本研究之主要目的乃在探討身為專業投資人之自營商是否會對財務預測修正資訊作出適切的反應？又其反應的時機為何？另外並進一步探討其投資策略的運用情形。財務預測修正資訊之公告代表公司之財務狀況或外在環境業已發生變動，身為三大法人之一的自營商是否會適切地反應此公告資訊？乃為本研究欲談討的第一項議題。而若自營商果真會對財務預測修正資訊之公告作出適切的反應，那麼在公司經營階層有延遲公告壞消息及提前公告好消息的動機下，自營商的反應時機是否會在向下修正公告日之前或向上修正公告日之後呢？此為本研究的第二項探討主題。此外，依據以往研究結果顯示：自營商之巨額交易資訊會引起股價異常變動；據此，本研究第三項欲探討主題即為，自營商是否會利用此資訊特性，以策略性的相反巨額交易行為來為自身謀求利益？或用以表達其本身對於公司經營前景有別於公司經營階層的獨特預期。 本研究之樣本期間自民國85年1月1日起至民國87年3月31日止，共27個月，總計樣本數為271個，觀察值2,439個。研究方法乃採市場模式，並運用 T 檢定來進行資料分析。經實證分析後，本研究所獲得的結論彙述如下： 一、自營商對於財務預測修正資訊之反應： 1.不論修正幾次，自營商均會對財務預測向下修正資訊作出適當的反應。 2.自營商在財務預測第一次向上修正之公告日前或後一週內會作出適當的反應；但對於第二次向上修正資訊反而會有相反的反應，不過統計上未達顯著水準。 二、自營商對於財務預測修正資訊之反應時機 1.自營商在財務預測向下修正公告日之前即予以適當反應；亦即有提前反應的現象。 2.自營商在財務預測向上修正公當日之前亦予以提前反應之（但在第二次向上修正情況，自營商之反應為相反反應。）。 三、自營商對於財務預測修正資訊是否存在有策略佳的相反巨額交易行為 在『巨額交易」定義為自營商買賣超張數占當週成交量的 40%以上時，除財務預測第一次向下修正情況外均存在有一個策略性的相反巨額交易樣本。而以另一個定義定義『巨額交易』--超過一個標準差以外者，則在各修正情況下皆可得到多個策略性的相反巨額交易樣本。 / This study aims at examination of whether professional investors--dealers would react appropriately to mandatory forecast revision, and of the timing of dealers' reaction; furthermore, at getting an understanding of investment strategies they've taken. Three main issues in this study: 1.The announcement of forecast revision indicates the external environment has been changed or the corporation's financial position has changed. Whether one of institutional investors--dealers would react appropriately to mandatory forecast revision? 2.The timingof dealers' reaction? According to previous research findings: Corporate managers tend to advance the announcement of good news and to delay the announcement of bad news. Thus, if dealers can react appropriately to mandatory forecast revision, could the timing of the dealers' reaction be prior to the announcement of unfavorable forecast revision or posterior to the announcement of favorable forecast revision? 3.Based on previous research fingds, the information of dealers' volume trading will cause abnormal volatility of stock prices. Does strategic reverse volume trading from which dealers might benefit exist in their reaction as a result? The samples cover 27 months from January of 1996 to March of 1998, and consist of 271 firms. The methodology imitates market model, and data is analyzed through T-test. The empirical findings can be summarized below: 1.Dealers' reaction to the announcement of forecast revision: (1)However many times the forecast revised, dealers will react appropriately to the announcement of unfavorable forecast revision within designed window. (2)Dealers will react accordingly to the first favorable forecast revision one week prior to or posterior to the announcement date, but do adversely to the second forecast revision. 2.The timing of dealers' reaction to the announcement of forecast revision: Dealers will react prior to the announcement date of forecast revision no matter it is favorable or unfavorable. (However in the second favorable revision situation, dealers' reaction is adverse to the forecast information.) 3.Whether strategic reverse volume trading exits in the dealers' reaction? (1)If "volume trading" is defined as dealers' trading excess accounts for 40% of weekly volume, only one strategic reverse volume trading sample exists in each of the situations except in the first unfavorable forecast revision situation. (2)If "volume trading" is defined as exceeding one standard deviation, several strategic reverse volume trading samples exit in each of the situations.

在目前台灣股市環境中，一般的散戶投資者在資訊的取得上，相較於外資法人、證券自營商、基金經理人及市場派大戶等投資者，係處於劣勢；另一方面，影響股價的因素有很多（包括經濟外的消息、市場內部消息、公司本身的消息及經濟變動的消息等），使得個別散戶從事專業攸關資訊的蒐集、分析與解釋並不實際，且並非每位投資者均擁有此等分析的專業知識，依據林泉源（民國77年）之研究，投資者吸收知識與資訊之來源最主要為商業報紙，因此本研究選取財訊快報「主筆室」、工商時報所推薦之股票及自營商買進賣出之股票為研究對象，以民國85年3月20日至民國85年8月31日為研究期間，檢定下列四項問題： 1. 分析師推薦之股票與股價的關係，股票在受到分析師推薦後，股價是否會產生異常變動？ 2. 財訊快報「主筆室」所推薦之股票，其股價表現是否優於工商時報所推薦之股票？ 3. 投資人依據財訊快報「主筆室」或工商時報所推薦之股票進行投資，其投資績效是否優於投資人依據證券自營商買賣超之資訊進行投資所產生之投資績效？ 4. 若公司財務預測公告為好消息，分析師是否會因此而特別推薦該公司之股票？分析師推薦股票與公司財務報表之相關性如何？ 本研究之結論如下： 1. 財訊快報「主筆室」、工商時報及自營商買賣超資訊之公開，確實會造成股價異常變動，且這些資料的公開，在事件日前均已開始反應，不論原因為何，投資人均無法利用此一資訊獲取超額報酬。 2. 當財務預測公告為號消息時，財訊快報與工商時報所推薦之股票，其績效表現沒有差異。當財務預測公告為壞消息時，只有在多頭市場時期，財訊快報推薦股之績效表現明顯優於工商時報推薦股。 3. 當財務預測公告為好消息時，投資人依分析師於大眾媒體公開推薦股票進行投資之績效表現，與投資人依自營商公布的資料進行投資之績效表現，並無顯著差異。當財務預測公告為壞滿息時，在多頭市場時期，投資人依自營商公布之資料進行投資之投資績效優於投資人依工商時報推薦股進行投資之投資績效。在空頭市場時期，投資人依財訊快報所推薦股票進行投資之績效表現優於投資人依自營商公布之資料進行投資之績效表現。 4. 整體而言，只有在財訊快報「主筆室」於多頭市場時期推薦之股票與財務預測公告具較高的相關性。

在我國股市中，自營商、外資與投信都被歸類為，具備優越知識之三大專業投資法人；所謂的優越知識應是代表該投資法人蒐集、解釋與分析攸關資訊的專業知識與經驗，而其中的會計資訊就是投資人最重要的基本資訊來源之一。故本研究預期會計資訊鷹會對自營商的投資策略產生影響，也就是說，自營商在進行投資策略時，會參考會計資訊。 本研究採用T檢定與迴歸分析法，來探討從民國八十四年七月一日至八十五年六月三十日止之一年間，自營商投資策略與會計資訊的關係，共採用349家樣本公司的18148筆自營商買（賣）超週資料。本研究中所指的會計資訊是定義為上市公司季報、半年報、年報中的每股盈餘，據以算出之季盈餘成長率；至於本研究中之自營商的投資策略則為「每週自營商買進賣出較多表」中，以買進減去賣出所得到的買（賣）超，據以算出其各季之平均成長率。 經實證分析，本研究所獲致的結論茲彙述如下： 一、相對於去年同一季而言，若個股本季的季盈餘成長率為正，並未如預期一般：自營商買超的成長率為正，或賣超的成長率為負，亦即買（賣）超的成長率並未增加。這可能是因為自營商在進行其投資策略時，季盈餘成長率資訊可能是一個參考資訊，但是並不是一個具有關鍵性的參考資訊，或者是要和其他資訊一起考量才有其重要性。 二、相對於去年同一季而言，若個股本季的季盈餘成長率為負，並未如預期一般：自營商買超的成長率為負，或賣超的成長率為正，亦即買（賣）超的成長率並未減少。同上之推論，這可能是因為自營商在進行其投資策略時，季盈餘成長率資訊可能只是一個參考資訊，而不是一個具有關鍵性的參考資訊，或者是要和其他資訊一起考量才有其重要性的緣故。 三、相同地，自營商買（賣）超的成長率與季盈餘成長率的幅度並未如預期地呈現正相關，也就是說季盈餘成長率為正，且成長率愈高者，其買（賣）超成長率並不會愈高。此結果更加證明季盈餘成長率並不是自營商在進行投資策略時的關鍵參考指標，或者是要合併其他資訊一同考量才能顯示出其重要性。 四、同（三）之結論，自營商買（賣）超的成長率與季盈餘成長率的幅度並未如預期地呈現正相關，也就是說季盈餘成長率為負，且成長率愈小者，其買（賣）超成長率並不會愈低。此結果更加證明季盈餘成長率並不是自營商在進行投資策略時的關鍵參考指標，或者是要合併其他資訊一同考量才能顯示出其重要性。 五、在買（賣）超成長率為正時，若季盈餘成長率為正，相較於季盈餘成長率為負的情況下，自營商的買超成長率會較小，或賣超成長率會較大，也就是說：買（賣）超成長率會比較小。此結果和預期正好相反。這可能是因為自營商面對好消息時，會稍有遲疑，未敢為上反應並買進較多或賣出較少股票，即所謂「季節延遲」效應，因此其買（賣）超成長率反而小於面對壞消息時的反應。 六、在買（賣）超成長率為負時，若季盈餘成長率為負，相較於季盈餘成長率為正的情況下，自營商的買超成長率會較小，或賣超成長率會較大，也就是說：買（賣）超成長率會比較小。此結果和預期相符。

本研究係依據理性預期理論，探討「自營商」及「外國法人投資機構」是否具備知情投資者的角色？為回答上述問題，本研究係以每日經濟日報證券新聞版所刊登之「自營商買進賣出股票較多表」及「外國法人股票進出表」為研究對象，探討是種資訊是否具股價先導角色？亦即這些資訊是否具資訊內涵？ 　　本研究之研究期間起自八十三年八月一日，截至八十四年二月止。且本研究係採用市場模式衡量異常報酬，經實證分析，本研究所獲得的結論可彙述如下： 　　1.就外國法人投資機構（外資）及自營商買超而言，是項資訊的確具有市場先導角色，亦即其具有買漲的效果。因此，自外資或自營商買超的資訊公布後，測試期之異常報酬顯著大於零。故，「外資及自營商買超」之資訊具資訊內涵。本研究結論，一般投資者可參考此資訊來做股價決策，俾用以獲取異常報酬並改善投資績效。 　　2.就外國法人投資機構及自營商賣超而言，是項資訊的公布並未如預期所推論：在測試期產生顯著負的異常報酬。其原因可能係一般投資人無法確實解讀賣超資訊所代表的經濟意義。 　　3.就買超資訊而言，外資之投資標的若以公司規模（本研究係以股本為替代變數）大小來區分。其股本在50億以上之證券，並無顯著之異常報酬。此結果顯示流通在外籌碼愈多之證券，較不利於炒作，且較不具上漲空間。故，較不受投資人偏愛。