隨著國人理財觀念的轉變，講求專業化管理的共同基金成為新興的投資工具，而經理人的操作績效也成為眾人所關注的焦點。 　　本研究試圖擺脫單純以基金淨值報酬率為衡量基礎的傳統評估模型，蒐集82年6月至84年12月台灣21個股票型基金每月的持股明細，以Cornell、Copeland & Mayers及Grinblatt & Titman持股比率分析法來探討基金整體績效之優劣，以供大眾作投資決策之參考。彙整研究結果可得以下數點結論： 　　(1)在未考慮交易成本的情況下，Cornell及Copeland & Mayers模型顯示無任何基金存在顯著的超額報酬，而Grinblatt & Titman模型則顯示鴻運、福元、成長、成功、鴻福及富邦6個基金的經理人有較優異的表現。 　　(2)無論是以無母數統計或迴歸分析法作檢定，整體而言，國內共同基金績效不具有長期持續性，也就是說即使在過去一直表現優異的基金，並不保證其未來會維持一樣的績效。 　　(3)整體而言，基金績效不存在短期持續性，故投資者無法利用過去短期之績效作為預測下一期績效的依據。 　　(4)國內共同基金的績效與週轉率之間並不存在顯著的關係，經理人頻繁的短線買賣策略，其正面與負面效果相互抵消，故對基金績效的影響不大。

本文主要是探討動能投資策略在台灣股市長、短期的獲利情況，及動能投資策略之適用時機，最後再從行為理論面來探討前述動能投資策略正向報酬之來源為何。首先，本文探討買進前期贏家投資組合且同時賣出前期輸家投資組合的動能投資策略在長、短期之獲利性，發現在台灣股市中，動能投資策略確實可以產生獲利。然而在考慮交易成本之後，動能投資策略的持有期間應不宜太短，以避免因過於頻繁的買賣，使得交易成本過高，而抵銷了原動能效果所產生的微薄獲利。 　　接著，本文使用週轉率來判別動能投資策略之適用時機，發現台灣股市亦適用Lee and Swaminathan（2000）所提出的動能生命週期假說，低週轉率贏家投資組合將會延續前期的強勢走勢，而高週轉率輸家投資組合則將延續前期的弱勢走勢。因此買進低週轉率贏家投資組合並同時賣出高週轉率輸家投資組合的早期動能投資策略，會產生較佳的投資報酬。最後，本文利用調整後投資組合相對買賣壓值，進一步地從行為理論面來探討造成上述動能投資策略產生獲利的原因，結果發現動能投資組合在持有期初期的正報酬率是來自於投資人的初始反應不足。

市場上通常存在著跌幅大過漲幅的現象，更強烈的說法是，市場會在一夕之間崩盤，但卻不會在一夕之間漲上天，這造成了報酬負偏態的現象，而Horn and Stein的理論模型認為市場存在著兩群堅持己見、對股價有不同看法的投資人，再加上這群投資人面對放空的限制，是造成報酬負偏態的主要因素，若投資人之間看法差異愈大，則負偏態現象愈明顯。Chen, Horn and Stein根據他們的理論模型，他們將成交量定義週轉率，提出利用股票的週轉率來預測負偏態的概念，而本研究利用他們所提出的實證模型，應用在台灣股市上，並與美國實證結果相對照，實證結果顯示： 1. 在台灣，6個月期間週轉率愈高於平均的個股或大盤，下6個月報酬負偏態的情況會愈顯著，但其影響力和美國實證結果相對照小很多。 2. 市值愈大的股票，其報酬正偏態的情況愈顯著，這與美國的實證結果是相反的。 3. 依隨機泡沫模型理論，過去報酬率愈大的資產，愈有可能產生報酬負偏態的情況，而台灣的實證顯示，過去的報酬率無法有效的預測報酬負偏態，但美國的實證結果是成功的 / In stock market history, the very large movement are always decrease rather than increase. In other words, stock market tends to melt down, not melt up. This kind of return asymmetry causes the negative skewness of the stock return (either market portfolio or single stock). There are mainly three schools to explain mechanism behind the negative skewness of the return. They are leverage effect, assymmetry volatility, and stochastic bubble model. Chen, Horn and Stein states that stocks come through high turnover will later on go through the negative skewness of return. We use the empirical model proposed by Horn and Stein to inpsect if turnover can predict negative skewness of return in Taiwan stock market. we have three conclusions： 1. Negative skewness is greater in stocks and market portfolio that have experienced an increase in turnover rate relative to trend over the prior six month. This effect is smaller than that in America. 2. Negative skewness is greater in stocks that are larger in terms of market capitalization. This empirical evidence is contrary to those in America. 3. In view of stochastic bubble model, stocks that have high positive returns in the past are more likely to experience greater negative skewness in return. Empirical evidence in Taiwan shows that stochastic bubble does not apply to Taiwan stocks market, that is, past return in stocks can not predict the negative skewness in return.

本研究旨在探討企業研發活動對股東權益報酬率(ＲＯＥ)的影響，企圖了解研發能量強的高科技公司，是否真的有較好的財務績效表現？ 為探討此研究問題，本研究採杜邦恆等式之概念，以修正後ROE作為衡量財務績效的主體，並將其組成要素--營業利益率、資產週轉率及權益乘數作為財務績效指標的影響因子。另外，高科技公司的定義上，可採用研發密集度、核准專利數量、是否位於科學園區做為企業研發活動的評估指標。選定前述指標後，即可進一步分析研發費用率、核准專利數量及是否位於科學園區是如何影響營業利益率、資產週轉率及權益乘數，進而影響企業的修正後ROE。 本研究採一般多元迴歸及Tobit迴歸進行實證研究，並針對台灣2007年所有上市、上櫃之公司進行研究，在篩選不符合研究目的之資料後，共得到1409家樣本公司，用以探討研發創新活動與財務績效的關聯性，其實證結果發現： 一、 研發密集度越高的公司，可透過提高營業利益率(不顯著)，增加未來修正後ROE，然而研發密集度對資產週轉率、權益乘數(不顯著)皆為負向影響。 二、 2006年及2007年度核准專利數量多寡，不影響修正後ROE，然而可提高營業利益率(不顯著)及資產週轉率，但卻降低權益乘數。 三、 位於科學園區的公司，當期修正後ROE較差。由杜邦恆等式的分析中可看出，其資產週轉率及權益乘數(不顯著)皆提高，而營業利益率(不顯著)卻降低。 本研究亦評估此三種研發活動指標的適切性，發現採研發密集度做為指標時，應避免以含有營業收入淨額的財務比率做為績效連結，以免彼此間的連動關係降低解釋能力。當採研發產出與財務績效做連結，較不會受連動性影響，解釋能力更好。而採是否位於科學園區做為指標，除了可避免像研發密集度與財務績效間產生的相關性，還可納入政府在篩選高科技事業時考量的條件，讓變數包含更多資訊。

大額支付系統係銀行間清算之重要金融基礎設施，除可降低整體商業與金融交易成本外，並作為中央銀行傳遞貨幣政策操作效果之管道，我國大額支付系統成交值為國內生產毛額之數倍，且逐年增加，說明大額支付系統之於經濟活動的重要性，但大額支付系統成交值與國內生產毛額之間是否具有同向變動的關係，少有相關實證研究。 大額支付系統具有促進貨幣交易媒介之功能，透過貨幣所得流通速率（Income Velocity of Money）影響貨幣需求，並與中央銀行貨幣政策公開市場操作密切相關，本研究由總體經濟因素、中央銀行貨幣政策因素、支付系統制度性與結構性因素及重大事件等建立迴歸分析模型，探討各解釋變數與大額支付系統成交值變動之關聯性。實證結果發現，名目國內生產毛額、通貨比率及持有貨幣的機會成本、新臺幣兌美元匯率、全體銀行法定準備金、中央銀行定期存單淨釋出金額及大額支付系統週轉率等解釋變數，均與大額支付系統成交值變動具有正向之統計顯著性，顯示大額支付系統與相關總體經濟因素有關。 大額支付系統伴隨一國經濟成長、支持相關經濟活動，且與中央銀行貨幣政策操作有關，具中央銀行傳遞貨幣政策操作效果之功能，此外，本研究發現，大額支付系統週轉率與大額支付系統成交值變動呈正向相關，中央銀行藉由提升大額支付系統效率措施，促使貨幣需求減少，進而降低貨幣供給，應有助於降低貨幣發行成本。 / Large value payment system (LVPS) is an important financial infrastructure for interbank clearing, which can reduce the overall business and financial transaction costs, and could help transmitting the central bank’s monetary policy effect to the market. Taiwan's LVPS transaction value increasing yearly is several times of its GDP. It shows the importance of the LVPS to domestic economic activities. There is little empirical research about the relationship between the LVPS transaction value and GDP. The LVPS could promote the function of the medium of exchange, which affects the demand of money through the Income Velocity of Money and is closely related to the central bank monetary policy. This study’s regression analysis is based on the macro economic factors, the central bank monetary policy factors, payment system institutional and structural factors and major events. The empirical results show that the GDP, the currency ratio and the opportunity cost of holding the currency, USD/NTD exchange rate, the reserve of the whole bank, the net central bank's negotiable certificates of deposit and LVPS turnover, those variables have positive relationship and statistically significant with the LVPS transaction value changes. The LVPS is accompanied by the economic growth of a nation, supporting the relevant economic activities, related to the central bank's monetary policy, and served as the conduit of the monetary policy effect. The study also found that LVPS turnover and its transaction value’s changes are positively related. The central bank would decrease the cost of money issuance by introducing some institutional measures to strengthen the efficiency of the LVPS, then could help reducing the money demand and supply.

本研究採1992年至2002年首度上市的樣本公司為研究樣本，並依據同產業規模相當且上市五年以上的原則挑選配對公司，檢驗公司治理、經營績效與機構投資人投資行為之關聯性。與先前研究不同之處在於，本研究深入探討公司治理對經營績效的影響，解釋在不同經濟條件與公司特性下，將影響公司治理機制效率的發揮，使公司治理與績效呈正相關。 本研究利用樣本公司上市當時的公司治理變數，檢驗公司治理對上市後半年的會計績效影響與上市後30天、90天與180天的市場報酬，再進而驗證經營績效對上市後一年機構投資人投資行為的影響，此外，並比較有價證券上市審查準則規定前後的公司，在公司治理與經營績效上是否有差異。透過相關分析、T檢定、迴歸分析與聯立方程式，檢驗三大研究假說，實證結果獲得以下主要結論： 1.樣本公司與配對公司的特性 樣本公司的公司治理機制較健全，會計績效表現也較佳。 2.公司治理程度不同的公司特性 公司治理程度高的公司其市場績效表現較佳，且年齡較小。 3.景氣與產業，對公司治理與經營績效關聯性的影響 產業特性會加強公司治理程度對會計績效的影響；經濟景氣，會加強公司治理程度對市場績效的影響。 4.當經濟景氣差、代理成本高與轉投資家數多時，更突顯公司治理的重要性，公司治理對績效有正向的影響 5.無參與管理的公司，更突顯公司治理的效果，公司治理對績效有正向的影響 6.機構投資人持股比例與週轉率呈正相關 7.經營績效與機構投資人投資行為呈正相關 市場績效對機構投資人持股比例有正向的影響；會計績效對機構投資人週轉率也有正向的影響，顯示績效與機構投資人投資行為呈正相關。 8.法令規範後，公司治理與經營績效表現較佳 9.金融業的公司治理表現較佳 / This paper examines the relationship between the corporate governance, firm performance, and institutional behavior of Taiwanese TSE-listed companies from 1992 to 2002. This paper approves the positive effects of corporate governance to firm performance, and firm performance to institutional behavior as well. Different from the previous studies, this paper addresses the importance of corporate governance under poorer economic conditions, higher agency costs, and a more complicated company structure. Corporate governance mechanism could work effectively when the executives of companies realize the importance of the corporate governance.

本研究第一部份為確定性的資產訂價模型，探討證券交易所得稅與證券交易稅對股票價格的影響。如同資產價格方程式，其均衡價格為未來各期股利之貼現值的總和。所不同的是一般資產價格方程式之貼現率即為市場利率，但本研究特別引進資產存量動態調整方程式與政府預算限制式，說明除了市場利率以外，強調證券交易所得稅、證券交易稅與代表性個人之週轉率均為影響貼現率的主要因素。由於模型描述代表性個人具有遠瞻(forward-looking)的特性，所以當期暫時性的稅率變動不會影響股票價格，會影響股票價格的只有未來的租稅政策。另外，本研究亦得到與李嘉圖定理相似的中立性假說：只要租稅現值保持固定不變，即使資本利得稅與證券交易稅如何調整與變動，都不會影響其均衡價格。 為了瞭解股票週轉率的函數型態。假設其為下一期股票報酬率與租稅的函數，以台灣地區1982年1月至2001年1月的月資料，使用兩階段的研究方法分別探討租稅對股票報酬率與週轉率的影響，目的是確認：租稅除了會直接的影響股票價格外，是否會透過週轉率而間接的影響股票價格。因此本研究第二部份摒除週轉率與政府政策為外生的假設，另以實證分析租稅對股票報酬率與週轉率的影響，以補基本理論模型之不足，並進行有趣議題之分析。 首先由Ganger因果關係檢定得知：週轉率領先於政府訂定的證券交易稅稅率，亦即週轉率過去的落遲項會影響到當期的證券交易稅稅率；且由相關係數得知二者呈正相關。故政府訂定的證券交易稅稅率視過去的週轉率而定，過去的週轉率愈高，政府當期訂定的證券交易稅稅率愈高，以企圖抑制股市的不健全發展。再者，由於台灣股票報酬率的時間序列資料具有自我迴歸條件非均齊變異數(autoregressive condition heteroskedasticity，簡稱ARCH)的現象，故異於其他相關研究的實證方法，另經由比較各種ARCH族模型的實證結果，選取出一套考慮風險貼水(risk premium)之最佳配適的兩階段ARCH(1)-M模型進行實證分析。 實證結果顯示：任何一個ARCH(1)-M的模型，皆存在顯著的風險貼水效果。而預期未來的與當期的證券交易稅對當期的股票報酬率均為直接的負面影響，但以前者影響較為顯著，後者的影響則視顯著水準而定，因此政府調降或調高當期的證券交易稅稅率，與股市之榮枯並無確定性的直接關係，此結果與一般學者的觀點不謀而合。此外，當期的週轉率租稅彈性為-0.0646，其值顯著為負，且絕對值小於一，表示缺乏彈性，雖然租稅會間接地透過週轉率影響股票價格，但影響並不大，而且政府若鑒於過去的週轉率太高，要以租稅抑制當期的股市投機風氣，其成效亦不彰。至於證券交易所得稅因宣告(或施行)的期間極為短暫，故對當期的股票報酬率影響不顯著。換言之，風險趨避程度、證券交易稅、預期報酬率、週轉率與股票價格之間具有相互連動的關係。是故，證券交易稅對股票價格的影響，視風險趨避程度、證券交易稅稅率、週轉率之租稅彈性與週轉率之預期報酬彈性而定。 除此以外，本研究第三部份亦考慮政策的不確定性與政策的變動以建立不確定性的資產訂價模型，模擬分析結果顯示：若原先政府施行的租稅過程愈具持續性，則一旦政府的租稅政策瞬間改變時，投資人愈無法將股票價格-股利比值對租稅的反應，事先地考慮於股票投資的決策當中，所以租稅政策衝擊的反應較大。簡言之，投資人預期的稅率與實際施行的新稅率愈相近時，租稅政策衝擊的反應最小。因此第三部份的結果亦與第一部份的基本數學模型(認為當期暫時性之稅率變動不會影響當期的股票價格)，以及第二部份的實證結果(發現當期證券交易稅稅率變動與當期股市之榮枯並無確定性之關係)相一致。 第一章 緒論……………………………………………………………………001 1.1 研究動機與目的………………………………………………………001 1.2 研究方法………………………………………………………………004 1.3 研究結構………………………………………………………………011 第二章 我國證券交易課稅制度沿革…………………………………………014 2.1 我國證券交易所得稅制度沿革………………………………………014 2.2 我國證券交易稅制度沿革……………………………………………021 2.3 各國證券交易課稅制度比較…………………………………………024 第三章 證券交易課稅的文獻探討……………………………………………031 3.1 證券交易所得稅的文獻探討…………………………………………031 3.1.1 關於證券市場的文獻探討……………………………………031 3.1.2 關於投資及儲蓄的文獻探討…………………………………040 3.1.3 關於經濟效益的文獻探討……………………………………042 3.1.4 關於稅制及稅收的文獻探討…………………………………046 3.2 證券交易稅的文獻探討………………………………………………050 3.2.1 國外文獻探討…………………………………………………050 3.2.2 國內文獻探討…………………………………………………053 第四章 確定性的資產訂價模型……………………………………………… 058 4.1 基本理論模型…………………………………………………………058 4.2 租稅效果………………………………………………………………064 4.3 中立性的假說…………………………………………………………069 第五章 台灣實證研究—資料處理與分析…………………………………… 073 5.1 資料來源與說明………………………………………………………074 5.2 檢定……………………………………………………………………076 5.2.1 單根檢定—ADF 檢定…………………………………………076 5.2.2 常態分配檢定…………………………………………………080 5.2.3 自我相關檢定—Ljung-Box Q(L-B Q)檢定…………………081 5.2.4 序列相關 LM 檢定……………………………………………082 5.2.5 ARCH LM 檢定…………………………………………………082 5.2.6 Granger 因果關係檢定………………………………………086 5.2.7 當期股票報酬率與未來各期證券交易稅稅率的相關係數…093 第六章 台灣實證研究—兩階段 ARCH 族實證模型………………………… 095 6.1 基本條件平均數方程式的設定與分析………………………………095 6.1.1 傳統自我迴歸模型……………………………………………095 6.1.2 自我迴歸模型的殘差分析……………………………………096 6.2 條件變異數方程式的設定……………………………………………101 6.2.1 ARCH 模型……………………………………………………102 6.2.2 ARCH-M 模型…………………………………………………103 6.3 估計方法與檢定………………………………………………………105 6.4 第一階段之股票報酬率的 ARCH 族模型估計與分析………………106 6.4.1 實證模型………………………………………………………106 6.4.2 實證結果與分析………………………………………………113 6.5 兩階段模型的估計與分析……………………………………………114 6.5.1 實證模型………………………………………………………114 6.5.2 實證結果與分析………………………………………………119 第七章 不確定性的資產訂價模型…………………………………………… 130 7.1 不確定性的租稅政策與政策變動……………………………………130 7.2 模型的模擬與分析……………………………………………………136 第八章 結論與未來的研究方向………………………………………………151 8.1 結論……………………………………………………………………151 8.2 未來的研究方向………………………………………………………155 附錄A 股票價格函數滿足終極條件的證明…………………………………158 附錄 B 股票價格函數為單一固定點的證明…………………………………160 參考文獻…………………………………………………………………………163 / This paper works out the effect of capital gains tax and stock transaction tax on share prices. In the generality of cases, the equilibrium share price is shown to equal the discounted sum of future dividends. In this paper, we emphasize that tax policy is a driving force in determining the discount rate and market turnover rate also plays an important role in determining the effects of policy. We show that temporary changes in policy have little effect on current stock price; only perceived policy in the future has price effect. We also show that a permanent shift in tax policy exerts only level effect, but no growth effect, on stock price. Using monthly data from Taiwan, our empirical results indicate that changes in stock turnover rate often leads changes in transaction tax, and both are positively correlated. This result implies that government policy often reacts to market volatility instead of the other way around. Since the data exhibit autoregressive conditional heteroskedasticity, we employ a two stage ARCH(1)-M model as our empirical strategy. Our results show that the price effect of transaction tax is significant, with the expected change in future tax especially so. The results also indicate that expected stock returns have positive and important effects on market turnover rate. Overall, the policy effect on stock price depends on the tax rate, the degree of risk aversion, sensitivity of turnover rate to policy and the expected stock return. The analysis so far assumes that the tax policy is certain, when in fact it is hardly the case. The 1989 fiasco and the recent flip-flop of the government are vivid testimonies of the volatile nature of the government policy. The third part extends the model to a stochastic environment and examines the consequences when a long-standing unequivocal tax policy suddenly and unexpectedly shifts to a stochastic regime. This type of regime shift seems to characterize the recent experience in Taiwan. Our results show that the shape of the pricing function under stochastic regimes depend on the persistence of the tax process. For tax rates that are lower than the unconditional mean of the process, the price is lower than the certainty case because the expected tax rate is higher over this interval. As the tax process becomes more persistent, the expected duration of the tax rate lengthens and the pricing function becomes negatively sloped. Notice that the slope of the pricing function (i.e., the tax elasticity of the price-dividend ratio) is flatter than the certainty case because in a stochastic regime consumers always take into account the possibility of tax changes, no matter how small the probability is.