[pt] O caráter dinâmico dos aspectos econômicos do mundo atual, somado à grande incerteza inerente às decisões futuras, faz com que o conceito de análise de investimentos esteja sofrendo consideráveis alterações. Cada vez mais é observada uma necessidade de inclusão de uma margem de flexibilidade gerencial nos critérios de avaliação de projetos. Justamente por isto, vários autores vêm criticando o tradicional método de análise, baseado no fluxo de caixa descontado (FCD). Ao mesmo tempo, vêm sendo destacadas as vantagens da utilização da teoria das Opções Reais, caracterizada justamente por incluir este tão importante elemento de flexibilidade gerencial, capaz de garantir uma adaptabilidade estratégica aos tomadores de decisão. Dentre os projetos que mais precisam deste novo critério de avaliação estão aqueles relacionados a investimentos na área de petróleo. Isto porque esta é uma área caracterizada por elevada incerteza e que demanda vultosas quantias de investimento, requerendo assim, uma análise mais cuidadosa. Dentro do tema Opções Reais em petróleo, Dias (2005) desenvolveu dois modelos de análise: o Business e o Rigid Cash Flow. A presente dissertação busca fazer uma comparação entre estes dois modelos e tirar conclusões a respeito da melhor decisão de investimento, tanto no que diz respeito ao melhor momento de se investir - a questão do timing - quanto ao que diz respeito à valoração do projeto em si. Para a realização desta análise comparativa, são desenvolvidos gráficos em Excel, com resultados gerados por um programa desenvolvido em VBA (Visual Basic for Aplications). / [en] Nowadays, world´s economic issues are characterized by dynamism and strong uncertainties, especially in questions related to future decisions. As a consequence of this, the theory of investment analysis has been changing a lot. More and more it has been observed a growing necessity to include the concept of managerial flexibility in project valuation. Plenty of authors criticize the currently used investment analysis method, mainly represented by the discounted cash flow. Besides, several researches have been carried out to analyze the advantages of using the Real Options theory, which is characterized exactly by including this managerial flexibility, so important to the investment and project studies. Managerial flexibility is important exactly because it is capable to guarantee strategic adaptability to the decision makers. Among the projects that need most this new valuation criterion, it is important to mention those related to petroleum investments, due to its complexity and to the fact that petroleum projects demand voluminous sums of investment, requiring therefore, a more detailed and careful analysis. Dias (2005), in his studies about Real Option theory in petroleum area, has developed two analysis models: Business and Rigid Cash Flow. The main proposal of this dissertation is to compare these two models and to draw some conclusions about the best investment decision, regarding not only the best moment to invest - timing decisions - but also the valuation projects issues. To make this comparative analysis, some graphs have been developed in Excel. The data used to construct such graphs were generated by a VBA (Visual Basic for Applications) program, also developed by Dias (2005).

[pt] Esta pesquisa tem três objetivos. Como primeiro objetivo, pretendemos ilustrar uma aplicação prática de avaliação de uma empresa empregando a teoria de opções reais baseada no tratamento dado por Dixit & Pindyck [1994]. Nossa idéia é empregar a técnica de opções reais para avaliar uma empresa que detenha uma opção de adiar um projeto de investimento na presença de competidores, que entram no mercado aleatoriamente. A incerteza do mercado é modelada através de processo estocástico de Movimento Geométrico Browniano, enquanto que a entrada dos competidores é modelada através de uma componente de Poisson. A Companhia Siderúrgica de Tubarão foi escolhida para ilustrar a aplicação devido ao fato da mesma possuir três grandes projetos em fase de estudo/execução. Como segundo objetivo, pretendemos adaptar uma aplicação da teoria de opções reais para avaliação de empresas de alta tecnologia desenvolvida por Schwartz [2000]. Em seu trabalho, Schwartz faz uma avaliação da Amazon.com levando em consideração o fato de que seus acionistas tem perdas de capital limitadas em caso de falência da empresa. Desta forma, empregando técnicas de simulação, Schwartz propõe um corte na distribuição de probabilidades dos fluxos de caixa da empresa nos casos em que ocorrem falências. Nossa idéia é adaptar o processo para avaliar a Globo Cabo, empresa de TV a Cabo, Internet e Telecomunicações das Organizações Globo. Como nosso terceiro objetivo, pretendemos verificar qualitativamente, dentro de nosso universo de exemplos limitado, o quanto a teoria de opções reais pode agregar ao processo de avaliação de empresas. / [en] This research has three objectives. Our first objective is to apply real options theory, based on Dixit & Pindyck [1994] development to value a listed company. In particular, our intention is to value a company that has investment projects with delay options, in markets subjected to competitors random entry. We adopted the Geometric Brownian Motion to model the market uncertainty. The uncertainty concerning the competitors entry is assumed to be described by a Poisson Process. The company we have chosen is the Companhia Siderúrgica de Tubarão. The main reason behind our choice is the fact that the company has publicly announced that it is studying three big projects for investment.As a second objective, we intend to apply real option theory to value a high technology company using the methodology developed by Schwartz [2000]. In his work, Schwartz valued Amazon.com taking into account of the fact that Amazon`s shareholders have limited liability in case of Amazon`s bankruptcy. Our idea is to adapt Schwartz`s framework to value Globo Cabo, the Organizações Globo subsidiary in the business of cable TV, internet and telecommunications. Our third objective is to study qualitatively how much real options theory can contribute to the business valuation process. Our conclusion will take into account our very limited sample. / [es] Las opciones reales basadas en el tratamiento dado por Dixit&Pindyck [1994]. Nuestra idea es emplear la técnica de opciones reales para evaluar una empresa que considere el atraso de un proyecto de inversión en presencia de competidores, que entran en el mercado aleatoriamente. La incerteza del mercado es modelada a través de proceso estocástico de Movimiento Geométrico Browniano, mientras que la entrada de los competidores se modela a través de una componente de Poison. La Compañía Siderúrgica de Tubarão fue elegida para ilustrar la aplicación ya que posee tres grandes proyectos en fase de estudio/ejecución. Como segundo objetivo, se pretende adaptar una aplicación de la teoría de opciones reales para la evaluación de empresas de alta tecnologia desarrollada por Schwartz [2000]. En su trabajo, Schwartz faz una evaluación de la Amazon.com considerando el hecho de que sus acionistas tienen pérdidas de capital limitadas en caso de quiebra de la empresa. De esta forma, utilizando técnicas de simulación, Schwartz propone un corte en la distribución de probabilidades de los flujos de caja de la empresa en los casos de quiebra. Nuestra idea es adaptar el proceso para evaluar la Globo Cabo, empresa de TV a Cabo, Internet y Telecomunicaciones de las Organizaciones Globo. Nuestro tercer objetivo es verificar cualitativamente, dentro de nuestro universo de ejemplos limitado, cuanto la teoría de opciones reales puede agregar al proceso de evaluación de empresas.

[pt] Uma extensa literatura em Finanças Corporativas sugere que investidores e empresas respondem a incentivos advindos do sistema jurídico vigente. Neste trabalho, exibimos um exemplo em que várias empresas brasileiras reagiram com atraso à Lei 9249 de dezembro de 1995, que, com uma simples trocas de rubricas contábeis (dividendos para juros sobre capital), permite reduzir o lucro tributável da pessoa jurídica. Documentamos o atraso médio no uso do benefício fiscal e, através de um modelo de Regressão Descontínua, mostramos que o atraso médio está relacionado à baixa sofisticação jurídica das empresas. / [en] An extensive literature in Corporate Finance suggests that investors and companies respond to incentives arising from the legal system. In this paper, we show an example in which various Brazilian companies reacted late to Law 9249 of December 1995, with a simple exchange of accounting lines (dividends to interest on capital), reduces the taxable income of the corporation. Documented the average delay in the use of the tax benefit and, through a Discontinuous Regression model, we show that the average delay is related to the low sophistication of legal firms.

[pt] A fim de garantir a sobrevivência, as companhias industriais constantemente geram novas idéias, que são transformadas em projetos de investimento voltados a ampliações ou instalações de novos equipamentos ou unidades. Cada decisão de investimento tem sua lucratividade econômica averiguada através de indicadores calculados com base nas estimativas e projeções realizadas, que sempre apresentam desvios com relação ao observado durante a implantação ou operação do projeto. A vida futura do projeto também apresentará novas expectativas, pois a empresa vai atualizando seus cenários à medida que o tempo passa. Este trabalho mostra que é possível acompanhar a lucratividade econômica de um projeto desde o momento da sua aprovação e que é viável verificar a influências de diversos fatores na variação verificada de lucratividade econômica. Este acompanhamento contribui fundamentalmente para o aprendizado organizacional. / [en] In order to guarantee survival, industrial companies are always generating new ideas that are transformed into investment projects aiming at upgrading or installing new equipment or units. The profitability of each investment is assessed using indicators calculated based on previous estimates and forecasts that always present biases in relation to the observed during project implementation or operation. The future life of a project also presents new expectations since the company keeps updating its scenarios in time. This dissertation shows that it is possible to follow-up on the profitability of a project as soon as it is approved and that it is feasible to check the influences of many factors on the estimated profitability variation. This follow-up is a major contributor to organizational learning.

[pt] A existência de um mercado para reduções de emissões de gases de efeito estufa cria uma nova variável a ser considerada na avaliação econômica de empreendimentos florestais: a absorção de CO2. O seqüestro desse gás gera um fluxo de dividendos que se transforma em uma fonte adicional de receita, influenciando as decisões gerenciais tomadas pelo administrador florestal. O presente trabalho estuda como se dá essa influência sobre o melhor momento de se efetuar o corte das árvores. O empreendimento florestal estudado é uma floresta de eucaliptos, explorada em função de sua madeira e cuja função de crescimento é conhecida. O preço pelo qual pode ser vendida a madeira varia estocasticamente, não podendo ser previsto, enquanto que um certificado correspondendo a uma tonelada de CO2 removido é negociado em um mercado próprio a um preço que é considerado como sendo constante e exógeno. Todos os outros parâmetros envolvidos são constantes e conhecidos. Diante do preço de mercado, incerto, o administrador pode tomar três decisões: derrubar a floresta, esperar ou abandonar o negócio. Devido às características desse tipo de empreendimento, a Teoria de Opções Reais mostrou-se a metodologia mais adequada a ser usada. / [en] The existence of a market for certified greenhouse gases emission reductions creates a new variable to take into account in economical valuation of forest enterprises: the CO2 absorption. The sequestration of this gas generates a dividend flow which becomes an extra revenue, having influence in the managerial decisions taken by the forest manager. This work studies the effects caused by this influence over the optimal rotation age of the stand. The forest studied is an Eucalyptus stand, explored due to its timber and whose growth curve is known. The stumpage price varies stochastically and cannot be predicted, while a certificate corresponding to one ton of sequestered CO2 is traded in a specific market at a price considered constant and exogenous. All the other parameters involved are constant and know. Facing the uncertain stumpage market price, the manager can make three possible decisions: to harvest, wait or abandon. Due to the characteristics of this kind of activity, the Real Options Theory has shown to be the most suitable to be used in this case.

[pt] A avaliação de oportunidades de investimentos é sem duvida um tema de grande interesse, pois é o modo pela qual as firmas norteiam suas decisões de investimento ao avaliar que este ou aquele projeto cria ou não valor para esta firma. A teoria de avaliação de investimentos produtivos inicia seu caminho partindo do Valor Presente Líquido (VPL) e vai se ramificando ao longo se sua literatura, percorrendo sempre o objetivo de incorporar a incerteza nos modelos. O estágio atual desta caminhada é a avaliação por opções reais, e tudo que a antecede passou a ser chamado de teoria clássica. Mas muitos problemas enfrentados nas abordagens encontradas na literatura de avaliação de opções reais são antigos. Em função da analogia com as opções financeiras, a metodologia proposta para avaliação das opções reais originaram dos modelos de apreçamento de opções financeiras. Mas esta extensão metodológica é em si problemática, pois os ativos ditos reais e os ativos financeiros guardam entre si importantes diferenças como: risco privado, completude dos mercados, diferenças de liquidez, reversibilidade e uma profunda diferença entre os níveis de assimetria de informação. Estas diferenças comprometem a significância dos resultados finais desta avaliação, pois violam algumas hipóteses que estão por de trás da teoria de apreçamento de opções financeiras, além de não incorporar a parcela de risco privado na avaliação, apenas risco de mercado. Outras abordagens para avaliação de opções reais surgiram para tentar resolver o problema da incompletude dos mercados, mas também retornam a outros problemas já discutidos na teoria clássica como, por exemplo, a dificuldade da escolha da taxa de desconto e a subjetividade da estimativa de um fluxo de caixa equivalente certo. Apesar de ter criado um novo paradigma na concepção de valor dos projetos de investimento, a literatura da teoria de opções reais é ainda divergente quanto aos métodos de avaliação. Este trabalho tem como objetivo discutir as dificuldades práticas de se avaliar/ quantificar as opções de um ativo real que se dá tanto pela inadequação dos métodos de apreçamento próprios para derivativos financeiros, quanto pela subjetividade que se incorre com a utilização de métodos alternativos. / [en] The valuation of investment opportunities is undoubtedly a topic of great interest as it is the manner by which firms guide their investment decisions and assess whether this or that project creates or not value. The valuation theory of productive investments starts its way on the Net Present Value Rule (NPV) and branches along its literature, pursuing always the goal of incorporating the uncertainty into the models. The current stage of this path is the valuation of real options, and so everything that precedes it is now called classical theory. Nevertheless, many problems in the approaches found in literature for assessing real options are old. As the analogy with financial options is common, the proposed methodology for pricing real options bases itself in the financial options models. But this methodological extension is in itself problematic, as the so-called real assets and financial assets retain important differences between themselves such as private risk, completeness of markets, differences in liquidity, reversibility and a dramatic difference in the levels of information asymmetry. These differences undermine the significance of the valuation’s final results, as they violate some of the assumptions behind the pricing theory of financial options. As well as that, only the market component of risk is considered in the assessment, leaving private risk unattended. Other approaches for pricing real options have emerged in order to tackle the problem of market incompleteness, but are not able to prevent other issues already discussed in the classical theory, such as the difficulty in choosing the discount rate and the subjectivity of the certainty equivalent cash flow estimation. Despite having created a new standard in the understanding of what does the value of an investment project represent, real options literature is still uneasy with regards to valuation methods. The aim of this dissertation is to discuss the practical difficulties in the valuation/ quantification of the options present in a real asset. These are given both by the inadequacy in the methods that were designed specifically for financial derivatives, and by the subjectivity that is incurred when one makes use of alternative methods.

[pt] O objetivo desse estudo é identificar as práticas de remuneração adotadas para os executivos no Brasil e medir a relação entre a performance das companhias e a remuneração desses executivos. Ao analisar a relação entre remuneração dos executivos e a performance das companhias, deveríamos observar uma relação positiva e estatisticamente (e economicamente) significante entre as duas variáveis, caso a elaboração dos contratos de remuneração dos executivos endereçassem os problemas mencionados na teoria do Agente-Principal. Foram utilizadas diversas regressões para medir a sensibilidade entre a remuneração dos executivos e a performance das companhias. Podemos observar pelos resultados que, em algumas das regressões encontramos uma relação estatisticamente significante entre a remuneração dos executivos e a performance da companhia a um nível de significância de 5 por cento, no entanto, com um significado econômico muito baixo, o que parece inconsistente com o problema do Agente-Principal. / [en] This paper seeks to identify and describe the executive compensation practices in Brazil, and measure the relationship between company performance and executive compensation in Brazil. When analyzing the relationship between executive compensation and company performance, we should observe a positive and statistically (and economically) significant relation between the two variables, in case the compensation contracts addressed the problems involved in the Principal-Agent theory. Several regressions were used to measure the sensibility between executive compensation and company performance. In some of the regressions we found a statistically significant relation between executive compensation and company performance at a 5 percent significance level, but not economically significant, which seems to be inconsistent with the Principal-Agent theory.

[pt] O presente estudo tem o objetivo de avaliar o efeito do ciclo de vida corporativo na sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. Foram analisadas 249 empresas no período de 2010 a 2019, com dados obtidos da base Economática e de relatórios estruturados da B3. Empresas financeiras e com insuficiência de dados foram excluídas da amostra, totalizando 1765 observações firma-ano. O ciclo corporativo foi dividido em cinco fases - introdução, crescimento, maturidade, shake-out e declínio - e para defini-lo, foi utilizada como proxy a combinação dos fluxos de caixa de investimento, financiamento e operacional. Os resultados do modelo robusto com efeitos fixos revelaram significância de todos os estágios na relação com a sensibilidade do investimento ao fluxo de caixa. / [en] This study aims to assess the effect of the corporate life cycle on investment-cash flow sensitivity. There were analyzed 249 companies in the period from 2010 to 2019, using data obtained from Economática s database and B3 s structured reports. Financial companies with insufficient data were excluded from the sample, totaling 1765 firm-year observations. The corporate cycle was divided into five phases - introduction, growth, maturity, shake-out and decline - and to define it, the combination of investment, financing and operating cash flows was used as a proxy. The results of the robust model with fixed effects revealed the significance of all stages in relation to the investiment-cash flow sensitivity.

[pt] Finanças Corporativas tem como objetivo encontrar a política de investimentos e financiamentos que maximize o valor para o acionista. Baseada no modelo estático de Modigliani e Miller, a literatura recente apresenta modelos dinâmicos que buscam maior aderência à realidade. No entanto, para obter uma metodologia de solução computacionalmente tratável, duas simplificações são usualmente adotadas: (i) agentes financeiros são neutros a risco; (ii) custo de financiamento são fixos e independentes da alavancagem da empresa. Neste trabalho, é proposto um modelo de programação dinâmica estocástica para a determinação da política ótima de investimentos e financiamentos considerando acionistas avessos a risco e empresas que enfrentam incerteza na receita e custos marginais de financiamentos não-decrescentes com o nível de alavancagem da empresa. O modelo proposto é resolvido de maneira eficiente utilizando o algoritmo de Programação Dinâmica Dual Estocástica. Ao final do trabalho, são realizados estudos empíricos e análises de sensibilidade para melhor compreensão das políticas de investimentos e financiamentos das corporações. / [en] Corporate Finance is the study of investment and financing policies in order to maximize shareholder value. Based on the static model of Modigliani and Miller, recent literature presents dynamic models that seek greater adherence to reality. However, to obtain a computationally treatable solution methodology, two simplifications are usually adopted: (i) financial agents are risk neutral; (ii) cost of financing is static and independent of the company s leverage. In this work, a dynamic stochastic programming model is proposed to determine the optimum investment and financing policy, considering risk-averse shareholders and companies that face uncertainty on income and non-decreasing marginal costs of financing. The proposed model is efficiently solved using the Stochastic Dual Dynamic Programming algorithm. At the end of the study, empirical studies and sensitivity analyzes are carried out to the better understanding of corporate investment and financing policies.