including meeting the requirements of transparency in financial communication and good governance, and more generally to work for the common good through the production of housing and office buildings adapted to the economic modernization of India. These self-legitimation discourse encourage them to dream aloud to replace public authorities in charge of the development of cities, or at least to assume even greater responsibility in their transformation

Cette thèse exploite les données de haute fréquence, plus proches des « vrais » processus de prix, mais qui engendrent un certain nombre de problèmes techniques qui nous permettent de réexaminer certains modèles d'évaluation des actifs financiers et la gestion des risques financiers. Nous commençons par explorer un phénomène dénommé « Rose des vents » découvert par Crack et Ledoit (1996) caractérisant les échanges à très haute fréquence. Cette question a déjà fait l'objet de plusieurs études qui n'ont pu complètement caractériser les conditions de cette structure sur quelques titres du marché français. Nous montrons dans un deuxième essai que la précision d'une mesure de risque efficiente, appelée Valeur-en-risque, est améliorée lorsqu'on utilise des données de haute fréquence. Nous exploitons une Analyse en Composants Indépendantes pour extraire les facteurs de risques, et nous montrons qu'elle donne des résultats plus robustes, hors échantillon, qu'une extraction par composantes principales. Nous généralisons ensuite les modèles traditionnels d'évaluation des prix des actifs aux moments d'ordres supérieurs « réalisés ». Nous montrons que cette généralisation améliore sensiblement les estimations. Nous terminons cette thèse par une extension sur l'extraction d'un temps d'échanges implicite qui permet de retrouver une distribution Gaussienne des rendements. Nous obtenons, à partir d'une méthode d'optimisation directe, un temps implicite sur plusieurs titres du marché français des actions.

Cette thèse porte sur la compréhension de la genèse des comportements imitatifs, sur les marchés financiers. Après une revue de la littérature, le développement du modèle de charfstein et Stein (1990) permet de structurer différentes hypothèses autour d'un comportement appréhendé comme binaire : suivre ou s'opposer aux autres agents. Face à l'impossibilité de distinguer l'imitation à travers des tests économétriques, deux approches empiriques alternatives sont successivement abordées. Tout d'abord un questionnement exploratoire de gérants de portefeuille apportant des témoignages enrichissants sur cette problématique, puis une démarche expérimentale, inspirée de Cote et Sanders (1997), permettant de mieux estimer les paramètres du modèle. La principale contribution de cette recherche est d'apporter des éléments empiriques concrets sur le comportement imitatif réel et ses causes. Les deux facteurs essentiels mis en évidence dans ces démarches sont (1) l'importance de la préservation de la réputation du gérant, apportant du crédit aux modèles fondés sur la théorie de l'agence, et (2) la corrélation inverse entre les comportements mimétiques et les capacités des acteurs.

L'apparition des marchés financiers dans le paysage économique et financier des États membres de l'espace OHADA vers la fin des années 1990 a débouché sur la nécessité de mettre sur pied des règles et des structures d'encadrement à la fois nouvelles et fonctionnelles. Soucieux de faire des marchés financiers des facteurs clés de leurs politiques de développement, les pouvoirs publics se sont très tôt imposés comme des maillons incontournables des processus de création et de fonctionnement de ces marchés. Cette omniprésence des pouvoirs publics a contribué à l'émergence d'un schéma novateur et sans précédant, à savoir la mise sur pied de marchés financiers et d'organes d'encadrement à vocation communautaire. Toutefois, pour atteindre l'efficacité recherchée, les nouvelles structures d'encadrement doivent trouver à s'articuler avec les dispositifs juridiques et institutionnels existant tant aux niveaux régionaux qu'aux niveaux nationaux. De même, un juste équilibre doit être trouvé entre les intérêts légitimes des investisseurs étrangers et les ambitions de développement économique des États concernés.

Le but de cette thèse est d'approfondir les connaissances académiques sur les variations jointes des actifs financiers à haute fréquence en les analysant sous un point de vue novateur. Nous tirons profit d'une base de données de prix tick-by-tick pour mettre en lumière de nouveaux faits stylises sur la corrélation haute fréquence, et également pour tester la validité empirique de modèles multivariés. Dans le chapitre 1, nous discutons des raisons pour lesquelles la corrélation haute fréquence est d'une importance capitale pour le trading. Par ailleurs, nous passons en revue la littérature empirique et théorique sur la corrélation à de petites échelles de temps. Puis nous décrivons les principales caractéristiques du jeu de données que nous utilisons. Enfin, nous énonçons les résultats obtenus dans cette thèse. Dans le chapitre 2, nous proposons une extension du modèle de subordination au cas multivarié. Elle repose sur la définition d'un temps événementiel global qui agrège l'activité financière de tous les actifs considérés. Nous testons la capacité de notre modèle à capturer les propriétés notables de la distribution multivariée empirique des rendements et observons de convaincantes similarités. Dans le chapitre 3, nous étudions les relations lead/lag à haute fréquence en utilisant un estimateur de fonction de corrélation adapte aux données tick-by-tick. Nous illustrons sa supériorité par rapport à l'estimateur standard de corrélation pour détecter le phénomène de lead/lag. Nous établissons un parallèle entre le lead/lag et des mesures classiques de liquidité et révélons un arbitrage pour déterminer les paires optimales pour le trading de lead/lag. Enfin, nous évaluons la performance d'un indicateur basé sur le lead/lag pour prévoir l'évolution des prix à court terme. Dans le chapitre 4, nous nous intéressons au profil saisonnier de la corrélation intra-journalière. Nous estimons ce profil sur quatre univers d'actions et observons des ressemblances frappantes. Nous tentons d'incorporer ce fait stylise dans un modèle de prix tick-by-tick base sur des processus de Hawkes. Le modèle ainsi construit capture le profil de corrélation empirique assez finement, malgré sa difficulté à atteindre le niveau de corrélation absolu.

Cette thèse est divisée en deux sections. La première section adresse la question sur les conséquences des interventions des politiques budgétaires sur l'économie et la deuxième section traite de la problématique de la liquidité des titres européens de la dette souveraine pendant la récente crise financière, l'effet d'un choc de liquidité sur ces titres et les conséquences des réponses politiques. Le premier chapitre étudie l'impact d'un choc de politique budgétaire discrétionnaire sur l'activité économique et d'autres variables macroéconomiques en utilisant une approche alternative à deux étapes pour l'identification d'un choc budgétaire. Le deuxième chapitre analyse conjointement les effets d'une combinaison de chocs de politique fiscale et monétaire sur les variables macroéconomiques et financières, en utilisant un modèle de Time- V arying Parameters Factor Augmented Vector (TVP-F A V AR). Le troisième chapitre étudie le rôle des titres de la dette souveraine comme collatéral dans le marché interbancaire . En particulier, dans le marché dès pensions livrées, on montre comment une augmentation des marges initiales des pensions livrées, peut représenter un canal dans la transmission des crises bancaires aux crises de la dette souveraine dans les pays de la périphérie de la zone euro. Une augmentation des marges initiales des pensions livrées, qui ont comme collatéraux les titres de la dette souveraine peut être modélisée comme un choc de liquidité sur les titres de la dette souveraine. Le quatrième chapitre analyse l'impact de ce choc dans un modèle stochastique dynamique d'équilibre général (DSGE) avec frictions financières et analyse les conséquences des mesures économiques non-conventionnelles pour restaurer la liquidité dans les marchés financiers. / This dissertation is divided in two sections. The first section addresses the question of the consequences of fiscal policy interventions on the economy and the second section analyzes the issue of the liquidity of European Government bonds during the recent financial crisis, the effect ofliquidity shock on these securities and consequences ofpolicy responses. The frrst chapter studies the impact of a discretionary government spending shock on economic activity and other macroeconomic variables by using an alternative two-step procedure for the identification of the govemment spending shock. The second chapter analyzes the effects of a combination of fiscal and monetary policy shocks on macroeconomic and financial variables using a Time Varying Parameters Factor Augmented VAR (TVP-FA VAR) mode!. The third chapter investigates the European market of repurchase agreements and shows that government bonds represent a key fraction of the collateral in these transactions. lt also examines the effects of a rise in haircuts on the value of govemment bonds and shows that this mechanism may represent a channel in the transmission mechanism of banking and sovereign-debt crises in the periphery of the Eurozone. Following the empirical findings of the third chapter, the last chapter proposes a DSGE model with financial frictions to assess the impact of a negative liquidity shock and the consequences ofunconventional policy.

Le but de cette thèse est d’approfondir les connaissances académiques sur les variations jointes des actifs financiers à haute fréquence en les analysant sous un point de vue novateur. Nous tirons profit d’une base de données de prix tick-by-tick pour mettre en lumière de nouveaux faits stylises sur la corrélation haute fréquence, et également pour tester la validité empirique de modèles multivariés. Dans le chapitre 1, nous discutons des raisons pour lesquelles la corrélation haute fréquence est d’une importance capitale pour le trading. Par ailleurs, nous passons en revue la littérature empirique et théorique sur la corrélation à de petites échelles de temps. Puis nous décrivons les principales caractéristiques du jeu de données que nous utilisons. Enfin, nous énonçons les résultats obtenus dans cette thèse. Dans le chapitre 2, nous proposons une extension du modèle de subordination au cas multivarié. Elle repose sur la définition d’un temps événementiel global qui agrège l’activité financière de tous les actifs considérés. Nous testons la capacité de notre modèle à capturer les propriétés notables de la distribution multivariée empirique des rendements et observons de convaincantes similarités. Dans le chapitre 3, nous étudions les relations lead/lag à haute fréquence en utilisant un estimateur de fonction de corrélation adapte aux données tick-by-tick. Nous illustrons sa supériorité par rapport à l’estimateur standard de corrélation pour détecter le phénomène de lead/lag. Nous établissons un parallèle entre le lead/lag et des mesures classiques de liquidité et révélons un arbitrage pour déterminer les paires optimales pour le trading de lead/lag. Enfin, nous évaluons la performance d’un indicateur basé sur le lead/lag pour prévoir l’évolution des prix à court terme. Dans le chapitre 4, nous nous intéressons au profil saisonnier de la corrélation intra-journalière. Nous estimons ce profil sur quatre univers d’actions et observons des ressemblances frappantes. Nous tentons d’incorporer ce fait stylise dans un modèle de prix tick-by-tick base sur des processus de Hawkes. Le modèle ainsi construit capture le profil de corrélation empirique assez finement, malgré sa difficulté à atteindre le niveau de corrélation absolu. / This thesis aims at providing insight into comovements of financial assets at high frequency from an original point of view. We take advantage of a database of tick-by-tick prices to bring to light new stylized facts on high frequency correlation as well as to check the empirical validity of multivariate modelling frameworks. In chapter 1, we elaborate on the reasons why high frequency correlation is of the utmost importance for trading purposes. We also briefly review the empirical and theoretical literature on correlation at small time scales. Then, we describe the main features of the data set we use. Finally, we enunciate the results obtained in this thesis. In chapter 2, we suggest a way of extending the subordination modelling to the multivariate case. This relies on the definition of a global event time that merges the trading activity of all assets under consideration. We test the ability of our model to capture salient features of the empirical multivariate probability distribution of returns and find a convincing agreement. In chapter 3, we study high frequency lead/lag relationships using a suitable cross-correlation estimator for tick-by-tick data. We show its superiority over the classical correlation estimator in detecting lead/lag patterns. We relate lead/lag to standard liquidity measures and exhibit a trade-off to find optimal pairs for lead/lag trading. Finally, we evaluate the performance of a lead/lag indicator in forecasting the short-term evolution of prices. In chapter 4, we focus on the intraday correlation seasonal pattern. We estimate this pattern over four universes of stocks and observe striking similarities. We attempt to incorporate this stylized fact into a tick-by-tick price model based upon Hawkes processes. The resulting model captures the empirical profile of correlation quite well, though it doesn’t match the absolute level of correlation.

The recent financial crisis has brought to the fore the need to better understand systemic risk, that is, the risk of collapse of a large part of the financial system and its potential effects on the real economy. In this thesis, we argue that a proper assessment of systemic risk must include an analysis of the network of interdependencies that exists between the different financial institutions. In fact, today's level of financial interconnectedness between and among markets has proven to have ambiguous effects. On the one hand, a highly connected system allows to diversify risk at the micro level. On the other hand, too much interdependencies provide various paths for contagion to take place and propagate at the macro level. In what follows, we analyze financial markets as networks of interactions and dependencies between financial agents. Through this lens, we investigate three major aspects: (i) how the structure of financial networks can amplify or mitigate the propagation of financial distress, (ii) what are the implications for macro-prudential regulation and (iii) which patterns of interactions characterize real financial networks.We start out by delivering a stability analysis of a network model of interbank contagion that accounts for panics and bank runs. We identify the effects of market architecture, banks' capital ratios, market liquidity and shocks. Our results show that no single network architecture is always superior to others. In particular, highly concentrated networks can both be the most robust and the most fragile depending on other market characteristics, mainly, liquidity.We then move on to tackle issues related to the building of regulatory frameworks that adequately account for the effects of financial interdependencies. We propose a new methodology to compute individual and systemic probabilities of default and show that certain network characteristics give rise to uncertainty. More precisely, we find that network cycles are responsible for the emergence of multiple equilibria even in the presence of complete knowledge. In turn, multiple equilibria give rise to uncertainty for the regulator in the determination of default probabilities. We also quantify the effects of network structures, leverage, volatility and correlations.Having introduced a way to overcome multiplicity, we deliver a method that quantifies the price of complexity in financial markets based on the above mentioned model. This method consists of determining the scope of possible levels of systemic risk that can be obtained when some parameters are subject to small deviations from their true value. The results show a price to the interconnected nature of credit markets even when the equilibrium is unique: small errors can lead to large mistakes in measuring the likelihood of systemic default. Extending the model to account for derivative contracts, we show that error effects increase dramatically as more types of contracts are present in the system. While there is an intuition for such phenomenon, our framework formalizes the idea and quantifies its determinants.In the last part of this thesis, we contribute to the quantitative analysis of real financial networks. We start with a temporal network analysis of one of the major national interbank markets, that is, the German interbank market. We report on the structural evolution of two of the most important over-the-counter markets for liquidity: the interbank market for credit and for derivatives. We find that the majority of interactions is concentrated onto a set of few market participants. There also exists an important correlation between the borrowing and lending activities for each bank in terms of numbers of counterparties. In contrast with other works, we find little impact of the 2008 crisis on the structure of the credit market. The derivative market however exhibits a peak of concentration in the run up to the crisis. Globally, both markets exhibit large levels of stability for most of the network metrics and high correlation amongst them.Finally, we analyze how banks interact with the real economy by investigating the network of loans from banks to industries in Japan. We find evidence of a particular structure of interactions resulting from the coexistence of specific strategies both on the lending side and the borrowing side: generalist agents and specialist agents. Generalist banks have a diversified portfolio (i.e. they provide liquidity to almost all industries) while specialist banks focus their activity on a narrow set of industries. Similarly, generalists industries obtain credit from all banks while specialist industries have a restricted number of creditors. Moreover, the arrangement of interactions is such that specialists tend to only interact with generalists from the other side. Our model allows to structurally characterize highly persistent, and economically meaningful, sets of generalists and specialists. We further provide an analysis of the factors that predict whether a given bank or industry is a generalist. We show that size is an important determinant, both for banks and industries, but we also highlight additional relevant factors. Finally, we find that generalist banks tend to be less vulnerable. Hence, how banks position themselves in the network has important implications for their risk profile. Overall the results presented in this thesis highlight the complex role played by financial interlinkages. Therefore, they demonstrate the need to embed the network dimension in the regulatory framework to properly assess the stability profile of financial systems. Such findings are relevant for both theoretical modeling and empirical investigations. We believe that they also shed light on crucial aspects of systemic risk relevant for policy making and regulation of today's complex financial systems. / Doctorat en Sciences de l'ingénieur et technologie / info:eu-repo/semantics/nonPublished

The goal of this thesis is to study the two key aspects of complexity of the financial system: interconnectedness and nonlinear relationships. In Chapter 1, I contribute to the literature that focuses on modelling the nonlinear relationship between variables at the extremes of their distribution. In particular, I study the nonlinear relationship between stock prices and short selling. Whereas most of the academic literature has focused on measuring the relationship between short selling and asset returns on average, in Chapter 1, I focus on studying the relationship that arises in the extremes of the two variables. I show that the association between financial stock prices and short selling can become extremely strong under exceptional circumstances, while at the same time being weak in normal times. The tail relationship is stronger for small cap firms, a result that is intuitively in line with the empirical findings that stocks with lower liquidity are more price-sensitive to short selling. Finally, results show that the adverse tail correlation between increases in short selling and declines in stock prices was not always lower during the ban periods, but had declined markedly towards the end of the analysis window. Such results cast doubts about the effectiveness of bans as a way to prevent self-reinforcing downward price spirals during the crisis. In Chapter 2, I propose a measure of interconnectedness that takes into account the time-varying nature of connections between financial institutions. Here, the parameters underlying comovement are allowed to evolve continually over time through permanent shifts at every period. The result is an extremely flexible measure of interconnectedness, which uncovers new dynamics of the US financial system and can be used to monitor financial stability for regulatory purposes. Various studies have combined statistical measures of association (e.g. correlation, Granger causality, tail dependence) with network techniques, in order to infer financial interconnectedness (Billio et al. 2012; Barigozzi and Brownlees, 2016; Hautsch et al. 2015). However, these standard statistical measures presuppose that the inferred relationships are time-invariant over the sample used for the estimation. To retrieve a dynamic measure of interconnectedness, the usual approach has been to divide the original sample period into multiple subsamples and calculate these statistical measures over rolling windows of data. I argue that this is potentially unsuitable if the system studied is time-varying. By relying on short subsamples, rolling windows lower the power of inference and induce dimensionality problems. Moreover, the rolling window approach is known to be susceptible to outliers because, in small subsamples, these have a larger impact on estimates (Zivot and Wang, 2006). On the other hand, choosing longer windows will lead to estimates that are less reactive to change, biasing results towards time-invariant connections. Thus, the rolling window approach requires the researcher to choose the window size, which involves a trade-off between precision and flexibility (Clark and McCracken, 2009). The choice of window size is critical and can lead to different results regarding interconnectedness. The major novelty of the framework is that I recover a network of financial spillovers that is entirely dynamic. To do so, I make the modelling assumption that the connection between any two institutions evolves smoothly through time. I consider this assumption reasonable for three main reasons. First, since connections are the result of many financial contracts, it seems natural that they evolve smoothly rather than abruptly. Second, the assumption implies that the best forecast of a connection in the future is the state of that connection today. This is consistent with the notion of forward-looking prices. Third, the assumption allows for high flexibility and for the data to speak for itself. The empirical results show that financial interconnectedness peaked around two main events: the Long-Term Capital Management crisis of 1998 and the great financial crisis of 2008. During these two events, I found that large banks and broker/dealers were among the most interconnected sectors and that real estate companies were the most vulnerable to financial spillovers. At the individual financial institution level, I found that Bear Stearns was the most vulnerable financial institution, however, it was not a major propagator, and this might explain why its default did not trigger a systemic crisis. Finally, I ranked financial institutions according to their interconnectedness and I found that rankings based on the time-varying approach were more stable than rankings based on other market-based measures (e.g. marginal expected short fall by Acharya et al. (2012) and Brownlees and Engle (2016)). This aspect is significant for policy makers because highly unstable rankings are unlikely to be useful to motivate policy action (Danielsson et al. 2015; Dungey et al. 2013). In Chapter 3, rather than assuming interconnectedness as an exogenous process that has to be inferred, as is done in Chapter 2, I model interconnectedness as an endogenous function of market dynamics. Here, I take interconnectedness as the realized correlation of asset returns. I seek to understand how short selling can induce higher interconnectedness by increasing the negative price pressure on pairs of stocks. It is well known that realized correlation varies continually through time and becomes higher during market events, such as the liquidation of large funds. Most studies model correlation as an exogenous stochastic process, as is done, for example, in Chapter 2. However, recent studies have proposed to interpret correlation as an endogenous function of the supply and demand of assets (Brunnermeier and Pedersen, 2005; Brunnermeier and Oehmke, 2014; Cont and Wagalath, 2013; Yang and Satchell, 2007). Following these studies, I analyse the relationship between short selling and correlation between assets. First, thanks to new data on public short selling disclosures for the United Kingdom, I connect stocks based on the number of common short sellers actively shorting them. I then analyse the relationship between common short selling and excess correlation of those stocks. To this end, I measure excess correlation as the monthly realized correlation of four-factor Fama and French (1993) and Carhart (1997) daily returns. I show that common short selling can predict one-month ahead excess correlation, controlling for similarities in size, book-to-market, momentum, and several other common characteristics. I verify the confirm the predictive ability of common short selling out-of-sample, which could prove useful for risk and portfolio managers attempting to forecast the future correlation of assets. Moreover, I showed that this predictive ability can be used to establish a trading strategy that yields positive cumulative returns over 12 months. In the second part of the chapter I concentrate on possible mechanisms that could give rise to this effect. I focus on three, non-exclusive, mechanisms. First, short selling can induce higher correlation in asset prices through the price-impact mechanism (Brunnermeier and Oehmke, 2014; Cont and Wagalath, 2013). According to this mechanism, short sellers can contribute to price declines by creating sell-order imbalances i.e. by increasing excess supply of an asset. Thus, short selling across several stocks should increase the realized correlation of those stocks. Second, common short selling can be associated with higher correlation if short sellers are acting as voluntary liquidity providers. According to this mechanisms, short sellers might act as liquidity providers in times of high buy-order imbalances (Diether et al. 2009b). In this cases, the low returns observed after short sales might be compensations to short sellers for providing liquidity. In a multi-asset setting, this mechanism would result in short selling being associated with higher correlation mechanism. Both above-mentioned mechanisms deliver a testable hypothesis that I verify. In particular, both mechanisms posit that the association between short selling and correlation should be stronger for stocks which are low on liquidity. For the first mechanism, the price impact effect should be stronger for illiquid stocks and stocks with low market depth. For the liquidity provision mechanism, the compensation for providing liquidity should be higher for illiquid stocks. The empirical results cannot confirm that uncovered association between short selling and correlation is stronger for illiquid stocks, thus not supporting the price-impact and liquidity provision hypothesis. I thus examine a third possible mechanism that could explain the uncovered association between short selling and correlation i.e. the informative trading mechanism. Short sellers have been found to be sophisticated market agents which can predict future returns (Dechow et al. 2001). If this is indeed the case, then short selling should be associated with higher future correlation. I found that informed common short selling i.e. common short selling that is linked to informative trading, was strongly associated to future excess correlation. This evidence supports the informative trading mechanism as an explanation for the association between short selling and correlation. In order to further verify this mechanism, I checked if informed short selling takes place in the data, whilst controlling for several of the determinants of short selling, including short selling costs. The results show evidence of both informed and momentum-based non-informed short selling taking place. Overall, the results have several policy implications for regulators. The results suggest that the relationship between short selling and future excess correlation is driven by informative short selling, thus confirming the sophistication of short sellers and their proven importance for market efficiency and price informativeness (Boehmer and Wu, 2013). On the other hand, I could not dismiss that also non-informative momentum-based short selling is taking place in the sample. The good news is that I did not find evidence of a potentially detrimental price-impact effect of common short selling for illiquid stock, which is the sort of predatory effect that regulators often fear. / Doctorat en Sciences économiques et de gestion / info:eu-repo/semantics/nonPublished