近年來信用交易市場規模擴大並且證券信用交易環境產生了巨大的變革，因此本研究是希望透過對下列兩課題的實證分析，以為投資大眾所參考及運用。兩研究主題分別為：（一）停止融資買進與停止融券賣出對股票報酬率的影響。（二）融資融券餘額與股票報酬率之互動關係。 　　實證的進行乃蒐集民國八十年元月至民國八十二年元月的資料，以此期間符合得為融資券標準之所有股票為研究對象。 　　針對上述兩研究主題，實證過程主要可分為下列兩部份：（一）以介入分析模式來探討停止信用交易對股標報酬率的影響。（二）以VAR模型及ARCH模型來探討凈融資融券餘額增加率與股票報酬率間之動態互動關係。 　　所得結論如下： 　　(1)停止信用交易對股票報酬率的影響： 　　停止融資或停止融券對股價之影響效果多不顯著且是短暫的。因此若主管機關欲以此作為控制股價波動的工具，則可能並沒有預期之效果。 　　(2)凈融資融券餘額增加率與股票報酬率間之動態互動關係： 　　　(A)VAR模型分析結果： 　　　不論是凈融資融券餘額增加率或股票報酬率皆受自己的前期所影響。此外，當期凈融資融券餘額增加率亦受前期股票報酬率之影響，顯示股價的提昇將促使下一期融資買進的增加。但市場上技術分析若欲以前期之信用交易餘額來預測未來股價走勢，其有效性將令人存疑。 　　　(B)ARCH模型分析結果： 　　　　(a)當期的凈融資融券餘額增加率與當期的股票報酬率有同步之反應，因此股價對於公開資訊（凈融資融券餘額之變動）有立即之反應，但須注意的是此反應僅為暫時的，下期並不受影響，甚至有過度反應之現象。 　　　　(b)股票報酬率與凈融資融券餘額增加率皆受其自己的前期所影響，只是影響大小不一。

本研究探討財務年報公布時間點的早晚是否對股票報酬率有定價的能力。我們透過盈餘管理、訊號效果與資訊不對稱理論推論財務年報公布時間點的早晚會與下一年的股票報酬率有相關。本研究的樣本來自1995年到2016年所有上市上櫃公司（但不含金融股）的財報資料及市場資料。 實證結果顯示沒有充分證據能說明財務年報公布時間點的早晚會對股票報酬率有定價的能力。此結果支持Fama (1970)提出的效率市場假說(Efficient-market hypothesis)，即當證券市場中的公司股價完全反映出包括公司財務資訊與公布時間點的差異等所有可以獲得的信息帶來的影響，我們就認為市場為效率市場。即使是在較早公布的資訊中好消息的比重較高的情況下，投資人對提早公布財務年報的公司進行投資也無法獲取較高的報酬，反映出公布時間的早晚對股票報酬率不具定價的能力。 / This study examines the relation between the early or late annual report disclosure and the changes of the return on portfolios over time. Empirical results suggest that the stock returns are not significantly related to the disclosure time of annual report. The fact that financial characteristics and stock returns are not related to the sooner or later annual report disclosure supports the Efficient-market hypothesis. However, in the long run, we did not find the annual report disclosure with the predictive power of the systemic risk of companies. Furthermore, firms with early disclosures are more likely to beat analysts' prediction than firms with late disclosures, but we still do not find such disclosure with significant pricing power of stock returns.

本文主要目的在檢定臺灣股票報酬率是否為序列隨機；臺灣股票報酬率分 配是否符合常態分配、穩定分配。其中實證結果發現：拒絕臺灣股票報酬 率為序列隨機；拒絕臺灣股票報酬率分配呈常態分配、穩定分配。由於拒 絕臺灣股票報酬率為序列隨機，故將原資料隨機化後再次進行常態、穩定 分配之檢定、結果發現拒絕隨機化後之臺灣股票報酬率分配呈常態分配， 但不能拒絕隨機化後之臺灣股票報酬率分配呈穩定分配。

本文旨在探討台灣流動性交易需求對於股票報酬之波動性（變異數）與共移性（共變異數）的解釋能力。我們仿照Greenwood and Thesmar (2011) 的作法，完全利用共同基金的資料來近似股票的流動性交易需求（共同基金增加或減少其持有某支股票的部位）以及股權分佈，並據以推導出股票的脆弱性以及共脆弱性來預測股票報酬的變異數以及股票間的股票報酬共變異數。根據這個理論模型，當股票投資者面臨流動性衝擊，如果股權高度集中，或是散戶投資者間的流動性交易需求具有高度相關（即同時買進或同時賣出）時，流動性交易需求對股票報酬變異數以及股票間的股票報酬共變異數會產生顯著的影響。本文利用台灣2002年至2011年50家共同基金的資料，得到以下的結果：一、由股票流動性交易需求所推導出來的股票報酬波動（即股票之脆弱性）與利用股價所計算出的股票報酬變異數有明顯的正相關。二、股票的共脆弱性以及股票之間的共移性呈明顯正相關。三、小公司股、成長股、歷史表現好的股票均具有高脆弱性。以上實證結果指出，流動性交易需求對股票報酬有顯著的影響力，因此可利用股票之脆弱性預測股票報酬之波動。

本研究第一部份為確定性的資產訂價模型，探討證券交易所得稅與證券交易稅對股票價格的影響。如同資產價格方程式，其均衡價格為未來各期股利之貼現值的總和。所不同的是一般資產價格方程式之貼現率即為市場利率，但本研究特別引進資產存量動態調整方程式與政府預算限制式，說明除了市場利率以外，強調證券交易所得稅、證券交易稅與代表性個人之週轉率均為影響貼現率的主要因素。由於模型描述代表性個人具有遠瞻(forward-looking)的特性，所以當期暫時性的稅率變動不會影響股票價格，會影響股票價格的只有未來的租稅政策。另外，本研究亦得到與李嘉圖定理相似的中立性假說：只要租稅現值保持固定不變，即使資本利得稅與證券交易稅如何調整與變動，都不會影響其均衡價格。 為了瞭解股票週轉率的函數型態。假設其為下一期股票報酬率與租稅的函數，以台灣地區1982年1月至2001年1月的月資料，使用兩階段的研究方法分別探討租稅對股票報酬率與週轉率的影響，目的是確認：租稅除了會直接的影響股票價格外，是否會透過週轉率而間接的影響股票價格。因此本研究第二部份摒除週轉率與政府政策為外生的假設，另以實證分析租稅對股票報酬率與週轉率的影響，以補基本理論模型之不足，並進行有趣議題之分析。 首先由Ganger因果關係檢定得知：週轉率領先於政府訂定的證券交易稅稅率，亦即週轉率過去的落遲項會影響到當期的證券交易稅稅率；且由相關係數得知二者呈正相關。故政府訂定的證券交易稅稅率視過去的週轉率而定，過去的週轉率愈高，政府當期訂定的證券交易稅稅率愈高，以企圖抑制股市的不健全發展。再者，由於台灣股票報酬率的時間序列資料具有自我迴歸條件非均齊變異數(autoregressive condition heteroskedasticity，簡稱ARCH)的現象，故異於其他相關研究的實證方法，另經由比較各種ARCH族模型的實證結果，選取出一套考慮風險貼水(risk premium)之最佳配適的兩階段ARCH(1)-M模型進行實證分析。 實證結果顯示：任何一個ARCH(1)-M的模型，皆存在顯著的風險貼水效果。而預期未來的與當期的證券交易稅對當期的股票報酬率均為直接的負面影響，但以前者影響較為顯著，後者的影響則視顯著水準而定，因此政府調降或調高當期的證券交易稅稅率，與股市之榮枯並無確定性的直接關係，此結果與一般學者的觀點不謀而合。此外，當期的週轉率租稅彈性為-0.0646，其值顯著為負，且絕對值小於一，表示缺乏彈性，雖然租稅會間接地透過週轉率影響股票價格，但影響並不大，而且政府若鑒於過去的週轉率太高，要以租稅抑制當期的股市投機風氣，其成效亦不彰。至於證券交易所得稅因宣告(或施行)的期間極為短暫，故對當期的股票報酬率影響不顯著。換言之，風險趨避程度、證券交易稅、預期報酬率、週轉率與股票價格之間具有相互連動的關係。是故，證券交易稅對股票價格的影響，視風險趨避程度、證券交易稅稅率、週轉率之租稅彈性與週轉率之預期報酬彈性而定。 除此以外，本研究第三部份亦考慮政策的不確定性與政策的變動以建立不確定性的資產訂價模型，模擬分析結果顯示：若原先政府施行的租稅過程愈具持續性，則一旦政府的租稅政策瞬間改變時，投資人愈無法將股票價格-股利比值對租稅的反應，事先地考慮於股票投資的決策當中，所以租稅政策衝擊的反應較大。簡言之，投資人預期的稅率與實際施行的新稅率愈相近時，租稅政策衝擊的反應最小。因此第三部份的結果亦與第一部份的基本數學模型(認為當期暫時性之稅率變動不會影響當期的股票價格)，以及第二部份的實證結果(發現當期證券交易稅稅率變動與當期股市之榮枯並無確定性之關係)相一致。 第一章 緒論……………………………………………………………………001 1.1 研究動機與目的………………………………………………………001 1.2 研究方法………………………………………………………………004 1.3 研究結構………………………………………………………………011 第二章 我國證券交易課稅制度沿革…………………………………………014 2.1 我國證券交易所得稅制度沿革………………………………………014 2.2 我國證券交易稅制度沿革……………………………………………021 2.3 各國證券交易課稅制度比較…………………………………………024 第三章 證券交易課稅的文獻探討……………………………………………031 3.1 證券交易所得稅的文獻探討…………………………………………031 3.1.1 關於證券市場的文獻探討……………………………………031 3.1.2 關於投資及儲蓄的文獻探討…………………………………040 3.1.3 關於經濟效益的文獻探討……………………………………042 3.1.4 關於稅制及稅收的文獻探討…………………………………046 3.2 證券交易稅的文獻探討………………………………………………050 3.2.1 國外文獻探討…………………………………………………050 3.2.2 國內文獻探討…………………………………………………053 第四章 確定性的資產訂價模型……………………………………………… 058 4.1 基本理論模型…………………………………………………………058 4.2 租稅效果………………………………………………………………064 4.3 中立性的假說…………………………………………………………069 第五章 台灣實證研究—資料處理與分析…………………………………… 073 5.1 資料來源與說明………………………………………………………074 5.2 檢定……………………………………………………………………076 5.2.1 單根檢定—ADF 檢定…………………………………………076 5.2.2 常態分配檢定…………………………………………………080 5.2.3 自我相關檢定—Ljung-Box Q(L-B Q)檢定…………………081 5.2.4 序列相關 LM 檢定……………………………………………082 5.2.5 ARCH LM 檢定…………………………………………………082 5.2.6 Granger 因果關係檢定………………………………………086 5.2.7 當期股票報酬率與未來各期證券交易稅稅率的相關係數…093 第六章 台灣實證研究—兩階段 ARCH 族實證模型………………………… 095 6.1 基本條件平均數方程式的設定與分析………………………………095 6.1.1 傳統自我迴歸模型……………………………………………095 6.1.2 自我迴歸模型的殘差分析……………………………………096 6.2 條件變異數方程式的設定……………………………………………101 6.2.1 ARCH 模型……………………………………………………102 6.2.2 ARCH-M 模型…………………………………………………103 6.3 估計方法與檢定………………………………………………………105 6.4 第一階段之股票報酬率的 ARCH 族模型估計與分析………………106 6.4.1 實證模型………………………………………………………106 6.4.2 實證結果與分析………………………………………………113 6.5 兩階段模型的估計與分析……………………………………………114 6.5.1 實證模型………………………………………………………114 6.5.2 實證結果與分析………………………………………………119 第七章 不確定性的資產訂價模型…………………………………………… 130 7.1 不確定性的租稅政策與政策變動……………………………………130 7.2 模型的模擬與分析……………………………………………………136 第八章 結論與未來的研究方向………………………………………………151 8.1 結論……………………………………………………………………151 8.2 未來的研究方向………………………………………………………155 附錄A 股票價格函數滿足終極條件的證明…………………………………158 附錄 B 股票價格函數為單一固定點的證明…………………………………160 參考文獻…………………………………………………………………………163 / This paper works out the effect of capital gains tax and stock transaction tax on share prices. In the generality of cases, the equilibrium share price is shown to equal the discounted sum of future dividends. In this paper, we emphasize that tax policy is a driving force in determining the discount rate and market turnover rate also plays an important role in determining the effects of policy. We show that temporary changes in policy have little effect on current stock price; only perceived policy in the future has price effect. We also show that a permanent shift in tax policy exerts only level effect, but no growth effect, on stock price. Using monthly data from Taiwan, our empirical results indicate that changes in stock turnover rate often leads changes in transaction tax, and both are positively correlated. This result implies that government policy often reacts to market volatility instead of the other way around. Since the data exhibit autoregressive conditional heteroskedasticity, we employ a two stage ARCH(1)-M model as our empirical strategy. Our results show that the price effect of transaction tax is significant, with the expected change in future tax especially so. The results also indicate that expected stock returns have positive and important effects on market turnover rate. Overall, the policy effect on stock price depends on the tax rate, the degree of risk aversion, sensitivity of turnover rate to policy and the expected stock return. The analysis so far assumes that the tax policy is certain, when in fact it is hardly the case. The 1989 fiasco and the recent flip-flop of the government are vivid testimonies of the volatile nature of the government policy. The third part extends the model to a stochastic environment and examines the consequences when a long-standing unequivocal tax policy suddenly and unexpectedly shifts to a stochastic regime. This type of regime shift seems to characterize the recent experience in Taiwan. Our results show that the shape of the pricing function under stochastic regimes depend on the persistence of the tax process. For tax rates that are lower than the unconditional mean of the process, the price is lower than the certainty case because the expected tax rate is higher over this interval. As the tax process becomes more persistent, the expected duration of the tax rate lengthens and the pricing function becomes negatively sloped. Notice that the slope of the pricing function (i.e., the tax elasticity of the price-dividend ratio) is flatter than the certainty case because in a stochastic regime consumers always take into account the possibility of tax changes, no matter how small the probability is.

近年來國際金融局勢詭譎多變，金融危機層出不窮，無論外資或有意投入國外股市的投資人都勢必更加小心。本研究乃針對亞太盆地國家的股票報酬率與國家信用水準變動做分析，並依開發中國家與已開發國家之別，嘗試探究其差異。本文的研究方法採用時間序列的模型(干預模型與衝擊反應分析)，檢定亞太盆地國家股票報酬率的時間序列型態，及國家信用變動對股票報酬率及其波動性的影響。實證結果顯示： 1.無論開發中國家或已開發國家，其股票報酬率並不受自身股票報酬率的波動度影響，此結論恰與Baillie and Degennaro(1990)吻合。 2.國家信用水準變動對股票報酬率的影響未落後達一個月之久。 3.國家信用變動對已開發國家的股票報酬率及其波動度不具顯著的解釋力。 4.國家信用改變對開發中國家股票報酬率及其波動度較具解釋力，但影響方向不一致，原因可能是開發中國家的投資障礙較多。 5.衝擊反應分析受限於開發中國家股市資料較少及國家信用分數型態，而未有一致而明顯的結論。 第一章、 緒論••••••••••••••••••••••••1 第一節 研究背景與動機••••••••••••••••••••1 第二節 研究目的•••••••••••••••••••••••4 第三節 研究限制•••••••••••••••••••••••4 第四節 研究內容與研究架構••••••••••••••••••5 第二章、 文獻探討••••••••••••••••••••••7 第一節 股票波動度的相關文獻•••••••••••••••••7 第二節 國家風險的相關文獻••••••••••••••••••8 第三節 干預分析的相關文獻••••••••••••••••••10 第四節 衝擊反應分析的相關文獻••••••••••••••••12 第三章、 資料來源與說明•••••••••••••••••••13 第一節 太平洋盆地國家的股市資料來源與類型••••••••••13 第二節 敘述統計•••••••••••••••••••••••15 第三節 使用Institutional Investor的國家信用評等指標為解釋變數之因•22 第四節 國家信用風險評比決定因子與過程••••••••••••24 第五節 國家風險指標的有效性•••••••••••••••••25 第四章、 實證結果••••••••••••••••••••••26 第一節 理論架構•••••••••••••••••••••••26 第二節 檢驗各國股價報酬的時間序列型態••••••••••••29 第三節 變異數自身相關檢定(ARCH、GARCH檢定)••••••••38 第四節 波動度解釋力檢定•••••••••••••••••••45 第五節 國家信用評等解釋力檢定••••••••••••••••48 第六節 衝擊反應分析•••••••••••••••••••••59 第五章、 結論與後續研究建議•••••••••••••••••74 第一節 結論•••••••••••••••••••••••••74 第二節 後續研究建議•••••••••••••••••••••76 參考文獻•••••••••••••••••••••••••••77 一、 中文部份••••••••••••••••••••••••77 二、 英文部份••••••••••••••••••••••••77 附錄(外國專業投資機構直接投資國內狀況分析表) •••••••••80 / For the recent years, the global financial environment has been changing rapidly, which reminds qualified foreign institutional investors of more caution. This survey focuses on the relationship between stock returns, volatility and country credit rating changes among countries in the Asia-Pacific Basin. This research further divides the 12 sample countries into two categories, developed markets and emerging ones, and finds out the differences between both groups. The empirical methods used here are intervention analysis and impulse response analysis. The empirical results are as follows: 1. The stock return and its volatility do not have statistically significant relation in both developed markets and emerging ones, which coincides with the conclusion by Baillie and Degennaro(1990). 2. The impact of changes in country credit level on stock returns will work within one month; that is to say, changes in country credit level this month will affect stock returns of the current month. 3. Country credit change has no impact on stock returns of the developed markets. 4. Changes in country credit levels of the emerging markets have apparent influence on their stock returns but no identical signs. This may result from the common barriers existed in the emerging markets for foreign investors. 5. The impulse response analysis doesn't have an apparent and agreeable result owing to the constraint of rare data.

本研究試圖瞭解投資人所關心的財務資訊，是否真能帶來超額報酬，亦即探討上市公司股票報酬率與各財務資訊之間的關係，包括每股盈餘成長率及益本比、市價淨值比、自由現金流量相關變數對長期股票報酬之影響，並嘗試對各變數給予經濟上的解釋。 　　其中並試圖找出財務資訊究竟是在何時反應於股票報酬與超額報酬上，因此將股票報酬與超額報酬以領先財務資訊一季、與財務資訊同季及落後財務資訊一季等三個時點加以衡量，並以表面無關迴歸模式(Seemingly Unrelated Regression model ; SUR)與混合橫斷面及縱斷面之迴歸模式進行統計分析。 　　結果發現益本比及每股盈餘成長率與股票報酬及超額報酬的關係並不顯著；市價淨值比與落後一季的股價報酬具有顯著的負相關，而與超額報酬不論衡量時點為何均存在有顯著正相關；自由現金流量與股價報酬及額報酬均無顯著關係；毛現金流量與經濟利益率與股價報酬在部分產業中具有顯著關係，而與當期超額股價報酬則存在顯著的關係，惟影響符號不一致。此外各自變數對於股票超額報酬的關連性較自變數與股票報酬間具有較顯著的關係。

股票市場的報酬率相對於金融市埸是非常重要的，因為其背後的真實機率分配對各種資產定價及選擇權的評價模型都有決定性的影響。本文考慮台灣股票市埸具有漲跌停板的限制來驗證實證中股票報酬機率分配的「厚尾」的現象，希望透過我們的研究能對財務理論在國內金融市埸的應用有更進一步的了解。我們選定了常態分配、對數常態分配及一般化第二種貝它分配 (GB2)來當作是台灣股票報酬率的真實機率分配，以動差法比較再以概似比檢定法(LR test)選出一表現最好的機率分配。由選取的25支國內股票中發現一般化第二種貝它分配 (GB2)可以解釋偏態和峰態對報酬率的影響並且也是概似比檢定法所選出的最適報酬率分配，由此可知一般化第二種貝它分配 (GB2)較為適合作為台灣股票報酬的真實機率分配。