No description available.

Esta tesis consiste en tres ensayos independientes. Aunque unidos bajo un título, varían en los temas considerados y método escogido. El primer ensayo presenta un modelo de ciclos reales internacionales con rigideces reales que hoy constituyen una parte considerable de teoría RBC de economía cerrada con mercados completos. En general, estas rigideces tienen menos éxito al resolver problemas de correlaciones internacionales. Encontramos que los costes de ajuste del capital, junto con hábitos de consumo, ayudan a explicar sólo correlación positivo de inversión - en combinación con costes principales de ajuste, hábitos de consumo proporcionan un canal por el que los costes principales de ajuste llegan a ser más grandes que los costes de oportunidad de no invertir en un país más productivo. Además, se demuestra que las rigideces en el mercado de trabajo no ayudan a explicar correlaciones de factores, como por ejemplo el problema de empleo e inversión. Además, mientras tanto los costes de ajuste de trabajo como los hábitos de ocio ambos aumentan la correlación de produccion, sólo los efectos de esto representan fuerzas llevan a la solucion del problema de consumo. En el segundo ensayo se presenta un instrumento útil para banqueros centrales de los países dolarizados en el análisis de adecuación de las reservas internacionales. Una expresión analítica de reservas óptimas es derivada y calibrada para Croacia, con el proposito de evaluar la adecuación de las reservas internacionales croatas. Mostramos que la demanda preventiva para reservas es consecuente con una fuerte tendencia de acumulación de reservas internacionales en los últimos 10 años. Si esta tendencia fue demasiado fuerte o si las reservas fueron más bajas que las reservas óptimas depende de la reacción posible de los bancos matrices durante una crisis. Mostramos que para valores plausibles de los parámetros, el Banco Nacional de Croacia tiene reservas suficientes para luchar contra una posible crisis con la misma magnitud que la de 1998/1999, caracterizada por una crisis bancaria con sudden stop. También mostramos que la utilización de los dos indicadores estándar de reservas "óptimas", la regla Greenspan-Guidotti y la regla de tres meses de importación, puede llevar a una evaluación poco realista de la "optimalidad" de las reservas internacionales en el caso de Croacia. El tercer ensayo explora el impacto de la tasa de cambio de USD/EUR en la inflación en los países de Europa central y oriental (PECO). En particular, analizamos cuál porción de la variación en la inflación en el PECO puede ser atribuida a la tasa de cambio del USD /EUR como un golpe externo. Además, estudiamos hasta qué punto los golpes de la tasa de cambio de USD /EUR influyen en la inflación en el PECO. Un modelo de VAR con restricciones de exogeneidad en bloque es empleado para trazar el impacto de las fluctuaciones de la tasa de cambio de USD /EUR en la inflación en cada etapa por la cadena de distribución. Encontramos que la tasa de cambio de USD /EUR tiene impacto diferente en la inflación en los PECO con regímenes diferentes de tasa de cambio. Nuestro ejercicio empírico muestra que la tasa de cambio de USD /EUR explica la gran parte de la inestabilidad de la inflación en los PECO con tasas de cambio fijas de la moneda doméstica contra el euro. Además, el grado de influencia de la tasa de cambio de USD /EUR en la inflación en el PECO es el más alto en las economías con regímenes de tasa de cambio fijos. Estos resultados pueden ser importantes en el contexto del requisito de estabilidad de precios de los Criterios de Maastricht: además del reto interno de mantener la inflación baja y enfrentarse con las dificultades del proceso de convergencia de precios, los países solicitantes podrían enfrentarse con problemas fuera de su alcance. / This thesis consists of three self-contained essays. Although united under one title they differ in both the topics considered and approaches chosen. The first essay presents an international real business cycles model with real rigidities which today constitute a large part of closed economy RBC theory in a complete markets setting. Overall, these rigidities have less success in resolving international comovement puzzles. We find that capital adjustment costs together with consumption habits help explain positive investment comovement only - in combination with capital adjustment costs, consumption habits provide a channel through which capital adjustment costs become larger than the opportunity costs of not investing in a more productive country. In addition, I find that rigidities in labor market do not help to explain factor comovements such as the employment and investment puzzle. Furthermore, while both labor adjustment costs and leisure habits increase the output correlation, only the effects of the latter present forces toward resolving the consumption cross-correlation puzzle. The second essay offers a useful tool for central bankers in dollarized countries for analyzing foreign reserves adequacy. An analytical expression of optimal reserves is derived and calibrated for Croatia in order to evaluate the adequacy of the Croatian National Bank foreign reserves. We show that the precautionary demand for reserves is consistent with the trend of strong accumulation of foreign reserves over the last 10 years. Whether this trend was too strong or whether the actual reserves were lower than the optimal reserves depends on the possible reaction of the parent banks during a crisis. We show that for plausible values of parameters, the Croatian National Bank has enough reserves to fight a possible crisis of magnitude of the1998/1999 sudden stop with banking crisis episode. We also show how using the two standard indicators of "optimal" reserves, the Greenspan-Guidotti and the 3-months-of-imports rules, might lead to an unrealistic assessment of the foreign reserves optimality in the case of Croatia. The third essay explores the impact of the USD/EUR exchange rate on inflation in the Central and East European countries (CEEC). In particular, we analyze which portion of the variation in inflation in the CEEC can be attributed to the USD/EUR exchange rate, as an external shock. In addition, we study to what extent USD/EUR exchange rate shocks influence inflation in the CEEC. A VAR model with block exogeneity restrictions is employed to trace the impact of the USD/EUR exchange rate fluctuations on inflation at each stage along the distribution chain. We find that the USD/EUR exchange rate has different impact on inflation among the CEEC with different exchange rate regimes. Our empirical exercise shows that the USD/EUR exchange rate accounts for the largest share of inflation volatility in the CEEC with stable exchange rates of the domestic currency against the euro. Furthermore, the extent of the USD/EUR exchange rate influence on inflation in the CEEC is the largest in the economies with stable exchange rate regimes. These results might be important in the context of the price stability requirement of the Maastricht Criteria: in addition to the internal challenge of keeping low inflation and dealing with the difficulties of the price convergence process, the applicant countries could face problems beyond their influence.

This dissertation addresses the causes of and policy responses to the 1990s current account crises. The first chapter explores the relative importance of external shocks as key determinants of the significant increase of foreign reserves accumulated in many emerging market economies, and provides a comprehensive framework to assess the adequacy of reserve holdings. Using the case of Mexico, I find that more than two thirds of the increase in international reserves can be replicated by a linear combination of external shocks, without an abrupt regime shift after the Tequila crisis. I also find that Mexico has historically adopted an appropriate reserves policy, with 1994 being an exception. However, under the current reserves policy, there is a positive probability of a current account crisis in the near future. In chapter Two, I investigate the optimal reserves policy. The analysis predicts an optimal level of reserves in Mexico that is considerably higher than the actual level. When I account for the possibility of a bailout by the outside world in case of a crisis, Mexico's current reserves policy is in the range of my model's predictions. The final chapter proposes a new explanation for the existence and nature of sudden stops. In my model, a sudden stop forms a necessary solution to the moral hazard problem in investment and can be rationalized as part of an optimal lending strategy in the face of asymmetric information. / Thesis (Ph.D, Economics) -- Queen's University, 2009-08-13 22:52:26.219

Estimates suggest that international reserves of the Eurosystem could be reduced by one third to half ($130-$170 bill.) of its existing level after the introduction of the Euro. While the ultimate decision, whether and how to use these excessive reserves (public debt repayment, financing of a fund, financing of a tax cut) is a political one, some general results can be stated: First, since reserves earn interest revenue, a large part of which is transferred to the government anyway, moderate (but still positive) economic gains can be expected from a reserve reduction. Second, reserve reductions exceeding a certain threshold require the ECB's approval, which could, however, only be rejected if the envisaged measures were inconsistent with the ECB's monetary and exchange rate policy. Given that unintended macroeconomic effects can easily be avoided by a carefully planned and coordinated reserve reduction, such a rejection by the ECB - which is subject to the review by the European Court of Justice - is only hard to justify. Equally important from a legal point of view is that reserve reductions, effected as transfer of an extraordinary gain to the government, do not constitute monetary financing as prohibited under Art. 101 EC Treaty. Finally, reducing reserves to an adequate level would also eliminate incompatibilities and conflicts of interest between monetary and investment policy by the central banks and reduce their field of operation to their core task: the conduct of monetary policy. Thus, a carefully planned and coordinated reserve reduction can be supported from both an economic as well as legal point of view. / Series: EI Working Papers / Europainstitut

[pt] Ao longo dos últimos 20 anos as economias aumentaram seus estoques de reservas internacionais de forma acelerada. As reservas globais passaram de aproximadamente um trilhão de dólares em 1990, para mais de cinco trilhões de dólares em 2006. Este processo também pode ser observado no Brasil, principalmente nos últimos dois anos, onde o estoque de reservas passou de aproximadamente 60 bilhões de dólares no fim de 2005 para mais de 180 bilhões de dólares no fim de 2007. Neste estudo, fazemos uma análise custobenefício das reservas internacionais, levando em consideração o seu papel como mitigadora tanto da probabilidade de ocorrência quanto do custo da crise, uma vez esta instaurada. Nossos resultados indicam que maiores reservas, representadas pela razão Reserva/Dívida Externa de Curto Prazo, são significantes em reduzir o custo e a probabilidade de crise. Além disso, encontramos que os níveis de reservas acumulados pela maioria dos países emergentes analisados são ótimos para valores razoáveis de custo de crise e de custo de manter reservas. No entanto, o caso brasileiro é uma exceção, pois o acúmulo de reservas internacionais nos últimos dois anos parece ser excessivo, não podendo ser explicado pelo modelo estimado. / [en] Over the past 20 years, economies have increased their levels of international reserves at a rapid pace. Global reserves went from approximately one trillion dollars in 1990, to over five trillion dollars in 2006. This trend can also be observed in Brazil, especially over the past two years, when the stock of reserves increased from about 60 billion dollars by the end of 2005 to more than 180 billion dollars by the end of 2007. In this study, we make a cost-benefit analysis of international reserves, taking into account its role in mitigating both the probability of a crisis, and the cost of a crisis once it happens. Our results show that higher reserves, represented by the Reserves/Short Term External Debt ratio, are significant in decreasing the cost and probability of a crisis. Furthermore, we find that the levels of reserves accumulated by the majority of the emerging economies analyzed are optimum for reasonable values of cost of crisis and cost of reserves. However, the Brazilian case is an exception, since the reserves accumulated in the past two years seem excessive, not being explained by the model estimated.

[pt] Apesar de existirem argumentos simples e usuais de que reservas seriam uma proteção em sudden stops, encontramos poucos trabalhos sobre esse assunto na literatura. O objetivo deste estudo é justamente tentar identificar e quantificar os reais benefícios (ou custos) de se ter reservas nesse tipo de crise. Iniciamos construindo um modelo que, ao contrário do usual, permite que o estoque de reservas impacte a dinâmica do fluxo de capital, via expectativas. Ele sugere que reservas reduzem a probabilidade de ocorrência da crise, mas que, uma vez iniciada, ela tende a ser mais forte. Pesquisamos, então, essas relações empiricamente, com um painel de países. Não encontramos efeito sobre a probabilidade de sudden stop, mas, de fato, as regressões sugerem que reservas tendem a acentuar a queda do fluxo de capital nas crises. Ainda assim, não encontramos evidência de que esse instrumento afete o custo do sudden stop (medido como queda no produto). / [en] Although there are simple and usual arguments claiming that reserves might offer protection at sudden stops, few papers about this subject are found in the literature. The goal of this study is to try to identify and quantify the real benefits (or costs) of having reserves at this kind of crisis. We begin with the construction of a model that, contrary to what is usually done, allows the stock of reserves to impact the dynamics of capital flows, through expectations. It suggests that reserves reduce the probability of occurrence of crisis, but, once it is starts, it tends to be stronger. We therefore study these relations empirically, with a panel of countries. We don´t find effects upon the probability of sudden stop, but, indeed, the regressions suggest that reserves tend to increase the fall in capital flows at crises. Nevertheless, we find no evidence that this instrument affects the cost of the sudden stop (measured by the product fall).

Esta tese consiste de uma introdução geral e três ensaios independentes, mas inter-relacionados. O capítulo 2 aborda o tema da liberalização financeira no âmbito das economias emergentes, enfocando sua ligação com o crescimento econômico no Brasil. Com base em um modelo de vetores auto-regressivos (VAR), argumenta-se que as conexões entre liberalização financeira e crescimento econômico devem ser não tão fortes quanto o suposto em teoria, mesmo no curto prazo. Mostra-se que a experiência brasileira de liberalização financeira, medida através de dois índices independentes, não imprimiu um viés de redução sobre a taxa de juros, enquanto também não impôs um efeito altista sobre a taxa de crescimento do PIB. Nesse caso, liberalização financeira não parece ser um substituto para políticas estratégicas mais voltadas a induzir o desenvolvimento econômico, dado que proporciona apenas pequenos ganhos que tendem, todavia, a ser acompanhados por efeitos colaterais indesejados – o resultado líquido acaba não sendo relevante no sistema. O capítulo conclui que liberalização financeira deve ser interpretada de acordo com a visão demand-following, a qual sugere que a direção causal fundamental parte do nível de atividade econômica à liberalização financeira. Segue que tentativas de estabilizar as finanças de uma economia podem se dar através da imposição de certos limites aos movimentos desregulados de capitais como précondição para o apropriado desenvolvimento em economias emergentes. Por sua vez, o capítulo 3 explora a questão da racionalidade subjacente à acumulação de reservas no Brasil, uma tendência recente identificada entre importantes economias emergentes. Esse ponto é imediatamente relevante à discussão oferecida no capítulo anterior, dado que países emergentes parecem conduzir políticas macroeconômicas distintas e responder diferentemente aos desafios da globalização financeira, vis-à-vis o cenário de fluxos de capitais desregulados ao redor do mundo. A investigação sugere que a política de reservas internacionais no Brasil não mudou com a introdução de regime cambial flutuante de facto em 1999, ao contrário do esperado em teoria. Ao mesmo tempo, a política de governo relacionada à taxa cambial e acumulação de reservas no Brasil não pode ser relacionada a uma ativa política export-led growth conduzida pela autoridade monetária. Da mesma maneira, a competitividade internacional do País não parece estar sendo particularmente significativa para explicar a racionalidade da política externa brasileira. Além disso, o processo de integração financeira do Brasil com o exterior parece não ter exigido níveis mais altos de reservas, enquanto a desregulação financeira não consegue explicar a estocagem de reservas soberanas. A evolução da política de reservas deve, entretanto, ser avaliada considerando o processo de amplificação generalizada das operações externas registradas no balanço de pagamentos. Estas proporcionaram o excesso de liquidez no período sob revisão, em especial após 2003, principalmente relacionado ao exógeno (e inerentemente instável) dinamismo dos fluxos de capitais. O capítulo 4 lida com uma importante questão do gerenciamento externo de uma economia emergente, qual seja, o custo fiscal associado aos instrumentos adotados pela autoridade monetária. Ainda que uma política de acumulação de reservas possa ser benéfica, como forma de reduzir os efeitos de uma crise externa que poderia afetar uma economia, é necessário identificar os parâmetros e limites prudenciais da política de reservas. Para tanto, esse ensaio tenta identificar o nível ótimo de reservas precaucionais, no sentido de maximização dos gastos fiscais no Brasil. Como subsídio, os determinantes-chave das reservas brasileiras, identificados no capítulo anterior, permitem uma reflexão mais robusta sobre custos e benefícios de tal instrumento da política de gerenciamento externo de economias emergentes na era pós-Bretton Woods. Essencialmente, as diferentes medidas e simulações desenvolvidas oferecem a mesma inferência sobre a inadequação dos estoques de moeda conversível do Brasil, mantidos em excesso a partir do primeiro semestre de 2008. Adicionalmente, o exercício econométrico não suporta a assertiva de que a acumulação de níveis altos de reservas seja fortemente significativa na determinação do risco-soberano e dos custos de captação externa no País. Além disso, grandes montantes de reservas parecem estar relacionados a um elevado custo fiscal derivado da política de esterilização associada. Conclui-se pela necessidade de se adaptar o gerenciamento externo do Brasil a suas instituições. / This thesis consists of a general introduction and three independent but interrelated papers. Chapter 2 addresses the issue of financial liberalization amongst the emerging countries, concerned with its linkage to economic growth in Brazil. Based on a vector autoregressive (VAR) method, it argues that the linkages between financial liberalization and economic growth might be not as strong as supposed in theory, even over the short run. In fact, the Brazilian process of financial liberalization, measured by two independent indexes, has not imposed a downward bias on interest rates, while also has not implemented an upward effect on the GDP growth rate. It follows that financial liberalization is not a substitute for strategic policies designed to boost economic development, since it can offer only small gains but which tend to come accompanied with undesired side effects – net effect may be not as relevant as supposed initially in the economic system. From a core perspective, we conclude that financial liberalization must be interpreted according to a ‘demand-following’ view, which suggests the causal direction goes from economic development to financial liberalization. It follows that attempts to stabilize one economies’ finance could come by imposing certain limits on the free movement of capital as a precondition for the proper development of emerging nations. Chapter 3 explores the rationale behind reserves accumulation in Brazil, a recent trend identified among important emerging countries. This is immediately relevant to the discussion offered in chapter 1, as emerging countries seem to run distinct macroeconomic policies and respond differently to the challenges of the financial globalization, vis-à-vis the scenario of unregulated capital flows worldwide. The investigation suggests that reserves policy in Brazil has not changed with the introduction of a de facto free floating exchange regime in 1999, as theoretically expected. In this context, the government policy regarding the exchange rate and the reserve holdings in Brazil cannot be linked to an active export-led growth policy run by the monetary authority. Likewise, financial integration does not seem to have required higher levels of reserves, while financial deregulation does not explain the building of reserves in Brazil. Furthermore, international competitiveness does not seem to have been particularly significant to explain the rationale of the Brazilian external policy. Developments in the reserves policy,, though, should be seen against the background of a general widening of the balance of payments providing an excess of liquidity in the period under review, especially after 2003, mainly related to the exogenous (and inherently unstable) dynamism of capital flows. Finally, chapter 4 deals with the huge problem of external management of an emerging economy, namely the fiscal cost associated with the instruments adopted by the monetary authority. Even though a policy on accumulation of reserves may be positive, in order to reduce the effects of an external crisis that would affect the country, it is necessary to identify the parameters and prudential limits of the reserve policy. For such, it addresses the subject of precautionary reserve holdings, in an attempt to identify optimal levels and maximized fiscal expenditures to Brazil. The key relevant factors determining the Brazilian reserves identified in the second essay, will also allow for a more robust reflection about costs and benefits of such an instrument of external policy management in the post-Bretton Woods era. Essentially, the different adequacy measures and the model-based simulations offer the same inference about the inadequacy of the Brazilian reserve holdings, kept in excessive levels by 2008. Furthermore, as the econometric exercise does not provide much support for the claim that accumulating high levels of reserves is strongly significant to determine the sovereign risk and the costs of external funding for the country; and further, it seems to be related to a huge fiscal cost associated to the sterilization policy, the main conclusion points to the need to adapt the precautionary external management of Brazil to its own institutions, as it seems to run an external policy beyond its conditions.

In this paper we analyse the implications of the euro for the international reserves in the Eurosystem. Two conceptually different effects of the changeover have to be distinguished: a technical effect that largely arises as a matter of accounting, and a behavioural effect that stems from the fact that the optimal demand of the aggregate Eurosystem is not equal to the sum of the optimal country levels. The technical effect arises from two main sources: the abolishment of the ECU-creating mechanism, and the redefinition of international reserves which precludes (former) reserves that were denominated in euro-currencies. As a result the average reserves of the Eurosystem in 1999 amounted to $287 billion, considerably less than in 1998 ($345 billion). We then derive a reserve demand function for the aggregate Eurosystem using panel data estimation techniques and simulate reserve demand for the situation after the regime shift. The optimal aggregate level of reserves turns out to be some $188 billion, which implies excess reserves in the Eurosystem amounting to approximately $100 billion in the year 1999. We go on by proposing a key by which this excess could be allocated to the individual countries taking the asymmetric distribution of reserves in the Eurosystem into account. Finally we classify and enumerate the proposals for making use of the estimated reserve overhang. (author's abstract) / Series: EI Working Papers / Europainstitut

Esta tese consiste de uma introdução geral e três ensaios independentes, mas inter-relacionados. O capítulo 2 aborda o tema da liberalização financeira no âmbito das economias emergentes, enfocando sua ligação com o crescimento econômico no Brasil. Com base em um modelo de vetores auto-regressivos (VAR), argumenta-se que as conexões entre liberalização financeira e crescimento econômico devem ser não tão fortes quanto o suposto em teoria, mesmo no curto prazo. Mostra-se que a experiência brasileira de liberalização financeira, medida através de dois índices independentes, não imprimiu um viés de redução sobre a taxa de juros, enquanto também não impôs um efeito altista sobre a taxa de crescimento do PIB. Nesse caso, liberalização financeira não parece ser um substituto para políticas estratégicas mais voltadas a induzir o desenvolvimento econômico, dado que proporciona apenas pequenos ganhos que tendem, todavia, a ser acompanhados por efeitos colaterais indesejados – o resultado líquido acaba não sendo relevante no sistema. O capítulo conclui que liberalização financeira deve ser interpretada de acordo com a visão demand-following, a qual sugere que a direção causal fundamental parte do nível de atividade econômica à liberalização financeira. Segue que tentativas de estabilizar as finanças de uma economia podem se dar através da imposição de certos limites aos movimentos desregulados de capitais como précondição para o apropriado desenvolvimento em economias emergentes. Por sua vez, o capítulo 3 explora a questão da racionalidade subjacente à acumulação de reservas no Brasil, uma tendência recente identificada entre importantes economias emergentes. Esse ponto é imediatamente relevante à discussão oferecida no capítulo anterior, dado que países emergentes parecem conduzir políticas macroeconômicas distintas e responder diferentemente aos desafios da globalização financeira, vis-à-vis o cenário de fluxos de capitais desregulados ao redor do mundo. A investigação sugere que a política de reservas internacionais no Brasil não mudou com a introdução de regime cambial flutuante de facto em 1999, ao contrário do esperado em teoria. Ao mesmo tempo, a política de governo relacionada à taxa cambial e acumulação de reservas no Brasil não pode ser relacionada a uma ativa política export-led growth conduzida pela autoridade monetária. Da mesma maneira, a competitividade internacional do País não parece estar sendo particularmente significativa para explicar a racionalidade da política externa brasileira. Além disso, o processo de integração financeira do Brasil com o exterior parece não ter exigido níveis mais altos de reservas, enquanto a desregulação financeira não consegue explicar a estocagem de reservas soberanas. A evolução da política de reservas deve, entretanto, ser avaliada considerando o processo de amplificação generalizada das operações externas registradas no balanço de pagamentos. Estas proporcionaram o excesso de liquidez no período sob revisão, em especial após 2003, principalmente relacionado ao exógeno (e inerentemente instável) dinamismo dos fluxos de capitais. O capítulo 4 lida com uma importante questão do gerenciamento externo de uma economia emergente, qual seja, o custo fiscal associado aos instrumentos adotados pela autoridade monetária. Ainda que uma política de acumulação de reservas possa ser benéfica, como forma de reduzir os efeitos de uma crise externa que poderia afetar uma economia, é necessário identificar os parâmetros e limites prudenciais da política de reservas. Para tanto, esse ensaio tenta identificar o nível ótimo de reservas precaucionais, no sentido de maximização dos gastos fiscais no Brasil. Como subsídio, os determinantes-chave das reservas brasileiras, identificados no capítulo anterior, permitem uma reflexão mais robusta sobre custos e benefícios de tal instrumento da política de gerenciamento externo de economias emergentes na era pós-Bretton Woods. Essencialmente, as diferentes medidas e simulações desenvolvidas oferecem a mesma inferência sobre a inadequação dos estoques de moeda conversível do Brasil, mantidos em excesso a partir do primeiro semestre de 2008. Adicionalmente, o exercício econométrico não suporta a assertiva de que a acumulação de níveis altos de reservas seja fortemente significativa na determinação do risco-soberano e dos custos de captação externa no País. Além disso, grandes montantes de reservas parecem estar relacionados a um elevado custo fiscal derivado da política de esterilização associada. Conclui-se pela necessidade de se adaptar o gerenciamento externo do Brasil a suas instituições. / This thesis consists of a general introduction and three independent but interrelated papers. Chapter 2 addresses the issue of financial liberalization amongst the emerging countries, concerned with its linkage to economic growth in Brazil. Based on a vector autoregressive (VAR) method, it argues that the linkages between financial liberalization and economic growth might be not as strong as supposed in theory, even over the short run. In fact, the Brazilian process of financial liberalization, measured by two independent indexes, has not imposed a downward bias on interest rates, while also has not implemented an upward effect on the GDP growth rate. It follows that financial liberalization is not a substitute for strategic policies designed to boost economic development, since it can offer only small gains but which tend to come accompanied with undesired side effects – net effect may be not as relevant as supposed initially in the economic system. From a core perspective, we conclude that financial liberalization must be interpreted according to a ‘demand-following’ view, which suggests the causal direction goes from economic development to financial liberalization. It follows that attempts to stabilize one economies’ finance could come by imposing certain limits on the free movement of capital as a precondition for the proper development of emerging nations. Chapter 3 explores the rationale behind reserves accumulation in Brazil, a recent trend identified among important emerging countries. This is immediately relevant to the discussion offered in chapter 1, as emerging countries seem to run distinct macroeconomic policies and respond differently to the challenges of the financial globalization, vis-à-vis the scenario of unregulated capital flows worldwide. The investigation suggests that reserves policy in Brazil has not changed with the introduction of a de facto free floating exchange regime in 1999, as theoretically expected. In this context, the government policy regarding the exchange rate and the reserve holdings in Brazil cannot be linked to an active export-led growth policy run by the monetary authority. Likewise, financial integration does not seem to have required higher levels of reserves, while financial deregulation does not explain the building of reserves in Brazil. Furthermore, international competitiveness does not seem to have been particularly significant to explain the rationale of the Brazilian external policy. Developments in the reserves policy,, though, should be seen against the background of a general widening of the balance of payments providing an excess of liquidity in the period under review, especially after 2003, mainly related to the exogenous (and inherently unstable) dynamism of capital flows. Finally, chapter 4 deals with the huge problem of external management of an emerging economy, namely the fiscal cost associated with the instruments adopted by the monetary authority. Even though a policy on accumulation of reserves may be positive, in order to reduce the effects of an external crisis that would affect the country, it is necessary to identify the parameters and prudential limits of the reserve policy. For such, it addresses the subject of precautionary reserve holdings, in an attempt to identify optimal levels and maximized fiscal expenditures to Brazil. The key relevant factors determining the Brazilian reserves identified in the second essay, will also allow for a more robust reflection about costs and benefits of such an instrument of external policy management in the post-Bretton Woods era. Essentially, the different adequacy measures and the model-based simulations offer the same inference about the inadequacy of the Brazilian reserve holdings, kept in excessive levels by 2008. Furthermore, as the econometric exercise does not provide much support for the claim that accumulating high levels of reserves is strongly significant to determine the sovereign risk and the costs of external funding for the country; and further, it seems to be related to a huge fiscal cost associated to the sterilization policy, the main conclusion points to the need to adapt the precautionary external management of Brazil to its own institutions, as it seems to run an external policy beyond its conditions.

Esta tese consiste de uma introdução geral e três ensaios independentes, mas inter-relacionados. O capítulo 2 aborda o tema da liberalização financeira no âmbito das economias emergentes, enfocando sua ligação com o crescimento econômico no Brasil. Com base em um modelo de vetores auto-regressivos (VAR), argumenta-se que as conexões entre liberalização financeira e crescimento econômico devem ser não tão fortes quanto o suposto em teoria, mesmo no curto prazo. Mostra-se que a experiência brasileira de liberalização financeira, medida através de dois índices independentes, não imprimiu um viés de redução sobre a taxa de juros, enquanto também não impôs um efeito altista sobre a taxa de crescimento do PIB. Nesse caso, liberalização financeira não parece ser um substituto para políticas estratégicas mais voltadas a induzir o desenvolvimento econômico, dado que proporciona apenas pequenos ganhos que tendem, todavia, a ser acompanhados por efeitos colaterais indesejados – o resultado líquido acaba não sendo relevante no sistema. O capítulo conclui que liberalização financeira deve ser interpretada de acordo com a visão demand-following, a qual sugere que a direção causal fundamental parte do nível de atividade econômica à liberalização financeira. Segue que tentativas de estabilizar as finanças de uma economia podem se dar através da imposição de certos limites aos movimentos desregulados de capitais como précondição para o apropriado desenvolvimento em economias emergentes. Por sua vez, o capítulo 3 explora a questão da racionalidade subjacente à acumulação de reservas no Brasil, uma tendência recente identificada entre importantes economias emergentes. Esse ponto é imediatamente relevante à discussão oferecida no capítulo anterior, dado que países emergentes parecem conduzir políticas macroeconômicas distintas e responder diferentemente aos desafios da globalização financeira, vis-à-vis o cenário de fluxos de capitais desregulados ao redor do mundo. A investigação sugere que a política de reservas internacionais no Brasil não mudou com a introdução de regime cambial flutuante de facto em 1999, ao contrário do esperado em teoria. Ao mesmo tempo, a política de governo relacionada à taxa cambial e acumulação de reservas no Brasil não pode ser relacionada a uma ativa política export-led growth conduzida pela autoridade monetária. Da mesma maneira, a competitividade internacional do País não parece estar sendo particularmente significativa para explicar a racionalidade da política externa brasileira. Além disso, o processo de integração financeira do Brasil com o exterior parece não ter exigido níveis mais altos de reservas, enquanto a desregulação financeira não consegue explicar a estocagem de reservas soberanas. A evolução da política de reservas deve, entretanto, ser avaliada considerando o processo de amplificação generalizada das operações externas registradas no balanço de pagamentos. Estas proporcionaram o excesso de liquidez no período sob revisão, em especial após 2003, principalmente relacionado ao exógeno (e inerentemente instável) dinamismo dos fluxos de capitais. O capítulo 4 lida com uma importante questão do gerenciamento externo de uma economia emergente, qual seja, o custo fiscal associado aos instrumentos adotados pela autoridade monetária. Ainda que uma política de acumulação de reservas possa ser benéfica, como forma de reduzir os efeitos de uma crise externa que poderia afetar uma economia, é necessário identificar os parâmetros e limites prudenciais da política de reservas. Para tanto, esse ensaio tenta identificar o nível ótimo de reservas precaucionais, no sentido de maximização dos gastos fiscais no Brasil. Como subsídio, os determinantes-chave das reservas brasileiras, identificados no capítulo anterior, permitem uma reflexão mais robusta sobre custos e benefícios de tal instrumento da política de gerenciamento externo de economias emergentes na era pós-Bretton Woods. Essencialmente, as diferentes medidas e simulações desenvolvidas oferecem a mesma inferência sobre a inadequação dos estoques de moeda conversível do Brasil, mantidos em excesso a partir do primeiro semestre de 2008. Adicionalmente, o exercício econométrico não suporta a assertiva de que a acumulação de níveis altos de reservas seja fortemente significativa na determinação do risco-soberano e dos custos de captação externa no País. Além disso, grandes montantes de reservas parecem estar relacionados a um elevado custo fiscal derivado da política de esterilização associada. Conclui-se pela necessidade de se adaptar o gerenciamento externo do Brasil a suas instituições. / This thesis consists of a general introduction and three independent but interrelated papers. Chapter 2 addresses the issue of financial liberalization amongst the emerging countries, concerned with its linkage to economic growth in Brazil. Based on a vector autoregressive (VAR) method, it argues that the linkages between financial liberalization and economic growth might be not as strong as supposed in theory, even over the short run. In fact, the Brazilian process of financial liberalization, measured by two independent indexes, has not imposed a downward bias on interest rates, while also has not implemented an upward effect on the GDP growth rate. It follows that financial liberalization is not a substitute for strategic policies designed to boost economic development, since it can offer only small gains but which tend to come accompanied with undesired side effects – net effect may be not as relevant as supposed initially in the economic system. From a core perspective, we conclude that financial liberalization must be interpreted according to a ‘demand-following’ view, which suggests the causal direction goes from economic development to financial liberalization. It follows that attempts to stabilize one economies’ finance could come by imposing certain limits on the free movement of capital as a precondition for the proper development of emerging nations. Chapter 3 explores the rationale behind reserves accumulation in Brazil, a recent trend identified among important emerging countries. This is immediately relevant to the discussion offered in chapter 1, as emerging countries seem to run distinct macroeconomic policies and respond differently to the challenges of the financial globalization, vis-à-vis the scenario of unregulated capital flows worldwide. The investigation suggests that reserves policy in Brazil has not changed with the introduction of a de facto free floating exchange regime in 1999, as theoretically expected. In this context, the government policy regarding the exchange rate and the reserve holdings in Brazil cannot be linked to an active export-led growth policy run by the monetary authority. Likewise, financial integration does not seem to have required higher levels of reserves, while financial deregulation does not explain the building of reserves in Brazil. Furthermore, international competitiveness does not seem to have been particularly significant to explain the rationale of the Brazilian external policy. Developments in the reserves policy,, though, should be seen against the background of a general widening of the balance of payments providing an excess of liquidity in the period under review, especially after 2003, mainly related to the exogenous (and inherently unstable) dynamism of capital flows. Finally, chapter 4 deals with the huge problem of external management of an emerging economy, namely the fiscal cost associated with the instruments adopted by the monetary authority. Even though a policy on accumulation of reserves may be positive, in order to reduce the effects of an external crisis that would affect the country, it is necessary to identify the parameters and prudential limits of the reserve policy. For such, it addresses the subject of precautionary reserve holdings, in an attempt to identify optimal levels and maximized fiscal expenditures to Brazil. The key relevant factors determining the Brazilian reserves identified in the second essay, will also allow for a more robust reflection about costs and benefits of such an instrument of external policy management in the post-Bretton Woods era. Essentially, the different adequacy measures and the model-based simulations offer the same inference about the inadequacy of the Brazilian reserve holdings, kept in excessive levels by 2008. Furthermore, as the econometric exercise does not provide much support for the claim that accumulating high levels of reserves is strongly significant to determine the sovereign risk and the costs of external funding for the country; and further, it seems to be related to a huge fiscal cost associated to the sterilization policy, the main conclusion points to the need to adapt the precautionary external management of Brazil to its own institutions, as it seems to run an external policy beyond its conditions.