Este trabalho teve como finalidade testar a validade da teoria sobre flutuações na estrutura a termo da taxa de juros – a Hipótese das Expectativas – que estabelece em linhas gerais, que a taxa de juros de longo prazo é formado como uma média das taxas de juros de curto prazo esperadas para o futuro mais um prêmio de risco invariente no tempo; desde a adoção do sistema de Metas para Inflação, com base na estrutura elaborada por Campbell e Shiller (1987, 1991). Apesar de problemas potencias, este exercício possui relevância na medida em que as análises em sua maioria corroboram com os fundamentos pelo que se conclui de forma favorável a validade do modelo. As Evidencias empíricas sugerem que a adoção da estrutura de Metas para Inflação tem apresentado um efeito amortecedor de choques na taxa de juros sobre a estrutura a termo. Com base nos resultados obtidos fica evidente que existe algum grau de antecipação das ações de política monetária pelos participantes de mercado e que, portanto, mudanças na meta para a taxa de juros de curto prazo podem ser previstas e são incorporadas as taxas de juros de mercado, ao menos parcialmente. / The aim of this study was to test the expectation theory of term structure of interest rate to the Brazilian economy under the model developed by Campbell and Shiller (19987, 1991). The Expectation Hypothesis (EH) of term structure of interest rate define that the long-term rate is determined by market’s expectation for the shortterm rate plus a constant risk premium. I found that the forecasting decline with the increasing of maturity spectrum but, a causality test granger provide ambiguous results in some test. Under the Inflation Targeting structure the result show that the agents foresee, at least partially, the monetary policy’s decisions. In general way the results support EH theory for Brazilian data.

O objetivo desta tese será o de contribuir com o desenvolvimento do Sistema de Metas para a Inflação no Brasil. Implantado em 1999, o atual regime monetário brasileiro vem conseguindo manter a evolução dos preços e as expectativas de inflação dos agentes econômicos em conformidade com as metas estabelecidas na maior parte do tempo. Entretanto, existem diversas questões que apresentam espaço para a investigação, tanto teórica, quanto aplicada à realidade brasileira, contexto no qual este trabalho buscou sua justificativa. Primeiramente, é realizado um capítulo teórico que trata dos principais elementos que fundamentam o Regime de Metas de Inflação. Na seqüência, discute-se o papel de regras sub-ótimas no regime e são estimadas funções de reação para o Banco Central do Brasil e para o mercado futuro de juros local. Os resultados permitem observar que há um comportamento compatível com uma Regra de Taylor, tanto por parte da autoridade monetária brasileira, quanto do mercado de juros, sendo esse muito sensível a surpresas nas decisões do Comitê de Política Monetária (COPOM). O terceiro capítulo discute um dos temas mais importantes numa economia sob um sistema de metas: a taxa natural de juros. Seu comportamento é estimado por meio de um modelo macroeconômico simplificado e seus resultados confrontados com outras medidas comumente encontradas na literatura, como filtros estatísticos e uma medida de juros real implícita nas decisões do COPOM, que refutam a idéia de excesso de conservadorismo na condução da política monetária no período avaliado. Por fim, é apresentado um trabalho que discute o papel das instituições como elemento contributivo na condução da política monetária. Mais especificamente, é verificada a existência de ganhos econômicos com a independência dos bancos centrais que adotam o regime de metas. / This thesis aims to contribute to the development for Inflation Targeting System in Brazil. Implanted in 1999, the current Brazilian Monetary Structure has been able to maintain the price evolution and the expectations of the economic agent’s inflation in accordance with the established goals most of the time. However, there are several issues to be argued about, not only theoretical matters but also the ones applied to the Brazilian reality, context in which this work is based. First, a theoretical chapter on the main elements, which base the Inflation Targeting System, was written. Then, the role of sub-optimal rules in the system is discussed and the reaction functions are estimated for the Brazilian Central Bank and for the domestic interest future market. The results allow us to observe that there is a compatible behavior with Taylor’s Rule on the Brazilian monetary authority’s side, and the interest market as well, being this very sensitive to surprises in the Committee for Monetary Policy (COPOM) decisions. The third chapter discusses one of the most important issues in an economy under a goal structure: the natural interest rate. Its behavior is estimated through a simplified macroeconomic model and the results are confronted with other measures – commonly found in the literature-, such as statistical filters and a real interest measurement implicit in COPOM’s decisions, which refute the idea of excess of conservatism in the monetary policy management in the studied period. Finally, a work that discusses the role of the institutions as a contributive element in the monetary policy management is presented. More specifically, the existence of economic earnings from independence of central banks that adopt the Inflation Targeting System is verified.

Este trabalho analisa como a meta para a inflação é definida pelos países adeptos deste regime monetário. Pretende-se investigar se os fundamentos macroeconômicos determinam as metas, isto posto, existiria uma evidência de que os países adotam uma estratégia gradualista de política monetária. Neste estudo, os fundamentos são medidos pela inflação, dívida bruta como proporção do PIB (estoque e fluxo) e taxa de crescimento do PIB real. Usando dados em painel desbalanceado e dados cross-section estima-se os determinantes das metas para a inflação para países avançados e emergentes via Mínimos Quadrados Ordinários, Efeito Fixo e Efeito Aleatório. Verifica-se que um nível de preços estável está associado a uma meta mais ambiciosa, assim como a adoção de bandas de tolerância contribui para uma meta mais baixa. Outros resultados sugerem que não se pode afirmar que uma política fiscal sustentável é importante para os formuladores das metas e que países emergentes, cujos fundamentos macroeconômicos, em geral, são piores comparados aos de países avançados, apresentam uma meta mais alta para a inflação. Além disto, verifica-se que um crescimento elevado e robusto está associado a uma meta mais baixa. Sendo assim, existem evidências de que os países adeptos do regime de metas adotam uma estratégia gradualista de política monetária. / This article analyzes how inflation target is set by inflation targeters. The aim is to investigate if the macroeconomic fundamentals determine the targets, that is, there would be evidence that countries adopt a gradualist monetary policy strategy. In this study, the fundamentals are measured by inflation, gross debt as a percentage of GDP (stock and flow) and real GDP growth rate. Using unbalanced panel data and cross-section data, the determinants of inflation targets for advanced and emerging countries are estimated using Ordinary Least Squares, Fixed Effect and Random Effect. It is found that a stable price level is associated with a more ambitious target, as the adoption of tolerance bands contribute to a lower target. Other results suggest that a sustainable fiscal policy can not be said to be important for policymaker and that emerging countries, whose macroeconomic fundamentals are generally worse than those of advanced countries, have a higher inflation target. In addition, it is found that more robust growth is associated with a lower target. Therefore, there are evidences that inflation targeters adopt a gradualist monetary policy strategy.

O regime de metas de inflação é uma estratégia de política monetária utilizada por inúmeros países desenvolvidos e em desenvolvimento que tem por objetivo ancorar as expectativas dos agentes econômicos quanto ao comportamento futuro da taxa de inflação. De acordo com a literatura sobre o tema, o regime de metas inflacionárias além de provocar efeitos positivos sobre a taxa de inflação das economias que o adotam, tende também a provocar melhoras sobre o comportamento do produto. O objetivo desta dissertação é analisar empiricamente os impactos da adoção do sistema de metas de inflação para a taxa de inflação e crescimento real do produto dos países, diferenciando os impactos entre os países desenvolvidos e os em desenvolvimento. Utilizando o grupo de países que adotam metas de inflação como o grupo de tratamento e os países que não adotam como grupo de controle, dois procedimentos metodológicos foram realizados: estimação por diferenças em diferenças e análise em painel. Os resultados da estimação por diferenças em diferenças não se mostraram robustos e assim a análise em painel foi realizada. Os resultados demonstram que a adoção do sistema de metas inflacionárias produz impactos significativos para a inflação e crescimento do produto dos países que o adotam. Para o caso dos países desenvolvidos a adoção do sistema de metas tende a elevar a taxa média de inflação assim como o crescimento do produto. Para os países em desenvolvimento, aqueles que adotam o regime tendem a apresentar médias de inflação e do crescimento do produto significativamente menores que os países que não adotam. Concluí-se que para os países em desenvolvimento existe um custo de manutenção do sistema de metas de inflação em termos de queda do crescimento do produto. Esse custo estaria relacionado à maior dificuldade enfrentada por tais países na construção de credibilidade, fazendo com que os mesmos sigam políticas monetárias restritivas e definam um desenho rígido para o regime de metas de inflação. / Inflation targeting is a monetary policy strategy used by several developed and developing countries which aims to link together the economic actors? expectation related to the future behaviour of the inflation rate. According to specialized literature, inflation targeting tends to bring an improvement over product behaviour, besides bringing positive effects over inflation rates of those countries that make use of it. The focal point of this dissertation is to empirically analyse the impacts caused by the adoption of inflation targeting system on countries? inflation rate and real GDP growth, distinguishing effects on developed countries from those on developing ones. Defining the group made of countries that do use inflation targeting as treatment group and the group made of countries that do no use it as control group, two methodological procedures were accomplished: differences-in-differences estimation and panel data analysis. As the results of differences-in-differences estimator did not seem robust, panel analysis was also consummated. These results showed that inflation targeting adoption causes significative impacts on inflation rate and GDP growth in countries that adopt it. In developed countries, the adoption of such monetary policy strategy tends to increase the mean inflation rate, which also occurs with the GDP growth. In the other hand, developing countries that adopted inflation targeting tend to present mean inflation rate and GDP growth substantially lower than developing countries that do not make use of it. Though, it is possible to conclude that exists a maintenance cost of inflation targeting system for developing countries regarding the loss in GDP growth. This cost could be related to the greater difficulty that these countries face when forming credibility, which forces them to follow restrictive monetary policies and also to define an strict outline for inflation targeting.

Este trabalho teve como finalidade testar a validade da teoria sobre flutuações na estrutura a termo da taxa de juros – a Hipótese das Expectativas – que estabelece em linhas gerais, que a taxa de juros de longo prazo é formado como uma média das taxas de juros de curto prazo esperadas para o futuro mais um prêmio de risco invariente no tempo; desde a adoção do sistema de Metas para Inflação, com base na estrutura elaborada por Campbell e Shiller (1987, 1991). Apesar de problemas potencias, este exercício possui relevância na medida em que as análises em sua maioria corroboram com os fundamentos pelo que se conclui de forma favorável a validade do modelo. As Evidencias empíricas sugerem que a adoção da estrutura de Metas para Inflação tem apresentado um efeito amortecedor de choques na taxa de juros sobre a estrutura a termo. Com base nos resultados obtidos fica evidente que existe algum grau de antecipação das ações de política monetária pelos participantes de mercado e que, portanto, mudanças na meta para a taxa de juros de curto prazo podem ser previstas e são incorporadas as taxas de juros de mercado, ao menos parcialmente. / The aim of this study was to test the expectation theory of term structure of interest rate to the Brazilian economy under the model developed by Campbell and Shiller (19987, 1991). The Expectation Hypothesis (EH) of term structure of interest rate define that the long-term rate is determined by market’s expectation for the shortterm rate plus a constant risk premium. I found that the forecasting decline with the increasing of maturity spectrum but, a causality test granger provide ambiguous results in some test. Under the Inflation Targeting structure the result show that the agents foresee, at least partially, the monetary policy’s decisions. In general way the results support EH theory for Brazilian data.

O objetivo desta tese será o de contribuir com o desenvolvimento do Sistema de Metas para a Inflação no Brasil. Implantado em 1999, o atual regime monetário brasileiro vem conseguindo manter a evolução dos preços e as expectativas de inflação dos agentes econômicos em conformidade com as metas estabelecidas na maior parte do tempo. Entretanto, existem diversas questões que apresentam espaço para a investigação, tanto teórica, quanto aplicada à realidade brasileira, contexto no qual este trabalho buscou sua justificativa. Primeiramente, é realizado um capítulo teórico que trata dos principais elementos que fundamentam o Regime de Metas de Inflação. Na seqüência, discute-se o papel de regras sub-ótimas no regime e são estimadas funções de reação para o Banco Central do Brasil e para o mercado futuro de juros local. Os resultados permitem observar que há um comportamento compatível com uma Regra de Taylor, tanto por parte da autoridade monetária brasileira, quanto do mercado de juros, sendo esse muito sensível a surpresas nas decisões do Comitê de Política Monetária (COPOM). O terceiro capítulo discute um dos temas mais importantes numa economia sob um sistema de metas: a taxa natural de juros. Seu comportamento é estimado por meio de um modelo macroeconômico simplificado e seus resultados confrontados com outras medidas comumente encontradas na literatura, como filtros estatísticos e uma medida de juros real implícita nas decisões do COPOM, que refutam a idéia de excesso de conservadorismo na condução da política monetária no período avaliado. Por fim, é apresentado um trabalho que discute o papel das instituições como elemento contributivo na condução da política monetária. Mais especificamente, é verificada a existência de ganhos econômicos com a independência dos bancos centrais que adotam o regime de metas. / This thesis aims to contribute to the development for Inflation Targeting System in Brazil. Implanted in 1999, the current Brazilian Monetary Structure has been able to maintain the price evolution and the expectations of the economic agent’s inflation in accordance with the established goals most of the time. However, there are several issues to be argued about, not only theoretical matters but also the ones applied to the Brazilian reality, context in which this work is based. First, a theoretical chapter on the main elements, which base the Inflation Targeting System, was written. Then, the role of sub-optimal rules in the system is discussed and the reaction functions are estimated for the Brazilian Central Bank and for the domestic interest future market. The results allow us to observe that there is a compatible behavior with Taylor’s Rule on the Brazilian monetary authority’s side, and the interest market as well, being this very sensitive to surprises in the Committee for Monetary Policy (COPOM) decisions. The third chapter discusses one of the most important issues in an economy under a goal structure: the natural interest rate. Its behavior is estimated through a simplified macroeconomic model and the results are confronted with other measures – commonly found in the literature-, such as statistical filters and a real interest measurement implicit in COPOM’s decisions, which refute the idea of excess of conservatism in the monetary policy management in the studied period. Finally, a work that discusses the role of the institutions as a contributive element in the monetary policy management is presented. More specifically, the existence of economic earnings from independence of central banks that adopt the Inflation Targeting System is verified.

O objetivo principal deste trabalho é estudar empiricamente o processo de formação de expectativas inflacionárias no Brasil, no período recente (pós metas de inflação), através de um modelo conexionista, que aproxima a forma como os agentes fazem previsões. A coordenação das expectativas do mercado em relação à inflação futura é um aspecto crucial do regime de metas de inflação. Dessa forma, entender os fatores que afetam tais expectativas é de grande relevância para o direcionamento adequado da política monetária. Os dados para expectativas de inflação utilizados são provenientes da pesquisa FOCUS do Banco Central do Brasil, e constituem um painel de dados não balanceado. Os resultados obtidos nos permitem afirmar que a maior influência sobre as expectativas inflacionárias no período como um todo foi da volatilidade cambial, seguida pela variação no preço das commodities, pela defasagem de ordem um das expectativas, pela variação cambial e pela meta. Em menor magnitude, afetam as expectativas o resultado primário do governo, a defasagem de ordem dois e a taxa Selic. O comportamento desse efeito ao longo do tempo foi verificado através da análise de sensibilidade do produto da rede em resposta a cada uma das variáveis. No período de crise de confiança, há um expressivo descolamento das expectativas em relação à meta, com um aumento do efeito das demais variáveis. Resultado inverso ocorre no período pós-crise: o efeito da meta de inflação aumenta e das demais variáveis tende a se reduzir, ainda que em alguns casos tais efeitos sejam expressivos (como da defasagem de ordem um e da volatilidade cambial). Isso nos leva a concluir que o Banco Central vem consolidando sua credibilidade ao longo do tempo, mas que há ainda espaço para melhorias. / This work aims to empirically study the formation process of inflationary expectations in Brazil, in the recent period (after the introduction of the inflation targeting policy) by a connexionist model that approaches the way agents forecast. The coordination of market expectations in relation to the future inflation is a crucial aspect of the inflation targeting. This way, understanding the factors that affect such expectations has great relevance for the adequate aiming of the monetary policies. The data for inflation expectations used in this work are from the FOCUS research of the Brazilian Central Bank, and it constitutes a unbalanced data panel. The results obtained allow us to affirm that the biggest influence on the inflationary expectations in the period as a whole was from exchange rate volatility, followed by the commodities prices variation, by the first order lag of the expectations, by the exchange rate variation and by the target. In lesser magnitude, the primary result of the government, the second order lag and the Selic tax affect the expectations. The behavior of this effect throughout the time was verified through the analysis of sensitivity of the product of the network in reply to each one of the inputs. In the period of reliable crisis, there is an expressive shift of the expectations in relation to the target, with an increase of the effect of the other variables. Inverse result occurs in the after-crisis period: the effect of the inflation target increases and of the other variables tend to be reduced, despite in some cases such effect are expressive (as the first order lag and exchange rate volatility). Thus we may conclude that the Brazilian Central Bank has been consolidating its credibility throughout the time, but there is still an open space for improvements.

Magister Commercii - MCom / Monetary policy rules are guidelines applied by policy makers when adjusting monetary instruments towards reaching policy objectives like price stability. The South African Reserve Bank (SARB) uses the repurchase (repo) rate at which it lends to commercial banks as its monetary instrument. This study examines whether the SARB considers the output gap when deciding on changes to the repo rate. In order to test the above hypothesis the study applied a simple multiple linear regression model (quantitative methods). The hypothesis was tested based on the following independent variables: consumer price index (headline), natural real interest rate, potential output and actual output using the Eviews and STAMP econometric software packages. The study focussed on the time period between 1989 and 2009 when the central bank governors were targeting the repo rate as an instrument towards achieving their monetary policy objectives. The results illustrate evidence of 82 % to 92 % correlation in the movements between the predicted Taylor rule with the univariate model and the actual repo rate. This means that the behaviour the SARB monetary policy conduct was sufficiently structured and influenced by the developments of both inflation and the output gap, even though the SARB have not consciously implemented a Taylor model. In short, the output gap and inflation rate gap pressures influenced strongly the monetary policy decisions of the SARB, even before the formal adoption of an inflation targeting framework.

This thesis analyses the influence of monetary policy on the general price level in Zimbabwe during periods of hyperinflation and dollarisation. The first part of the analysis covers the period January 2006 to July 2008 when the country experienced high inflation and ultimately hyperinflation. The second part covers the period 2009 to 2012, when the country adopted the multi-currency system and became fully dollarised. In terms of motivation, the study firstly sought to empirically examine the factors that led to hyperinflation in Zimbabwe, paying particular attention to the influence of monetary policy. Secondly, the thesis sought to determine the major factors that influenced price formation in a dollarised Zimbabwean economy; a completely new macro-economic environment. A significant development in this new macro-economic environment was the loss of monetary policy autonomy of the central bank, which also contributed to the relevance of the study. This thesis makes two contributions. The first contribution is the finding that hyperinflation in Zimbabwe was caused by expansionary monetary policy as a result of the activities of an unrestrained and unaccountable central bank. The second contribution was the empirical finding that in the fully dollarised economy inflation is largely determined by external factors. This implies that the domestic economy has no control over domestic inflation developments and as such, Zimbabwean authorities should formulate appropriate economic policies to respond to the impact of external shocks on domestic price formation when the need arises. The role of monetary policy in Zimbabwe’s hyperinflation episode is assessed using the Autoregressive Distributed Lag (ARDL) and the Error Correction Model (ECM) approaches with monthly data from January 2006 to July 2008. The impact of monetary policy on hyperinflation is captured by the coefficient of broad money supply and the interest rate. Results indicate that hyperinflation was caused by expansionary monetary policy, the exchange rate premium and inflation expectations for both the short and long term. Zimbabwe’s hyperinflation episode which peaked during the period 2007 to 2008 brings to the fore the importance of ensuring that the central bank is independent in executing its mandate of influencing the monetary policy process in a manner that ensures price stability. The ARDL and ECM approaches are also used to explore the dynamics of inflation in the dollarised Zimbabwean economy, with monthly data from January 2009 to December 2012. The main drivers of inflation under the multi-currency system were found to be the United States of America dollar/South African rand exchange rate, international oil prices, inflation expectations and the South African inflation rate. The findings contrast with the hyperinflationary era, where empirical studies have cited excessive money supply growth as the major driver of inflation dynamics in Zimbabwe. The results also suggest a higher exchange rate pass-through to domestic prices, consistent with empirical literature which postulates that inflation in dollarised economies is largely explained by movements in the exchange rate of major trading partners and international prices. The policy implication from the analysis is the need for policy makers to aggressively promote policies that ensure increased productivity of the economy. An improvement in productivity would influence the relative prices of tradable and non-tradable goods and ultimately the general price level in the economy. The study also quantified the independence of the Reserve Bank of Zimbabwe (RBZ) using the Mathew (2006), “new index for institutional quality” and the results showed that the RBZ is not an independent central bank. The central bank is found to have a low index of central bank independence (CBI), against a high level of inflation. While this relationship does not imply causality it can be inferred that the lack of independence of the RBZ could have influenced inflation dynamics in Zimbabwe. Only a subordinated central bank can be compelled to engage in inflationary deficit financing and also fund quasi-fiscal activities. The provisions of the RBZ Act [Chapter 22:15] in their current form make the central bank an appendage of the Ministry of Finance and Economic Development and this has, to a large extent, resulted in conflict between the political goals of government and the central bank’s primary objective of achieving price stability. In the event that Zimbabwe reintroduces its own currency in future, the achievement of the primary goal of price stability by the central bank will only be realised if the apex bank is given more autonomy.

This paper examines Czech experience with inflation targeting. It tries to assess empirically character of deviations from inflation targets throughout the time. It assess situation also in an international context. Consequently it analyse ability of IT regime to anchor inflation expectations in context of CNB?s forecasting performance. Results imply that although deviations were quite frequent in the Czech Republic, their occurrence has not been a barrier for delivering lower inflation and its lower volatility. Notwithstanding, its volatility remains significantly above the range experienced in the EU and the EMU countries. Regarding the inflation expectations, monetary policy surprises tend to be smaller over time,signalising that IT regime is priced by the markets. Thus, credibility of the CNB, concerning anchoring of inflation expectations, seems to improve after introduction of IT regime. It also indicates that IT regime is a quite appropriate regime for the upcoming period of time, which will be end up by the entry in the EMU.