本研究的重點為研究台灣股價指數期貨與現貨之互動關係，分為兩大課題；課題一為股價指數期貨上市對現貨波動性的影響，分別擷取SIMEX與TAIFEX兩個市場期貨上市前後現貨股價指數之每日收盤價，探討台股指數期貨上市對現貨市場報酬波動性，及現貨報酬波動不對稱反應之影響。課題二為股價指數期貨與現貨間之領先落後關係，以每五分鐘成交價分析TAIFEX台股指數期貨與現貨報酬率之線性Granger因果關係。 　　實證結果如下： 一、股價指數期貨上市對現貨波動性的影響 　　進行單根檢定與Ljung-Box序列相關檢定後，確定台股指數現貨報酬序列符合ARCH類模型變異數異質的特性，故採用Glosten, Jagannathan, and Runkle(1989)所提出GARCH（1,1）模型進行分析，將訊息對市場波動產生不對稱影響納入考量，亦即壞消息具有遞延效果，會增加市場波動，好消息則無。 1. TAIFEX台股指數期貨交易導致現貨報酬波動性增加，但不顯著；而SIMEX摩根台股指數期貨交易卻顯著地增加現貨報酬的波動。 2. TAIFEX台股指數期貨上市顯著地降低台股指數波動的不對稱反應，影響資訊傳遞的方式。SIMEX摩根台股指數期貨上市後，不對稱反應增加但並不顯著。 二、股價指數期貨與現貨間之領先落後關係 　　期貨與現貨價格數列經過共整合檢定後，確定符合誤差修正模型，故參考Fleming et al.（1996）迴歸模型與Stoll and Whaley(1990)ARMA，進行Granger線性因果關係。 1. 無論原始的現貨報酬序列，或以MA(2)修正的現貨報酬序列都產生相同的結論，TAIFEX台股指數現貨報酬領先期貨報酬約10分鐘。期貨報酬與現貨報酬間有顯著的同期影響關係存在。此外，誤差修正項係數的顯著表示期貨與現貨價格間存在長期均衡關係。 2. 推論影響TAIFEX台股指數現貨領先期貨可能的因素為TAIFEX期貨市場成熟度不足，且交易成本與開盤時間較SIMEX的不具吸引力，使得交易量小不能與股票市場相比較，無法產生影響。 第一章 緒論 1 第一節 研究背景與動機 1 第二節 研究目的 2 第三節 論文架構 3 第二章 文獻探討 5 第一節 股價指數期貨上市對現貨波動性的影響 5 第二節 股價指數期貨與現貨間之領先落後關係 8 第三章 研究設計 13 第一節 研究假設 13 第二節 資料來源 13 第三節 研究方法 15 第四節 研究流程 21 第四章 實證分析 22 第一節 股價指數期貨上市對現貨波動性的影響 22 第二節 股價指數期貨與現貨間之領先落後關係 36 第三節 研究限制 47 第五章 結論與建議 49 第一節 研究結論 49 第二節 後續研究建議 51 參考文獻 53

當市場上有訊息產生時，由於市場機制的限制或其他因素影響，例如投資人的心理，導致不同股票在傳導訊息時存在時間上的落差，因此產生反應訊息領先其他股票的指標股，在本研究中將利用兩種方法：矩陣自我迴歸及類神經網路檢測市場上是否存有指標股、其特性為何？及指標股是否具有穩定性。 　 實證結果發現規模較大及流動性較高的股票在市場呈現多頭行情時其訊息傳遞確實具有領先效果且領先時期達六至十二個營業日，而券商於報章雜誌上推薦之指標股並不具備領先反應訊息的能力。此外，在市場呈現空頭時期，所有股票反應訊息的速度幾乎一致。

過去文獻研究對於各國的指數衍生性商品與現貨市場間之關係，多數專注在其交易成本、放空限制等因素對資訊傳遞與價格發現功能的影響；本研究以台指期貨與現貨價格間的共整合關係與領先落後關係為出發，加入以台指選擇權波動率指數的變動為投資人情緒指標，檢視在投資人情緒為恐慌及樂觀兩種極端情緒情形下，是否因情緒波動影響投資策略、進而對台指期貨與現貨的關係造成影響，並且在兩種極端的情緒下受到的影響是否對稱、與一般情形時的台指期貨與現貨間關係又是否一致。 研究方法以誤差修正模型為基礎，探討台指期貨與現貨價格間的共整合與價格發現功能，並且應用Tsay(1998)提出的非線性多變量門檻模型，以台指選擇權波動率指數的變動為門檻變數，依模型設定選擇最適的門檻值，將兩市場的價格資料依投資人情緒為恐慌、樂觀或無明顯差異作分類，在各個狀態下以誤差修正模型作迴歸，檢視投資人情緒對台指期貨與現貨價格間關係的影響。 實證結果顯示台指期貨與現貨價格間存在共整合關係，並且主要由台指現貨往長期均衡價格修正，台指期貨平均約領先現貨反應資訊達15~20分鐘，而現貨則無明顯領先期貨的情形；另一方面，在投資人情緒為恐慌或樂觀的極端情緒下，台指期貨與現貨間關係存在對稱性，台指期貨與現貨均會往長期均衡價格修正，當投資人有恐慌情緒，價格將往負向修正，當投資人有樂觀情緒時則往正向修正，若投資人在普通情緒下則不存在一致性的修正趨勢，由此可知市場對未來股市的預期影響投資人情緒，進而其投資操作策略發生變化，對台指期貨與現貨市場間的關係有顯著的影響。

本研究旨在探討信用違約交換市場與個股選擇權市場兩者的連動關係。研究發現，對於CDS價差，隱含波動率較歷史波動率有較佳的解釋能力。過去有文獻指出，CDS價差存在很明顯的狀態變換(Regime Switching)行為，故將前述使用的迴歸模型加入馬可夫轉換模型(Markov Switching Models)。結果發現，CDS價差與兩種波動率衡量方法間，無論是在經濟涵義上或統計上皆存在顯著的關係。然而，由於本研究使用的樣本期間裡，CDS價差面臨前所未有的劇烈波動，相較以往的研究結果有所出入，顯示當市場處在波動度過度放大的情形下，隱含波動率與CDS價差的關係將有所改變。接著，採用混合迴歸探討股票市場、選擇權市場與CDS市場的領先落後關係。得到的結果顯示，無論是CDS價差變動、隱含波動率變動或股票報酬率，各自的落後項、其他兩者變動及落後項均對之有顯著的解釋能力。此外，觀察各市場的殘差項如何影響其他市場後續的變化再次證實，CDS和選擇權市場彼此具有解釋能力。最後，從未來實現波動率和波動風險溢酬作為CDS價差解釋變數的迴歸結果可知，未來實現波動率較歷史波動率作為解釋變數來得顯著，可見良好的波動率估計值和CDS價差具有密切的關係。