我國證期會對申請上市公司之獲利能力、行業特性、違反法令或虛偽不實、非常規交易、內部控制、董監及公司誠信原則等有嚴格規定，一些公司或基於無法符合上市規定之原因，或是為規避申請上市之漫長輔導及審查過程，因而藉由取得經營控制權方式成為實質的上市公司，此即一般所謂的「借殼上市」。在各產業中，由於營建業財務結構通常有較高的財務槓桿運作，因此證期會對於營建業上市之規定亦較其他產業嚴格，故未上市之營建公司要符合上市資格更屬不易；所以，在諸多借殼上市案例中，營建公司借殼上市佔有著極大之比例。 本研究試圖從本文的模型設定與實證方式，找出借殼上市公司，是否具有特徵因素以利投資人可以在投資前見微知著、洞燭先機，且探討投資後對投資人較有利之持有策略，茲將研究分析發現概分下列幾項： 1. 可從某些跡象發現特定公司可能已被借殼； 2. 借殼後之股票價格普遍較借殼前為高； 3. 借殼後股價未必短期就有表現； 4. 借殼前後股價未必大幅波動，多呈緩步上攻之型態； 5. 投資被借殼公司並持有1~2年能有最高報酬之可能性較高。

證券交易所與證券櫃檯買賣中心於2013年12月增訂借殼上市櫃監理新規範，借殼上市櫃監理規範之探討，須從借殼上市櫃者之動機、借殼上市櫃者之方法著手，同時對於一般上市櫃之標準及流程應有所了解，俾以比較其與借殼上市櫃監理規範之差別，以分析借殼上市對於借殼公司及被借殼公司之經營者、小股東有何利弊，並參酌外國之借殼上市監理規範，以歸納分析借殼上市櫃監理之法規範核心，從而檢驗外國及我國之借殼上市櫃監理規範是否充分達致法規範核心目的，作為提出我國借殼上市櫃監理規範之建議。 本文第二章先介紹借殼上市之定義，透過借殼者、被借殼之動機分析，始能清楚呈現借殼上市現象產生的原因；第三章簡介借殼上市各種案例類型，從這些案例中，使吾人更能全面而宏觀地了解借殼上市之可能發展，以期為後續法規範修定之妥適性提供依據；第四章將借殼上市對於各個關係人之利弊做一詳盡之分析，探討借殼上市監理規範的法規範核心為何；第五章分別介紹並且評析美國、英國、中國大陸、香港、新加坡之借殼上市監理規範，觀察各國對於借殼上市之監理方式之方法以及寬鬆程度，作為我國現行監理規範之參考；第六章介紹我國借殼上市櫃監理規範並分析之，再透過與其他各國之規範之比較，檢討我國現行規範是否有需要調整之處，作為將來修法之參考。

「借殼上市」是未上市公司為了不經由上市審查，而能在短期內取得上市資格的一種變通方法，屬於經營權變動的一種情況。未上市公司為何要借殼上市，以及其實際運作的方式如何，都是值得深入了解的議題。此外，國內上市公司經營權變動的消息通常是經由報章傳遞給投資人，且媒體也常繪聲繪影地描述經營權變動時將有董改選行情，投資人若真的聽信這些傳言，在經營權將變動的消息公佈後買入這些股票，其報酬率是否真如預期則有待進一步的研究。 借殼上市是一個相當本土化的議題，有關其定義、動機與運作方式，將匯整各方的說法採文獻探討的方式進行。而本文的重點，則是針對“借殼上市對股東財富的影響”的主題，以事件研究法為基礎，用市場模式作為風險調整的方法，並且利用83-87年經營權發生變動的公司為樣本，將其區分為被借殼公司與非借殼公司，分別探討它們的短期與長期的股價續效，主要在檢定下列幾個假說的真偽： 假說一認為被借殼公司在經營權將變動的消息揭露後，短期內股價會有正的累積異常報酬。假說二認為一般經營權變動公司（非借殼公司）在經營權將變動的消息揭露後，短期內股價有正的累積異常報酬。假說三認為被借殼公司長期股價表現較非借殼公司差。 本研究以民國83年到88年3月的股價資料做實證，結果可歸納出下列結論： 一、 被借殼公司在經營權將變動的消息揭露前後，股票會有顯著為正的累積異常報酬。 二、 非借殼公司在經營權將變動的消息揭露前後，股票股票會有負的累積異常報酬，但不具顯著性。 三、 在未調整市場風險報酬時，被借殼公司四年內的平均累積報酬較非借殼公司佳，但其差異多不具統計顯著性。 四、 在去除市場風險報酬後，被借殼公司與非借殼公司四年內的平均累積報酬均為負值，被借殼公司的股價績效多半較非借殼公司佳，只是差異並不具統計顯著性。 第壹章 緒論 1 第一節 研究動機與目的 1 第二節 研究範圍 3 第三節 研究架構 5 第貳章 文獻探討 7 第一節 借殼上市的定義、動機與運作模式 7 第二節 經營權變動與借殼上市相關的實證文獻 16 第參章 研究設計 19 第一節 研究假說 19 第二節 資料蒐集與樣本 22 第三節 研究方法 30 第肆章 實證結果分析 40 第一節 被借殼公司的短期股價績效 40 第二節 非借殼公司的短期股價績效 45 第三節 被借殼公司與非借殼公司的長期股價績效 50 第四節 個案研討—國揚模式 57 第伍章 結論與建議 66 第一節 結論 66 第二節 研究建議 68 附錄一 發行人募集與發行有價證券處理準則」第八條第十三款補充規定 71 附錄二 樣本根據的剪報資料 77 一、被借殼公司樣本認定的資料來源 77 二、被借殼公司經營權變動的最早見報日所根據的剪報 78 三、非借殼公司經營權變動成功、失敗、合作的分類結果 81 四、非借殼公司經營權變動成功、失敗、合作分類所根據的剪報 83 五、 非借殼公司經營權變動的最早見報日所根據的剪報 88 附錄三 被借殼公司與非借殼公司長期股價績效之Wilcoxon檢定說明 95 參考文獻 104 一、中文部份 104 二、英文部份 105

First Essay: Using a sample of 15,835 completed M&A transactions in U.S. from 1985 to 2015, we document three main empirical results. First, consistent with the notion that the disciplinary effect of competition on corporate management, acquiring firms in competitive industries experience significantly positive announcement returns, while the abnormal returns of acquiring firms in non-competitive industries are insignificant. Second, market competition is correlated to the shareholder value in different types of M&A transaction. Horizontal and vertical integrations have positive announcement returns, while conglomerate integrations have negative announcement returns, irrespective of the condition of market competition. Third, the return of small acquiring firms is higher than the return of large acquiring firms, and this size effect is more profound in non-competitive industries. Second Essay: This paper examines the long-term performance of the reverse merger (RM) transactions in Taiwan stock market. Shell companies tend to conduct private placements to raise equity capital in the year following RM transactions. Based on the intended use of capital, issuers of private placements are classified into three categories: investment, recapitalization, and general corporate purposes. We find that shell companies in the investment category experience better long-term performance in the subsequent three years, which is consistent with the view that RM firms with strategic plans to increase in investments in capital expenditures are signaling profitable investment opportunity. However, shell companies in the recapitalization or general corporate purposes categories experience no or poor subsequent underperformance, suggesting that RM deals in these two categories are speculative in nature and short-sightedness that destroy the long-term shareholder wealth.

本研究主要探討借殼上市公司之財報品質是否與差異一般上市公司有明顯差異，分析中國借殼上市公司財務報表品質是否較其他公司差，並進一步驗證借殼上市規則修訂是否對公司之財報品質造成顯著影響。研究樣本以2005年至2015年在美國紐約證券交易所(NYSE)、全美證券交易所(AMEX)與那斯達克證券市場(NASDAQ) 159家借殼上市公司為研究對象，並以相同產業、相同公司規模配對159家一般上市公司。本研究以裁決性應計項目作為財報品質的代理變數，並將借殼上市公司拆分成中國借殼上市公司及非中國之借殼上市公司，再加入規範修訂因子，藉以衡量中國借殼上市公司於修訂借殼上市相關規範後財報品質提升幅度是否大於非中國之借殼上市公司。實證結果顯示借殼上市的財務報表品質明顯差於配對公司，且中國借殼上市公司的財務報表品質明顯劣於非中國之借殼上市公司。在加入借殼上市規則修訂因子後，借殼上市公司財報品質改善幅度明顯大於配對之一般上市公司；比較中國借殼上市公司、非中國之借殼上市公司及配對公司在借殼上市規則修訂前後本身財報品質變化，發現三類公司前後財務報表品質皆有顯著提升，然而在提升幅度上中國借殼上市公司與非中國之借殼上市公司並無顯著差異。 / Based on a study sample consisting of 159 reverse merger firms and their matching U.S. public companies (according to industry and firm size) listed in NYSE, AMEX, and NASDAQ from 2005 to 2015, we study the impacts of the 2011 listing-rule revision on the financial reporting quality of reverse merger firms in the US. More important, using discretionary accruals as the proxy of financial reporting quality, we ask if the financial reporting quality of Chinese reverse merger firms is worse than the non-Chinese reverse merger firms. Our empirical results show that the financial reporting quality of reverse merger firms is out-performed by their matching U.S. counterparts, and the financial reporting quality of Chinese reverse merger firms is, in general, inferior to the non-Chinese reverse merger firms. Post the 2011 listing-rule revision, we find that the financial reporting quality of reverse merger firms is better than their matching U.S. firms after controlling for the regulatory factor; in particular, we find that the China reverse merger firms, the non-Chinese reverse merger firms, and the matching U.S firms, all exhibit significant improvements in their financial reporting quality. However, this incremental gain in financial reporting quality seems indifferent between the China reverse merger firms and the non-Chinese reverse merger firms.