本文獻探討價值及動能效應在台灣股市的實證，並且研究結合動能指標是否能夠讓投資人掌握價值型個股的投資時機，進一步提升投資報酬，最後則從市場風險以及前期股市牛熊市的角度檢驗策略的績效。研究結論如下： 一、以淨值/市價比與益本比所建立的價值型投資組合績效優於成長型投資組合及以所有個股建立之等比重投資組合績效，但其報酬隨差異持有期間愈長而下降。其中以淨值/市價比建立之價值型投資組合表現較佳。 二、細究價值指標所篩選之個股與等比重投資組合相比之額外報酬的分配，可以發現價值投資主要的績效來自少部分個股。 三、以六個月價格動能為指標時，台灣股市存在中短期的反向動能效應，此結果與部分國內文獻不同，較接近Jeegadeesh(1990)的結果，顯示台灣股市動能效應值得進一步探討。 四、結合動能及價值指標進行選股，可以提高價值型投資組合報酬及組成表現較差的成長型投資組合，達到提升價值效應的目的。績效提升主要來自篩選成長股的能力，且此報酬無法以單純的市場風險解釋，但主要在前期市場極端牛市或熊市的狀況下有高額的正報酬。 五、分別以周轉率及價格成長速度作為動能生命週期假說指標無法再次提升投資策略的報酬，但以前者為指標時可以在價值股及成長股中發現支持動能生命周期的實證。

論文摘要 股票動能投資策略（momentum strategy）在近幾年來受到熱烈的探討，其原理雖然簡單卻可能是最成功的投資方法。本研究基於「全球供應鏈」之概念下，藉由產品價值單元間之上、下游關係，研究是否能以他國股票過去的表現作為選股依據，在本國形成一投資組合，並能獲取超額報酬率。 本研究利用Datastream資料庫中之產業月收盤指數數據，以台灣與美國、歐洲、日本等四個地區為研究對象，驗證國際間之產業動能連動現象，期能藉由實證結果建構一個能獲取超額報酬率之產業動能投資策略。 研究結果發現： 1. 台灣股市不存在產業動能持續現象。 2. 美國股市產業動能持續現象對台灣股市具有領先效果，但是經過按產業β值調整贏家和輸家組合之投資權重，使得投組之β值趨近於零後，所得之報酬率低於同一時期之台灣無風險報酬率。 3. 歐洲股市產業動能持續現象只在持有檢定期較長的情況下對台灣股市具有領先效果。 4. 日本股市產業動能持續現象對台灣股市具有領先效果，但是經過按產業β值調整贏家和輸家組合之投資權重，使得投組之β值趨近於零後，所得之報酬率低於同一時期之台灣無風險報酬率。 5. 台灣股市產業動能持續現象只有在中、長期對美國股市具有領先效果。 6. 台灣股市產業動能持續現象在中、長期對歐洲股市具有領先效果。 7. 台灣股市產業動能持續現象只有在短期對日本股市具有領先效果。

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本文主要是探討動能投資策略在台灣股市長、短期的獲利情況，及動能投資策略之適用時機，最後再從行為理論面來探討前述動能投資策略正向報酬之來源為何。首先，本文探討買進前期贏家投資組合且同時賣出前期輸家投資組合的動能投資策略在長、短期之獲利性，發現在台灣股市中，動能投資策略確實可以產生獲利。然而在考慮交易成本之後，動能投資策略的持有期間應不宜太短，以避免因過於頻繁的買賣，使得交易成本過高，而抵銷了原動能效果所產生的微薄獲利。 　　接著，本文使用週轉率來判別動能投資策略之適用時機，發現台灣股市亦適用Lee and Swaminathan（2000）所提出的動能生命週期假說，低週轉率贏家投資組合將會延續前期的強勢走勢，而高週轉率輸家投資組合則將延續前期的弱勢走勢。因此買進低週轉率贏家投資組合並同時賣出高週轉率輸家投資組合的早期動能投資策略，會產生較佳的投資報酬。最後，本文利用調整後投資組合相對買賣壓值，進一步地從行為理論面來探討造成上述動能投資策略產生獲利的原因，結果發現動能投資組合在持有期初期的正報酬率是來自於投資人的初始反應不足。

2008年的金融危機使得偵測群聚交易顯得越來越重要，因為群聚交易的出現會威脅全球金融系統和全球經濟的穩定性。然而，群聚交易本身很難辨認，目前還沒有可以偵測群聚交易或群聚交易風格的統一測量方式。 本研究延續Pojarliev and Levich(2009)所提出的衡量擁擠性的研究方法，將其運用於台灣股票型共同基金市場，觀察台灣基金經理人是否有擁擠性的現象。本研究的結果說明台灣基金經理人的交易具有擁擠性，且呈現相當大幅度的變動，規模溢酬擁擠性從最低-1.65%到最高89%，價值溢酬擁擠性從-87%到60%，動能因子擁擠性則從-54%到88%。值得留意的地方是，在金融海嘯期間，除了價值投資外，其他投資策略擁擠性和投資績效的相關係數皆達中度正相關，代表投資人的投資策略方向趨於一致，群聚現象明顯提升。

了解影響匯率報酬的因素不論在交易、避險或是投機方面，皆是非常備受關注的議題。本文研究目的是為探討同時運用市場超額報酬、利差交易和動能策略是否更能解釋外匯市場的超額報酬，即表示在實證分析上應用三因子模型有更佳的解釋力。 而本文中使用OLS迴歸及 Fama-Macbeth 兩步驟橫斷面迴歸分析，結果發現皆顯示相較於 Lustig, Roussanov, and Verdelhan (2011) 論文裡的兩因子模型，加入動能策略因子形成的三因子模型在未包含交易成本及考慮交易成本的情況下皆應該是較適切的模型。

本研究以台灣證券交易所1995年2月至2008年所有上市公司的資料為樣本，比較Jegadeesh and Titman (1993)提出的價格動能策略、Moskowitz and Grinblatt (1999)提出的產業動能策略以及George and Hwang (2004)的52週高價動能策略之間的獲利能力。研究分別進行了月平均報酬比較、元月效果檢視、配對比較、迴歸分析以及加入定錨效果的強韌性檢視。 / 結果發現，在持有期為6個月下，只有52週高價動能策略的獲利能力為顯著且報酬率最佳，月平均報酬率達1.12%，且其對報酬率的解釋能力無法被價格動能策略或產業動能策略給替代，然而52週高價動能策略卻能部分替代價格及產業動能策略的解釋能力，顯示52週高價動能策略相較於價格及產業動能策略而言有優勢性。本研究也發現動能策略投資組合的報酬率存在元月效應，無論是哪一種動能策略的贏家或輸家，在一月份的報酬皆大幅顯著的高於其他11個月份，顯示元月效應的確存在且會影響分析的結果。 / 而最後在迴歸分析裡，結果顯示在控制了公司市值、前一期報酬率、各動能投資策略的影響後，無論是全樣本或一月份除外，依然只有52週高價動能策略的獲利能力是顯著的。然而在經過F-F三因子模型風險調整後，各動能策略投資組合的報酬率皆下降，其中價格動能策略投資組合有顯著的負報酬率，而產業動能策略與52週動能策略投資組合則有不顯著的負報酬率，顯示動能投資策略可能暴露在市場風險下，投資人在採用動能投資策略進行投資決策時應謹慎對待。而強韌性的結果顯示加入定錨效果指標後，其對本研究之結果無顯著的改變。

學者研究如何去預測整個市場或是特定產業的走勢，而時間序列的使用在這個層面也被廣泛使用。實務者跟學者近年來也逐漸開始專注於技術指標的分析上，而近年來越來越多的理論架構是根據行為財務學而產生，像是過度反應以及反應不足。本篇研究的目的旨在透過實務與學術的交流，將兩者的優勢互相結合，首先在詳述其投資策略之方法論後，將其想法透過時間序列分析模型化，再則藉由專業的學術訓練修改其模型。簡言之，本篇論文結論如下:1.實務者的方法確實有其洞察力與預測上的價值。2.在將變數從動能訊號轉換成外資持有市值後，回歸的結果確實有進一步的改善。3.外國機構投資人在不同的產業所持有之市值比例確實在統計上顯著受到報酬率跟現金比率兩者的T值與係數之影響。 / Abstract Researchers have been exploring the subject of how to forecast the trends of overall market and certain of sectors from adequate information so far. The analysis and forecasting of time series are also extensively utilized in a variety of applications. Not only practitioners but also academics have been focus on technical indicators. And recently more and more theories based on behavior finance, such as overreaction and underreaction. This study is attempting to investigate the approach of an analyst according to time series analysis, and especially concerned about the momentum indicator, which is combined with overreaction and underreaction. Briefly, our conclusions are as follows： 1. The practitioner’s approach does really have its insight and predictive value. 2. After replacing variable from signals to holdings, the regression results have been improved. 3. We could indicate that the market value holding percentage of FINI in different sectors do really have significant influence toward T-statistics and coefficients of returnt-1 and cash ratiot-1. Key words：Momentum, Overreaction, Underreaction.

在選定樣本期間1975-2009年下，動能操作策略在日本股市無法獲得顯著正報酬。在三個子樣本期間：1975年-1989年、1990年-1999年以及2000年-2009年下也獲得相同結論，顯示日本股市不存在動能效應。 動能操作策略中的贏家、輸家排序，與公司的財務特性有關。整體而言，輸家股票在平均成交量、平均市值上皆小於贏家股票。另外，動能操作策略在日本股市的月報酬並沒有明顯季節性變化。 本論文比較文獻上提出的三種不同動能操作策略：歷史報酬率法、52週高點法與移動平均比率法在日本股市的績效表現。三者在日本股市皆無法獲得顯著報酬。最後，進行動能操作策略的形成期間分析。在持有期間第11個月至第18個月內，日本股市出現價格反轉情形。根據形成期間歷史報酬率高低，採用前17個月至前12個月的六個月累積歷史報酬率作為選股依據，採取反向操作策略，發現日本股市存在價格反轉現象。 / Momentum strategies do not yield significant positive returns in the Japanese stock market in the sample period (1975 to 2009). In the three sub-periods, 1975 to 1989, 1990 to 1999 and 2000 to 2009, it demonstrates the same conclusion. Momentum effect does not exist in the Japanese stock market. This study shows that the ranking order of winners and losers is associated with financial characteristics of firm. Overall, average trading volume and average market value of losers stocks are both smaller than those of winners stocks. In addition, the monthly return of momentum strategies has no significant seasonal pattern in the Japanese stock market. In this study, we compare the performance of three different momentum strategies: JT’s individual stock momentum, the 52-week high and the moving average ratio in the Japanese stock market. All of three strategies in the Japanese stock market cannot receive significant profits. Final section tests the periodical analysis of momentum strategies. When extending the holding period, we can find that Japanese stock market experiences price reversal from the 11th to 18th months. According to the historical return in formation period, we choose six-month accumulated historical return (17 to 12 months prior to portfolio formation) as the stock selection principle. Under this contrarian strategy, we find that the Japanese stock market has phenomenon of price reversal.

本研究採2003年12月至2010年6月上市上櫃公司為研究樣本，檢驗當期投資人情緒、公司治理、及動能投資策略對下期股價獲利的影響，與先前研究不同之處在於，投資人情緒使用世新大學投資人情緒資料庫所提供之「投資人情緒指數」。實證結果為: 1、當期投資人情緒悲觀會使得當期股價低估，而使下期股價向上修正時有較高的報酬率。 2、公司治理佳的股票報酬率顯著大於公司治理劣的股票報酬率。 3、過去股價報酬率較高者未來也有較高的獲利，反之則較低。 4、投資人情緒相較於公司治理及動能策略而言，為主要的影響股價的因素。 5、金融海嘯時，投資人情緒悲觀仍使下期股價有較高的報酬率，但公司治理劣者報酬率顯著大於公司治理佳者。