共同基金是未來投資理財約主流!專業法人機構在股市之投資比重日益提高，對國內證券市場生態產生結構性改變。展望未來趨勢，隨著股市發展成熟化、上市上櫃公司遽增與金融市場情勢連動關係複雜化等因素，專業投資理財時代的來臨必將成為事實。「專業、分工理財」投資型態將逐漸取代以往投資人自行下海操作之「自助式理財」型態。故共同基金操作績效正是進行本評鑑研究的最大動機，其中辨認基金經理人操作策略與績效顯現最具代表性的指標--選股能力與擇時能力．乃本研究所欲深入探討的主題。本研究模型之構建乃根據 Lee-Rahman (1990) 所提出之改良評鑑模式，簡言之，該模型的發展歷經早期 Treynor & Mazuy (1966) 的理論雛形，並經過 Jensen 針對評鑑擇時能力方面之改進，然後再經由 Bhattacharya & Pfleiderer (1983) 的進一步修正，產生了較完善的整體架構，最後經由 Lee-Rahman (1990) 針對評鑑過程中評鑑迴歸式之殘餘項異質性問題，作一根本的解決，建構完整的基金選股與市場擇時能力績效之評鑑模式。同時並運用幾個傳統績效評鑑指標 (即 Treynor、 Sharpe 與 Jensen 指標三種)，作為基金整體性績效之輔助研究。 實證結果顯示:(一)在基金整體績效評估方面，得到的結果顯示不論研究期間的長短．基金表現擊敗大盤的比例皆高於五成，約介於 60% 至 70% 左右，而在 Treynor、Sharpe 與 Jensen 指標三種不同評鑑模式分析下，基金績效排名有相當顯著的一致性。(二)在選股與市場擇時能力評鑑( Lee-Rahman 修正模型)方面:1.同時兼具選股與市場擇時能力的基金皆有穩定的一致性;2.大多頭時期基金擇時能力普遍提昇、新投信基金績效表現較優異。(三)整合比較結論方面:1.本研究中不同的評鑑模式所得實證結果十分肯定基金績效的持續性與穩定性;2.基金顯著的擇時能力並非基金整體績效脫穎而出的決定性因素，績效傑出與否幾乎決定於選股功力因素:3.台灣股市投資 Bottom-up 的投資邏輯漸漸取代 Top-down ;4.新投信績效已有凌駕老投信的趨勢。 / Mutual Funds Investment will be very popular! While the professional institutionalist's participation being promoted, domestic stock market environment has beenchanged structurally. In the future, accompanied by several reasons such us the_maturationof stock market, dramatic increasing in listed company numbers and more complex correlation in international financial markets, the age stressing on professional financial adversary will come. "Professional financial investment and adversary" will substitute for"Self-adversary" investment. Therefore, measuring the mutual fund's performance is the mailmotivation of my study', and the insight in selectivity ability and market timing ability will bethe subject for further research. The research model is based on the Lee-Rahman's modified model (1990), that is, the model structure was first built by Treynor & Mazuy (1966), improved by Jensen in Timingability measurement, and then revised by Bhattacharya & Pfleiderer (1983), and throughout structured by solving the "heteroscedasticity" in error terms of regressions finally Therefore, the better integral research model on measuring selectivity ability a timing abilityhas been accomplished. Meanwhile, we also use three traditional performance measure(Treynor, Sharpe & Jensen index) to be the general performance research. Empirical results show that (1)By measuring the general performance of mutual funds, we know that about 60%-70% funds managers beat market at each research period, and there exists consistency of fund's performance ranking among those three measures. (2) By using Lee-Rahman modified model (1990), we got three conclusions. First, for those funds consist of selectivity and timing ability, there exists consistency. In bull market period, timing ability of most funds performed better generally, and new funds had better performance. (3) Integral comparative conclusions have four results. First, no matter what measures being used, empirical results confirm stability and consistency in performance ranking. Second, significant timing ability is not the determinate factor of significant performance, significant selectivity ability plays the determinate role. Third, in Taiwan, bottom-up investment strategy gradually substitutes for top-down investment strategy. Finally, new mutual funds investment co. had outperformed old mutual funds investment institutions.

在資產管理公司的全球化浪潮下，國內資產管理的規模大幅成長，其商品種類也不斷地推陳出新，而投資人再選取商品上，經由過去的文獻發現投資人自身在判斷一檔基金投資與否通常會看其過去的績效，在近期有較高績效的共同基金較會受到投資人青睞。故在投資人有這種追求過去歷史績效的現象時，如何選擇有績效持續性的共同基金就變成一個重要的議題。 而一直以來，基金績效持續性的探討所找到的結果各家看法不一，部分文獻顯示出基金績效的持續性非來自於基金經理人的強調選股特徵，而亦有學者認為基金經理人可能會有能力上或是訊息上的優勢。經由歸納，常發現已發展國家的股票型基金持續性是不顯著的，而新興國家可能由於經理人的資訊程度較大眾的消息取得容易且迅速。 本文經由探討台灣股票型基金發現擁有較好強調選股特徵(1-R2)的基金其在未來績效較有持續性，若再搭配當期α來考量，則短期，投資強調選股特徵弱但α大的群組或是投資強調選股特徵強但α小的群組，績效表現較好；然而，若放眼長期，擇投資強調選股特徵強的基金，績效表現會較為出色，尤其是α落在較大群族的基金。整體而言，淨資產對於持續性的影響是顯著負向的，可能原因為規模不經濟導致；週轉率越高代表其績效持續性較強。另外新資金湧入導致基金績效持續性較不佳，原因可能為其淨資金流入會造成基金操作管理上效率的問題。 / Under the globalization tide of the asset management company, the asset managed in Taiwan has been grown dramatically, and much more various products have been launched. Empirical evidence found that investors tend to take past performance into consideration before they invest in funds. As a consequence, funds with recent outstanding performance are more popular than others. So performance persistence becomes an important issue. Empirical researches did not reach consensus on whether funds have performance persistence, some paper shows that performance persistence does not stem from stock picking ability, however, some evidence show that fund managers might have some information or ability advantages. And performance persistence is more likely happened in emerging countries than developed countries due to fund managers have more efficient and latest information than general investors. This paper finds that Taiwanese stock fund which emphasize more on stock picking ability (higher 1-R2) tend to persist. If analyzed with current α, funds with less emphasis on stock picking and bigger current α in the short run, or funds with more emphasis and weaker α will have better performance in the future. In the long run, more emphasis on stock picking, better performance in the future，especially those with strongerα. Greater asset under management and net sales rate might cause worse performance persistence due to inefficiency in management. And higher turnover help performance persistence.

台灣股市正走向法人時代，共同基金的重要性無庸置疑。可是台灣的共同基金市場存在著「市場封閉」、「資訊不公開」、「透明度不足」的問題，使得一般投資人在選擇基金時顯得無所適從。近來基金績效評估的研究逐漸受到重視，但是普遍未對評估方法的本身及方法間的演變過程有所了解，本研究藉由對各評估方法的深入探討及實證主題的層層闡釋，來找出一套評估方法的適用規則。 以下是歸納的研究過程與結論﹕（一）評估整體績效的各種方法﹕一般來說，若是投資人投資於多個基金，以Treynor指標來評估共同基金的績效比較合適。若投資人將其資金全部投入單一基金，則Sharpe指標原則上較能代表共同基金的營運績效。若希望與大盤績效做比較，則採用Jensen指標。在實證主題一的驗證中，利用模擬(simulation)的方法來研究第一階段三個經風險調整的重要模型Sharpe指標、Treynor指標、Jensen指標與基金累積報酬率(未經風險調整)在大多頭、大空頭市場下對基金績效的正確區別能力，發現四者對於異常績效的區別能力上其實非常類似，且整體而言區別能力都隨著異常報酬率預設值提高而上升。另外改變隨機抽樣的方式而以市值比大小來作為抽樣基礎，只會使各項指標的正確區別能力降低，四者結果仍然很接近。（二）衡量基金擇時選股能力的各種方法﹕可觀察基金經理人的內涵，當市場走「個股行情」或是市場走勢明確時，投資於選股能力佳的基金會有較佳的獲利情形。相反地，當市場多空看法分歧，個股走勢已脫離基本面而為市場大勢所左右時，投資於擇時能力佳的基金會有較佳的獲利情形。在實證主題二的前半部，利用Henriksson & Merton(1981)的模型針對台灣資料作實證研究，發現台灣的基金部分有選股能力卻完全沒有擇時能力。接著檢定模型殘差項，發現「有效性(efficiency)和一致性(consistency)」並未達成。此外參考了Jagannathan & Korajczyk(1986)對HM的批評而加入了非線性因素於HM模型中，重新對基金作擇時能力估計。在實證主題二的後半部，考慮了「二次方項」的市場因素之後，在同樣的資料下，基金擇時能力提昇了不少，只是在殘差項檢定上仍然存在異質變異數的情形。（三）評估持股比率變動的各種方法﹕本階段評估方法的起始概念都在計算持股比率與個股報酬率之間的相關性來判斷基金績效。愈晚近的模型不斷地改善早期模型的偏誤，像是「向下偏誤」(downward bias)與「存活性偏誤」(survivorship bias)、甚至異常報酬率的發生因素。然而本文並未對「評估持股比率變動的各種方法」作實證主題研究，因為直接代入數據作複雜運算、而不去考慮基金操作上的種種交易成本，將有可能發生倒置的結果，尤其在這個投信高度競爭的時代，手續費、管理費用不斷地有變化，不去考慮這個因素會非常冒險。 章節目錄 第壹章 緒論……………………………………………………… 1 第一節 研究動機、研究目的………………………………. 1 第二節 研究範圍……………………………………………. 4 第三節 研究架構……………………………………………. 4 第貳章 國內共同基金市場分析………………………………… 6 第一節 國內證券投資信託事業(SITE)…………………….. 6 第二節 投信事業的產品---共同基金………………………. 9 第三節 基金市場現狀說明…………………………………. 14 第參章 評估整體績效的各種方法……………………………… 17 第一節 單因素評估法………………………………………. 17 第二節 兩因素評估法………………………………………. 17 第三節 對整體績效評估法的看法…………………………. 26 第肆章 評估基金擇時選股能力的各種方法…………………… 35 第一節 分析投資組合的績效來源…………………………. 36 第二節 UD(Up-Down)模式…………………………………. 43 第三節 隨機變數(stochastic variable)模式………………….52 第伍章 評估持股比率變動的各種方法………………………… 65 第一節 早期觀察持股明細的模型…………………………. 65 第二節 近期觀察持股比率變動的模型……………………. 71 第陸章 實證主題設計…………………………………………… 80 第一節 實證主題內容………………………………………. 81 第二節 資料蒐集、樣本與相關變數的定義………………. 82 第三節 實證主題一的驗證…………………………………. 86 第四節 實證主題二的探討…………………………………. 98 第柒章 結論與建議……………………………………………… 116 第一節 結論…………………………………………………. 116 第二節 建議…………………………………………………. 119 參考文獻………………………………………………………….. 122

本研究以修改傳統 模型為出發點，探討基金經理人所具備的動態行為特質。傳統模型重點主要放在經理人對於市場報酬率走勢的預期，並未考慮到其對市場未來波動性走勢的預期能力。因此本文認為有失偏頗。故研究方法即加入波動擇時能力特質進入模型，希望能強化傳統模型的擇時能力表現，以更完整地建立有關經理人擇時能力的資訊。 本研究採用三十支國內股票型共同基金為研究樣本。研究期間為2001//7/1~2005/6/30四年。利用日資料方法來補捉基金經理人每日動態特質，並且建立了隨機投資組合作為比較基準點，期望能更客觀的分析經理人是否具備優良從事交易策略的能力。 研究結果發現，研究樣本的基金經理人，以三因子或單因子模型分析，多數經理人具備波動擇時能力，但是報酬擇時能力並不顯著。這說明國內共同基金經理人在面對股市的未來報酬高度不確定性，會重視高波動所帶來的高風險。故會在未來走勢高波動時，適時的減少市場風險曝露及投資部位。 另外，研究結果也發現，當模型中異常報酬考慮到市場上波動時，基金經理人波動選股能力係數並不顯著，故無法說明其會隨著市場波動性改變，而運用選股能力強化績效，創造基金異常報酬。