本研究嘗試從建立一個事先性評估財務預測品質之指標，以改善現行公司強制性財務預測無法真實反應公司營運狀況，以及公司方面利用強制性財務預測作為操縱股價的工具等種種的財務預測市場不效率性。 所採用之研究方法乃以某特定公司於財務預測公告日前一年內之資訊為基礎。利用本年度已公開財務資訊（包括月營收與盈餘資訊），計算公告預測年度之成長率。其次，再利用公告日前一年度的實際盈餘結果加上公告預測年度之成長率乘於公告日前一年度實際盈餘結果，發展出一獨立於公告財務預測的推估銷貨收入､營業利益､稅前淨利及每股盈餘等，稱此為本準則推估值。最後，我們並進一步比較本準則推估值､公司發佈之強制性預測值､實際盈餘值等之間的（平均數）差異性。 本研究所選樣本包括除了金融保險業之外的所有上市公司，樣本資料期間為民國80年至86年，包括銷貨收入､營業利益､稅前淨利及每股盈餘等會計項目的強制性預測，總樣本數分別為3,128､3,127､3,128及3,127，資料來源為台灣經濟新報社資料庫。在檢定上，同時採用T test以及無母數檢定Wilcoxon Sign Rank test實證結果除了發現公司強制性預測具有高度的不準確性之外，也發現無論由本準則所預測或強制性預測，公司的兩大主軸科目：銷貨收入及營業利益之預測，第二次預測多較第一次預測來的準確。此即表示本篇所訂定之準則：由前一年間所能蒐集之資訊（本研究此處僅以營業成長率為代表）來預測下一年度之營業狀況，若所採用之資訊愈多（例如：第一次預測僅採用前一季之銷貨收入，而第二次預測採用了前三季之銷貨收入），則其預測程度愈為精確。而無論本準則與強制性預測間之差距為何，本準則可加以精細化，以作為事前管理工具之基礎。 第一章 緒論 第一節 研究動機 第二節 研究問題 第三節 研究方法 第四節 研究架構與流程 第二章 文獻回顧 第一節 我國財務預測相關法源 第二節 財務預測資訊內涵 第三節 影響財務預測準確性因素之探討 第四節 財務預測與盈餘管理 第五節 財務預測公告與內線交易 第三章 研究方法 第一節 研究假說 第二節 變數衡量與操作性步驟 第三節 資料說明 第四章 實證結果 第五章 結論與建議 錯誤! 尚未定義書籤。2 第一節 結論 錯誤! 尚未定義書籤。2 第二節 建議 錯誤! 尚未定義書籤。3 附錄 錯誤! 尚未定義書籤。 參考文獻 錯誤! 尚未定義書籤。1

為達學術研究與實務結合、及研究更深入本土化，本論文結合證券專業經理人訪談、個案分析與訪談與實證研究三種方式，探討強制性財務預測揭露對法人投資機構交易量之影響。 一、證券專業經理人訪談 訪談對象為國內法人投資機構之專業經理人，訪談內容主要在瞭解，法人的投資行為、憑藉的資訊來源、及以使用者的角度來看當前財務預測制度。經由訪談，本研究得以初步地建立問題、確定問題的可研究性。訪談結果：受訪者認為國內法人投資者對強制性財務預測之交易量反應會較外資強，至於散戶是否會參考此項資訊則持懷疑態度。 二、個案分析與訪談 整理、彙總國內自民國80年「公開發行公司財務預測資訊公開體系實施要點」實行以來，因違反規定而招證券暨期貨管理委員會處罰的案例進行訪談。藉由訪談，本研究得以確定研究問題、建立研究假說、及使用之研究方法，而訪談所觀察到的現象更可為實證研究結果，提供解釋的方向。訪談結果：大部分的受訪者認為法人較會參考財務預測資訊。 三、實證研究 以國內上市公司為研究對象，蒐集民國八十三年一月（自營商之分析自民國八十五年一月）至民國八十六年十二月的資料，實證結果： （一）原始強制性財務預測資訊揭露時，市場有顯著之異常交易量，且其異常交易量與公司規模大小呈正相關，與未預期盈餘則沒有顯著關係。 （二）原始強制性財務預測資訊揭露時，外資有顯著之異常交易量，且其異常交易量與未預期盈餘、公司規模大小呈正相關。 （三）原始強制性財務預測資訊揭露時，自營商沒有顯著之異常交易量，其異常交易量與未預期盈餘、公司規模大小無顯著關係。 （四）正向之財務預測更新資訊揭露時，市場有顯著之異常交易量，且其異常交易量與正向更新幅度、公司規模大小呈正相關。 （五）正向之財務預測更新資訊揭露時，外資有顯著之異常交易量，且其異常交易量與正向更新幅度呈正相關，與公司規模大小則沒有顯著關係。 （六）正向之財務預測更新資訊揭露時，自營商沒有顯著之異常交易量，其異常交易與正向更新幅度、公司規模大小無顯著關係。 （七）負向之財務預測更新資訊揭露時，市場有顯著之異常交易量，且其異常交易量與負向更新幅度呈正相關，與公司規模大小則無顯著關係。 （八）負向之財務預測更新資訊揭露時，外資沒有顯著之異常交易量，其異常交易量與負向更新幅度、公司規模大小無顯著關係。 （九）負向之財務預測更新資訊揭露時，自營商有顯著之異常交易量，其異常交易量與負向更新幅度、公司規模大小無顯著關係。 四、三種研究方法之研究結果說明： 經由證券專業經理人訪談、個案分析與訪談以及實證測試，本研究得出下列綜合性結論： （一）國內法人投資機構，外資與自營商對強制性財務預測之反應確實有很大不同。 外資在原始、正向更新資訊有顯著之異常交易量；而自營只對負向更新資訊有異常反應。外資有異常交易量的部分跟未預期盈餘／更新幅度有關，但自營商則否。可能外資的投資決策較重國際情勢，看法較客觀；相較之下自營商有短期績效壓力，而其資訊取得也較便利而多元，因而促成兩大法人在資訊的反應上有很多不同。 （二）除正向更新外，原始預測、負向更新資訊市場整體的反應時點，都較有顯著異常交易量的法人慢。 法人投資者在資訊取得成本與速度都較散戶低而快。一般來說，法人會主動瞭解營業狀況，不會等到訊息發佈時才注意該資訊；而散戶大部分仰賴公司公告的數字與小道消息，在資訊的接收上較被動，促使一般投資者與法人投資者在反應的時間上有所差別。 （三）市場對更新資訊確實較法人投資者易受強制性財務預測調高、調低幅度的影響。 在更新資訊上，外資只對正向更新有顯著異常交易量，且與更新幅度有關；自營商則只對負向更新有顯著異常交易量，但與更新幅度沒有顯著關係；然市場整體對正、負向更新均有異常交易量反應，且與更新幅度也都有關聯性存在。依據市場供需法則，交易量會影響股價，因此一公司對財務預測的調高、調低確實可能帶動股價的變動；而受影響最大的可能便是一般投資者。 （四）自營商為國內本土的法人投資者，且有自己的財務分析師，確實較市場、外資在強制性財務預測資訊發佈時，沒有異常交易量反應。 國內法人投資者極重視自己內部分析師所做之研究。另外，經常拜訪公司及同業也是他們資訊取得相當重要的一環。雖然自營商極重視財務預測資訊，但因取得管道與時間上較多元與彈性，因而造成其對資訊的反應有別於外資與整體市場。 / The thesis combined case study and field visits to investigate the effect of mandated financial forecasts announcements on the trading volume of institutional investors. It links up theory and practice and focuses on an issue of significant local interest. I. Field Visits Visits were made to institutional investment managers. The purposes of these visits included understanding the behavior of institutional investors, the source of their information, and their views on the mandatory disclosure system. The visits also helped to ensure that the subjects for the study had sufficient experience to shed light on the topic. Most of the managers interviewed deemed the abnormal trading volume of domestic institutional investors during the mandated financial forecasts disclosure period to be much greater than that of foreign investors. They also expressed doubt that the general investors refer to the financial forecasts information. II. Case Study and Visits Visits were made to managers of companies that had violated the mandatory disclosure system. Theses visits helped to define and focus the thesis, developing the hypotheses, and selecting the research method. THe visits also provided insights useful for interpreting the empirical results. Most of the managers interviewed considered institutional investors more likely to refer to the mandated financial forecasts information than general investors. III. Empirical Results The data included earnings and trading volume of all domestic listed firms between January 1, 1994 (securities dealers from January 1, 1996) and December 31, 1997. The results of the empirical investigation are: 1. There is significant abnormal trading volume for the stock market as a whole during the first mandated financial forecasts disclosure period. The larger the firm, the greater the abnormal trading volume. There is no significant relation between the abnormal volume and the absolute value of unexpected earnings. 2. There is significant abnormal trading volume by foregin investors during the first mandated financial forecasts disclosure period. The larger the firm and the absolute value of unexpected earnings, the greater the abnormal trading volume. 3. There is no significant abnormal trading volume by securitites dealers during the first mandated financial forecasts disclosure period. There also is no significant relation between abnormal volume and the absolute value of unexpected earnings with firm size. 4. There is significant abnormal trading volume for the stock market as a whole during the positive updated mandated financial forecasts disclosure period. The larger the firm size and the higher the absolute value of the updated, the greater the abnormal trading volume. 5. There is significant abnormal trading volume by foreign investors during the postitive updated mandated financial forecasts disclosure period. The greater the absolute value of the update, the greater the abnormal trading volume. There is no significant relation between the abnormal volume and firm size. 6. There is no significant abnormal trading volume by securities dealers during the positive updated mandated financial forecasts disclosure period. There also is no significant relation between abnormal volume and the absolute value of the update with firm size. 7. There is significant abnormal trading volume for the stock market as a whole during the negative updated mandated financial forecasts disclosure period. The greater the absolute value of the update, the greater the abnormal trading volume. There is no significant relation between the abnormal volume and firm size. 8. There is no significant abnormal trading volume by foreign investors during the negative updated mandated financial forecasts disclosure period. There also is no significant relation between abnormal volume and the absolute value of the update with firm size. 9. There is significant abnormal trading volume by securities dealers during the negative updated mandated financial forecasts disclosure period. There is no significant relation between abnormal volume and the absolute value of the update with firm size. IV. Combined Results form Research Methods The results of combining visits with the securities investment managers, case study and interviews, and empirical investigation are: 1. Foreign investors and securities dealers react differently to mandated financial forecasts announcements. Foreign investors have significant abnormal trading volume to the first and positive updated mandated financial forecasts disclosure information. Securities dealers have significant abnormal trading volume to the negative updated mandated financial forecasts disclosure information. 2. General stock market investors react more slowly than institutional investors, who have significant abnormal trading volume during the first and positive updated mandated financial forecasts disclosure period. 3. General stock market investors react to a great extent than institutional investors to the absolute value of updates. 4. Securities dealers who are domestic local institutional investors and have their own analysts have smaller reactions than foreign investors and general stock market investors during the mandated financial forecasts disclosure period.

本研究之主要目的乃在探討身為專業投資人之自營商是否會對財務預測修正資訊作出適切的反應？又其反應的時機為何？另外並進一步探討其投資策略的運用情形。財務預測修正資訊之公告代表公司之財務狀況或外在環境業已發生變動，身為三大法人之一的自營商是否會適切地反應此公告資訊？乃為本研究欲談討的第一項議題。而若自營商果真會對財務預測修正資訊之公告作出適切的反應，那麼在公司經營階層有延遲公告壞消息及提前公告好消息的動機下，自營商的反應時機是否會在向下修正公告日之前或向上修正公告日之後呢？此為本研究的第二項探討主題。此外，依據以往研究結果顯示：自營商之巨額交易資訊會引起股價異常變動；據此，本研究第三項欲探討主題即為，自營商是否會利用此資訊特性，以策略性的相反巨額交易行為來為自身謀求利益？或用以表達其本身對於公司經營前景有別於公司經營階層的獨特預期。 本研究之樣本期間自民國85年1月1日起至民國87年3月31日止，共27個月，總計樣本數為271個，觀察值2,439個。研究方法乃採市場模式，並運用 T 檢定來進行資料分析。經實證分析後，本研究所獲得的結論彙述如下： 一、自營商對於財務預測修正資訊之反應： 1.不論修正幾次，自營商均會對財務預測向下修正資訊作出適當的反應。 2.自營商在財務預測第一次向上修正之公告日前或後一週內會作出適當的反應；但對於第二次向上修正資訊反而會有相反的反應，不過統計上未達顯著水準。 二、自營商對於財務預測修正資訊之反應時機 1.自營商在財務預測向下修正公告日之前即予以適當反應；亦即有提前反應的現象。 2.自營商在財務預測向上修正公當日之前亦予以提前反應之（但在第二次向上修正情況，自營商之反應為相反反應。）。 三、自營商對於財務預測修正資訊是否存在有策略佳的相反巨額交易行為 在『巨額交易」定義為自營商買賣超張數占當週成交量的 40%以上時，除財務預測第一次向下修正情況外均存在有一個策略性的相反巨額交易樣本。而以另一個定義定義『巨額交易』--超過一個標準差以外者，則在各修正情況下皆可得到多個策略性的相反巨額交易樣本。 / This study aims at examination of whether professional investors--dealers would react appropriately to mandatory forecast revision, and of the timing of dealers' reaction; furthermore, at getting an understanding of investment strategies they've taken. Three main issues in this study: 1.The announcement of forecast revision indicates the external environment has been changed or the corporation's financial position has changed. Whether one of institutional investors--dealers would react appropriately to mandatory forecast revision? 2.The timingof dealers' reaction? According to previous research findings: Corporate managers tend to advance the announcement of good news and to delay the announcement of bad news. Thus, if dealers can react appropriately to mandatory forecast revision, could the timing of the dealers' reaction be prior to the announcement of unfavorable forecast revision or posterior to the announcement of favorable forecast revision? 3.Based on previous research fingds, the information of dealers' volume trading will cause abnormal volatility of stock prices. Does strategic reverse volume trading from which dealers might benefit exist in their reaction as a result? The samples cover 27 months from January of 1996 to March of 1998, and consist of 271 firms. The methodology imitates market model, and data is analyzed through T-test. The empirical findings can be summarized below: 1.Dealers' reaction to the announcement of forecast revision: (1)However many times the forecast revised, dealers will react appropriately to the announcement of unfavorable forecast revision within designed window. (2)Dealers will react accordingly to the first favorable forecast revision one week prior to or posterior to the announcement date, but do adversely to the second forecast revision. 2.The timing of dealers' reaction to the announcement of forecast revision: Dealers will react prior to the announcement date of forecast revision no matter it is favorable or unfavorable. (However in the second favorable revision situation, dealers' reaction is adverse to the forecast information.) 3.Whether strategic reverse volume trading exits in the dealers' reaction? (1)If "volume trading" is defined as dealers' trading excess accounts for 40% of weekly volume, only one strategic reverse volume trading sample exists in each of the situations except in the first unfavorable forecast revision situation. (2)If "volume trading" is defined as exceeding one standard deviation, several strategic reverse volume trading samples exit in each of the situations.

隨著社會、經濟環境的變遷，使用者對資訊的需求日切，鑑於資訊的時效性，證管會在民國八十年度規定，公開發行公司應建立書面預算制度，按月編製現金、生產、銷售及資本預算，以為編製財務預測之參考。應證管會的要求，凡上市（櫃）公司募集與發行轉換公司債、現金增資，將申請上市（櫃）或公司自願，此四種情況，皆應附送財務預測報告（經會計師核閱）及有關文件。 　　本研究旨在分析目前國內上市公司，發佈經會計師核閱的財務預測，其對實際營業淨利及稅前淨利之準確性如何及何種因素影響其準確性。並分別以郵寄問卷調查方式蒐集資料，再以統計方法進行分析，了解財務預測資訊對我國機構投資者與企業財務主管的決策影響程度；會計師、證管會稽核人員及證券交易所上市部審查人員對財務預測實用性的看法。 　　分析結果顯示，目前所採行的預測制度，經會計師核閱，對決策有重要幫助，但由於許多外在環境影響及現行揭露預測規定，造成核閱者、編製者與閱表者皆不滿意現行之制度，且不確定（或不知道）企業公告的財務預測資訊有無其價值！

本研究目的在探討上市後業績與盈餘衰退之公司其強制性財務預測的準確性、修正頻率與時間特性等資訊特質是否與非衰退公司之間有顯著的不同。 本研究所選取之樣本期間自民國80年6月至民國85年底之新上市公司曾在上市當年度及上市後三年之內公告或更新財務預測與盈餘等相關資訊者，總計樣本共計152家，341個觀察值。研究方法以迴歸分析為主。而研究結果如下： 1、新上市公司於申報公告強制性財務預測時常有過度樂觀的情形出現，且此一情形頗為嚴重。 2、初次上市公司於編製強制性預測時過度樂觀者，其上市之後由於經營效率（資產週轉率）及經營效果（獲利率）的降低，致使部份盈餘與業績呈現出衰退的情況。 3、初次上市公司於編製強制性預測時樂觀程度愈大者，上市之後其財務預測的誤差值越大。 4、初次上市公司於編製強制性預測時樂觀程度愈大者，上市之後其財務預測值的誤差值越大，因而必需要更新預測一次以上。 5、強制性預測的樂觀程度越大者，上市之後其業績衰退的程度並不一定較大，因為盈餘與業績變數之中有部份於上市之後是呈現成長的情況。 6、強制性預測的樂觀程度較大，且上市之後其業績的衰退程度也較大的公司，其財務預測的更新頻率相對較高。 7、上市前後強制性預測過度樂觀且上市後業績衰退的公司，其修正財務預測的時間會刻意的延後，而大多集中在半年報公告前後、年底及年報公告之前，且有集中於第四季的情況。 / This study aims to examine the relationship between the revision of mandatory forecasts and the changes in operating performance. This study contends that the forecast revisions should significantly correlate with changes in operating performance. No such study has investigated this issue in the past literature; thus, this is an important issue. This study selects samples from the period between June 30, 1991 and December 31,1996. The empirical findings of this study can be summarized as follows: 1. The mandatory forecasts of IPO(lnitial Public Offering) companies are usually optimistic. 2. The volatility of operating performance comes from the declining of operating efficiency or effectiveness. 3. The more optimistic the IPO companies are the more percentage they need to revise the forecasts. 4. Some variables of operating performance grow up after IPO. 5. The more optimistic the forecasts are the higher the frequency of the revision of forecasts. 6. The revision of forecasts falls mostly on the mid year ,the year end and the fourth season of the year.

本研究主要在探討我國上市公司是否會利用自願性管理預測作為工具，俾進行股價操縱。由於我國財務預測體系中缺乏分析師的市場機制，管理當局在球員兼裁判的情況下，自願性預測的品質會不穩定，甚或會用它來操縱股價。其次我國股市中，散戶所佔比例甚高，散戶多為不知情的投資者，致會有追漲殺跌的現象，據此本研究亦擬探討自願性預測的公告，是否會產生股價過度反應的追漲殺跌現象。 本研究所獲得之實證結果如下： 一、自願性財務預測發佈前後，是否引起股價異常反應 1. 好消息在事件日之前便開始有顯著的正向反應，而且在事件日之後會產生負的異常報酬，但並非十分顯著。 2. 壞消息在事件日之前也會有顯著之異常反應，但該反應卻是正向的反應，負向反應要在事件日之後才會產生，且此負向反應也非十分顯著。 二、公司管理當局是否利用自願性預測操縱股價 按稅前淨利區分者，無論好壞消息，樂觀預測之股價反應皆顯著大於保守預測之股價反應，顯示公司管理當局有利用高估的預測數字，以達其操縱股價之目的。 三、自願性預測發佈前後之股價行為是否有過度反應現象 1. 在好消息且保守預測的情況下，不論是按稅前淨利區分或按營業收入區分者，均發現到股價有過度反應的現象。 2. 至於好消息且樂觀預測的情況下，則表現出強者恆強的姿態，股價非但無回檔現象，更繼續往上反應。 3. 按營業收入區分之壞消息且樂觀預測這組樣本，也反映出股價有過度反應的現象。 / This study aims to examine, whether the management would employ voluntary forecast as a tool to manipulate stock price. Especially, the voluntary forecast can be effective because the price would overreact to the announcement of a voluntary forecast. The observation of this study comes from two special characters of Taiwan stock market: (1) more than 90% of investors are considered to be noisy traders, and (2) the ownership structure is generally concentrated on one or few investors. The empirical findings of this study can be summarized as follows. 1. Market positively reacts to the announcement of a voluntary forecast prior to the announcement date no matter whether it is a good news or a bad news. 2. In contrast, market negatively reacts to the announcement of a voluntary forecast subsequent to the announcement date insignificantly. 3. The market reaction to an optimistic forecast is stronger than that to a conservative forecast. Thus, market will superficially react to an information rather than the economic substance of information. 4. Market does overreact to the announcement of a voluntary forecast. 5. Both earnings and sales can produce the identical results as described from above Item 1 to 4.

本研究主要的目的在探討,新上市公司其業績持續度,財務預測,與損益操縱之間的關係.本研究推論新上市公司有強烈的經濟動機從事上市前的損益操縱,以迎合現行上市標準;另外,在國內股市客觀條件未成熟的環境下,本研究推論公司上市時所提供之強制性財務預測將會過度樂觀.求能順利通過上市審查;據此,最後本研究推論公司上市前後業績持續度與上市前後損益操縱及財務預測準確度具有一定的關係.實證結果顯示,就民國八十一年及民國八十二年間上市之公司而言,其上市前後之應計項目並無重大變動,可能係公司進行損益平穩化的結果,其上市時所提供之強制性財務預測亦未顯著樂觀,而以年度別,半年度別,及與同時期現金增資公司就業績持續度,淨應計項目,以及財務預測準確度作分析後發現,除民國八十一年上市者及新上市公司業績持續度不如現金增資者外,其餘各項,就整體而言,並無重大差異.然而在多元迴歸分析方面,則證實公司業績持續度與公司係上市或現金增資具有關係,並且與財務預測之高估或低估呈反向變動,但與上市或現金增資前之應計項目並無顯著關係.

證券市場中長期存在著資訊不對稱的情形，企業的內部人往往擁有絕對的資訊優勢，而由於公司之所有權與經營權的不分，造成公司的大股東即為實際的經營者，另外台灣股市中散戶投資者的比率較高及內線交易法的執行不夠嚴格，寬鬆的外在環境和鉅額的交易利益誘使企業的內部人利用同時身兼財務預測資訊的編製和發布者之便，透過財務預測的內容、更新幅度、更新頻率、釋放時點、釋放工具等的選擇，並使用信用交易工具，進行不法的內線交易。 本研究主要利用內線交易的實務觀察探討，強制性財務預測負向更新、股價報酬行為、與異常融資融券餘額的互動關係。並進一步區分樣本為股市多空、更新幅度大小四個族群，分別加以探討負向更新事件的個別影響及在不同的環境下影響的程度是否存在差異性。 本研究的主要實證結果為： 1. 強制性財務預測負向更新公告日前，在股市多空年及不同的負向更新幅度下，異常融資餘額除於更新幅度小的情形呈現負向增加反應外，其餘皆不符合預期的反應。而異常融券餘額的反應皆如研究預期般，有提前呈現正向增加的情形，並且其反應相當顯著。 2. 強制性財務預測負向更新公告日前，累積異常融資餘額在股市多空頭年和不同的負向更新幅度下均具有差異。而累積異常融券餘額在股市多空頭年間的差異極大，但對於更新幅度的大小則影響不大。 3. 強制性財務預測負向更新公告日前後，在股市多空年及不同的負向更新幅度下，公告日前的第7天開始有負向的股價異常報酬發生。另外在股市空頭年及負向更新幅度大的情形下，不但累積股價負向異常報酬明顯的大過股市多頭年及負向更新幅度小的累積值很多，而且股價的負向異常報酬仍然會持續到負向更新公告日之後。 4. 強制性財務預測負向更新公告日前，不管在股市多頭或空頭年，異常融資融券餘額的變化皆會早於股價的異常報酬，兩者間似乎存有一種聯動性關係。但是對於此種結果的理論意義，尚待更進一步的研究探討。此外，股價異常報酬和異常融資融券餘額的聯動關係以發生在融資融券餘額發生變化後的第3天機率最高，而且在股市空頭年觀察到的結果中，似乎比股市多頭年時反應較快，另外融券樣本又比融資樣本反應較快。 5. 在強制性財務預測負向更新公告日前，融資融券餘額的變化和內線交易間似乎存有極微妙的關係，本研究大膽推論融資融券餘額的鉅額變化在公告日前，可以作為內線交易的替代變數。不過其正確性仍待將來更進一步的研究。

本研究是透過盈餘管理及預測更新與否、公司管理當局的持股比率、負債比例、公司規模、市場風險、公司成長力、盈餘變異程度等因素，探討民國八十一年至八十六年間國內149上市公司，強制性盈餘預測與分析師盈餘預測精確度與公司特質的關聯性。 本實證結果發現： 一、管理當局強制性盈餘預測準確度與盈餘管理有顯著相關。 二、不論是強制性預測或分析師預測，預測更新愈頻繁，盈餘預測準確度愈高。 三、不論是強制性預測或分析師預測，公司規模愈大，盈餘預測準確度愈高。 四、負債比率與盈餘預測準確度有相關性。 五、公司風險與盈餘預測準確度具有相關性。 六、公司成長力與盈餘預測準確度具有相關性。 / above

壹、研究內容重點：資訊不對稱的問題一直存在於證券市場，為了能夠有效保障投資者的權益，並減少投資者和內部經理人之間的資訊不對稱，財政部證券暨期貨管理委員會於民國八十年便開始推動財務預測制度。財務預測制度的推動主要在增加公司之財務透明度，促進證券市場之健全發展，希望藉由資訊之透明化與公平取得，來弭平資訊不對稱的問題，使參與市場交易的投資人，皆有同等的機會取得有助於其投資判斷的相關資訊，並進而促使證券市場得以更有效率的運作。然而從過去財務、會計上的實證研究顯示，我國財務預測資訊準確度不高，公開發行公司公佈財測結果後往往更新次數頻繁，而市場上投資人對於財務預測資訊亦普遍缺乏信心，造成更新後的財測資訊除了負面修正的結果外，大多不具資訊內涵，或是資訊在揭露之前，取得內線消息人士，利用資訊不對稱，不當獲取超額報酬。主管機關爰修正財務預測制度改採自願公開方式，並參考國外有關預測性資訊公開之相關規定及實務運作方式，提出相關調整方向。雖然主管機關為消除前揭財測失真、胡亂發佈修正資訊、引發內線交易等弊端而廢除強制性財務預測制度，然改採自願公開的財務預測制度是否能完全解決上述問題，尚待更多實證結果加以佐證。經就財務預測新制運作近一年之結果分析，截至94年11月底止，上市櫃公司採新制公開94年度財務預測者計72家（其中23家曾更新、更正或重編財測，占32%），相較93年度公開財務預測之上市櫃公司合計738家（其中345家曾更新、更正或重編財測，占47%），更新、更正或重編財測之比率雖有顯著下降，但公司預測性資訊揭露亦大幅減少，故廢除強制公開財務預測後，投資人是否能獲取充分之資訊以為投資決策之參考，確為值得探究之問題。由於美國資本市場發展相當興盛，相關證券法規也相當成熟，故本研究將參考美國財務預測資訊揭露之相關規範制度，探究加強公司預測性資訊揭露之解決方案，以及提昇對上市櫃公司預測性資訊監管制度之措施，提供主管機關政策制定之參考。貳、結論及建議事項：世界各主要國家都相當重視上市櫃公司資訊公開的平等原則。繼美國證管會實施「公平揭露規則」後，包括加拿大、澳洲、紐西蘭等國家之證券主管機關紛紛研議採取類似之作法。在我國方面，有關股市資訊的揭露，除了法人說明會，尚有公開資訊觀測站、重大訊息說明記者會及業績說明會。當上市上櫃公司營運產生重大變化，必須透過觀測站發布或至交易所（櫃買中心）召開記者說明會，讓公司大小股東、法人及投資大眾都能公平取得資訊。惟資訊透明化仍有待上市上櫃公司落實資訊揭露，例如公司有潛在之利多或利空資訊尚未對外公開前，常被董事、監察人、大股東等內部人士當做營私牟利的工具(包括調升或調降財務預測)，違反證交法內線交易的規定，其危害更為嚴重，不可漠視。我國推動財務預測制度，亦旨在增加公司之財務透明度，消弭投資人、法人與公司間資訊不對稱的問題，使證券市場得以更有效率的運作。本次主管機關修正財務預測制度改採自願公開方式，期能達到提高財務預測準確度及健全預測資訊公開環境的效益。然就新制財測上市櫃公司大幅減少預測性資訊揭露等相關問題，相關監管制度是否仍有修正之空間？本研究認為可從「提高公司資訊透明度」及「強化市場監控」二個面向思考，一方面加強公司預測性資訊揭露之意願，另一方面仍需加強市場監理以避免不當資訊之發佈。本研究藉由探討美國財務預測資訊揭露相關的規範制度，對目前預測性資訊監管制度提出以下建議：一、 在提高公司資訊透明度方面(一)建議公司得於每季公告財務報告時，併同公開下一季預測性資訊。並可採用資訊揭露評鑑加分方式，鼓勵公司公開財務預測資訊。 ( (二)建議縮短年度財務報表申報期限。第三季財務報告與年度財務報告的申報時間差距達6個月之久，資訊空窗期過長可能造成資訊公開及時效性不足，而使公司內部人員與投資人產生資訊不對稱之現象。故建議廢除強制財測後，應以循序漸進方式縮短年度財務報告申報期間，以增進資訊公開之透明度。(三) 建議增設「安全港規則」的相關免責規定。為鼓勵上市櫃公司自願揭露預測性資訊，可參考美國作法增訂「安全港規則」（Safe Harbor Provision），即只要公司揭露財測時符合：(1) 有清楚表達預測性質的說明、(2)基於善意、(3) 需揭露公告合理的基本假設、(4)揭露可能影響財測結果的風險因素、(5) 財測恐無法達成的有意義的警示性語句，則可受到安全港規則的保護。藉由「安全港規則」以鼓勵體質健全的公開上市(櫃)公司在市場機制的監控下，踴躍揭露合理有用的財測資訊，供市場上投資人及機構投資人參閱。 (四)建議強化分析師等專業人員對預測性資訊扮演之角色。財務預測若能由居於獨立第三人地位的專業財務分析師提供，將可避免自利動機。因此，如何促進財務分析師間的良性競爭，創造有效率的分析師競爭機制，將是促進資訊品質的重要方式。此外，如果法規可要求公司直接以投資者需求的財務預測格式與內容提供資訊，則投資者可以更有效率的使用財務預測資訊。如此投資者便可以充分監督公司所提供財務預測的品質，也才可以有效增進財務預測的資訊品質。 二 、在強化市場監控方面(一)建議參考美國制度訂定財務報告應揭露「管理當局對財務狀況及營運結果之討論分析」(MD＆A)之規定。發行公司每年所登載的「管理當局對財務狀況及營運結果之討論分析」(MD＆A)，並須登載重大不確定事項之預期性資訊。美國證管會(SEC) 主張：一、公司必須揭露目前已經知曉的發展趨勢、影響經營的相關事件及可以合理預見將對公司未來產生重大影響的不定風險因素。二、在MD＆A 中除須討論公司的資本來源，及其他足以了解營運結果、財務狀況之其他資訊外，尚須揭露未登載於財務報告上而管理階層已知曉之重大事件，並允許公司揭露預測的未來發展趨勢或事項，或重大不確定事項之預期性資訊。 (二)建議強化對於自願性資訊揭露的監管。主管機關和證券交易所及櫃檯買賣中心對於自願性資訊揭露的市場監管，已對於防止發行公司隨意揭露虛假資訊，保護市場秩序產生相當之效果。然而相對於強制性資訊揭露的監管，自願性資訊揭露的監管中需要主觀判斷的內容更多，更具挑戰性。例如，自願揭露資訊的價值相關性較強，可靠性要差一些，但如何判斷價值相關性卻非易事。本研究認爲，在制訂自願性資訊揭露監管原則時，以下方面值得強調：第一，完整性，發行公司自願揭露的資訊是否既包括利多資訊，也包括利空資訊；第二，即時性，發行公司是否能於時限內揭露相關之資訊；第三，動態性，發行公司是否長期自願揭露某些資訊。(三) 建議參考美國「警示性法則」的相關規定。美國法上對於財務預測資訊的揭露雖然採行自願的揭露方式，且為鼓勵公司踴躍揭露財測資訊尚有相關配套的免責規定，但是對於免責規定的適用，美國司法體系採行「警示性法則」作為審查判斷免責與否的標準，警示性說明不夠完整者即應該立即列入內線交易查核選案的標準，如此作法，一者可藉以達到嚇阻不法人士濫用財測結果操縱公司股價，以間接獲取暴利的不法意圖。二者可以確保投資人利用財測資訊為投資判斷決策時，有較合理正確的參考標準，亦能間接增加投資人對使用財測資訊的信心。三者，更能有助於不法內線交易案件的查緝。(四) 建議規定自願公開財務預測者應於每月15日前公告上個月之自結損益及累積損益，並與財務預測比較。公司每月公佈之自結損益累積數字若與財務預測之損益數字差異達一定比例、或金額時，公司管理當局應決定是否更新、或發佈不再適用的說明。主管機關可按每季實際數與預測數比較之機制約束公司，並列入資訊評鑑指標。(五) 建議除加強公司損益的即時資訊揭露，讓投資人掌握公司近況（上述每月15日前公告自結損益）外，亦應按季與會計師簽證或核閱之財務報表作比較，差異達一定標準時，應公告原因及事實。監理機關除可將發生頻率列為實質審閱之參考，亦可做為公司治理判斷標準之一。