[pt] A avaliação dos projetos de investimentos é uma tarefa difícil para muitas empresas, especialmente para aqueles cujo fluxo de caixa depende dos preços das commodities, já que o nível de incerteza nos preços tem um alto impacto na determinação do momento adequado para o investimento. Os métodos de avaliação tradicionais, que não levam em consideração a flexibilidade gerencial nem a modelagem da incerteza do projeto, podem levar a decisões não ótimas. Esta pesquisa desenvolve um modelo que considera estas variáveis, usando árvores binomiais implícitas ajustados por outros indicadores de risco, como assimetria e curtose da rentabilidade do projeto. O nível de incerteza pode não só ser medido pela volatilidade do retorno do projeto, mas também pela probabilidade de se obter um resultado baixo ou negativo no projeto. A magnitude dessa probabilidade poderia ser a avaliada conhecendo-se o valor da assimetria e curtose do retorno do projeto. Para modelar o comportamento de um projeto, esta dissertação apresenta dois tipos de árvores binomiais implícitas, recombinantes e não recombinante. Cada árvore tem sua própria abordagem específica para determinar o valor do projeto, incluindo opções. Um caso aplicado é apresentado considerando uma empresa de mineração. Os resultados sugerem que o nível de assimetria contribui para uma melhor avaliação do risco do projeto, que combinado com a metodologia de opções reais captura melhor o valor das flexibilidades do projeto; o que é uma importante contribuição do modelo proposto nesta dissertação. / [en] Valuation of capital investment projects is a difficult task for many companies, especially for those whose cash flows depend on commodity prices. The level of uncertainty in commodity prices has a significant impact in determining the proper timing for an investment. Traditional valuation methods, which do not take into account managerial flexibility or project uncertainty modeling can lead to non-optimal decisions. This research develops a dynamic model that considers these variables, and uses implied binomial trees adjusted by other indicators of risk, such as project return s skewness and kurtosis. The level of uncertainty can not only be measured by the project return s volatility, but also by how probable is the occurrence of a low or negative result in the project. The magnitude of this probability could be assessed by knowing the project return s skewness and kurtosis. To model the project s behavior, this dissertation presents two kinds of implied binomial trees, recombining and non-recombining trees. Each tree has its own specific approach to determining the value of the project, including options or managerial flexibility. An applied case is presented considering a mining project. The results suggest that the level of skewness helps to have a better measure of project risk, which combined with the real option approach, allows capturing the value of project managerial flexibilities; which is an important contribution of the proposed model in this dissertation.

[pt] As vantagens de incluir a flexibilidade gerencial e a analogia às opções financeiras nos critérios de avaliação de projetos têm sido alvo de discussões teóricas no ramo das finanças. Diversos autores criticam os métodos de análise de investimentos utilizados correntemente, que têm como principal representante o fluxo de caixa descontado (FCD), apoiando-se na noção de que os gerentes ao tomarem decisões devem utilizar técnicas que reflitam as flexibilidades disponíveis. Nesse sentido, a presente dissertação tem por finalidade validar as vantagens sugeridas na utilização da teoria de Opções Reais através de um back-testing, que tem como objeto campos de petróleo com características representativas da indústria petrolífera brasileira. Estes testes serão realizados para o período de 1970 a 1990, sendo contemplada a incerteza econômica e excluindo-se as incertezas técnicas. O modelo desenvolvido em Excel e VBA (Visual Basic for Applications) para decisões de investimento considera as opções de espera de até dois anos e de escolha entre três intensidades de produção. O Movimento Geométrico Browniano foi assumido como o processo estocástico para representar a evolução dos preços reais do petróleo em dólares americanos ao longo do tempo, e sua volatilidade foi variada a título de análise de sensibilidade. Por fim, cabe ressaltar que os resultados obtidos não devem ser aceitos como definitivos, e sim como base de futuros trabalhos na linha de estudos empíricos para verificar e validar as vantagens teóricas das Opções Reais em relação aos demais critérios utilizados na prática. / [en] Financial researchers have discussed a lot about the theoretical advantages of including the managerial flexibility and the financial options analogy in projects valuation criteria. Plenty of authors criticize the currently used investment analysis methods, mainly represented by the discounted cash flow, supported by the notion that the managers should use techniques that better reflect the available flexibility to take their decisions. In this sense, the present dissertation has the objective of validating the suggested advantages of using the Real Options theory through a back-testing focused on oil fields with Brazilian oil industry representative characteristics. Those tests will be carried out for the 1970-1990 period, considering the economic uncertainty and excluding the technical uncertainties. The investment decisions model developed in Excel and VBA (Visual Basic for Applications) contemplates the options of waiting till two years and of choosing among three exploitation intensities. The Geometric Brownian Motion was assumed as the stochastic process to represent the real oil prices time evolution, and its volatility was varied to generate a sensibility analysis. Finally it is worthy to state that the results shall not be accepted as definitive, and just as a foundation to future studies on the empirical research line of verifying and validating the theoretical advantages of the Real Options with regard to others currently used criteria.

[pt] Em muitos países, uma área de Exploração e Produção de petróleo é adquirida através de um leilão. Embora o processo de liquidação do leilão seja tipicamente simples, sob a ótica do tomador de decisão a identificação da melhor oferta é complexa. Para sua valoração, deve ser pré-definido o modelo de desenvolvimento com diversas alternativas associadas, alto grau de incertezas técnicas, de mercado e operacionais, e submetido a uma determinada condição fiscal. A decisão por uma determinada alternativa gera impactos e investimentos elevados para a empresa. O trabalho proposto visa a construção de um framework para dar suporte ao processo de escolha da melhor oferta que maximize uma medida de valor para a empresa, auxiliando o tomador de decisão e considerando as incertezas envolvidas no processo. Foram utilizados os indicadores de performance apresentados na literatura: Valor Presente Líquido (VPL), Conditional Value-at-Risk, Omega e Exposição Financeira. Afim de melhor quantificar risco/benefício financeiro no processo de tomada de decisão foram construídas medidas de risco: Mean-Weighted CVaR, Mean-Weighted Double-Sided CVaR, Beta e Negative-Positive cashflow ratio. Para ilustrar a aplicabilidade do framework proposto, um experimento numérico baseado em um caso hipotético é apresentado. Em decorrência deste experimento, foi identificado que alterações na configuração da produção alteram significativamente os resultados dos indicadores. Além disso, a partir de uma ponderação entre probabilidade de ganho e o resultado do indicador Mean-Weighted CVaR, foi identificada a melhor oferta para a área, dada a condição fiscal do leilão. / [en] In many countries, an oil and gas area of Exploration and Production is acquired through an auction. Although the auction settlement process is typically simple, from the decision maker s point of view, identifying the best offer is complex. For its valuation, the development model must be pre-defined with several associated alternatives, a high degree of technical, market and operational uncertainties, and submitted to a fiscal term. The decision for a particular alternative generates high impacts and investments for the company. The proposed work aims to build a framework to support the process of choosing the best offer that maximizes a measure of value for the company, helping the decision maker and considering the uncertainties involved in the process. The performance indicators presented in the literature were used: Net Present Value (NPV), Conditional Value-at-Risk, Omega and Financial Exposure. In order to better quantify financial risk/benefit in the decisionmaking process, risk measures were constructed: Mean-Weighted CVaR, Mean- Weighted Double-Sided CVaR, Beta and Negative-Positive cashflow ratio. To illustrate the applicability of the proposed framework, a numerical experiment based on a hypothetical case is presented. As a result of this experiment, it was identified that changes in the configuration of production significantly alter the results of the indicators. In addition, from a weighting between the probability of gain and the result of the Mean-Weighted CVaR measure, the best offer for the area was identified, given the fiscal term of the bid.