Les travaux que je présente dans le cadre de cette habilitation à diriger des recherches s'organisent autour d'un thème principal: l'analyse de la relation entre intermédiation financière et activité économique. Ce choix est étroitement lié à l'observation de faits empiriques qui, depuis plusieurs décennies, soulignent le rôle majeur joué par les comportements des intermédiaires financiers sur la forme des fluctuations économiques. j'ai décidé d'articuler ce travail autour de deux axes: l'étude du lien entre politiques de stabilisation et instabilité financière d'une part (Partie 1) et l'analyse de la relation entre intermédiation financière et innovation d'autre part (Partie 2). Ces thèmes font l'objet d'approfondissements dans le cadre de travaux en cours qui sont synthétisés dans la dernière partie de ce travail (Partie 3).

Cette thèse montre que l’on peut trouver chez Marx, Veblen et Hawtrey trois théories pré-keynésiennes de l’instabilité financière. Elle dégage, pour chacun d’eux, le cadre théorique qu’il met en place et qui lui permet de poser la question du rôle de la finance dans la dynamique économique. Elle analyse ensuite leurs écrits pour montrer que l’on peut en déduire des théories (incomplètes) de l’instabilité financière, c’est-à-dire que les perturbations économiques sont dues à la manière dont les entreprises se financent. Le chapitre I reconstruit la théorie marxienne des marchés financiers, ce qui permet, dans le chapitre II, de montrer le rôle central joué par la finance dans l’explication du cycle économique chez Marx. Le chapitre III dégage les éléments qui font de la théorie de Veblen une théorie du capitalisme financier, puis, dans le chapitre IV, discute cette dernière pour montrer qu’il s’agit d’une théorie de l’instabilité financière. Le chapitre V propose une représentation du modèle macroéconomique de Hawtrey, à partir de laquelle le chapitre VI dégage les conditions dans lesquelles le crédit est instable dans sa théorie. Le chapitre VII fait le lien entre les théories de ces auteurs et les faits économiques dont la connaissance a nourri leur réflexion : les théories de l’instabilité financière sont à la fois une explication, une représentation et un projet de régulation du capitalisme financier / The thesis demonstrates that three pre-keynesians theories of financial instability can be found in Marx, Veblen and Hawtrey. For each of these three authors, the argument is that the theoretical frame displayed allows him question the role of finance in the economic dynamic. Then, analysis of their main writings shows that theories of financial instability can be infered from them. In chapter I, the marxian theory of financial markets is reconstituted paving the way to the demonstration of the central role played by finance in the explanation of the business cycle in Marx’s theory in Chapter 2. In Chapter III, we show what elements in Veblen’s theory constitutes a theory of finance capitalism. Then, the discussion in Chapter IV shows how it a theory of financial instability. In Chapter V is displayed a representation of of Hawtrey’s macro-model. Chapter VI highlights the conditions under which credit is unstable in his theory. Chapter VII shows the links between the three authors’ theories and the economic facts that nurtured their thinking. It shows that their theories of financial instability are an explanation, a representation et a project of regulation of financial capitalism.

L’objet de cette thèse est de comprendre en quoi l’instabilité financière est un phénomène inhérent au cycle et en quoi la relation entre la politique monétaire et le secteur bancaire joue un rôle central dans son explication. Nous mettons en évidence de nouveaux canaux de transmission de la politique monétaire, notamment les canaux de la prise de risque et du capital bancaire. Une idée forte de la thèse est que le crédit productif est évincé dans les deux phases du cycle au profit des actifs risqués dans la phase ascendante et des valeurs refuge en phase descendante. Notre démarche est alors de construire un modèle théorique qui rend compte de cette problématique et dont les hypothèses s’appuient à la fois sur une revue de la littérature abondante et l’observation de faits stylisés. / The aim of the thesis is to analyze financial instability. This latter is explained by its link with the cycle and the relation between the monetary policy and the banking sector. We highlight new transmission mechanisms of the monetary policy, especially the risk taking channel and the bank capital channel. The principal idea of the thesis is an eviction of the productive credit in good and bad times. After a survey, we build a theoretical model to capture the reaction of the banking sector during the cycle.

La littérature sur la relation entre le développement financier et la croissance est très vaste et ancienne. Selon la théorie économique, le développement de l'intermédiation est favorable à la croissance économique car l'activité des banques accroît la mobilisation de l'épargne, améliore l'efficacité de l'allocation des ressources, et stimule l'innovation technologique. Cependant, certaines expériences de politiques visant à libéraliser les systèmes financiers des contraintes qui les empêchent de se développer et de contribuer à la croissance, se sont soldées par des échecs, ce qui a conduit à jeter un certain doute sur la généralité de la relation entre développement financier et développement économique. Ce doute a persisté avec les nombreuses études appliquées. Si la plupart des études (y compris les plus récentes) ont pu mettre en lumière, conformément aux prédictions théoriques, une relation positive entre le développement financier et la croissance (par exemple, Levine, Loayza et Beck, 2000), d'autres études (Andersen et Tarp (2003) par exemple) ont suggéré que la relation entre le développement financier pourrait être moins générale que ne le pense la littérature traditionnelle et ont souligné notamment que les résultats des études économétriques varient en fonction de l'échantillon et de la période considérée.<br />Dans cette thèse, nous nous sommes intéressés aux raisons pouvant expliquer les résultats ambigus des études appliquées sur le lien entre le développement financier et la croissance. En premier lieu, nous considérons que le développement financier risque d'être simultanément une source d'instabilité financière de telle sorte que l'effet bénéfique du développement financier sur la croissance soit amoindri ; il nous paraît donc indispensable de prendre en compte ce lien entre le développement financier et l'instabilité financière pour pouvoir véritablement apprécier la contribution du développement financier à la croissance. En second lieu, nous considérons l'existence d'effets de seuil dans la relation entre le développement financier et la croissance. En effet, il se peut qu'il existe un seuil minimum de développement économique en dessous duquel le développement financier n'a pas d'impact significatif sur la croissance, principalement à cause de la faiblesse de l'épargne et de la rentabilité des investissements. Par ailleurs, étant donné que la littérature économique s'est beaucoup consacrée à la relation entre le développement financier et la croissance, et très peu à la relation entre le développement financier et la réduction de la pauvreté, nous nous sommes également intéressés à l'impact spécifique que le développement financier peut avoir sur la réduction de la pauvreté au-delà de son effet indirect qui passe par la croissance.<br />L'analyse économétrique effectuée sur un panel de pays en développement avec des données quinquennales sur la période 1966-2000 nous a permis de mettre en évidence une relation positive entre le niveau de développement financier et celui de l'instabilité financière ; en particulier, l'instabilité du niveau de développement financier et l'occurrence de crises bancaires s'accroissent avec le développement du système financier. Les résultats montrent également que l'instabilité financière a un effet négatif sur la croissance économique et qu'elle réduit l'impact favorable du développement financier sur la croissance sans toutefois l'annuler. Par ailleurs, il ressort de notre analyse que pour les pays dont le niveau de PIB par tête est inférieur à un seuil de 2560 dollars, le développement financier ne semble pas avoir d'impact significatif sur la croissance. L'existence des effets de seuil et la prise en compte de l'instabilité financière dans la relation entre le développement financier et la croissance constituent des hypothèses complémentaires permettant d'expliquer les résultats ambigus des études appliquées sur le lien entre le développement financier et la croissance. Enfin, notre analyse montre également qu'en plus de son effet à travers la croissance, le développement financier favorise la réduction de la pauvreté principalement grâce à l'effet de conduit du capital de McKinnon (1973), l'accès aux dépôts profitent plus aux pauvres que l'accès aux crédits.

L'étude vise principalement à analyser l'origine de la crise financière globale de 2007 (2007 GFC) au États-Unis et dans les autres économies avancées (AE), ses impacts macroéconomiques sur les économies (de marché) émergentes (EME) ainsi qu'un examen critique de leurs réponses en termes de politique économique. L'étude met en évidence les défis en matière de régulation post crise et discute des implications des réformes qui ont été récemment introduites dans les EME. A cette fin, la thèse se décline en quatre chapitres. Le premier chapitre établit le contexte théorique de la thèse et présente un exposé critique des approches orthodoxe (dominante/néolibérale) et hétérodoxe concernant la fragilité financière et la crise. Après avoir examiné l'approche orthodoxe, on met en évidence le mérite et la pertinence du cadre d'analyse de Minsky connu en tant que " Hypothèses d'instabilité financières " (FIH), afin de comprendre la question de la fragilité dans les économies de marché. Dans le deuxième chapitre, la thèse propose un compte rendu exhaustif des explications et des conséquences de la crise de 2007 en mettant l'accent sur ses prémisses qui se trouvent sur le marché immobilier américain. On met également en évidence les principaux dysfonctionnements du marché financier et du système de régulation qui se trouvent à l'origine de la crise. Le troisième chapitre présente une analyse approfondie du processus de transmission de la crise de 2007 aux EME. Par la suite, on met en évidence les réactions en matière de politique économique (monétaire) de certaines EME sous forme d'étude comparative. Le quatrième chapitre analyse les diverses réformes de régulation financière introduites après la crise. L'examen indique que ces réformes (la loi Dodd Franck Act de 2011 et les nouveaux standards Bâle III) sont d'inspiration néolibérale et qu'elles ne peuvent pas résoudre le problème de fragilité et de crise financière. Sur la base de notre analyse développée au travers de ces quatre chapitres on met en évidence deux principaux résultats. Premièrement, les marchés financiers ne devraient pas être laissés aux vicissitudes des marchés (libres). Il faudrait mettre en place un cadre de régulation pertinent assorti des principes macroprudentiels qui puissent remplacer l'approche dominante de marchés libres efficients. Les orientations de politique et d'analyse de " gouvernement puissant " et de " banque centrale puissante ", assumées par l'économiste hétérodoxe Hyman Minsky, semblent appropriées pour comprendre et contenir la fragilité des économies de marché. Ensuite, il est recommandable pour les EME d'adopter des politiques cohérentes avec leurs propres caractéristiques macroéconomiques et avec leur niveau de développement financier et non de s'attacher à une croyance aveugle dans la libéralisation du marché ou dans le paradigme néolibéral.

Les défis auxquels sont confrontés les différents secteurs de l’économie, répondent à l'évolution et à la spécialisation des consommateurs et des producteurs, dont les besoins sont de plus en plus complexes. À cet égard, au cours des 5 dernières années, les marchés de l'électricité ont subi un processus évolutif qui vise à répondre aux besoins de tous les intervenants dans des scénarios de développement durable.Aussi les agents impliqués dans les marchés de l'électricité, exposés à des risques opérationnels, juridiques, éthiques, financiers, entre autres, doivent‐ils se spécialiser pour s'approprier notamment de nouvelles technologies. Cette recherche porte principalement sur l'étude du risque financier tout à s'attachant à prendre en compte les nombreuses spécificités des marchés de l'électricité dans le but d'assurer le bon fonctionnement du marché et de ses participants.Dans les développements antérieurs, certains modèles se sont concentrés sur les phénomènes de pannes de courant électrique, d'instabilité du réseau, de variations de puissance, de réseaux intelligents, entre autres. D'autres études ont abordé la question de la prédiction de variables comme le prix et la stratégie d'entreprise, dans le but d'accroître les profits des participants. Ce projet de thèse propose un modèle financier complexe, qui se traduit par le calcul d'un équilibre de marché à partir des conditions initiales et des contraintes de risque. En utilisant la théorie des jeux, nous expliquons l'instabilité de l’équilibre. Nous montrons, en dépit de la complexité, qu'il est possible de trouver un scénario optimal en termes de rentabilité pour le système et les agents.Ce travail est structuré de la façon suivante. Dans le premier chapitre, une revue des études antérieures est présentée afin d’établir le contexte de la recherche. Le chapitre 2 décrit le marché de l'électricité colombienne avec ses particularités. Dans le chapitre 3, les indicateurs de risque (KRI) sont définis. Ils constitueront une partie fondamentale du modèle complet présenté dans le chapitre 4. Enfin, le chapitre 5, d'une part, présente les résultats obtenus et, d'autre part, discute de différentes voies d'approfondissement. / The challenges faced by different sectors of the economy, respond to the evolution and specialization of consumers and producers, where the needs are becoming more complex. In this sense, during the last 5 years the electricity markets have undergone an evolutionary pro- cess that aims to meet the needs of all stakeholders in the midst of sustainability scenarios.Thus, the agents involved in the electricity market, present a num- ber of exhibitions of operational nature, legal, ethical, financial, among others, which require a specialization allowing the entry of new tech- nologies. This research project focuses on the study of financial risk, which despite being so specific, consider many elements with the aim of ensuring the functioning of the market and its participants.In previous studies, some models have concentrated on the in- vestigation of blackouts phenomena, the stability of the network, the dynamic power system, and Smart grids, among others. Mean- while other investigations have addressed the problem of forecasting different variables like the spot price and corporate strategy, with the aim of increasing the profitability of the participants. Now, this project presents the proposal of a complex financial model, which results in calculating a market equilibrium considering initial condi- tions and risk constraints. Using game theory it demonstrates equi- librium instability and that through complexity it is possible to find an optimal scenario in terms of profitability for the system and the agents.In chapter 1 it carried out a review of previous studies in order to justify the investigation, then Chapter 2 includes a description of the Colombian electricity market, with different specifications. In chap- ter 3 the KRI are defined, and they will be integrated in Chapter 4 as a fundamental part of the comprehensive model. Finally, Chapter 5 includes the results of the study ending with some possible further studies and additional considerations.

L'objet de cette thèse est de comprendre en quoi l'instabilité financière est un phénomène inhérent au cycle et en quoi la relation entre la politique monétaire et le secteur bancaire joue un rôle central dans son explication. Nous mettons en évidence de nouveaux canaux de transmission de la politique monétaire, notamment les canaux de la prise de risque et du capital bancaire. Une idée forte de la thèse est que le crédit productif est évincé dans les deux phases du cycle au profit des actifs risqués dans la phase ascendante et des valeurs refuge en phase descendante. Notre démarche est alors de construire un modèle théorique qui rend compte de cette problématique et dont les hypothèses s'appuient à la fois sur une revue de la littérature abondante et l'observation de faits stylisés.

L'étude vise principalement à analyser l'origine de la crise financière globale de 2007 (2007 GFC) au États-Unis et dans les autres économies avancées (AE), ses impacts macroéconomiques sur les économies (de marché) émergentes (EME) ainsi qu'un examen critique de leurs réponses en termes de politique économique. L'étude met en évidence les défis en matière de régulation post crise et discute des implications des réformes qui ont été récemment introduites dans les EME. A cette fin, la thèse se décline en quatre chapitres. Le premier chapitre établit le contexte théorique de la thèse et présente un exposé critique des approches orthodoxe (dominante/néolibérale) et hétérodoxe concernant la fragilité financière et la crise. Après avoir examiné l'approche orthodoxe, on met en évidence le mérite et la pertinence du cadre d'analyse de Minsky connu en tant que « Hypothèses d'instabilité financières » (FIH), afin de comprendre la question de la fragilité dans les économies de marché. Dans le deuxième chapitre, la thèse propose un compte rendu exhaustif des explications et des conséquences de la crise de 2007 en mettant l'accent sur ses prémisses qui se trouvent sur le marché immobilier américain. On met également en évidence les principaux dysfonctionnements du marché financier et du système de régulation qui se trouvent à l'origine de la crise. Le troisième chapitre présente une analyse approfondie du processus de transmission de la crise de 2007 aux EME. Par la suite, on met en évidence les réactions en matière de politique économique (monétaire) de certaines EME sous forme d'étude comparative. Le quatrième chapitre analyse les diverses réformes de régulation financière introduites après la crise. L'examen indique que ces réformes (la loi Dodd Franck Act de 2011 et les nouveaux standards Bâle III) sont d'inspiration néolibérale et qu'elles ne peuvent pas résoudre le problème de fragilité et de crise financière. Sur la base de notre analyse développée au travers de ces quatre chapitres on met en évidence deux principaux résultats. Premièrement, les marchés financiers ne devraient pas être laissés aux vicissitudes des marchés (libres). Il faudrait mettre en place un cadre de régulation pertinent assorti des principes macroprudentiels qui puissent remplacer l'approche dominante de marchés libres efficients. Les orientations de politique et d'analyse de « gouvernement puissant » et de « banque centrale puissante », assumées par l'économiste hétérodoxe Hyman Minsky, semblent appropriées pour comprendre et contenir la fragilité des économies de marché. Ensuite, il est recommandable pour les EME d'adopter des politiques cohérentes avec leurs propres caractéristiques macroéconomiques et avec leur niveau de développement financier et non de s'attacher à une croyance aveugle dans la libéralisation du marché ou dans le paradigme néolibéral. / This study mainly aims to investigate the origin of the global financial crisis of 2007 (2007 GFC) in United States and in other advanced economies(AEs),its macroeconomic impact on the Emerging Market Economies(EMEs) and the critical analysis of their policy response. Study highlights the regulatory challenges of the post-crisis period and discusses the implications of newly introduced regulatory reforms for the EMEs.In this aim the thesis is delineated into four chapters. First chapter of the thesis sets the theoretical context of the dissertation and presents a critical review of orthodox (mainstream/neoliberal) and the heterodox approaches on financial fragility and crisis. After giving a critique of the orthodox approach, merits and relevance of Minsky's framework known as “Financial Instability Hypothesis”(FIH) are emphasized to understand the issue of fragility in capitalist economies. Second chapter of the thesis provides a compelling compendium of various explanations and consequences of the 2007 GFC focusing on its origination in the US housing market. Main dysfunctions of the financial markets and the regulatory system that led to the eruption of financial crisis are highlighted. Third chapter presents an in-depth analysis of the contagion of the 2007 GFC to EMEs. A comparative case studies analysis highlights the policy response of selected EMEs. Fourth chapter of the thesis investigates the various financial regulatory reforms introduced in the aftermath of the 2007 GFC. Analysis in this chapter indicates that introduced reforms (The Dodd- Franck Act of 2011 and the new Basel III Banking Standards) are rooted in neoliberal philosophy so would be unable to solve the issues of fragility and financial crisis. On the basis of our analysis in these four chapters, two major conclusions are emphasized. Firstly, the financial markets should not be left to the vicissitudes of free markets, and a relevant regulatory framework having macroprudential orientations must be implemented to replace the dominant free-market-based approach. Analytical and policy insights (“big government” and “big central bank”) endorsed by heterodox economist Hyman Minsky seem appropriate to understand and constrain the fragility of capitalist market economies. Secondly, it is advisable for EMEs to adopt policies keeping in view their own macroeconomic characteristics and the level of financial development and not by the blind faith in market liberalisation or the neoliberal policy paradigm.

La présente thèse tente de savoir s’il est opportun pour les pays en développement les moins avancés de s’engager davantage dans le processus de globalisation financière pour promouvoir leur croissance, et si ce processus influence les effets des instabilités, financière et monétaire, sur cette dernière. A cette fin, la thèse se déroule en trois parties. Avant d’examiner le cadre théorique de la globalisation financière, la première partie esquisse sa genèse avec en arrière-fond la recherche d’une réponse au problème de sa régulation. La deuxième partie s’intéresse à la littérature sur les effets de la globalisation financière sur la croissance, afin d’en tirer les enseignements pour une étude de 72 pays en développement à revenu bas de 1972 à 2011. La troisième partie se focalise sur les impacts de la globalisation financière et des deux instabilités considérées isolément, puis en interaction avec la globalisation sur la croissance à travers deux études empiriques basées sur le même cadre spatio-temporel que l’étude précédente. Ces dernières sont précédées par une revue des relations entre la globalisation financière, l’instabilité financière puis monétaire et la croissance, avec une analyse théorique de l’instabilité financière. Il en ressort que les instabilités, financière et monétaire, ont des effets négatifs sur la croissance, tandis que la globalisation financière, et en particulier la globalisation par l’investissement contrairement à celle par l’endettement, promeut les bienfaits des politiques économiques et du commerce extérieur, en plus de son effet positif direct sur la croissance même en présence des deux instabilités dont elle diminue les effets négatifs. / This thesis examines whether or not it is beneficial for least developed countries to engage more in the process of financial globalization in pursuit of their economic growth, and if this process influences the effects of financial and monetary instability on the latter. This thesis is divided into three parts. Before examining the theoretical framework of financial globalization, the first part sketches its genesis on a background of the research for an answer to the problem of its regulation. The second part focuses on the literature on the impact of financial globalization on growth. This is done in order to draw lessons for the establishment of a study covering 72 low-income developing countries over the period 1972-2011. The third part centers on the impact on economic growth of financial globalization and the two aforementioned types of instability, discussed both separately and in conjunction. Evidence is provided by two empirical studies based on the same spatio-temporal framework as the previous one. These studies are preceded by a review of the literature on the relationship between financial globalization, financial and then monetary instability and growth, in addition to a theoretical analysis of financial instability. This illustrates that financial and monetary instability have negative effects on growth, while financial globalization and in particular investment-globalization, unlike indebtedness-globalization, promotes the benefits of macroeconomic policies and international trade. This can be find in addition to its direct positive effect on growth, even in the presence of the two instabilities of which it reduces the negative effects.