各國中央銀行為達成貨幣政策之目標，經常採取包括公開市場操作為主之各種貨幣政策工具，藉著影響金融市場及金融體系，進而影響實質經濟部門。透過貨幣政策基本架構圖，我們瞭解央行運用各項貨幣政策工具，控制貨幣政策操作目標，進而影響中間目標，最後再擴及總體經濟目標。
就世界貨幣政策潮流來看，八○年以來，由於金融創新與經濟開放使貨幣總計數與名目GDP關係退化，各國因應其國情而採不同之貨幣政策中間目標，如新加坡重視匯率目標，日本及法國兼顧匯率及貨幣總計數，德國固守貨幣供給額目標，加拿大及英國等國家改採通貨膨脹率目標，美國則對多項指標予以綜合判斷。
未來隨著我國外匯自由化及國際化的進展，在2000年資本帳進出將完全開放，央行除穩定物價促進經濟發展外，更應達成穩定金融的首要任務，因而更需要廣泛掌握各項經濟金融指標才能針對快速變動環境擬訂及實施有效的貨幣政策。
本文目的即在透過Granger Causality Test，檢定貨幣政策操作目標對中間目標，操作及中間目標對最終目標之因果關係，並依循央行以穩定金融為首要任務，探討貨幣政策操作及中間目標對金融市場價量之因果影響，並涵蓋備受關注之股價及匯率對貨幣政策操作及中間目標之影響，希望能提供政策與管理當局制訂政策時更多層面的判斷資訊。
謹就五個管道驗證貨幣政策之傳遞效果，摘錄實證結果如下:
一、拆款利率對其他市場利率及貨幣供給額之傳遞效果。拆款利率和貨幣市場利率之相關度高，其他利率相關性低，而時間落後之因果遞延關係則依拆款市場所代表不同利率結構而有不同影響，因而央行要能有效釐定所謂同拆利率，才能有效建立利率傳遞效果。有關拆款利率對貨幣供給額的影響，拆款利率對貨幣供給額M<sub>1B</sub>及M<sub>2</sub>均有顯著影響，其中M<sub>1B</sub>在檢定各期均達顯著水準。
二、準備貨幣對貨幣供給額及存放款之傳遞效果，無論自由化前期或後期，準備貨幣對M<sub>2</sub>之影響期數者僅2-3期，而準備貨幣對M<sub>1A</sub>及M<sub>1B</sub>的因果關係在所檢定自由化後期，則每期均呈顯著效果，即以貨幣政策中間目標之可測性而言，M<sub>1B</sub>優於M<sub>2</sub>。準備貨幣對存放款亦有相當程度之影響，而金融自由化前期存款絕對影響放款，後期則未出現因果關係。
三、貨幣政策操作目標及中間目標對金融市場之影響。
1.金融自由化前期：三種貨幣數量對不同市場價量影響不一，唯綜合觀察則影響程度相當，但市場受貨幣數量之影響，大致未若金融自由化後期。
2.金融自由化後期貨幣供給額中，M<sub>1B</sub>對市場價量變化之影響期數最為廣泛，M<sub>2</sub>次之，準備貨幣影響期數最少，利率的影響亦相當廣泛。
另從貨幣政策操作目標（拆款利率，準備貨幣）及中間目標（貨幣供給額M<sub>1B</sub>及M<sub>2</sub>）觀察各個金融市場受影響程度。
1.拆款市場：金融自由化後期，影響拆款利率最大因素為M<sub>1B</sub>之水準，而影響拆款金額之最大因素為M<sub>1B</sub>及拆款利率變動水準。
2.貨幣市場：金融自由化後期，貨幣市場利率最受準備貨幣及貨幣供給額M<sub>1B</sub>之影響，票券發行餘額受拆款利率影響較深，而票券交易額受四項變數之影響均顯著，其中並以準備貨幣及拆款利率影響期數最廣泛（自由化前期影響票券交易額最主要因素為貨幣供給額M<sub>1B</sub>）。
3.債券市場：債券市場利率水準無法檢定。債券市場發行餘額受影響程度不甚顯著，而債券市場交易額僅在自由化後期廣受貨幣供給額M<sub>1B</sub>及拆款利率水準的影響。
4.股票市場：金融自由化前期，股市處平穩階段，主要以準備貨幣與股市總市值呈現統計值因果關係顯著。金融自由化後期，股價指數隨M<sub>1B</sub>變動最為顯著，股市總市值亦隨之變動，至於股市成交額則未呈顯著因果關係。
5.存款市場：金融自由化前期長短期利率水準主要受準備貨幣的影響，金融自由化後期則受拆款利率影響最顯著，至於存款總額不論自由化前後期，因與貨幣供給額組成重疊而關係顯著。
6.貸款市場：金融自由化後期，基本放款利率在拆款利率調整後落後一、二期以金額或年增率水準觀察均會呈現影響現象，信用總量方面，貨幣供給額M<sub>1B</sub>及M<sub>2</sub>之影響期數增加，而準備貨幣影響期數減少，至於拆款利率亦有顯著及持續的影響。
7.外匯市場：金融自由化前期，貨幣數量對匯率僅有零星期數的影響，對外幣存款則毫無影響效果。金融自由化後期，匯率水準最受M<sub>1B</sub>之影響，並受拆款利率落後影響。外幣存款亦受M<sub>1B</sub>之影響，並受M<sub>2</sub>之影響；至於銀行間即期外匯交易額，此處僅受準備貨幣及M<sub>1B</sub>零星期數之影響。
四、股價指數及匯率水準對貨幣政策操作目標及中間目標之影響。
1.股價指數：金融自由化前期，股價指數在千點之下，對股市總市值及股市成交值影響不大，金融自由化後期，股價指數在落後二期影響股市成交值，並在落後三期起影響股市總市值。至於對貨幣數量之影響則無論自由化前後期，股價指數均對準備貨幣之影響表現顯著，唯自由化後期有提前發生現象。
2.即期匯率：外幣存款受即期匯率之影響甚為顯著，而自由化後期其效果提前顯現。至於金融自由化之前期，匯率變動對準備貨幣在落後半年後有顯著影響，自由化後期，準備貨幣、M<sub>1B</sub>、M<sub>2</sub>及拆款利率均未顯著受匯率之影響，可能因金融越趨自由化，多項金融市場之交互影響力越大，單一市場因素（如匯率）之相對影響程度變小了。
五、貨幣政策操作目標（準備貨幣、拆款利率）及中間目標（貨幣供給額M<sub>1B</sub>、M<sub>2</sub>）對貨幣政策最終目標（消費者物價指數、實質國內生產毛額）的影響效果。
在金融自由化前期，影響消費者物價指數及實質國內生產毛額最為顯著的因素為貨幣供給額M<sub>1B</sub>，到了自由化後期改以準備貨幣及拆款利率為影響最終目標之最主要金融因素，M<sub>2</sub>似與最終目標之關連較不顯著，可能因為貨幣的流通速度及貨幣乘數不穩定使然，也因此造成央行1997年改採新貨幣定義。
綜上所述：一、鑒於不同內涵之拆款利率對其他利率傳遞效果有異，央行以拆款利率為操作目標，似應先釐清拆款利率之內涵，透過建立有效長期利率指標並選擇與長期利率具關連性的合理結構拆款市場利率，以提昇拆款利率之傳遞效果及指標功能。至於拆款利率水準對貨幣供給額M<sub>1B</sub>及M<sub>2</sub>均有顯著影響，其中M<sub>1B</sub>於落後一期起即顯現效果且檢定各期均顯著。
二、就貨幣政策操作目標對中間目標之可測性而言，M<sub>1B</sub>優於M<sub>2</sub>。
三、貨幣政策操作目標（拆款利率，準備貨幣）中間目標（貨幣供給額M<sub>1B</sub>及M<sub>2</sub>）對各個市場之影響程度不一，但顯見金融自由化後期M<sub>1B</sub>及拆款利率影響極為顯著。其中尤以M<sub>1B</sub>及影響最為廣泛，因而央行除達成M<sub>2</sub>目標外，另以追求金融穩定之來看，央行似應兼重M<sub>1B</sub>之穩定成長，並建立模型估測貨幣數量對各個金融市場之影響程度，並採相關措施兼顧M<sub>1B</sub>穩定成長。
四、金融自由化前期，股價匯率影響準備貨幣較為顯著，而金融自由化後期，股市匯市之數量變數易受其價格變數之影響，但金融越趨自由化，多個金融市場之交互影響越大，單一市場因素對貨幣政策操作目標或中間目標之影響變小了。唯股價及匯率所衍生之資產選擇效果及匯率效果，可能直接影響貨幣政策最終目標，亦應受到重視。
五、隨著金融自由化國際化的進展，影響貨幣政策最終目標之因素隨之改變，近年來央行所強調之貨幣供給額M<sub>2</sub>的關鍵角色在央行修訂貨幣定義後是否能顯著改善，需要有效監控外，並似應綜合判斷多項金融及經濟指標，才能達成多項貨幣政策最終目標。
| Identifer | oai:union.ndltd.org:CHENGCHI/B2002002254 |
| Creators | 蕭翠玲 |
| Publisher | 國立政治大學 |
| Source Sets | National Chengchi University Libraries |
| Language | 中文 |
| Detected Language | Unknown |
| Type | text |
| Rights | Copyright © nccu library on behalf of the copyright holders |
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