[pt] Na avaliação de projetos de investimento, tais como a construção de uma fábrica ou a ampliação de uma rede de telecomunicações, é comum a utilização da metodologia dos fluxos de caixa descontados, a despeito das suas conhecidas limitações, que tendem a produzir resultados menos consistentes. Tais limitações podem ser aceitáveis quando se objetiva apenas assegurar a viabilidade do projeto. No processo de privatização de uma empresa estatal, porém, a precisão no seu valor de avaliação torna-se crítica, não somente para se maximizar o ganho decorrente da venda, como também, devido ao seu caráter polêmico e a eventuais resistências à venda das empresas estatais, para se evitar o desgaste político decorrente de suspeitas quanto à legitimidade do processo. Seguindo orientação definida no Programa Nacional de Desestatização (PND), a metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados tem sido amplamente usada na avaliação das empresas estatais. A venda da EMBRATEL não fugiu à regra, tendo-se verificado no seu leilão um ágio bastante elevado. O presente trabalho busca levantar hipóteses quanto à flexibilidade gerencial decorrente da venda da EMBRATEL, que poderia ter sido captada pelo uso da metodologia de avaliação por opções reais. Supondo-se que se busca maximizar o valor da venda das empresas estatais, os avaliadores terão a opção de utilizar esta metodologia nas próximas operações de privatização. / [en] In a project evaluation, as a factory construction or a telecommunications network expansion, the traditional discounted-cash-flow analysis is largely used, despite it is well known restrictions, that tend to reach less consistent results. These restrictions could be acceptable when the intention is just to guarantee the project s viability. In a public company privatization process, however, it is critical to reach an accurate value to the firm, not just to maximize the sale s value, but also, due to the controversial nature and some society s segments resistance of the public companies sales, to avoid political wastage caused by process legitimacy suspects. In accordance to the Brazillian national privatization program (Programa Nacional de Desestatização) orientation, the discounted-cash-flow methodology has been largely used in the public companies evaluation. The EMBRATEL sale was not different, and was observed a large agio in this process. This paper was written with the intention of formulating some hypothesis about the managerial flexibility caused by the EMBRATEL sale, that could be captured by the real options evaluation methodology. Presumed that the objective is to maximize the sale s value of the public companies, the valuators have the real options methodology as an alternative for the next public companies to be privatized. / [es] En la evaluación de proyectos de inversiones, tales como la construcción de una fábrica o la ampliación de una red de telecomunicaciones, comúnmente se utilizan metodologías de flujos de caja descontados, a pesar de sus conocidas limitaciones que produzen resultados menos consistentes. Tales limitaciones pueden ser aceptables cuando el objetivo es únicamente asegurar la viabilidad del proyecto. Sin embargo, en el proceso de privatización de una empresa estatal, la precisión del valor de evaluación se convierte en un punto crítico. Esto se debe no sólo al deseo de maximizar la ganancia sino también, al caráter polémico y a la eventuales resistencias a vender por parte de las empresas estatales para evitar el desgaste político producto de sospechas sobre la legitimidad del proceso. Siguiendo la orientación definida en el Programa Nacional de Desestatización (PND), la metodología de los Flujos de Caja Descontados ha sido ampliamente utilizada en la evaluación de las empresas estatales. La venta de la EMBRATEL no fue la excepción de la regla, y se verificó en su subasta un precio bastante elevado. El presente trabajo intenta levantar hipóteses con respecto a la flexibilidad gerencial de la venta de la EMBRATEL, que podría haber sido captada por el uso de la metodología de evaluación por opciones reales. Suponiendo que se busca maximizar el valor de la venta de las empresas estatales, los evaluadores tendrán la opción de utilizar esta metodología en las próximas operaciones de privatización