壹、研究內容重點：資訊不對稱的問題一直存在於證券市場，為了能夠有效保障投資者的權益，並減少投資者和內部經理人之間的資訊不對稱，財政部證券暨期貨管理委員會於民國八十年便開始推動財務預測制度。財務預測制度的推動主要在增加公司之財務透明度，促進證券市場之健全發展，希望藉由資訊之透明化與公平取得，來弭平資訊不對稱的問題，使參與市場交易的投資人，皆有同等的機會取得有助於其投資判斷的相關資訊，並進而促使證券市場得以更有效率的運作。然而從過去財務、會計上的實證研究顯示，我國財務預測資訊準確度不高，公開發行公司公佈財測結果後往往更新次數頻繁，而市場上投資人對於財務預測資訊亦普遍缺乏信心，造成更新後的財測資訊除了負面修正的結果外，大多不具資訊內涵，或是資訊在揭露之前，取得內線消息人士，利用資訊不對稱，不當獲取超額報酬。主管機關爰修正財務預測制度改採自願公開方式，並參考國外有關預測性資訊公開之相關規定及實務運作方式，提出相關調整方向。雖然主管機關為消除前揭財測失真、胡亂發佈修正資訊、引發內線交易等弊端而廢除強制性財務預測制度，然改採自願公開的財務預測制度是否能完全解決上述問題，尚待更多實證結果加以佐證。經就財務預測新制運作近一年之結果分析，截至94年11月底止，上市櫃公司採新制公開94年度財務預測者計72家（其中23家曾更新、更正或重編財測，占32%），相較93年度公開財務預測之上市櫃公司合計738家（其中345家曾更新、更正或重編財測，占47%），更新、更正或重編財測之比率雖有顯著下降，但公司預測性資訊揭露亦大幅減少，故廢除強制公開財務預測後，投資人是否能獲取充分之資訊以為投資決策之參考，確為值得探究之問題。由於美國資本市場發展相當興盛，相關證券法規也相當成熟，故本研究將參考美國財務預測資訊揭露之相關規範制度，探究加強公司預測性資訊揭露之解決方案，以及提昇對上市櫃公司預測性資訊監管制度之措施，提供主管機關政策制定之參考。貳、結論及建議事項：世界各主要國家都相當重視上市櫃公司資訊公開的平等原則。繼美國證管會實施「公平揭露規則」後，包括加拿大、澳洲、紐西蘭等國家之證券主管機關紛紛研議採取類似之作法。在我國方面，有關股市資訊的揭露，除了法人說明會，尚有公開資訊觀測站、重大訊息說明記者會及業績說明會。當上市上櫃公司營運產生重大變化，必須透過觀測站發布或至交易所（櫃買中心）召開記者說明會，讓公司大小股東、法人及投資大眾都能公平取得資訊。惟資訊透明化仍有待上市上櫃公司落實資訊揭露，例如公司有潛在之利多或利空資訊尚未對外公開前，常被董事、監察人、大股東等內部人士當做營私牟利的工具(包括調升或調降財務預測)，違反證交法內線交易的規定，其危害更為嚴重，不可漠視。我國推動財務預測制度，亦旨在增加公司之財務透明度，消弭投資人、法人與公司間資訊不對稱的問題，使證券市場得以更有效率的運作。本次主管機關修正財務預測制度改採自願公開方式，期能達到提高財務預測準確度及健全預測資訊公開環境的效益。然就新制財測上市櫃公司大幅減少預測性資訊揭露等相關問題，相關監管制度是否仍有修正之空間？本研究認為可從「提高公司資訊透明度」及「強化市場監控」二個面向思考，一方面加強公司預測性資訊揭露之意願，另一方面仍需加強市場監理以避免不當資訊之發佈。本研究藉由探討美國財務預測資訊揭露相關的規範制度，對目前預測性資訊監管制度提出以下建議：一、 在提高公司資訊透明度方面(一)建議公司得於每季公告財務報告時，併同公開下一季預測性資訊。並可採用資訊揭露評鑑加分方式，鼓勵公司公開財務預測資訊。 ( (二)建議縮短年度財務報表申報期限。第三季財務報告與年度財務報告的申報時間差距達6個月之久，資訊空窗期過長可能造成資訊公開及時效性不足，而使公司內部人員與投資人產生資訊不對稱之現象。故建議廢除強制財測後，應以循序漸進方式縮短年度財務報告申報期間，以增進資訊公開之透明度。(三) 建議增設「安全港規則」的相關免責規定。為鼓勵上市櫃公司自願揭露預測性資訊，可參考美國作法增訂「安全港規則」（Safe Harbor Provision），即只要公司揭露財測時符合：(1) 有清楚表達預測性質的說明、(2)基於善意、(3) 需揭露公告合理的基本假設、(4)揭露可能影響財測結果的風險因素、(5) 財測恐無法達成的有意義的警示性語句，則可受到安全港規則的保護。藉由「安全港規則」以鼓勵體質健全的公開上市(櫃)公司在市場機制的監控下，踴躍揭露合理有用的財測資訊，供市場上投資人及機構投資人參閱。 (四)建議強化分析師等專業人員對預測性資訊扮演之角色。財務預測若能由居於獨立第三人地位的專業財務分析師提供，將可避免自利動機。因此，如何促進財務分析師間的良性競爭，創造有效率的分析師競爭機制，將是促進資訊品質的重要方式。此外，如果法規可要求公司直接以投資者需求的財務預測格式與內容提供資訊，則投資者可以更有效率的使用財務預測資訊。如此投資者便可以充分監督公司所提供財務預測的品質，也才可以有效增進財務預測的資訊品質。 二 、在強化市場監控方面(一)建議參考美國制度訂定財務報告應揭露「管理當局對財務狀況及營運結果之討論分析」(MD＆A)之規定。發行公司每年所登載的「管理當局對財務狀況及營運結果之討論分析」(MD＆A)，並須登載重大不確定事項之預期性資訊。美國證管會(SEC) 主張：一、公司必須揭露目前已經知曉的發展趨勢、影響經營的相關事件及可以合理預見將對公司未來產生重大影響的不定風險因素。二、在MD＆A 中除須討論公司的資本來源，及其他足以了解營運結果、財務狀況之其他資訊外，尚須揭露未登載於財務報告上而管理階層已知曉之重大事件，並允許公司揭露預測的未來發展趨勢或事項，或重大不確定事項之預期性資訊。 (二)建議強化對於自願性資訊揭露的監管。主管機關和證券交易所及櫃檯買賣中心對於自願性資訊揭露的市場監管，已對於防止發行公司隨意揭露虛假資訊，保護市場秩序產生相當之效果。然而相對於強制性資訊揭露的監管，自願性資訊揭露的監管中需要主觀判斷的內容更多，更具挑戰性。例如，自願揭露資訊的價值相關性較強，可靠性要差一些，但如何判斷價值相關性卻非易事。本研究認爲，在制訂自願性資訊揭露監管原則時，以下方面值得強調：第一，完整性，發行公司自願揭露的資訊是否既包括利多資訊，也包括利空資訊；第二，即時性，發行公司是否能於時限內揭露相關之資訊；第三，動態性，發行公司是否長期自願揭露某些資訊。(三) 建議參考美國「警示性法則」的相關規定。美國法上對於財務預測資訊的揭露雖然採行自願的揭露方式，且為鼓勵公司踴躍揭露財測資訊尚有相關配套的免責規定，但是對於免責規定的適用，美國司法體系採行「警示性法則」作為審查判斷免責與否的標準，警示性說明不夠完整者即應該立即列入內線交易查核選案的標準，如此作法，一者可藉以達到嚇阻不法人士濫用財測結果操縱公司股價，以間接獲取暴利的不法意圖。二者可以確保投資人利用財測資訊為投資判斷決策時，有較合理正確的參考標準，亦能間接增加投資人對使用財測資訊的信心。三者，更能有助於不法內線交易案件的查緝。(四) 建議規定自願公開財務預測者應於每月15日前公告上個月之自結損益及累積損益，並與財務預測比較。公司每月公佈之自結損益累積數字若與財務預測之損益數字差異達一定比例、或金額時，公司管理當局應決定是否更新、或發佈不再適用的說明。主管機關可按每季實際數與預測數比較之機制約束公司，並列入資訊評鑑指標。(五) 建議除加強公司損益的即時資訊揭露，讓投資人掌握公司近況（上述每月15日前公告自結損益）外，亦應按季與會計師簽證或核閱之財務報表作比較，差異達一定標準時，應公告原因及事實。監理機關除可將發生頻率列為實質審閱之參考，亦可做為公司治理判斷標準之一。