本研究主要目的是在探討我國上市公司財務報表公告後，是否存在過度反應 的現象，亦即當公司公告其財務報表時，股票報酬率是否會產生反轉現象。研究期間是民國93 年至95 年，研究資料是一般產業上市公司的日報酬資料。本研究利用市場模式來計異常報酬，採取季報、半年報及年報公告之事件，區分了規模大、小；成交量大、小及電子非電子業等六種因素，觀察事件期異常報酬的走勢。利用正事件過後，異常報酬是否反轉為負以及負事件過後，異常報酬是否反轉為正，判斷是否有過度反應的現象。本研究結論為：半年報的樣本組合，例如：規模大、小，成交量大、小及非電子業，皆產生過度反應的現象，但其他的樣本組合則否。台灣市場的散戶比率仍偏高，且訊息流動的市場效率不高，機構投資者與個人散戶投資者之間的訊息不對稱程度相當高。大多數的投資者不堅持長期投資的理念，大多是短期的投資行為，投資者具有不成熟的心態，導致市場的效率性不足。

本研究之目的在探討兩個問題，首先是判定新上市公司在上市初期是否有過度反應的現象，其次是探討公開說明書中的財務比率與新上市價差是否具有顯著之相關性，亦即藉由兩者之關係，了解財務比率資訊是否會影響投資人行為，財務比率資訊是否具備有用性或資訊內涵。 研究期間從民國八十四年至民國八十八年止，選取在台灣證券交易所上市的八十七家公司，以證期會規定公司應揭露的財務比率中的五項代表性比率作為自變數，新上市價差作為因變數。 研究方法是以公司上市後股價連續上漲的最後一週平均股價是否代表其真實價值作為判別公司股價在上市初期有無過度反應現象的依據，並以卡方檢定法驗證該過度反應的現象是否存在。之後再將公司分為有過度反應及無過度反應兩類，對於有過度反應的公司本研究以連續漲（跌）停最後一週之後開始連續下跌（上漲）的最後一週的平均股價作為公司的真實價值，而對於無過度反應的公司則以原先連續漲停最後一週的平均股價作為其真實價值，再綜合兩類公司的真實價值作為因變數，公開說明書中規定應揭露的五大財務比率為自變數，構建複迴歸模式，並加以驗證兩者之關連性，藉以探討財務比率的資訊內涵。 研究結果顯示有55﹪的新上市公司股價具有過度反應的現象，以卡方檢定獲得的結果表示投資人在公司上市初期的確有過度反應的現象，因而造成股價偏離公司的基本面真實價值。另外，檢定假說二的結果是僅有每股盈餘與新上市價差有顯著相關，至於其他的財務比率則不具關聯性。顯示財務報表資訊除了每股盈餘外，解釋新上市價差之能力並不高，惟有每股盈餘會影響投資人之行為，亦即僅獲利能力具有資訊內涵。 最後本研究建議主管機關應加強教育投資人理性的投資觀念，使投資人具備證券基本分析所需要的必備能力。在制定相關的證券法規時，最好考慮投資人的需求，使得公開說明書的內容更具決策攸關性，並且要求新上市公司在揭露資訊時，能確實一致，如此才能使公開說明書的效用達到最大。最後再建議未來主管機關可以要求公司提高盈餘揭露的品質，對投資人更有助益。

本研究主要在探討我國上市公司是否會利用自願性管理預測作為工具，俾進行股價操縱。由於我國財務預測體系中缺乏分析師的市場機制，管理當局在球員兼裁判的情況下，自願性預測的品質會不穩定，甚或會用它來操縱股價。其次我國股市中，散戶所佔比例甚高，散戶多為不知情的投資者，致會有追漲殺跌的現象，據此本研究亦擬探討自願性預測的公告，是否會產生股價過度反應的追漲殺跌現象。 本研究所獲得之實證結果如下： 一、自願性財務預測發佈前後，是否引起股價異常反應 1. 好消息在事件日之前便開始有顯著的正向反應，而且在事件日之後會產生負的異常報酬，但並非十分顯著。 2. 壞消息在事件日之前也會有顯著之異常反應，但該反應卻是正向的反應，負向反應要在事件日之後才會產生，且此負向反應也非十分顯著。 二、公司管理當局是否利用自願性預測操縱股價 按稅前淨利區分者，無論好壞消息，樂觀預測之股價反應皆顯著大於保守預測之股價反應，顯示公司管理當局有利用高估的預測數字，以達其操縱股價之目的。 三、自願性預測發佈前後之股價行為是否有過度反應現象 1. 在好消息且保守預測的情況下，不論是按稅前淨利區分或按營業收入區分者，均發現到股價有過度反應的現象。 2. 至於好消息且樂觀預測的情況下，則表現出強者恆強的姿態，股價非但無回檔現象，更繼續往上反應。 3. 按營業收入區分之壞消息且樂觀預測這組樣本，也反映出股價有過度反應的現象。 / This study aims to examine, whether the management would employ voluntary forecast as a tool to manipulate stock price. Especially, the voluntary forecast can be effective because the price would overreact to the announcement of a voluntary forecast. The observation of this study comes from two special characters of Taiwan stock market: (1) more than 90% of investors are considered to be noisy traders, and (2) the ownership structure is generally concentrated on one or few investors. The empirical findings of this study can be summarized as follows. 1. Market positively reacts to the announcement of a voluntary forecast prior to the announcement date no matter whether it is a good news or a bad news. 2. In contrast, market negatively reacts to the announcement of a voluntary forecast subsequent to the announcement date insignificantly. 3. The market reaction to an optimistic forecast is stronger than that to a conservative forecast. Thus, market will superficially react to an information rather than the economic substance of information. 4. Market does overreact to the announcement of a voluntary forecast. 5. Both earnings and sales can produce the identical results as described from above Item 1 to 4.

摘要 本研究主要目的在於檢測過去學者以Ohlson model（1995）所從事會計資訊（帳面價值、盈餘及盈餘組成因素）之價值攸關性研究，在未考慮「其他資訊」的情況下，其結果是否會受到景氣因素之影響。同時根據在不同景氣狀況下，會計資訊與股價關聯性之差異，也可判斷台灣股市在景氣狀況好（多頭）時，投資人是否會「過度反應」會計資訊所傳遞的訊息，因而對未來產生過度樂觀的預期，造成股價「超漲」的現象。 實證結果顯示，帳面價值、盈餘及盈餘組成項目（包括營業利益、銷貨毛利及研發費用）與股價之間確實存在顯著之關聯性，亦即具有價值攸關性；而再加入景氣因素作為虛擬變數後，也可發現景氣因素的確會影響投資人對企業未來異常盈餘的看法，進而改變會計資訊之價值攸關性，因此本研究以為過去學者將「其他資訊」視為殘差項之做法並不適當，未來在運用Ohlson model（1995）從事會計資訊之價值攸關性研究時，的確不能排除「其他資訊」的影響，至少應考慮到景氣因素的變化。同時，觀察景氣因素對會計資訊價值攸關性之影響，除了發現盈餘、營業利益、銷貨毛利及研發費用與股價之關聯性係景氣狀況較佳時顯著高於景氣狀況較差時外，帳面價值與股價之關聯性，同樣也會受到景氣因素的影響，故本研究以為在景氣狀況較佳時投資人的確會有「過度反應」會計資訊的現象。 / Abstract The main purpose of this study is to examine whether the results of past research about the value relevance of accounting information, such as book values, earnings and earnings components, relying on Ohlson model (1995) without considering “other information” would be affected by the factor of business cycles. In addition, it could also determine if the investors in Taiwan would “overreact” the content of the accounting information in the better situation of business cycles (Bull market) according to different association between accounting information and stock prices in different business cycles. The empirical results indicate that book values, earnings and earnings components are positively and significantly associated with stock prices; that is, they are value-relevant. When using the factor of business cycles as the dummy variable, the results find that it will affect the value relevance of accounting information. In the better situation of business cycles, the value relevance of earnings, operating income, gross profits and R & D expenses are greater than in the worse one. In addition, the association between book values and stock prices is also affected by the factor of business cycles. So it concludes that the investors in Taiwan really “overreact” the content of the accounting information in the better situation of business cycles (Bull market).

本研究主要探討台灣股市投資人對於券商盈餘預測資訊反應是否存在行為偏誤的情形，並且根據評價理論，探討以券商預測之EPS所求算之E/P ratio是否能作為股價偏誤程度的指標，以提供投資決策之資訊。根據本研究第三章的假設推論，E/P ratio僅能做為緩慢成長股(指成長率接近於0)股價偏誤的指標，因此也只有緩慢成長股的股價與E/P ratio具有相對關係。 本研究採用事件研究法，觀察券商盈餘修正資訊與下期股價累積平均異常報酬之關係，以驗證股價對資訊是否具有反應偏誤、偏誤的類型為何；此外，本研究也觀察樣本基準日之E/P ratio與下期累積平均異常報酬之關係，以驗證E/P ratio是否能做為股價偏誤程度的指標。 研究結果發現，台灣股市投資人對於券商盈餘預測資訊存在過度反應的情形，不論以整體樣本組或將樣本經過E/P ratio指標、公司成長性指標分類後，前期盈餘預測正向修正的樣本組，下期股價表現將反轉下跌；前期盈餘預測負向修正的樣本組，下期股價表現將反向上漲，顯示投資人在券商盈餘預測資訊揭露的當期，股價往往過度反應，產生超漲或超跌的現象，之後，在投資人逐漸恢復理性，股價會逐漸調整偏離的幅度，導致券商盈餘預測資訊揭露的下期股價產生超額報酬。 然而在國外的研究當中，大部分支持投資是對資訊具有反應不足的現象，導致股價對於資訊落後反應，這與本研究之研究結果相異，本研究認為，造成實證結果相異的主要原因，可能來自於投資人組成結構不同，台灣股票市場卻是以散戶為重，可能會造成雜訊交易者增加，由於雜訊交易者對於資訊應造成的影響程度掌握度不佳，將使股價波動變大，容易使股價產生過度反應。另一方面，也可能是國內市場存在內線交易程度較高，也就是說，在券商發佈盈餘欲測之前，內線交易者早已提前反應內部資訊，導致當券商發佈盈餘預測資訊的當期，雜訊交易者過度反應該資訊，導致股價超漲或超跌，造成股價在盈餘預測宣告的下期反向便動，如同實務上有所謂「利空出盡」或「利多出盡」的情況發生。 此外，在E/P ratio與股價關聯性的探討中，實證結果發現，整體樣本的E/P ratio 指標與股價間並不具關連性，而在加入公司成長類型因子將樣本分類後，快速成長股的E/P ratio 指標與股價間仍不具關連性，僅有緩慢成長股之樣本組，高E/P ratio的樣本組表現優於低E/P ratio的樣本組。符合本研究之假設推論。

過度反應在行為財務中是很重要的研究議題，因此本研究以封閉型基金為研究的對象，主要在探討市場上投資者結構的差異對市場所造成的影響，研究方法是參考Ahmet & Caginalp（2006）。根據本研究的結果顯示：在大陸市場的封閉型基金是以機構投資者為主，而在美國市場的封閉型基金則是以個人投資者為主，經過本研究的實證結果發現，在大陸封閉型基金市場只有在短期有過度反應的情形，而長期則不顯著；但在美國封閉型基金市場則是在短期和長期都有過度反應的情況，因此，本研究認為在以機構投資者主導的市場中，機構投資者可發揮其穩定市場的力量，使得長期間比個人投資者主導的市場較有效率。 另外本研究也將美國封閉型基金中的股票型和債券型分別檢定是否有過度反應的現象，結果發現在股票型基金是明顯有過度反應，而在債券型則是沒有明顯的過度反應，兩者的差異可能與投資者對這兩種商品未來價值不確定性的大小有關，由於當投資者的不確定性增加，會使得投資者較容易產生羊群行為（herd behavior），因此，投資者的羊群行為使得市場的波動更加劇烈，當投資者一窩蜂的追漲殺跌使得市場出現過度反應的現象。

學者研究如何去預測整個市場或是特定產業的走勢，而時間序列的使用在這個層面也被廣泛使用。實務者跟學者近年來也逐漸開始專注於技術指標的分析上，而近年來越來越多的理論架構是根據行為財務學而產生，像是過度反應以及反應不足。本篇研究的目的旨在透過實務與學術的交流，將兩者的優勢互相結合，首先在詳述其投資策略之方法論後，將其想法透過時間序列分析模型化，再則藉由專業的學術訓練修改其模型。簡言之，本篇論文結論如下:1.實務者的方法確實有其洞察力與預測上的價值。2.在將變數從動能訊號轉換成外資持有市值後，回歸的結果確實有進一步的改善。3.外國機構投資人在不同的產業所持有之市值比例確實在統計上顯著受到報酬率跟現金比率兩者的T值與係數之影響。 / Abstract Researchers have been exploring the subject of how to forecast the trends of overall market and certain of sectors from adequate information so far. The analysis and forecasting of time series are also extensively utilized in a variety of applications. Not only practitioners but also academics have been focus on technical indicators. And recently more and more theories based on behavior finance, such as overreaction and underreaction. This study is attempting to investigate the approach of an analyst according to time series analysis, and especially concerned about the momentum indicator, which is combined with overreaction and underreaction. Briefly, our conclusions are as follows： 1. The practitioner’s approach does really have its insight and predictive value. 2. After replacing variable from signals to holdings, the regression results have been improved. 3. We could indicate that the market value holding percentage of FINI in different sectors do really have significant influence toward T-statistics and coefficients of returnt-1 and cash ratiot-1. Key words：Momentum, Overreaction, Underreaction.

本論文以濾嘴法則應用在台灣股票市場，試圖揭露報酬率與成交量之間的關係。雖然在短期內可藉由過度反應獲取報酬，然而，報酬率與成交量的關係仍舊模糊不清，本篇引用的文獻並不足以解釋此研究的結果。另外，我們發現在近十年中，因流動性進行的交易，而非因資訊進行的交易，主導了台灣股票市場。 / This thesis uses filter rule on Taiwan stock market to uncover the relationship between return and volume change. Although the profits for overreaction in a short time horizon exist, the pattern of the combination of return and volume change is unclear. No theory mentioned in the literature seems to be able to fully explain the results in this study. Yet, we find that the liquidity trading, rather than information trading, dominates Taiwan stock market in recent decade.

新上市股的長期績效優於市場,但相較於五年未發行新股的對照公司則較差,而在市場空頭時期上市的股票績效卻相對較佳.和未發行新股的對照公司相較,股票的年報酬率變化呈現碗狀的趨勢,在上市後的營運績效有下滑的現象,隱含投資人有過度樂觀的情形.新股發行效果存在,即新上市股在上市五年內對預期報酬率都有負的影響.此效果和規模效果,市價淨值效果同時存在而無法取

本研究乃使用民國七十三年至八十三年股票報酬與公司財務資料進行實證分析。研究的目的在於探討使用年、月、週、日報酬資料時： 　　(1).臺灣股票市場是否存在過度反應現象。 　　(2).控制公司風險後，臺灣股票市場是否仍然存在過度反應現象。 　　(3).控制公司規模後，臺灣股票市場是否存在過度反應現象。 　　(4).同時控制公司風險與公司規模後，臺灣股票市場是否還存在過度反應現象。 　　研究結果發現，在未控制其他任何變數時，民國八十年至八十二年間有過度反應的現象。在控制公司風險時，實證的結果顯示民國八十年至八十三年間臺灣股市有過度反應的現象。當控制公司規模時，實證的結果顯示僅有民國八十年至八十二年間臺灣股市有過度反應的現象。當同時控制公司規模與公司風險，臺灣股市在民國七十九年以後均有過度反應的現象。