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In this work we discuss the secondary market for life insurance policies in the United States of America. First, we give an overview of the life settlement market: how it came into existence, its growth prospects and the ethical issues it arises. Secondly, we discuss the characteristics of the different life insurance products present in the market and describe how life settlements are originated. Life settlement transactions tend to be long and complex transactions that require the involvement of a number of parties. Also, a direct investment into life insurance policies is fraught with a number of practical issues and entails risks that are not directly related to longevity. This may reduce the efficiency of a direct investment in physical policies. For these reasons, a synthetic longevity market has evolved. The number of parties involved in a synthetic longevity transaction is typically smaller and the broker-dealer transferring the longevity exposure will be retaining most or all of the risks a physical investment entails. Finally, we describe the main methods used in the market to evaluate life settlement investments and the role of life expectancy providers.

Il presente lavoro si pone l’obiettivo di verificare l’esistenza di un legame fra le dimensioni economica, finanziaria e assicurativa ramo Danni, definendo un modello che ne sintetizzi il comportamento, con esclusivo riferimento al mercato italiano. Inoltre, l’indagine condotta permette di capire come il prodotto assicurativo Danni e la compagnia si pongano in relazione agli altri prodotti e agli intermediari finanziari, se in modo alternativo o in modo complementare. Infine, si mira a definire la copertura ramo Danni come bene normale o bene superiore, in relazione all’elasticità che i premi presentano rispetto al reddito, una delle variabili di sintesi dell’andamento macroeconomico.

L’attività assicurativa svolge un ruolo cruciale nell’economia moderna: riduce le inefficienze di mercato, rendendo possibile per la c.d. economia reale il trasferimento di rischi il cui impatto potrebbe essere devastante qualora l’evento assicurato si verificasse. Questa funzione può naturalmente essere svolta anche in assenza di un canale distributivo indipendente, ma con un significativo aumento dei costi di transazione dovuti, in particolare, a un alto impatto dell’asimmetria informativa per i c.d. rischi non standardizzabili (c.d. commercial lines o business insurance). Tale funzione è tanto più importante nei c.d. cicli di hard market, in cui l’appetito per il rischio delle imprese assicuratrici diminuisce, il prezzo delle coperture aumenta e per le imprese diventa arduo trovare eque coperture sul mercato d’offerta. Lo studio evidenzia che gli intermediari indipendenti italiani non differiscono molto da quelli di altri Paesi per composizione di portafoglio, propensione all’intermediazione di rischi afferenti al segmento Aziende e capacità di selezionare con attenzione i rischi. Nel loro complesso, intermediari indipendenti e in esclusiva sembrano ancorati a modelli e logiche di sviluppo poco orientate al futuro, quali ad esempio poco significative politiche di costruzione di reti secondarie al loro interno. Questo orientamento impedisce a molti di loro di crescere. Le cause ostative alla diffusione del plurimandato sono i costi di transazione e i timori di ritorsione della mandante principale. Dato che l’acquisizione di ulteriori mandati dipende dal numero di clienti in portafoglio in termini di policy sarebbe opportuno, da un lato, riconoscere agli intermediari l’importanza degli investimenti in reti secondarie e, dall’altro, rimuovere tutte gli ostacoli (prevalentemente di natura regolamentare) che impediscono un’ulteriore riduzione dei costi di transazione.

Obiettivo del presente lavoro è approntare un’analisi interpretativa dell’operatività dalle Finanziarie regionali, valutarne gli investimenti in capitale di rischio e, in particolare, l’attività di private equity, evidenziando le tendenze in atto, i possibili percorsi evolutivi e le eventuali criticità. La metodologia adottata ha previsto un’articolazione del lavoro lungo due principali direttive: un’analisi di tipo quantitativo sui bilanci di sette esercizi (dal 2002 al 2008), con la finalità di indagare nel dettaglio gli aspetti economici, finanziari e patrimoniali delle Finanziarie regionali attive sul territorio italiano; un’analisi qualitativa basata su un’approfondita rassegna della letteratura internazionale e su interviste mirate ad un campione ampiamente rappresentativo della popolazione osservata. I risultati raggiunti fanno ragionevolmente supporre che sia in atto una profonda ristrutturazione dell’intero sistema delle Finanziarie, che ha visto innanzitutto aumentare il controllo pubblico nella compagine sociale. L’indagine contabile ha permesso di identificare la presenza di due modelli di business ben differenziati: alcune Finanziarie sono orientate ad attività con forte contenuto di intermediazione finanziaria; altre invece sono focalizzate sull’attività di erogazione di servizi sia finanziari di consulenza che reali. L’investimento in capitale di rischio costituisce un attività centrale per le Finanziarie regionali; l’analisi dedicata a tali impieghi ha permesso di individuare, tra esse, alcune realtà tipiche del merchant banking, e più di frequente, del modello di holding. Complessivamente le Finanziarie campionate detengono oltre 400 partecipazioni per un valore che supera 1,7 miliardi di euro; prevalentemente concentrati su una ristretta cerchia di realtà spesso con impatto strategico sul territorio, ovvero strumentali. Segnatamente all’attività di private equity, è stato possibile rilevare come la politica d’investimento delle Finanziarie regionali sia complementare rispetto a quella mediamente espressa dal mercato domestico, anche se restano critici, anche per le Finanziarie, gli investimenti su imprese target con fatturato compreso tra 2 e 10 milioni di euro. Le evidenze circa la struttura dei contratti segnalano una parziale conformità alla best practice individuata dalla letteratura internazionale. In particolare l’uso limitato dello stage financing, la bassa partecipazione alla gestione sono le principali criticità individuate. Infine, della fase di riorganizzazione che pare interessare il sistema delle Finanziarie, si trova conferma nella percezione dei suoi operatori. Interpellati sul futuro dell’attività di investimento in capitale di rischio, hanno fornito indicazioni che consentono di concludere l’esistenza di una polarizzazione delle Finanziarie su due gruppi: da un lato quelle che implementeranno, più o meno, l’attività di private equity, dall’altro quelle che, viceversa, abbandoneranno tale strumento. La normativa sulle società a partecipazione pubblica regionale e la scarsa autonomia nella gestione delle misure affidate sono ritenute, dalle Finanziarie “interessate”, il principale fattore di freno alla loro crescita nel mercato del private equity.

Il lavoro di tesi ha l’obiettivo di dare seguito e profondità alle verifiche già condotte negli anni scorsi da Monticini e Baglioni, da Angelini e da Vento e La Ganga. Nel dettaglio nella serie storica dei tassi scambiati, sul comparto ON, del mercato e-Mid, riscontrano empiricamente che i tassi scambiati nelle prime ore del mattino sono in media superiori rispetto a quelli del pomeriggio. In pratica emerge un costo orario positivo. Il campione è costituito da 196.571 contratti eseguiti tra il 1 gennaio 2007 ed il 31 marzo 2009, sul comparto ON. Le analisi si sono concentrate sull’intensità del reversal patttern, oltre che su base giornaliera anche su base settimanale (day of the week) e su base mensile (month of the year effect). Le medesime analisi sono state condotte sull’ultimo giorno del periodo di mantenimento, e su particolari giorni che hanno scandito la crisi finanziaria. Per osservare la dinamica del reversal pattern prima e durante la crisi, le medesime verifiche sono condotte su tre sub campioni. Il primo considera tutti i contratti dall’inizio e fino all’8 agosto compreso; il secondo da quest’ultimo e fino al 12 settembre 2008 compreso; l’ultimo dal fallimento della Lehman e fino al 31 marzo 2009. I risultati confermano la presenza del reversal, per tutti i giorni e per tutti i mesi. Tuttavia quando il campione è suddiviso, le stime del primo campione, perdono di significatività, in particolare il giovedì ed il mese di febbraio. Sel medesimo periodo di campionamento al fine di verificare se il reversal pattern sia attribuire in parte anche alla liquidità del mercato, si è indagato su tutte le proposte in bid ed in offer, e dei relativi volumi, ovvero sul bid ask spread, il relativo prezzo medio ed i volumi. Anche in questo caso le analisi si sono concentrate oltre che sul campione originario, anche sui tre sub campioni in cui è stato successivamente suddiviso. . Quando infine si analizzano volumi e proposte, si nota innanzitutto che, al mattino, quando i prezzi scambiati sono maggiori il bid ask spread è minimo. Viceversa il pomeriggio quando il BAS è minore. La stessa dinamica si osserva per lo spread effettivo (SE), il quale è pari alla differenza tra prezzo medio delle contrattazioni e prezzo medio delle proposte. Infine i volumi sia delle proposte che delle contrattazioni, sono maggiori al mattino rispetto al pomeriggio e tendono a decrescere con l’intensificarsi della crisi. Inoltre i volumi in bid sono sempre maggiori rispetto a quelli in offer al mattino piuttosto che al pomeriggio.

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Le scelte di asset allocation costituiscono un problema ricorrente per ogni investitore. Quest’ultimo è continuamente impegnato a combinare diverse asset class per giungere ad un investimento coerente con le proprie preferenze. L’esigenza di supportare gli asset manager nello svolgimento delle proprie mansioni ha alimentato nel tempo una vasta letteratura che ha proposto numerose strategie e modelli di portfolio construction. Questa tesi tenta di fornire una rassegna di alcuni modelli innovativi di previsione e di alcune strategie nell’ambito dell’asset allocation tattica, per poi valutarne i risvolti pratici. In primis verificheremo la sussistenza di eventuali relazioni tra la dinamica di alcune variabili macroeconomiche ed i mercati finanziari. Lo scopo è quello di individuare un modello econometrico capace di orientare le strategie dei gestori nella costruzione dei propri portafogli di investimento. L’analisi prende in considerazione il mercato americano, durante un periodo caratterizzato da rapide trasformazioni economiche e da un’elevata volatilità dei prezzi azionari. In secondo luogo verrà esaminata la validità delle strategie di trading momentum e contrarian nei mercati futures, in particolare quelli dell’Eurozona, che ben si prestano all’implementazione delle stesse, grazie all’assenza di vincoli sulle operazioni di shorting ed ai ridotti costi di transazione. Dall’indagine emerge che entrambe le anomalie si presentano con carattere di stabilità. I rendimenti anomali permangono anche qualora vengano utilizzati i tradizionali modelli di asset pricing, quali il CAPM, il modello di Fama e French e quello di Carhart. Infine, utilizzando l’approccio EGARCH-M, verranno formulate previsioni sulla volatilità dei rendimenti dei titoli appartenenti al Dow Jones. Quest’ultime saranno poi utilizzate come input per determinare le views da inserire nel modello di Black e Litterman. I risultati ottenuti, evidenziano, per diversi valori dello scalare tau, extra rendimenti medi del new combined vector superiori al vettore degli extra rendimenti di equilibrio di mercato, seppur con livelli più elevati di rischio. / Making a right asset allocation is often a very difficult issue for every investor, who is constantly engaged in combining different asset classes to achieve a portfolio consistent with their preferences. The need to support the decisions of asset managers has nurtured over time a vast literature, that has proposed a number of strategies and formal models of portfolio construction. This thesis aims to provide an overview of some innovative forecasting models and strategies in the field of tactical asset allocation, and then to evaluate their usability by asset managers. Firstly, we will verify the existence of any relationship between the dynamics of some macroeconomic variables and financial markets. The aim is to identify an econometric model capable of directing strategies of asset managers in the construction of their investment portfolios. The analysis takes into account the American financial market, during a period of rapid economic change and high volatility in stock prices. Secondly, we will examine the validity of the momentum and contrarian trading strategies in the Eurozone futures markets, which are well suited to the implementation of these, thanks to the absence of constraints on short selling and the low costs of the transaction. The analysis shows that both anomalies occur permanently. The abnormal returns remain even after subjection to traditional asset pricing models such as the CAPM, the Fama and French model and Carhart model. Finally, using the EGARCH-M approach, we will formulate forecasts on the volatility of stocks returns and we’ll use these as input for determining some subjective views to be included in the Black and Litterman model. Our results indicate, for different value of scalar tau, that the BL portfolio excess returns exceed those of market equilibrium one, although with higher levels of risk.

In this work we studied the efficiency of the benchmarks used in the asset management industry. In chapter 2 we analyzed the efficiency of the benchmark used for the government bond markets. We found that for the Emerging Market Bonds an equally weighted index for the country weights is probably the more suited because guarantees maximum diversification of country risk but for the Eurozone government bond market we found a GDP weighted index is better because the most important matter is to avoid a higher weight for highly indebted countries. In chapter 3 we analyzed the efficiency of a Derivatives Index to invest in the European corporate bond market instead of a Cash Index. We can state that the two indexes are similar in terms of returns, but that the Derivatives Index is less risky because it has a lower volatility, has values of skewness and kurtosis closer to those of a normal distribution and is a more liquid instrument, as the autocorrelation is not significant. In chapter 4 it is analyzed the impact of fallen angels on the corporate bond portfolios. Our analysis investigated the impact of the month-end rebalancing of the ML Emu Non Financial Corporate Index for the exit of downgraded bond (the event). We can conclude a flexible approach to the month-end rebalancing is better in order to avoid a loss of valued due to the benchmark construction rules. In chapter 5 we did a comparison between the equally weighted and capitalization weighted method for the European equity market. The benefit which results from reweighting the portfolio into equal weights can be attributed to the fact that EW portfolios implicitly follow a contrarian investment strategy, because they mechanically rebalance away from stocks that increase in price.