This paper investigates the influence of the shares of non-interest income and the diversification, which result from off-balance sheet activities, on the performance of banking in Taiwan. I also use ARCH-M model in this study. The sample period is from January 2000 to December 2011. I find that all sample banks and private banks do not benefit from off-balance sheet activities, but government banks benefit from off-balance sheet activities. In this paper, I also use CUSUM test to find the structural breakpoint and discuss the situation in accordance with it. The result shows that the structural breakpoint is at July 2002, which closes to the founded time of lots of financial holding companies. After the structural breakpoint, the positive impact of shares of non-interest income and diversification on the performance disappear.

Les questions abordées dans les deux premiers articles de ma thèse cherchent à comprendre les facteurs économiques qui affectent la structure à terme des taux d'intérêt et la prime de risque. Je construis des modèles non linéaires d'équilibre général en y intégrant des obligations de différentes échéances. Spécifiquement, le premier article a pour objectif de comprendre la relation entre les facteurs macroéconomiques et le niveau de prime de risque dans un cadre Néo-keynésien d'équilibre général avec incertitude. L'incertitude dans le modèle provient de trois sources : les chocs de productivité, les chocs monétaires et les chocs de préférences. Le modèle comporte deux types de rigidités réelles à savoir la formation des habitudes dans les préférences et les coûts d'ajustement du stock de capital. Le modèle est résolu par la méthode des perturbations à l'ordre deux et calibré à l'économie américaine. Puisque la prime de risque est par nature une compensation pour le risque, l'approximation d'ordre deux implique que la prime de risque est une combinaison linéaire des volatilités des trois chocs. Les résultats montrent qu'avec les paramètres calibrés, les chocs réels (productivité et préférences) jouent un rôle plus important dans la détermination du niveau de la prime de risque relativement aux chocs monétaires. Je montre que contrairement aux travaux précédents (dans lesquels le capital de production est fixe), l'effet du paramètre de la formation des habitudes sur la prime de risque dépend du degré des coûts d'ajustement du capital. Lorsque les coûts d'ajustement du capital sont élevés au point que le stock de capital est fixe à l'équilibre, une augmentation du paramètre de formation des habitudes entraine une augmentation de la prime de risque. Par contre, lorsque les agents peuvent librement ajuster le stock de capital sans coûts, l'effet du paramètre de la formation des habitudes sur la prime de risque est négligeable. Ce résultat s'explique par le fait que lorsque le stock de capital peut être ajusté sans coûts, cela ouvre un canal additionnel de lissage de consommation pour les agents. Par conséquent, l'effet de la formation des habitudes sur la prime de risque est amoindri. En outre, les résultats montrent que la façon dont la banque centrale conduit sa politique monétaire a un effet sur la prime de risque. Plus la banque centrale est agressive vis-à-vis de l'inflation, plus la prime de risque diminue et vice versa. Cela est due au fait que lorsque la banque centrale combat l'inflation cela entraine une baisse de la variance de l'inflation. Par suite, la prime de risque due au risque d'inflation diminue. Dans le deuxième article, je fais une extension du premier article en utilisant des préférences récursives de type Epstein -- Zin et en permettant aux volatilités conditionnelles des chocs de varier avec le temps. L'emploi de ce cadre est motivé par deux raisons. D'abord des études récentes (Doh, 2010, Rudebusch and Swanson, 2012) ont montré que ces préférences sont appropriées pour l'analyse du prix des actifs dans les modèles d'équilibre général. Ensuite, l'hétéroscedasticité est une caractéristique courante des données économiques et financières. Cela implique que contrairement au premier article, l'incertitude varie dans le temps. Le cadre dans cet article est donc plus général et plus réaliste que celui du premier article. L'objectif principal de cet article est d'examiner l'impact des chocs de volatilités conditionnelles sur le niveau et la dynamique des taux d'intérêt et de la prime de risque. Puisque la prime de risque est constante a l'approximation d'ordre deux, le modèle est résolu par la méthode des perturbations avec une approximation d'ordre trois. Ainsi on obtient une prime de risque qui varie dans le temps. L'avantage d'introduire des chocs de volatilités conditionnelles est que cela induit des variables d'état supplémentaires qui apportent une contribution additionnelle à la dynamique de la prime de risque. Je montre que l'approximation d'ordre trois implique que les primes de risque ont une représentation de type ARCH-M (Autoregressive Conditional Heteroscedasticty in Mean) comme celui introduit par Engle, Lilien et Robins (1987). La différence est que dans ce modèle les paramètres sont structurels et les volatilités sont des volatilités conditionnelles de chocs économiques et non celles des variables elles-mêmes. J'estime les paramètres du modèle par la méthode des moments simulés (SMM) en utilisant des données de l'économie américaine. Les résultats de l'estimation montrent qu'il y a une évidence de volatilité stochastique dans les trois chocs. De plus, la contribution des volatilités conditionnelles des chocs au niveau et à la dynamique de la prime de risque est significative. En particulier, les effets des volatilités conditionnelles des chocs de productivité et de préférences sont significatifs. La volatilité conditionnelle du choc de productivité contribue positivement aux moyennes et aux écart-types des primes de risque. Ces contributions varient avec la maturité des bonds. La volatilité conditionnelle du choc de préférences quant à elle contribue négativement aux moyennes et positivement aux variances des primes de risque. Quant au choc de volatilité de la politique monétaire, son impact sur les primes de risque est négligeable. Le troisième article (coécrit avec Eric Schaling, Alain Kabundi, révisé et resoumis au journal of Economic Modelling) traite de l'hétérogénéité dans la formation des attentes d'inflation de divers groupes économiques et de leur impact sur la politique monétaire en Afrique du sud. La question principale est d'examiner si différents groupes d'agents économiques forment leurs attentes d'inflation de la même façon et s'ils perçoivent de la même façon la politique monétaire de la banque centrale (South African Reserve Bank). Ainsi on spécifie un modèle de prédiction d'inflation qui nous permet de tester l'arrimage des attentes d'inflation à la bande d'inflation cible (3% - 6%) de la banque centrale. Les données utilisées sont des données d'enquête réalisée par la banque centrale auprès de trois groupes d'agents : les analystes financiers, les firmes et les syndicats. On exploite donc la structure de panel des données pour tester l'hétérogénéité dans les attentes d'inflation et déduire leur perception de la politique monétaire. Les résultats montrent qu'il y a évidence d'hétérogénéité dans la manière dont les différents groupes forment leurs attentes. Les attentes des analystes financiers sont arrimées à la bande d'inflation cible alors que celles des firmes et des syndicats ne sont pas arrimées. En effet, les firmes et les syndicats accordent un poids significatif à l'inflation retardée d'une période et leurs prédictions varient avec l'inflation réalisée (retardée). Ce qui dénote un manque de crédibilité parfaite de la banque centrale au vu de ces agents. / This thesis consists of three essays in the areas of macro finance and monetary economics. The first two essays deal with the analysis of the term structure of interest rates in dynamic and stochastic general equilibrium (DSGE) models. The third essay explores inflation expectations formation across different economic groups in South Africa. Interest rates are one channel through which monetary policy affects the real economy. Typically, central banks implement monetary policy by influencing short term interest rates. Theoretically, the interest rate on a long-term bond is the average of expected future short term interest rates over the maturity period, plus a risk premium demanded by the holder of the bond to compensate for the risk involved in holding a longer maturity bond. Therefore, any changes in the target rate of the central bank and the risk premium affect long -- term interest rates, such as mortgage rates and interest rates on certain durable goods. It is then important for the central bank to understand the economic factors that affect both components of long - term interest namely the market expectations about the short - term rates and the risk premium. For example, recently in the U.S. economy, between June 2004 and June 2006, the ineffectiveness of monetary policy to affect long - term interest rates has been attributed to a decline in risk premium over this period, which has offset the effect of the increase in the target rate of the Federal Reserve (Fed). In the implementation of its monetary policy, the central bank can more or less control agents' expectations through transparent communication. However, the risk premium is endogenous and unobservable and therefore can not be fully controlled by the central bank. On the other hand, achieving the goal of prices stability in an inflation targeting framework depends on the credibility of the central bank. In the first two essays I explore the economic factors of the term structure of interest rates and risk premiums. I build a non-linear dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) models whereby I incorporate a range of bonds with different maturities. Specifically, the goal of the first essay is to understand the relationship between macroeconomic factors and the level of risk premium in a New Keynesian general equilibrium framework. Uncertainty in the model comes from three sources: productivity, monetary policy and, preferences shocks. The model has two types of real rigidities namely habit formation in preferences and adjustment costs in capital stock. The model is solved by perturbation method up to second order and calibrated to the U.S. economy. Since the risk premium is by nature a compensation for risk, the second - order approximation implies that the risk premium is a linear combination of the volatility of the three shocks. Results show that at the calibrated parameters, real shocks (productivity and preferences) play a more important role in determining the level of the risk premium relative to monetary shocks. I show that, contrary to previous work (where production capital is fixed), the effect of habit formation on the risk premium depends on the degree of capital adjustment cost. When capital adjustment costs are so high that the capital stock is fixed in equilibrium, an increase in the parameter of habit formation leads to an increase in the risk premium. However, when agents can freely adjust the capital stock without cost, the effect of the habit formation parameter on the risk premium is negligible. This result is explained by the fact that when the capital stock can be adjusted without cost, it opens an additional channel to the agents for consumption smoothing. Therefore, the effect of habit formation on the risk premium is reduced. In addition, the results show that the way the central bank conducts its monetary policy has an effect on the risk premium. The more aggressive the central bank vis-à-vis inflation, the lower the risk premium and vice versa. This is due to the fact that when the central bank fights against inflation it leads to a decrease in the variance of inflation. As a result, the risk premium due to inflation risk decreases. In the second essay, I extend the analysis of the first essay by using recursive preferences (as those proposed by Epstein - Zin) and by allowing the conditional volatility of the shocks to be time - varying. The use of this framework is motivated by two reasons. First, recent studies (Doh, 2010, Rudebusch and Swanson, 2012) showed that these preferences are appropriate for the analysis of asset prices in general equilibrium models. Second, heteroscedasticity is a prominent feature of economic and financial data. This implies that, contrary to the first essay, the uncertainty here is time - varying. Thus, the framework in this essay is more general and realistic than in the first essay. The main objective of this paper is to examine the impact of uncertainty due to conditional volatility of the shocks on the level and the dynamics of interest rates and risk premiums. Since the risk premium is constant at second order approximation, the model is solved by the perturbation method with an approximation of order three in order to get a time - varying risk premium. The advantage of introducing shocks conditional volatilities is that , it induces additional state variables that provide an additional contribution to the dynamics of the risk premium. I show that the risk premiums implied by the third -- order approximate solution have an ARCH-M (Autoregressive Conditional Heteroscedasticty in Mean) type representation as that introduced by Engle, Lilien and Robins (1987). The difference is that in this model the parameters are structural and the volatilities are conditional volatility of economic shocks and not those of the variables themselves. I estimate the model parameters by Simulated Method of Moments (SMM) using U.S. data. The estimation results show that there is evidence of stochastic volatility in the three shocks. Moreover, the contribution of conditional shocks volatility to the level and the dynamics of the risk premium is significant. In particular, the effects of the conditional volatility of productivity and preferences shocks are important. The conditional volatility of the productivity shock contributes positively to the means and standard deviations of risk premiums. These contributions vary with the maturity of the bonds. Conditional volatility of the preferences shock contributes negatively to the averages and positively to the variances of risk premiums. As for the impact of volatility of monetary policy shock, its impact on the risk premium is negligible. The third article (coauthored with Eric Schaling and Alain Kabundi, revised and resubmitted to the journal of Economic Modelling) deals with heterogeneity in inflation expectations of different economic agents and its impact on monetary policy in South Africa. The main question is to examine whether different groups of economic agents form their inflation expectations in the same way and if they perceive the central bank (South African Reserve Bank) monetary policy in the say way. We specify an inflation expectation model that allows us to directly test whether inflation expectations are anchored or not to the inflation target band (3% - 6%). The data used are inflation expectations data from surveys conducted by the central bank. There are three groups of agents: financial analysts, businesses and trade unions. We therefore exploits the panel structure of the data to test the heterogeneity in inflation expectations and derive their perceived inflation targets. Results show that there is evidence of heterogeneity in the way the three groups form their expectations. The expectations of financial analysts are well anchored to the central bank target band while those of businesses and trade unions are not. In fact, businesses and trade unions put a higher weight on lagged realized inflation in their expectations. This Indicates a lack of full credibility of the central bank.

本研究第一部份為確定性的資產訂價模型，探討證券交易所得稅與證券交易稅對股票價格的影響。如同資產價格方程式，其均衡價格為未來各期股利之貼現值的總和。所不同的是一般資產價格方程式之貼現率即為市場利率，但本研究特別引進資產存量動態調整方程式與政府預算限制式，說明除了市場利率以外，強調證券交易所得稅、證券交易稅與代表性個人之週轉率均為影響貼現率的主要因素。由於模型描述代表性個人具有遠瞻(forward-looking)的特性，所以當期暫時性的稅率變動不會影響股票價格，會影響股票價格的只有未來的租稅政策。另外，本研究亦得到與李嘉圖定理相似的中立性假說：只要租稅現值保持固定不變，即使資本利得稅與證券交易稅如何調整與變動，都不會影響其均衡價格。 為了瞭解股票週轉率的函數型態。假設其為下一期股票報酬率與租稅的函數，以台灣地區1982年1月至2001年1月的月資料，使用兩階段的研究方法分別探討租稅對股票報酬率與週轉率的影響，目的是確認：租稅除了會直接的影響股票價格外，是否會透過週轉率而間接的影響股票價格。因此本研究第二部份摒除週轉率與政府政策為外生的假設，另以實證分析租稅對股票報酬率與週轉率的影響，以補基本理論模型之不足，並進行有趣議題之分析。 首先由Ganger因果關係檢定得知：週轉率領先於政府訂定的證券交易稅稅率，亦即週轉率過去的落遲項會影響到當期的證券交易稅稅率；且由相關係數得知二者呈正相關。故政府訂定的證券交易稅稅率視過去的週轉率而定，過去的週轉率愈高，政府當期訂定的證券交易稅稅率愈高，以企圖抑制股市的不健全發展。再者，由於台灣股票報酬率的時間序列資料具有自我迴歸條件非均齊變異數(autoregressive condition heteroskedasticity，簡稱ARCH)的現象，故異於其他相關研究的實證方法，另經由比較各種ARCH族模型的實證結果，選取出一套考慮風險貼水(risk premium)之最佳配適的兩階段ARCH(1)-M模型進行實證分析。 實證結果顯示：任何一個ARCH(1)-M的模型，皆存在顯著的風險貼水效果。而預期未來的與當期的證券交易稅對當期的股票報酬率均為直接的負面影響，但以前者影響較為顯著，後者的影響則視顯著水準而定，因此政府調降或調高當期的證券交易稅稅率，與股市之榮枯並無確定性的直接關係，此結果與一般學者的觀點不謀而合。此外，當期的週轉率租稅彈性為-0.0646，其值顯著為負，且絕對值小於一，表示缺乏彈性，雖然租稅會間接地透過週轉率影響股票價格，但影響並不大，而且政府若鑒於過去的週轉率太高，要以租稅抑制當期的股市投機風氣，其成效亦不彰。至於證券交易所得稅因宣告(或施行)的期間極為短暫，故對當期的股票報酬率影響不顯著。換言之，風險趨避程度、證券交易稅、預期報酬率、週轉率與股票價格之間具有相互連動的關係。是故，證券交易稅對股票價格的影響，視風險趨避程度、證券交易稅稅率、週轉率之租稅彈性與週轉率之預期報酬彈性而定。 除此以外，本研究第三部份亦考慮政策的不確定性與政策的變動以建立不確定性的資產訂價模型，模擬分析結果顯示：若原先政府施行的租稅過程愈具持續性，則一旦政府的租稅政策瞬間改變時，投資人愈無法將股票價格-股利比值對租稅的反應，事先地考慮於股票投資的決策當中，所以租稅政策衝擊的反應較大。簡言之，投資人預期的稅率與實際施行的新稅率愈相近時，租稅政策衝擊的反應最小。因此第三部份的結果亦與第一部份的基本數學模型(認為當期暫時性之稅率變動不會影響當期的股票價格)，以及第二部份的實證結果(發現當期證券交易稅稅率變動與當期股市之榮枯並無確定性之關係)相一致。 第一章 緒論……………………………………………………………………001 1.1 研究動機與目的………………………………………………………001 1.2 研究方法………………………………………………………………004 1.3 研究結構………………………………………………………………011 第二章 我國證券交易課稅制度沿革…………………………………………014 2.1 我國證券交易所得稅制度沿革………………………………………014 2.2 我國證券交易稅制度沿革……………………………………………021 2.3 各國證券交易課稅制度比較…………………………………………024 第三章 證券交易課稅的文獻探討……………………………………………031 3.1 證券交易所得稅的文獻探討…………………………………………031 3.1.1 關於證券市場的文獻探討……………………………………031 3.1.2 關於投資及儲蓄的文獻探討…………………………………040 3.1.3 關於經濟效益的文獻探討……………………………………042 3.1.4 關於稅制及稅收的文獻探討…………………………………046 3.2 證券交易稅的文獻探討………………………………………………050 3.2.1 國外文獻探討…………………………………………………050 3.2.2 國內文獻探討…………………………………………………053 第四章 確定性的資產訂價模型……………………………………………… 058 4.1 基本理論模型…………………………………………………………058 4.2 租稅效果………………………………………………………………064 4.3 中立性的假說…………………………………………………………069 第五章 台灣實證研究—資料處理與分析…………………………………… 073 5.1 資料來源與說明………………………………………………………074 5.2 檢定……………………………………………………………………076 5.2.1 單根檢定—ADF 檢定…………………………………………076 5.2.2 常態分配檢定…………………………………………………080 5.2.3 自我相關檢定—Ljung-Box Q(L-B Q)檢定…………………081 5.2.4 序列相關 LM 檢定……………………………………………082 5.2.5 ARCH LM 檢定…………………………………………………082 5.2.6 Granger 因果關係檢定………………………………………086 5.2.7 當期股票報酬率與未來各期證券交易稅稅率的相關係數…093 第六章 台灣實證研究—兩階段 ARCH 族實證模型………………………… 095 6.1 基本條件平均數方程式的設定與分析………………………………095 6.1.1 傳統自我迴歸模型……………………………………………095 6.1.2 自我迴歸模型的殘差分析……………………………………096 6.2 條件變異數方程式的設定……………………………………………101 6.2.1 ARCH 模型……………………………………………………102 6.2.2 ARCH-M 模型…………………………………………………103 6.3 估計方法與檢定………………………………………………………105 6.4 第一階段之股票報酬率的 ARCH 族模型估計與分析………………106 6.4.1 實證模型………………………………………………………106 6.4.2 實證結果與分析………………………………………………113 6.5 兩階段模型的估計與分析……………………………………………114 6.5.1 實證模型………………………………………………………114 6.5.2 實證結果與分析………………………………………………119 第七章 不確定性的資產訂價模型…………………………………………… 130 7.1 不確定性的租稅政策與政策變動……………………………………130 7.2 模型的模擬與分析……………………………………………………136 第八章 結論與未來的研究方向………………………………………………151 8.1 結論……………………………………………………………………151 8.2 未來的研究方向………………………………………………………155 附錄A 股票價格函數滿足終極條件的證明…………………………………158 附錄 B 股票價格函數為單一固定點的證明…………………………………160 參考文獻…………………………………………………………………………163 / This paper works out the effect of capital gains tax and stock transaction tax on share prices. In the generality of cases, the equilibrium share price is shown to equal the discounted sum of future dividends. In this paper, we emphasize that tax policy is a driving force in determining the discount rate and market turnover rate also plays an important role in determining the effects of policy. We show that temporary changes in policy have little effect on current stock price; only perceived policy in the future has price effect. We also show that a permanent shift in tax policy exerts only level effect, but no growth effect, on stock price. Using monthly data from Taiwan, our empirical results indicate that changes in stock turnover rate often leads changes in transaction tax, and both are positively correlated. This result implies that government policy often reacts to market volatility instead of the other way around. Since the data exhibit autoregressive conditional heteroskedasticity, we employ a two stage ARCH(1)-M model as our empirical strategy. Our results show that the price effect of transaction tax is significant, with the expected change in future tax especially so. The results also indicate that expected stock returns have positive and important effects on market turnover rate. Overall, the policy effect on stock price depends on the tax rate, the degree of risk aversion, sensitivity of turnover rate to policy and the expected stock return. The analysis so far assumes that the tax policy is certain, when in fact it is hardly the case. The 1989 fiasco and the recent flip-flop of the government are vivid testimonies of the volatile nature of the government policy. The third part extends the model to a stochastic environment and examines the consequences when a long-standing unequivocal tax policy suddenly and unexpectedly shifts to a stochastic regime. This type of regime shift seems to characterize the recent experience in Taiwan. Our results show that the shape of the pricing function under stochastic regimes depend on the persistence of the tax process. For tax rates that are lower than the unconditional mean of the process, the price is lower than the certainty case because the expected tax rate is higher over this interval. As the tax process becomes more persistent, the expected duration of the tax rate lengthens and the pricing function becomes negatively sloped. Notice that the slope of the pricing function (i.e., the tax elasticity of the price-dividend ratio) is flatter than the certainty case because in a stochastic regime consumers always take into account the possibility of tax changes, no matter how small the probability is.