Tutkielman tavoitteena on tutkia ansaitsevatko niin kutsutut Smart Beta -strategiat ylituottoa samasta kokonaisaineistosta muodostettuun indeksiin nähden Euroopassa aikavälillä 1999–2016. Smart Beta -strategiat ovat sijoitusstrategioita, joissa sijoitusvarallisuus pyritään mahdollisimman kokonaisvaltaisesti sijoittamaan niin, että ne altistuisivat valitun riskifaktorin avulla ansaittavalle oletetulle ylituotolle. Smart Beta -strategioiden sisältämät riskifaktorit ovat riskifaktoreita, joiden on todettu historiallisesti tuottavan markkinaindeksiä suurempaa tuottoa tai suurempaa riskikorjattua tuottoa ja joiden ylituoton ansainnan ei oleteta olevan loppunut. Tässä tutkielmassa käsitellään arvo-, momentum- ja bruttotuottavuus-riskifaktoreita. Indeksiin vertailun lisäksi pyrimme selvittämään, mikä näistä tutkielmaan valituista riskifaktoreista on tutkielman aineistossa ja tällä tutkimusaikavälillä menestynyt kokonaisuutena parhaiten. Tutkielma mukailee osin Alonso ja Barnes (2016) tutkimusta, jossa he vertailevat riskifaktoreiden tuottoja ja muita tunnuslukuja, sekä toisaalta myös sitä että onko sijoitusportfolion painottamistavalla merkitystä sen jälkeen kun sijoituskohteet on jo valittu. Tutkimuksessaan he, kuten myös tätä tukien esimerkiksi Qian (2011), Asness, Frazzini ja Pedersen (2012) ja Russo (2016) toteavat, että eri painotustapojen vertailussa parhaimman arvosanan saa riskipariteetti-perusteella painotettu sijoitusportfolio. Myös tässä tutkielmassa otetaan kantaa siihen, miten riskipariteetti-perusteella muodostettu sijoitusportfolio menestyy kun vertailukohtana käytetään tasajaolla painotettua portfoliota (equally weighted) sekä 60/40-jaolla painotettua portfoliota. Suoran vertailun lisäksi otetaan kantaa siihen, onko riskipariteetti-portfolio muita painotustapoja menestyksekkäämpi sekä nousevalla markkinalla, mutta myös laskevalla markkinalla. Tätä tutkitaan kahden alatutkimuksen avulla, niiden ajoittuen kahteen globaalisti koettuun kriisi-aikaan, ensimmäisen ajanjakson kattaen vuodet 1999–2002 ja sisältäen globaalin IT-kriisin, ja toinen ajanjakso, 2006–2009, kattaa globaaliksi levinneen subprime-kriisin. Tutkielmassamme saamme vahvistusta siihen, että Smart Beta -strategiat voivat tuottaa jopa tilastollisesti merkittäviä riskikorjattuja ylituottoja vertailuindeksiinsä nähden. Erityisen hyvin riskifaktoreista pärjäävät kaikissa tutkimuksissa momentum- ja bruttotuottavuus-riskifaktorit, mutta arvo-faktori menestyy ennakko-odotuksiin verrattuna jopa erittäin heikosti. Tutkielmassa riskipariteetti-portfolio on usein tasajaolla painotettua verrokki-portfoliotaan menestyksekkäämpi, mutta riskipariteetti-portfolio ei kuitenkaan ole systemaattisesti parempi, eikä sitä näin ollen voida tällä ajanjaksolla ja tällä aineistolla tutkiessa todeta ylivertaiseksi portfolion painotustavaksi.

Faktorisijoittaminen tarkoittaa strategiaa, jossa sijoitusten allokointi päätetään omaisuuserien tuottoon ja riskiin vaikuttavien tekijöiden eli faktoreiden avulla. Faktorit löydettiin niiden poiketessa CAPM-mallin tarjoamasta tuottojen selityksestä. Sittemmin faktoreista on tehty osa tuottojen selittämiseen käytettyjä malleja. Sijoittaja pyrkii sijoittamaan faktoreihin saadakseen niiden tarjoaman tuoton. Tutkielma käsittelee sitä, miten faktorisijoittamista on mahdollista toteuttaa indeksirahastojen avulla. Tutkielman tavoitteena on selvittää, toimiiko indekseillä tapahtuva faktorisijoittaminen käytännössä. Tutkimuskysymyksenä on: Tuottavatko faktori-indeksit markkinaindeksiä enemmän? Mistä faktori-indeksien tuotto ja riski tulee? Miten tuotto ja riski, sekä faktorialtistukset eroavat takaisintestatun ja todellisen historian välillä? Tutkimusmetodeina käytetään tuoton ja riskin tilastollisten tunnuslukujen vertailua ja tuottojen regressiota neljäfaktorimallilla. Aineistona käytetään pitkiä arvo-, koko-, momentum, ja monifaktori-indeksejä. Lisäksi tutkitaan lyhyitä positioita hyödyntäviä markkinaneutraaleja indeksejä. Tulosten perusteella pitkät faktori-indeksit eivät pääse tavoitteisiinsa. Niiden tuotot todellisessa otoksessa jäävät markkinaindeksiä heikommiksi. Pitkistä faktori-indekseistä ainoastaan monifaktori-indeksi pääsee markkinaindeksiä parempaan tuotto–riski -suhteeseen. Pitkien faktori-indeksien faktorialtistukset eivät ole tavoiteltuja. Altistukset strategioiden tavoittelemille faktoreille jäävät heikoiksi. Vain arvo- ja monifaktori-indeksit tuottavat tilastollisesti merkitseviä faktorialtistuksia. Kaikkien pitkien faktori-indeksien kohdalla markkinatuotto on dominoiva tekijä. Markkinaneutraalit indeksit tuottavat suurehkoja faktorialtistuksia nimikkofaktoreilleen ilman tilastollisesti merkitseviä markkinatuottoaltistuksia. Niiden ongelmana on kuitenkin heikko tuotto sekä absoluuttisesti, että riskiin suhteutettuna. Markkinaneutraalit indeksit voivat kuitenkin järkevien altistusten vuoksi toimia hyvin hajautetussa salkussa. Tutkielmassa havaitaan, että takaisintestauksen ylisovittaminen vaikuttaa takaisintestattuihin tuottoihin usealla eri tavalla. Takaisintestatut tuotot ovat parempia suhteessa markkinaindeksiin, kuin todelliset tuotot. Todellisuudessa ylituotto heikkenee. Lisäksi faktorialtistukset muuttuvat todellisuudessa. Tavoitellut altistukset heikkenevät ja ylimääräiset altistukset kasvavat. Tulokset voidaan yleistää kaikkiin faktori-indeksirahastoihin. Niitä voidaan hyödyntää arvioitaessa faktori-indeksien potentiaalia sijoituskohteena. Lisäksi ne kertovat pitkiin positioihin siirtymisen aiheuttamista muutoksista faktoristrategioissa. Tulokset todistavat myös takaisintestauksen ylisovittamisen vaikutuksista empiiriseen tuottohistoriaan.

abstract: This dissertation provides an analysis of the effects of public secondary equity offerings by private equity sponsors at portfolio firms that have become publicly traded entities via initial public offerings. Such secondary offerings were rare prior to 2000, but in recent years have become an increasingly common form of financial activity. A large sample of these offerings is analyzed within the framework of corporate finance theory, taking into account that they allow a private equity sponsor to sell off a large, controlling block of common stock to dispersed investors. This work provides a basis to draw conclusions about the effects of these secondary offerings on shareholder wealth and the implications for the firm's subsequent operating performance (profitability). The results show that that there is a significant decline in portfolio firm value at announcements of secondary offerings by private equity, and that such offerings are not a precursor of future underperformance. Instead, there is greater share liquidity and higher industry-adjusted performance after these secondary offerings. Moreover, the proportion of portfolio firms that subsequently become bankrupt is significantly less than that of benchmark firms. There is no evidence of an effect of the size of the secondary offering on the magnitude of the change in share price, but the reputation of private equity sponsors has a significant effect on the share price reaction. Overall, the evidence from these secondary equity offerings suggests that private equity successfully prepares portfolio firms for exit from private equity control, implying that the market can expect that the stand-alone public firm will operate effectively after the change in ownership structure associated with the exit of private equity. / Dissertation/Thesis / Doctoral Dissertation Business Administration 2015

abstract: Merton (1987) predicts that idiosyncratic risk can be priced. I develop a simple equilibrium model of capital markets with information costs in which the idiosyncratic risk premium depends on the average level of idiosyncratic volatility. This dependence suggests that the idiosyncratic risk premium varies over time. I find that in U.S. markets, the covariance between stock-level idiosyncratic volatility and the idiosyncratic risk premium explains future stock returns. Stocks in the highest quintile of the covariance between the volatility and risk premium earn an average 3-factor alpha of 70 bps per month higher than those in the lowest quintile. / Dissertation/Thesis / Doctoral Dissertation Business Administration 2015

abstract: In the first chapter, I develop a representative agent model in which the purchase of consumption goods must be planned in advance. Volatility in the agent's portfolio increases the risk that a purchase cannot be implemented. This implementation risk causes the agent to make conservative consumption plans. In the model, this leads to persistent and negatively skewed consumption growth and a slow reaction of consumption to wealth shocks. The model proposes a novel explanation for the negative relation between volatility and expected utility. In equilibrium, prices of risky assets must compensate for the utility loss. Hence, the model suggests a new mechanism for generating the equity risk premium. Importantly, because implementation risk does not rely on the co-movement of asset prices with marginal utility, the resulting equity premium does not require concavity of the intratemporal utility function. In the second chapter, I challenge the view that equity market timing always benefits shareholders. By distinguishing the effect of a firm's equity decisions from the effect of mispricing itself, I show that market timing can decrease shareholder value. Additionally, the timing of equity sales has a more negative effect on existing shareholders than the timing of share repurchases. My theory can be used to infer firms' maximization objectives from their observed market timing strategies. I argue that the popularity of stock buybacks, the low frequency of seasoned equity offerings, and the observed post-event stock returns are consistent with managers maximizing current shareholder value. / Dissertation/Thesis / Doctoral Dissertation Business Administration 2015

abstract: I study how the density of executive labor markets affects managerial incentives and thereby firm performance. I find that U.S. executive markets are locally segmented rather than nationally integrated, and that the density of a local market provides executives with non-compensation incentives. Empirical results show that in denser labor markets, executives face stronger performance-based dismissal threats as well as better outside opportunities. These incentives result in higher firm performance in denser markets, especially when executives have longer career horizons. Using state-level variation in the enforceability of covenants not to compete, I find that the positive effects of market density on incentive alignment and firm performance are stronger in markets where executives are freer to move. This evidence further supports the argument that local labor market density works as an external incentive alignment mechanism. / Dissertation/Thesis / Doctoral Dissertation Business Administration 2017

The purpose of the master’s thesis is to compare and analyze momentum strategies using a broad selection of futures contracts from equity, bond and commodity asset classes. Momentum can be seen as a pervasive asset pricing anomaly and it is found in academic studies to exist in practically all major asset classes. Momentum challenges directly efficient-market hypothesis and currently there is no agreement as to the underlying cause of momentum. Literature in momentum divides into two approaches: cross-sectional- and time-series momentum. The former was introduced by Jegadeesh and Titman (1993) and the latter by Moskowitz, Ooi and Pedersen (2012). Momentum can be applied in several different forms and whereas most studies in momentum applies only one of the two approaches, this study examines both by examining the most conventional strategies from the cross-sectional- and time-series momentum literature. Also volatility weighed and linearized versions of momentum are examined. We analyze the performance of momentum strategies by summary statistics and also through risk adjusted performance. Strategy returns are regressed against conventional factor models, which include momentum factors. Volatility weighted versions of momentum strategies are more capable of producing better risk adjusted returns than regular or linearized versions. From strategy specifications, generally the 12-month lookback and 1-month holding strategy brings higher returns that 6-month lookback and 6-month holding alternative. These results are also presented on asset class level and it can be seen that momentum strategies are more successful when aggregated on all assets. The study also examines market conditional performance during different economic cycles. No statistically significant difference can be seen for momentum returns during different economic cycles. Also momentum performance in comparison to market return is analyzed and we a see peculiar momentum “smirk” for regular strategies and more typical momentum “smile” for volatility weighted strategies. Momentum strategies returns cannot be seen as compensation for crash risk. A decomposition of momentum returns shows that the sources of the returns are different for each of the approaches. However, cross-sectional and time-series momentum share also similarities — they have similar exposures against conventional momentum factors as well to one another and cross-sectional asset-class specific momentum strategy returns can explain the returns of corresponding asset-class specific returns from time-series momentum. This study provides information on how asset managers use momentum and what are the practical implications of applying these strategies on futures contracts. The strategies presented apply to other asset classes as well. Compared to traditional 60/40 portfolio, addition of momentum can improve expected returns and risk/return tradeoff. Also as individual investing strategy, momentum is viable option to enhance the performance assets and portfolios.

Riskifaktorit selittävät arvopapereiden tuottoja. Tämä on johtanut akateemiseen väittelyyn siitä, mitkä tekijät selittävät itse riskifaktoreiden olemassaoloa. Ensimmäinen leiri selittää riskifaktoreiden käyttäytymistä riskiperusteisesti eli tietynlaisesta riskistä saadaan tietynlaista kompensaatiota, kun taas toinen leiri selittää riskifaktoreita behavioristisilla selityksillä eli hinnoitteluvirheillä. Joidenkin faktoreiden osalta riskiperusteiset selitykset ovat suuremmassa roolissa ja vastaavasti toisten faktoreiden osalta behavioristisilla selityksillä on vahvempi pohja. Tämä tutkimus ottaa osaltaan kantaa tähän väittelyyn, ja saadut tutkimustulokset puoltavat ensimmäisen leirin riskiperusteisia selityksiä. Tämän tutkimuksen tarkoituksena on selvittää, onko makrotaloudellisilla tekijöillä vaikutusta riskifaktoreiden tuottoihin kolmella eri arvopaperimarkkina-alueella eli maailman, Euroopan ja Yhdysvaltojen markkinoilla. Tutkimusaineistona käytetään seitsemää MSCI:n tarjoamaa sijoituskelpoista riskifaktori-indeksiä ja kuutta makrotaloudellista tekijää kuvaavaa indeksiä. Valitut riskifaktorit ovat markkina-, koko-, arvo-, momentum-, volatiliteetti-, laatu- ja osinko-faktorit ja makrotaloudellisina tekijöinä toimivat bruttokansantuote, inflaatio, työttömyysaste, yksityinen kulutus- ja säästämisaste ja markkinavolatiliteetti. Kustakin indeksistä lasketaan kvartaalikohtaiset yksinkertaiset tuotot ajanjaksolta 1.1.2002–30.9.2015. Makrotaloudellisten tekijöiden selityskykyä riskifaktoreita kohtaan tutkitaan usean muuttujan regressioanalyysin avulla siten, että selitettävänä tekijänä on yksi riskifaktori ja selittävinä tekijöinä ovat kaikki makrotaloudelliset tekijät. Regressioanalyysistä saatujen tulosten mukaan makrotaloudelliset tekijät selittävät riskifaktoreiden kolmen kuukauden tuottoja kaikilla markkina-alueilla. Bruttokansantuote on merkittävin selittäjä riskifaktoreiden tuotoille, vaikka myös muiden makrotekijöiden merkitys kasvaa, kun siirrytään maailman markkinoista Euroopan ja Yhdysvaltojen markkinoille. Myös muut tutkimuksen ulkopuoliset tekijät selittävät erityisesti momentum-, volatiliteetti- ja laatu-faktoreiden tuottoja. Tämän tutkimuksen tuloksia voidaan hyödyntää erityisesti faktorisijoittamisessa mutta myös akateemisen väittelyn keskittämisessä. Ainoastaan sijoituskelpoisiin riskifaktori-indekseihin sijoittava kohtaa riskin olemattomasta hajautushyödystä reaalitalouden kehitystä kohtaan, ja siten talouden heikentyminen on riski sijoittajalle. Tämä riski on syytä ottaa huomioon riskifaktoreihin liittyvien sijoitusstrategioiden suunnittelussa. Regressioanalyysin tulokset puoltavat myös akateemisen väittelyn ensimmäistä leiriä, joka selittää riskifaktoreita riskiperusteisesti. Vaikka momentum-, volatiliteetti- ja laatu-faktoreiden osalta behavioristisia syitä ei voida poissulkea, makrotaloudelliset eli riskiperusteiset syyt selittävät suurimman osan faktoreiden tuotoista. Näin ollen makrotalouden riskit ovat myös riskifaktoreiden ja edelleen arvopapereiden riskejä.

This thesis finds evidence of the outperformance of the risk parity (RP) strategies in comparison to the traditional equal-weighted portfolios. The empirical study focuses on backtesting the portfolio strategies by using two datasets, a long sample and a broad sample. The long sample data consists of U.S. common stocks listed in NYSE, AMEX and NASDAQ as well as U.S. government bonds over January 1929 to December 2015. The broad sample consists of global multi-asset index data including stocks, bonds, credit, commodities, real estate and hedge funds over January 2002 to December 2015. Risk parity refers to the asset allocation strategy that diversifies by risk, not by dollars. As stocks are much more volatile than bonds, traditionally diversified portfolios such as equal-weighted portfolio or market capitalization-weighted portfolio are most likely dominated by risks raising from equity markets. An optimal RP portfolio consists of equal risk contribution between and within asset classes. Put simply, a RP investor overweights low risk assets and underweights high risk assets. The main objective of the thesis is to evaluate the performance of two RP strategies, the inverse volatility method and the equal risk contribution method, in comparison to the equal-weighted portfolios. As a RP portfolio typically has a heavy allocation in low risk assets, the strategy requires leverage to raise the expected return to desired levels. Hence, this thesis focuses on analysis of both strategies, leveraged and unleveraged RP portfolios. The main analysis is carried out in several phases including market friction adjusted and unadjusted analyses. In addition, the strategies are tested in different interest rate environments. The performance of the portfolios is measured by realized Sharpe ratios. The study also observes abnormal returns by using a simple regression model. The key findings of the study are as follows: The RP strategies outperform the traditional equal-weighted portfolios on risk-adjusted basis after adjustments for market frictions. The unleveraged RP portfolios deliver higher Sharpe ratios than leveraged portfolios. However, the leveraged RP portfolio still achieves a higher Sharpe ration in comparison to the equal-weighted portfolio. The RP strategies underperform when interest rates are rising moderately or sharply. The equal risk contribution method outperforms the inverse volatility method.

Momentum phenomenon has been one of the hardest market anomaly to be explained by the efficient market hypothesis and the risk based theories. The more recent behavioral theories offer much better explanations for this phenomenon. It is suggested that the investor’s over- and underreaction is the key element that generates momentum phenomenon and its profits. Momentum investment strategy is often seen as a method of technical analysis because it focuses on stock price trends and not to company fundamentals. In addition, there are clear similarities between momentum investing and moving average strategy. Both strategies can be seen as a trend-following strategies, so the simultaneous use of these strategies is justified. The target of this thesis is to study if the simultaneous use of moving averages and momentum strategy is economically and statistically viable. In addition, the study investigates if the momentum strategy has been profitable in late 20th and early 21st century and have the recent market crashes affected the profits. As the research shows, the phenomenon is present in the late 20th and early 21st century but the strategy’s profits are lower than the earlier literature suggests. One main reason for this finding is the market sensitivity of momentum strategy. This research presents the evidence that the momentum profits are clearly linked to market states and the strategy loses its profitability during the negative market trends. This finding is supported by earlier literature. To overcome this, the study applies moving averages to the momentum strategy to try to time the markets. The previous financial literature have shown that the moving averages have some ability to predict the changing market trends. This study presents more mixed results. It seems that the moving averages can indeed predict positive market trends but cannot predict market crashes. This thesis suggest that the reason for this finding is the severe and relatively short market crashes of the 21st century. In other words, the moving averages are able to recognize more long lasting trends than rapid market movements. The use of moving averages did lower the volatility of the used strategy but did not increase the profits. This research uses average monthly returns to study the momentum effect with 3, 6, 9 and 12 month momentum strategies. S&P 500 Composite Index’s 12 month lagged market returns are used to define the market states. In addition, the moving averages strategy uses similar 3, 6, 9 and 12 month strategies with the momentum portfolios to study the market timing ability. The study focuses on the U.S. stock markets, and for this reason, the data in use is random sample of New York Stock Exchange listed companies, which includes 820 company stocks. The study period is from January 1995 to September 2013.