公司法規定股東會必須半數以上股東出席,那麼上市公司欲召開股東會就必須設法湊足半數以上股權。湊不足的,只有收購股票和收購委託書兩種方法,而收購委託書是台灣地區最常使用也是成本最低的一種方法,委託書在台灣已成為經營權之爭的常見的工具之一。所以本篇研究希望透過委託書爭奪和經營權異動來探討兩者對於投資人的影響,希望能藉此研究提供給投資人正確的觀念。 本篇研究以民國76年至85年的委託書爭奪樣本為研究對象,利用事件研究法來探討在不同事件窗(event window)內的累積異常報酬。 事件窗的劃分如下: 宣告初期:反對派首次活動宣告日前20天至宣告日後第5天 宣告後期: 宣告日後第6天至股東大會日 爭奪戰期間: 宣告日前20天至股東大會日 爭奪後期: 股東大會日至一年後 本文主要研究目的有下列三點: 一、 探討委託書爭奪戰在不同事件窗內的股東財富效果。 二、探討委託書爭奪戰導致經營權異動(董事長及總經理),是否會對於股東財富有所影響。 三、探討在法規更改前後對股東財富之影響 實證結果如下: 一、 總樣本在宣告初期有顯著正的累積異常報酬,在宣告後期有顯著負的累積異常報酬,爭奪戰期間並無顯著異於零的累積異常報酬, 事件後期間有顯著負的累積異常報酬。 二、 經營權異動的樣本公司在宣告初期有顯著正的累積異常報酬,在宣告後期有顯著負的累積異常報酬, 爭奪戰期間並無顯著異於零的累積異常報酬, 事件後期間有顯著負的累積異常報酬。 三、 經營權無異動的樣本公司在宣告初期內無顯著的累積異常報酬,在宣告後期有顯著負的累積異常報酬, 爭奪戰期間有顯著負的累積異常報酬, 事件後期間有顯著負的累積異常報酬。 四、 經營權異動的樣本公司與經營權無異動的樣本公司在宣告初期及爭奪戰期間之累積異常報酬有顯著差異, 經營權異動樣本公司之累積異常報酬大於經營權無異動的樣本公司之累積異常報酬。 五、 法規修改後的累積異常報酬在宣告初期、宣告後期、爭奪戰期間及事件後期間皆顯著大於法規修改前的累積異常報酬。 總而言之,委託書爭奪事件對於股東財富在宣告日前後(宣告日前20天至後5天)有顯著正面的影響,而此正面影響主要來自於經營權有所異動的樣本,意即經營權異動的樣本公司在宣告初期有顯著正的異常報酬,表示投資人在爭奪事件過程中對於樣本公司經營權異動抱持正面的態度。而在爭奪戰事件後,經營權有異動與無異動樣本公司皆有顯著負的累積異常報酬,表示無論經營權有無異動,樣本公司經營績效皆無顯著的改善。法規的修改,雖然有利於公司當權者,相較之下,投資人好像喪失部份監督的工具,但是實證結果指出,法規的修改確實顯著有利於投資人。 表 次 3 圖 次 4 第一章 緒論 5 第一節 研究動機 5 第二節 研究目的 7 第三節 論文架構 9 第四節 研究限制 10 第二章 文獻探討 11 第一節 國外文獻 11 第二節 國內研究 28 第三章 研究方法 33 第一節 資料來源 33 第二節 樣本選取 33 第三節 研究方法 36 第四章 研究結果 43 第一節 樣本分析 43 第二節 委託書爭奪對股東財富之影響 48 第三節 經營權異動對於股東財富之影響 51 第四節 法規修正對股東財富之影響 57 第五章 結論與建議 62 第一節 結論 62 第二節 建議 64 參考文獻 67 附錄 71

「借殼上市」是未上市公司為了不經由上市審查，而能在短期內取得上市資格的一種變通方法，屬於經營權變動的一種情況。未上市公司為何要借殼上市，以及其實際運作的方式如何，都是值得深入了解的議題。此外，國內上市公司經營權變動的消息通常是經由報章傳遞給投資人，且媒體也常繪聲繪影地描述經營權變動時將有董改選行情，投資人若真的聽信這些傳言，在經營權將變動的消息公佈後買入這些股票，其報酬率是否真如預期則有待進一步的研究。 借殼上市是一個相當本土化的議題，有關其定義、動機與運作方式，將匯整各方的說法採文獻探討的方式進行。而本文的重點，則是針對“借殼上市對股東財富的影響”的主題，以事件研究法為基礎，用市場模式作為風險調整的方法，並且利用83-87年經營權發生變動的公司為樣本，將其區分為被借殼公司與非借殼公司，分別探討它們的短期與長期的股價續效，主要在檢定下列幾個假說的真偽： 假說一認為被借殼公司在經營權將變動的消息揭露後，短期內股價會有正的累積異常報酬。假說二認為一般經營權變動公司（非借殼公司）在經營權將變動的消息揭露後，短期內股價有正的累積異常報酬。假說三認為被借殼公司長期股價表現較非借殼公司差。 本研究以民國83年到88年3月的股價資料做實證，結果可歸納出下列結論： 一、 被借殼公司在經營權將變動的消息揭露前後，股票會有顯著為正的累積異常報酬。 二、 非借殼公司在經營權將變動的消息揭露前後，股票股票會有負的累積異常報酬，但不具顯著性。 三、 在未調整市場風險報酬時，被借殼公司四年內的平均累積報酬較非借殼公司佳，但其差異多不具統計顯著性。 四、 在去除市場風險報酬後，被借殼公司與非借殼公司四年內的平均累積報酬均為負值，被借殼公司的股價績效多半較非借殼公司佳，只是差異並不具統計顯著性。 第壹章 緒論 1 第一節 研究動機與目的 1 第二節 研究範圍 3 第三節 研究架構 5 第貳章 文獻探討 7 第一節 借殼上市的定義、動機與運作模式 7 第二節 經營權變動與借殼上市相關的實證文獻 16 第參章 研究設計 19 第一節 研究假說 19 第二節 資料蒐集與樣本 22 第三節 研究方法 30 第肆章 實證結果分析 40 第一節 被借殼公司的短期股價績效 40 第二節 非借殼公司的短期股價績效 45 第三節 被借殼公司與非借殼公司的長期股價績效 50 第四節 個案研討—國揚模式 57 第伍章 結論與建議 66 第一節 結論 66 第二節 研究建議 68 附錄一 發行人募集與發行有價證券處理準則」第八條第十三款補充規定 71 附錄二 樣本根據的剪報資料 77 一、被借殼公司樣本認定的資料來源 77 二、被借殼公司經營權變動的最早見報日所根據的剪報 78 三、非借殼公司經營權變動成功、失敗、合作的分類結果 81 四、非借殼公司經營權變動成功、失敗、合作分類所根據的剪報 83 五、 非借殼公司經營權變動的最早見報日所根據的剪報 88 附錄三 被借殼公司與非借殼公司長期股價績效之Wilcoxon檢定說明 95 參考文獻 104 一、中文部份 104 二、英文部份 105