[pt] A avaliação de projetos e sua viabilidade econômico-financeira tradicionalmente são calculadas utilizando o método consagrado do fluxo de caixa descontado. Entretanto, o fato de um projeto ser financeiramente viável não significa necessariamente que ele reflita a preferência dos stakeholders. Além disso, a metodologia do fluxo de caixa descontado não consegue avaliar de forma eficiente projetos que possuem aspectos qualitativos relevantes. Por isso, é necessária uma metodologia que seja capaz de captar esses aspectos, como a Análise Multicritério (AMC). Dessa forma, o trabalho tem como objetivo mostrar o processo de escolha e priorização de projetos por um Comitê de Investimentos hipotético em uma distribuidora de energia elétrica através da utilização de um método de analise multicritério, o MAPM (Mutiattribute Preference Model), e como esses aspectos quantitativos e qualitativos podem ser relevantes para tomada de decisão. Foram atribuídos pesos a objetivos (dois) e critérios (sete), para a geração da função utilidade de cada um dos tomadores de decisão e analisou-se o comportamento e a coerência das decisões produzidas pelo calculo dos scores de cada projeto, os quais apresentaram consistência. Adicionalmente, foi realizada comparação dos resultados obtidos com aqueles gerados através da utilização de outro método de analise multicritério, o AHP (Analytic Hierarchy Process), e observou-se similaridade nos mesmos. Esses resultados, especialmente quando aplicados num contexto real de decisão numa distribuidora de energia elétrica, demonstra que a análise multicritério pode ser uma ferramenta relevante de avaliação e priorização de projetos. / [en] The evaluation of a project and its economic and financial viability are frequently calculated using the discounted cash flow method. However, the fact that a project is financially feasible doesn´t necessarily means that it reflects the preferences of the stakeholders. Besides this, the discounted cash flow method isn´t capable of valuing projects with relevant qualitative aspects. In order to try to capture these significant aspects, an appraisal methodology such as Multi-criteria analysis (MCA) is required. This article describes a project selection process made by an Investment Committee (IC)in a power utility firm using a multi-criteria analysis method, the MAPM (Mutiattribute Preference Model), and how these quantitative and qualitative criteria can play a relevant role for the project selection decision. We study the decision process by first asking the IC members to attribute weights for both objectives (two) and criteria (seven), in order to access the utility function of each IC member and then analyzing the behavior and consistency of the decisions produced through calculation of the score of each project. Results indicate that there is consistency between the strategy defined by the firm and the project selection process. Additionally, the results obtained with the MAPM approach were compared with these obtained using another MCA methodology: the AHP (Analytic Hierarchy Process), which yields similar results. The results also show that the application of multi-criteria analysis in a real context of a power utility firm can play a relevant role on capital investment valuation and decision tacking process.

[pt] A recente entrada em vigor do Protocolo de Quioto e as pesadas multas impostas às empresas européias que não conseguirem reduzir as suas emissões de CO2, fazem do mercado de carbono uma realidade na América Latina. O Brasil se destaca como um dos países de maior potencial para exportar créditos de carbono no mundo, em grande parte, devido ao seu potencial para produzir energia elétrica a partir de fontes renováveis. Entretanto, a real atratividade desse negócio ainda é desconhecida no âmbito do setor elétrico brasileiro, tanto pela dificuldade encontrada para se estimar a sua produção efetiva de créditos de carbono, quanto pelo não reconhecimento das flexibilidades gerenciais embutidas neste mercado. Neste contexto, o objetivo principal deste trabalho é desenvolver um arcabouço metodológico capaz de determinar o valor incremental do mercado de carbono nos projetos de geração de energia elétrica em sistemas hidrotérmicos interligados, tal como o sistema brasileiro. Para tanto as metodologias ACM0002 [1] e AMS-I.D [2], ambas aprovadas pelo Comitê Executivo do Protocolo de Quioto, serão empregadas no cálculo da linha de base desses projetos. Além disso, uma vez que o preço do crédito de carbono pode ser considerado uma variável aleatória, a Teoria das Opções Reais será utilizada para avaliar as flexibilidades gerenciais embutidas no negócio. A opção considerada é avaliada pelos métodos Binomial, dos Mínimos Quadrados, e de Grant, Vora & Weeks. Os processos estocásticos Geométrico Browniano e de Difusão com Saltos são utilizados para modelar o preço do crédito de carbono. / [en] The recent ratification of the Kyoto Protocol and the heavy penalties imposed on the European firms not reducing their Greenhouse Gas emissions, make the Carbon Market a real asset for Latin America. In this context, Brazil appears as one of the biggest producers of Certified Emissions Reductions, mostly because of its potential to generate electricity power from renewable sources. Unfortunately, the real attractivity of this business is still unknown in the Brazilian Electric Sector, mainly because of the difficulties in estimating the future production level of the emission reductions and because of the existence of some managerial flexibilities that usually are note recognized in this market. In this context, the main objective of this work is to develop a methodology to evaluate the incremental payoff of the carbon market on electricity generation projects of interconnected hydrothermal systems, such as the Brazilian System. The methodologies ACM0002 [1] and AMS-I.D [2], both approved by the Kyoto Protocol Executive Board, will be used to determine the baseline of these projects. Besides that, considering that the carbon price is a random variable, the Real Option Approach will be used to evaluate the embedded managerial flexibilities on this business. The considered real option may be evaluate by using the binomial tree, least square Monte Carlo and the Grant, Vora & Weeks methods. Both the Geometric Brownian Motion and the Jump Diffusion processes will be used to model the price of the emission reductions.

[pt] Ao tomar suas decisões, o gerente se vê frente a frente com diferentes tipos de incertezas, entre elas, o tempo para se concluir um projeto. As características de inovação e ineditismo dos projetos de Pesquisa e Desenvolvimento aplicados à tecnologia reforçam ainda mais os cuidados a serem tomados com a dimensão tempo no momento da decisão, pois a penalidade pode ser até mesmo a perda de uma oportunidade valiosa de negócio. Para quantificar o impacto do esforço aplicado em um Projeto de Pesquisa e Desenvolvimento Tecnológico no valor de um empreendimento, conduzido em um contexto onde o tempo é representado por uma variável aleatória, desenvolvemos o modelo que apresentamos neste trabalho. Para tanto utilizamos a Teoria das Opções Reais, considerando que o projeto se desenvolve seqüencialmente e que pode ser abandonado em qualquer estágio de desenvolvimento. O modelo utiliza uma treliça para captar a incerteza técnica própria do desenvolvimento do desempenho da tecnologia e considera como variável aleatória o tempo de conclusão de cada uma das fases do projeto. O valor esperado do projeto, com a flexibilidade propiciada pela opção de abandono embutida no projeto de Pesquisa e Desenvolvimento, é calculado combinando a Simulação de Monte Carlo e a técnica da Programação Dinâmica. Aplicamos o modelo para tratar o caso de uma planta Gas-to-liquid (GTL). A função payoff do projeto de Pesquisa e Desenvolvimento foi construída a partir de diversas contribuições geradas no bojo de um convênio firmado entre o Departamento de Engenharia Industrial da PUC-RJ e a Petrobras S.A., com o objetivo de avaliar economicamente uma planta GTL. / [en] When making decisions, the figure of the manager comes across different types of uncertainties. Among them, the time to conclude a project. The characteristics of innovation and novelty in Research and Development Projects applied to technology, further reinforces the caution to be taken regarding the time dimension at the moment of the decision, since the penalty could culminate in the loss of a valuable business opportunity. In order to quantify the impact of the effort applied in a Research and Technological Development Project, in the value of an entrepreneurship conducted according to a context in which time is represented by a random variable, this study presents a pertinent model. Considering that a project sequentially evolves and can be abandoned during any stage of its development, the Theory of Real Options was the chosen theoretical framework. The model utilizes a lattice to capture the technical uncertainty, characteristics of the development of technology performance, and takes in account as a random variable the time of the conclusion of each stage of the project. The expected value of the project with the flexibility provided by the option to abandonment built in the Research and Development Project, is calculated through a combination of the Monte Carlo Simulation and the technique of Dynamic Programming. The proposed model was applied in the case of a Gas-to-liquid (GTL) plant. The payoff function of the Research and Development Project was built through several contributions stemmed from an agreement between the Industrial Engineering Department of PUC-RJ and Petrobras S.A., in order to assess the economic value of a GTL plant

[pt] Assegurar a qualidade de uma avaliação é um grande desafio para os avaliadores. A avaliação de um processo avaliativo denomina-se meta-avaliação. No Brasil já existe uma grande preocupação com a qualidade da avaliação, contudo o conceito de meta-avaliação ainda é uma novidade. Os profissionais discutem quais são os critérios de excelência que uma verdadeira avaliação deve atender tendo como base os padrões definidos pelo Joint Committee on Standards for Educational Evaluation (1994), que estão agrupados em quatro grandes categorias: utilidade, viabilidade, ética e precisão. Este trabalho propõe uma nova metodologia para meta-avaliação utilizando os conceitos de conjuntos fuzzy e da lógica fuzzy. A metodologia é composta por um instrumental de coleta de dados (lista de checagem para meta-avaliação de programas/projetos) e por um sistema de inferência fuzzy hierárquico para o tratamento de dados referentes à metaavaliação de programas/projetos. As principais vantagens de um sistema desse tipo são: (i) a possibilidade de trabalhar com regras lingüísticas; (ii) a utilização de ferramentas adequadas para trabalhar com a imprecisão intrínseca que existe em problemas complexos, como é o caso de processos de meta- avaliação; (iii) a incorporação de conhecimento subjetivo (de especialistas); (iv) a adaptabilidade do processo de inferência a situações específicas. A metodologia ora proposta utiliza um sistema hierárquico composto por trinta e seis bases de regras organizadas em três níveis: padrão (nível 1), categoria (nível 2), e meta-avaliação (nível 3). As principais características da metodologia desenvolvida são: (i) o instrumento de coleta de dados, que permite respostas intermediárias; (ii) a capacidade de adaptação do sistema de inferência fuzzy a necessidades específicas; (iii) a transparência obtida pela utilização de regras lingüísticas, o que facilita a discussão e o entendimento de todo o processo. Acredita-se que esta metodologia facilitará os processos de meta-avaliação. Este estudo pretende ser uma contribuição para a área da avaliação e para a prática da meta-avaliação. / [en] Assuring the quality of an evaluation is a great challenge to evaluators. The evaluation of an evaluative process is called meta- evaluation. In Brazil there is a great concern about evaluation quality, although the concept of metaevaluation is new. Evaluation professionals are still discussing the criteria of excellence that a true evaluation should attend. The standards defined by the Joint Committee on Standards for Educational Evaluation (1994) that are presented in terms of utility, feasibility, ethics and accuracy, enlighten on that discussion. This study presents a new methodology for meta-evaluation that makes use of fuzzy sets and fuzzy logic concepts. The methodology is composed of an instrument for data collection (checklist for the meta-evaluation of programs/projects) and of a hierarchical fuzzy inference system for treatment of data related to the metaevaluation of projects and programs. The main advantages of using such a system are: (i) the possibility of working with linguistic rules; (ii) the use of tools that deal with the intrinsic imprecision of complex problems, as is the case of metaevaluation; (iii) the incorporation of subjective knowledge (of specialists); (iv) the adaptability of the inference process to specific situations. This new methodology makes use of a system composed of 36 rule bases organized in three levels: standard (level 1), category (level 2), and meta- evaluation (level 3). The main features of the proposed methodology are: (i) the data collection instrument, that allows intermediate answers; (ii) the fuzzy system's capability of adaptation to specific needs; (iii) the transparency provided by the use of linguistic rules, which favours understanding and discussion of the whole process. It is believed that this methodology will make the meta-evaluation process easier. This study intends to be a contribution to evaluation as a subject and to meta- evaluation practice.

[pt] O presente trabalho teve por objetivo mapear a logística na gestão do portfólio de projetos de pesquisa, desenvolvimento e inovação tecnológica do Programa regulado de P e D da ANEEL. Desenvolvido no contexto regulatório e empresarial, avalia em que medida a realização desses projetos resultam em benefícios econômicos para concessionária. O trabalho examinou (i) gargalos que dificultam a apropriação dos resultados dos projetos de P e D pela própria concessionária e (ii) os aspectos motivacionais induzidos pela introdução de políticas públicas de incentivo ao setor. Esse foi o caso da Lei 9991/2000 que cria condições favoráveis à sustentabilidade corporativa e à introdução de inovações no mercado das concessionárias distribuidoras de energia elétrica pela aplicação de um percentual da sua receita operacional líquida no desenvolvimento de projetos de P e D. Os resultados da pesquisa confirmam uma tendência de crescimento dos montantes anuais de investimento no Programa e uma determinação de concentrar recursos num número menor de projetos direcionados às linhas de pesquisa de maior relevância da concessionária. A maioria dos projetos foi desenvolvida por universidades, com ou sem parceria com outras instituições, por um valor médio mais baixo do que o praticado pelas demais instituições executoras. Já as indústrias não tomam a iniciativa de propor projetos de P e D, provavelmente por não disporem de laboratórios próprios. Como medida para evitar a pulverização dos recursos de pesquisa observou-se uma preocupação do gestor em concentrar recursos em iniciativas de centros de pesquisa comprometidos com a solução de temas relevantes que têm afligindo o setor. / [en] The present study aimed to map the logistics management of the portfolio of R, D and I (research, technological development and innovation) projects developed under the ANEEL regulated Program. Developed under the regulatory and business environment, it assesses the extent to which the realization of these projects results in economic benefits to the energy concessionaire. The study examined (i) bottlenecks that hinder the appropriation of the results achieved by the R, D and I projects contracted by the concessionaire and (ii) the motivational aspects induced by the introduction of public policies to incite the sector. This was the case of the 9991/2000-Act that created favourable conditions for corporate sustainability and the introduction of innovations in the market of electric energy operated by distribution concessionaires as it defines that a percentage of the net operating revenues must be applied in the development of R, D and I projects. The results of the survey carried out confirm a growing trend of the annual investment in the program and a determination to concentrate resources on fewer projects targeted to areas of research most relevant to the concessionaire. Most projects were developed by universities, with or without partnership with other institutions, for an average of investments lower than that charged by other executing agencies. The reason why industries do not take the initiative to propose R and D projects may be explained by the fact that they do not have their own laboratories. As a measure to avoid spraying of research resources there was a concern of the manager to concentrate resources on initiatives of research centres committed to the solution of important issues that have afflicted the sector.

[pt] A avaliação de oportunidades de investimentos é sem duvida um tema de grande interesse, pois é o modo pela qual as firmas norteiam suas decisões de investimento ao avaliar que este ou aquele projeto cria ou não valor para esta firma. A teoria de avaliação de investimentos produtivos inicia seu caminho partindo do Valor Presente Líquido (VPL) e vai se ramificando ao longo se sua literatura, percorrendo sempre o objetivo de incorporar a incerteza nos modelos. O estágio atual desta caminhada é a avaliação por opções reais, e tudo que a antecede passou a ser chamado de teoria clássica. Mas muitos problemas enfrentados nas abordagens encontradas na literatura de avaliação de opções reais são antigos. Em função da analogia com as opções financeiras, a metodologia proposta para avaliação das opções reais originaram dos modelos de apreçamento de opções financeiras. Mas esta extensão metodológica é em si problemática, pois os ativos ditos reais e os ativos financeiros guardam entre si importantes diferenças como: risco privado, completude dos mercados, diferenças de liquidez, reversibilidade e uma profunda diferença entre os níveis de assimetria de informação. Estas diferenças comprometem a significância dos resultados finais desta avaliação, pois violam algumas hipóteses que estão por de trás da teoria de apreçamento de opções financeiras, além de não incorporar a parcela de risco privado na avaliação, apenas risco de mercado. Outras abordagens para avaliação de opções reais surgiram para tentar resolver o problema da incompletude dos mercados, mas também retornam a outros problemas já discutidos na teoria clássica como, por exemplo, a dificuldade da escolha da taxa de desconto e a subjetividade da estimativa de um fluxo de caixa equivalente certo. Apesar de ter criado um novo paradigma na concepção de valor dos projetos de investimento, a literatura da teoria de opções reais é ainda divergente quanto aos métodos de avaliação. Este trabalho tem como objetivo discutir as dificuldades práticas de se avaliar/ quantificar as opções de um ativo real que se dá tanto pela inadequação dos métodos de apreçamento próprios para derivativos financeiros, quanto pela subjetividade que se incorre com a utilização de métodos alternativos. / [en] The valuation of investment opportunities is undoubtedly a topic of great interest as it is the manner by which firms guide their investment decisions and assess whether this or that project creates or not value. The valuation theory of productive investments starts its way on the Net Present Value Rule (NPV) and branches along its literature, pursuing always the goal of incorporating the uncertainty into the models. The current stage of this path is the valuation of real options, and so everything that precedes it is now called classical theory. Nevertheless, many problems in the approaches found in literature for assessing real options are old. As the analogy with financial options is common, the proposed methodology for pricing real options bases itself in the financial options models. But this methodological extension is in itself problematic, as the so-called real assets and financial assets retain important differences between themselves such as private risk, completeness of markets, differences in liquidity, reversibility and a dramatic difference in the levels of information asymmetry. These differences undermine the significance of the valuation’s final results, as they violate some of the assumptions behind the pricing theory of financial options. As well as that, only the market component of risk is considered in the assessment, leaving private risk unattended. Other approaches for pricing real options have emerged in order to tackle the problem of market incompleteness, but are not able to prevent other issues already discussed in the classical theory, such as the difficulty in choosing the discount rate and the subjectivity of the certainty equivalent cash flow estimation. Despite having created a new standard in the understanding of what does the value of an investment project represent, real options literature is still uneasy with regards to valuation methods. The aim of this dissertation is to discuss the practical difficulties in the valuation/ quantification of the options present in a real asset. These are given both by the inadequacy in the methods that were designed specifically for financial derivatives, and by the subjectivity that is incurred when one makes use of alternative methods.

[pt] Com o crescimento da participação da indústria tecnológica na economia global durante a última década, a avaliação de investimentos em tecnologia de informação, ou TI, vem merecendo cada vez mais atenção por profissionais e estudiosos de finanças. No entanto, devido às características dinâmicas e incertas dos projetos de TI, as ferramentas tradicionais de orçamentação de capital não são adequadas para avaliar este tipo de investimento. Por outro lado, a aplicação do método das opções reais permite uma forma de se quantificar a geração de valor em investimentos com características semelhantes aos investimentos em TI. Este estudo visa justamente aplicar a teoria das opções reais na avaliação de investimentos em tecnologia da informação. Para isso, relacionam-se dois dos principais modelos de avaliação de investimentos em tecnologia da informação, baseados em opções reais. Os modelos adotados levam em conta as incertezas nos custos e nos benefícios do projeto, além da possibilidade da ocorrência de um evento catastrófico, que proporcionaria o fim do projeto. No presente trabalho, avalia-se a decisão de investimento tanto para projetos de pesquisa e desenvolvimento quanto para projetos de aquisição e desenvolvimento de ativos de TI. Uma atenção especial foi dada à solução numérica dos modelos. Métodos numéricos baseados em simulação de Monte Carlo foram analisados e utilizados para resolver os exemplos. / [en] Based on the growth of the technological industry s share of the economy during the last decade, the valuation of information technology (IT) investments has recently been receiving more and more attention. However, due to the dynamic and uncertain features of IT projects, traditional capital budgeting techniques do not apply to this type of investment. On the other hand, putting in practice real option valuation enables quantification of the value generated by investments with similar characteristics of IT investments. This study does just that, by applying the real options theory to value information technology investments. In order to achieve this, a couple of models based on real options and applied to IT investment valuation were considered. The approach takes into account uncertainty in costs and benefits to be generated, as well as the possible occurrence of catastrophic events, which could put an end to the project. In the current work, the model presented can be used to value resource and development projects as well as IT acquisition and development projects. Special attention has been given to the numerical solution of the models, where numerical methods based on Monte Carlo simulation were first analyzed and then used to solve the examples.

[pt] Com as transformações ocorridas nos processos produtivos, as grandes corporações passaram a usar suas forças para tentar minimizar os problemas sociais em diversas áreas, e com isso, suprir a carência deixada pelo estado, agregando assim, estrategicamente, valor à empresa por meio do investimento social. Nesse sentido, a presente dissertação tem por finalidade sugerir a utilização da ferramenta financeira de Opções Reais para avaliar a viabilidade de tal investimento corporativo. Para tanto, foi desenvolvido um modelo com Opções Reais, pelo qual se torna possível mensurar, em um projeto social o valor agregado ao aluno beneficiado por esse projeto, levando em consideração todas as escolhas do aluno na sua vida acadêmica e profissional. Por fim, cabe ressaltar que os resultados obtidos não devem ser aceitos como definitivos, e sim como base para futuros trabalhos que possam verificar e validar o uso de Opções Reais para viabilizar o Investimento Social Corporativo. / [en] With the occurred transformations in the productive processes, the great corporations had started to use its forces to try to minimize the social problems in diverse areas, and with this, to supply the lack left by the State, thus adding, strategically, value to the corporation by means of the social investment. In this direction, the present dissertation has the purpose to suggest the use of the financial tool of Real Options to evaluate the viability of such corporative investment. In such a way, a model with Real Options was developed, making it possible to measure, in a social project, the value aggregatedto the student sponsored by this project, taking into account all the choices to be made by him during his whole academic and professinal life. Finally, it fits to stand out that the obtained results do not have to be accepted as definitive, but rather as a base for future works that can verify and validate the use of Real Options in the valuation of Corporative Social Investment.

[pt] A grande competitividade do mercado mundial de commodities faz com que as indústrias busquem soluções que lhes permitam gerar maior rentabilidade em suas operações. Esse processo intensifica a busca por otimizações de operação e processos produtivos mais eficientes, incluindo alternativas competitivas de fontes de insumos. Nesse contexto a flexibilidade gerencial pode atuar como um importante fator no aumento do valor de projetos industriais, através da possibilidade de proporcionar redução de custos operacionais através da flexibilização do processo produtivo. No caso da indústria de alumínio, onde há presença de volatilidade no custo de seus insumos, principalmente da energia elétrica, além da volatilidade do próprio alumínio, a possibilidade de alternância na estrutura da cadeia produtiva pode trazer janelas de oportunidades para redução de custos a partir da flexibilização do processo produtivo. Essa flexibilidade de alternar a origem do metal que é introduzido na fundição gera uma opção ao gestor que poderá utilizar o alumínio proveniente das salas de redução eletrolítica, cujo custo de produção é altamente influenciado pelo custo da energia elétrica, ou alternativamente, utilizar lingotes de alumínio comprados no mercado. A decisão de exercício da opção ocorrerá em função destas alternativas de modelo operacional, tendo em vista a variância no preço de seus insumos. Essa dissertação propõe a utilização da Teoria de Opções Reais para avaliar as opções de alternância existentes entre as fases de redução e fundição do alumínio, utilizando um caso de uma empresa brasileira no setor de alumínio, a Valesul. Os resultados indicam que essa metodologia é capaz de valorar ganhos econômicos não contemplados pelos tradicionais métodos de avaliação, indicando a influência positiva da flexibilidade gerencial na eficiência operacional e aumento da competitividade destas indústrias. / [en] The strong competitiveness of the commodities market forces industries to pursue solutions that allow them to generate greater profitability in their operations. This process intensifies the need for optimizations in the operations and for more efficient production processes, including competitive alternative supply sources. Within this context, managerial flexibility can play an important role to increase the value of industrial projects, due to the possibility of providing operational cost reduction through flexible production processes. In the case of the aluminum industry, where there is volatility in the cost of raw materials, especially electrical energy in addition to the volatility of the aluminum itself, the possibility of switching the production chain structure may bring opportunities for cost reduction based on flexible production processes. The flexibility to switch the origin of the metal that is introduced into the Cast house generates an option for management that will be able to use aluminum coming from the Reduction plant, where cost is highly influenced by electrical energy costs, or alternatively use the aluminum ingots purchased directly from the market. The decision to exercise this option will be based on these alternative operational models, in view of their costs which are influenced by the price volatility of the raw materials. This study proposes the use of Real Options Theory to analyze the switch option in the aluminum Reduction and Casting phases, based on the case of Valesul, a Brazilian company in the aluminum sector. The obtained results indicate that this methodology is able to capture the economic value added that are not contemplated by the traditional valuation methods, pointing to the positive influence of managerial flexibility in the operational efficiency and increase of competitiveness within these industries.

[pt] A avaliação dos projetos de investimentos é uma tarefa difícil para muitas empresas, especialmente para aqueles cujo fluxo de caixa depende dos preços das commodities, já que o nível de incerteza nos preços tem um alto impacto na determinação do momento adequado para o investimento. Os métodos de avaliação tradicionais, que não levam em consideração a flexibilidade gerencial nem a modelagem da incerteza do projeto, podem levar a decisões não ótimas. Esta pesquisa desenvolve um modelo que considera estas variáveis, usando árvores binomiais implícitas ajustados por outros indicadores de risco, como assimetria e curtose da rentabilidade do projeto. O nível de incerteza pode não só ser medido pela volatilidade do retorno do projeto, mas também pela probabilidade de se obter um resultado baixo ou negativo no projeto. A magnitude dessa probabilidade poderia ser a avaliada conhecendo-se o valor da assimetria e curtose do retorno do projeto. Para modelar o comportamento de um projeto, esta dissertação apresenta dois tipos de árvores binomiais implícitas, recombinantes e não recombinante. Cada árvore tem sua própria abordagem específica para determinar o valor do projeto, incluindo opções. Um caso aplicado é apresentado considerando uma empresa de mineração. Os resultados sugerem que o nível de assimetria contribui para uma melhor avaliação do risco do projeto, que combinado com a metodologia de opções reais captura melhor o valor das flexibilidades do projeto; o que é uma importante contribuição do modelo proposto nesta dissertação. / [en] Valuation of capital investment projects is a difficult task for many companies, especially for those whose cash flows depend on commodity prices. The level of uncertainty in commodity prices has a significant impact in determining the proper timing for an investment. Traditional valuation methods, which do not take into account managerial flexibility or project uncertainty modeling can lead to non-optimal decisions. This research develops a dynamic model that considers these variables, and uses implied binomial trees adjusted by other indicators of risk, such as project return s skewness and kurtosis. The level of uncertainty can not only be measured by the project return s volatility, but also by how probable is the occurrence of a low or negative result in the project. The magnitude of this probability could be assessed by knowing the project return s skewness and kurtosis. To model the project s behavior, this dissertation presents two kinds of implied binomial trees, recombining and non-recombining trees. Each tree has its own specific approach to determining the value of the project, including options or managerial flexibility. An applied case is presented considering a mining project. The results suggest that the level of skewness helps to have a better measure of project risk, which combined with the real option approach, allows capturing the value of project managerial flexibilities; which is an important contribution of the proposed model in this dissertation.