Seminario para optar al grado de Ingeniero Comercial, Mención Economía / Una de las principales contribuciones de la reforma al sistema de pensiones de los años 80, corresponde a una mejora en la calidad de los gobiernos corporativos dentro de las empresas en las cuales las han invertido y tienen representación1. Con esta reforma, se observa que las pasaron de no tener ninguna presencia en el mercado accionario, a mantener en su poder el 6% de las acciones de las empresas listadas en la bolsa chilena al año 20112. Sin embargo, a pesar de tener una pequeña proporción de la propiedad, los fondos de pensiones son el principal accionista minoritario de las empresas Chilenas, debiendo adoptar un activo rol en los gobiernos corporativos. Esto es así porque, como señala Lefort (2007), en contraste con el contexto de Estados Unidos y Reino Unido, los inversores institucionales en países emergentes como los de América Latina, tienden a involucrase activamente en el gobierno corporativo, debido al menor grado de desarrollo de los mercados de capitales ( baja protección legal a los inversionistas) y la alta concentración de propiedad que presentan la mayoría de las empresas Chilenas (provocando el problema de agencia horizontal entre accionistas mayoritarios y minoritarios). En este contexto, la acción de los fondos de pensiones, es de gran aporte, en especial en el monitoreo de aquellas transacciones entre partes relacionadas y en otras operaciones en las que los accionistas controladores pueden presentar conflicto de interés, como es el caso de emisiones de deuda.

Tesis para optar al grado de Magíster en Finanzas / El objetivo de esta investigaci on es identi car la relaci on existente entre Riqueza y la decisi on de optar por Renta Vitalicia en el Sistema de Pensiones de Chile, para veri car emp ricamente los posibles cambios en el nivel de Aversi on Absoluta al Riesgo de Arrow-Pratt, el cual puede ser decreciente, creciente o constante (DARA, IARA y CARA, respectivamente) ante cambios en el nivel de Riqueza. Utilizando la Encuesta de Protecci on Social del a~no 2009, se considera el monto acumulado en los fondos de pensi on como proxy de Riqueza, mientras que la probabilidad de tomar Renta Vitalicia como proxy sobre la demanda por seguro, y en consecuencia intuir si el individuo posee preferencias DARA o IARA. Se plantea un modelo de elecci on binaria, estimado mediante el m etodo probit, en primera instancia considerando la variable Riqueza al cuadrado y agregando variables de control. Luego, la muestra es separada por submuestras de cuantiles, punto m aximo (calculado a partir del modelo probit con Riqueza al cuadrado), y a su vez separados por g enero. La nalidad es encontrar un cambio de signo en el coe ciente de Riqueza (sin usar esta al cuadrado) para los diferentes casos. Los resultados no logran encontrar signi cancia estad stica que re eje un cambio de preferencias. Sin embargo, se presenta evidencia que sugiere una Aversi on Absoluta al Riesgo creciente para los hombres y decreciente para las mujeres.

Tesis para optar al grado de Magíster en Finanzas / La crisis financiera que afectó a EE.UU. durante el año 2008, también conocida como Crisis Subprime, produjo consecuencias inimaginables en todo el mundo, generando una gran volatilidad e importantes caídas en los mercados bursátiles. En Chile la situación no fue distinta, reflejo de aquello fueron las rentabilidades negativas que registraron los Fondos de Pensiones, alcanzando pérdidas en torno a un 40%, en el caso del fondo más expuesto a renta variable y considerado de mayor riesgo, generando importantes efectos negativos en los afiliados al sistema, en especial en aquellos que estaban próximos a la etapa de retiro. En dicho contexto, desde octubre de aquel año, se comienza a evidenciar un interés creciente en los afiliados al Sistema de Pensiones por administrar de una forma más activa sus fondos previsionales, demostrando su disposición a realizar frecuentemente cambios de Fondos, de acuerdo a su percepción de riesgo global y bajo un supuesto de evitar pérdidas en periodos de caídas en los mercados bursátiles. Este concepto es conocido como “market timing”, y es definido como una estrategia de inversión en la que los activos financieros son comprados o vendidos de acuerdo a la predicción que se hace de los futuros movimientos que tendrán sus precios en períodos cortos de tiempo. El presente estudio analiza y describe la dinámica de traspasos de fondos de los afiliados al Sistema de Pensiones, identificando su origen, determinantes e implicancias en la gestión de inversión de las Administradoras de Fondos de Pensión (AFP), abarcando también el impacto sobre el precio de los instrumentos financieros más expuestos a la citada dinámica. Adicionalmente, se realiza un modelamiento de estos movimientos, determinando las causales que explicarían el citado comportamiento. Finalmente, se plantea que, ante el acercamiento e interés de los afiliados hacia la administración activa de sus fondos previsionales, se deben propiciar espacios de educación previsional y financiera por parte del organismo fiscalizador, como también de la industria del Sistema de Pensiones, con el objeto de mejorar el conocimiento de los afiliados, permitiéndoles de esta forma tomar decisiones racionales e informadas.

Tesis para optar al grado de Magíster en Finanzas / La presente tesis tiene como objetivo ser un aporte al estudio del sistema chileno de pensiones, centrándose en el cambio de modalidad de pensión de Retiro Programado a Renta Vitalicia. El Retiro Programado tiene la característica que uno puede permanecer en dicha modalidad por un tiempo para posteriormente cambiarse a otra modalidad de pensión. Por el contrario, el cambio de Retiro Programado a Renta Vitalicia es irreversible, es decir, una vez contratada la Renta Vitalicia ya no es posible cambiarse a otra modalidad de pensión. Este hecho hace que para un jubilado que piensa en contratar una Renta Vitalicia se vuelva relevante determinar el momento adecuado para realizar el cambio de pensión. Es por eso que esta tesis se centra en estudiar la probabilidad de obtener un beneficio al postergar por un año adicional la contratación de la Renta Vitalicia, calculando dicha probabilidad para cada año a partir del momento de jubilación. A partir de estos cálculos se encuentra que con cada año que pasa esta probabilidad va disminuyendo, llegando un año en que la probabilidad de obtener un beneficio por esperar un año adicional es menor al 50%, por lo que ya no resultaría conveniente seguir esperando y en caso de no haber contratado la Renta Vitalicia aún este sería el momento indicado para hacerlo. Adicionalmente, se realizan dos análisis de robustez a este estudio, el primero consiste en considerar un proceso de difusión con saltos (utilizando el modelo de Merton), obteniéndose un aumento en la volatilidad del proceso, mientras que el segundo consiste en incorporar en el análisis la aversión al riesgo del pensionado. Para el primer análisis se obtiene que el año límite para contratar la Renta Vitalicia es el mismo que antes, para todos los casos, pero las curvas de probabilidad son más planas. Mientras que para el segundo análisis se obtuvo que dicho año límite resultó ser menor o igual al del análisis inicial, como era esperable. Finalmente, se concluye que en caso de querer contratar una Renta Vitalicia, al ser este cambio irreversible, lo más recomendable es esperar un tiempo antes de hacerlo, pero dado que cada año la probabilidad de obtener un beneficio por esperar un año adicional va disminuyendo, tampoco se debería esperar demasiado. De esta forma, las probabilidades calculadas en esta tesis pueden orientar al pensionado a decidir el momento adecuado para realizar la contratación de la Renta Vitalicia.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS / El sistema de capitalización está presente en Chile desde 1980, donde vino a ser el reemplazo de un sistema que estaba originando preocupaciones en varios países desarrollados, el Sistema de Reparto. Esto, porque en ese sistema el individuo no capitaliza su propia pensión, si no que la parte activa y el estado garantiza los aportes. Si bien en sus inicios el sistema parecía ser la mejor opción, este no fue sostenible a medida que los países se hicieron desarrollados, ya que el envejecimiento de la población y el aumento de la esperanza de vida por sobre los 82 años1, hicieron que el estado no fuera capaz de garantizar una pensión aceptable para un grupo cada vez más creciente. Dado lo anterior, fue necesario implementar el actual sistema de Capitalización individual, donde una Administradora de Fondos de Pensiones (AFP) es quien administra el dinero recaudado de las cotizaciones previsionales aportadas por cada individuo a una cuenta individual, con la posibilidad de invertir en 5 distintos portafolios ordenados de mayor a menor riesgo; Fondo A, Fondo B, Fondo C, Fondo D y Fondo E, donde el A es que tiene un mayor riesgo, pero mejores oportunidades de rentabilidad. A pesar de que el sistema de cotizaciones actual funcione bien en líneas generales, sigue siendo un problema las bajas pensiones recibidas por los agentes. Una de las razones principales al anterior problema, es que si una persona comienza a trabajar a los 25 años de edad y jubila con 65, solamente alcanza a cotizar 40 años suponiendo que tiene un trabajo estable y seguro. Lo anterior no deja de ser preocupante, ya que la esperanza de vida que tiene Chile 2 resulta ser la más alta de la región con 80 años, por lo que solamente existen cortos 40 años para financiar incluso más de 15 años. Por lo anterior, las AFP no están libres de constantes críticas, en donde las rentabilidades obtenidas no permiten multiplicar los ahorros previsionales por un número que asegure un ingreso que se asimile más al obtenido en la etapa activa. Si bien el foco principal son las bajas pensiones recibidas, este tiene varias directrices que apuntan a mejorar el sistema de competencia entre AFPs, aumentar edad de jubilación, establecer algún aporte estatal mediante impuestos, etc. Sin embargo, es poco frecuente escuchar cómo mejorar la rentabilidad de las carteras desde un punto de vista financiero, optimizando de mejor manera sus portafolios y así obtener mejores rentabilidades.

Tesis para optar al grado de Magíster en Finanzas / En 1981 se vivió la Reforma más radical y trascendental al Sistema de Pensiones en Chile, la cual significó, según diversos autores, un cambio de paradigma a nivel mundial con respecto al tema. Esta Reforma consistió en pasar desde un Sistema de Reparto, en el que los trabajadores formaban parte de cajas de pensiones según el ámbito laboral; a uno de capitalización individual, en el que cada trabajador financia su pensión futura, las que son administradas por instituciones privadas llamadas Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP). Ciertos autores, como es el caso de Cerda, R. (2006) aseguran que el antiguo Sistema de Reparto, si bien al momento de la Reforma no se encontraba en estado deficitario, iba camino directo a ser incapaz de financiar solventemente las pensiones de los chilenos. Por otra parte, los efectos macroeconómicos de la Reforma para Corbo, V. y Schmidt-Hebbel, K. (2003) no son tan claros, ya que esta se hizo en conjunto con una Reforma Fiscal destinada a aumentar de manera creíble y permanente el ahorro público, lo que contribuyó al rápido crecimiento económico logrado entre 1986-1997. A lo largo de sus más de treinta años, el Sistema de Pensiones basado en la lógica de capitalización individual, ha sido criticado en diversos aspectos, entre estos destaca la inelasticidad de su demanda, producto del exiguo conocimiento sobre el sistema que tienen los cotizantes, en especial aquellos cotizantes más jóvenes o con poco tiempo en el sistema. Lo anterior, junto con la baja competencia existente en la industria, hacen que el sistema no funcione correctamente y que deriven de él, bajas pensiones para los cotizantes, ya que el buen funcionamiento del sistema requiere de “consumidores” activos e informados y de una alta competencia en el mercado, que lleve a que los precios para los clientes sean cercanos al costo marginal que significa para las AFP un afiliado más y, que las rentabilidades sean altas para los niveles de riesgos considerados. Con el fin de mitigar los problemas que ha presentado el actual sistema de pensiones, se han implementado distintos cambios, entre los más destacados encontramos: la Circular Nº998 de Diciembre de 1997 y la Reforma Previsional llevada a cabo el 2008. La emisión de la Circular N°998 se gatilló dado que en la década de los 90’s la competencia entre las AFP era bastante intensa, con entrada de nuevas administradoras, fusiones y adquisiciones. Sin embargo, esto no se tradujo en mayor eficiencia y menores costos para el sistema, sino por el contrario, en altos costos operativos y especialmente comerciales. Lo anterior, era acompañado por un elevado nivel de traspasos de afiliados entre AFP, motivados fundamentalmente por retribuciones directas que entregaban los vendedores a los afiliados que se cambiaban de administradora, convirtiéndose, como asegura Berstein (2011), en un costo no sólo económico, sino también, de imagen para el sistema. Dado lo anterior, y con el fin de regular la competencia, la Superintendencia de AFP decretó esta Circular, la que estableció mayores requerimientos para el traspaso de afiliados entre AFP. Lo anterior derivó, de acuerdo a lo planteado por Berstein y Ruiz (2005), en una reducción importante de la competencia en el sector respecto, no sólo al número de vendedores, sino también, a las variables consideradas relevantes en la toma de decisiones. Como se mencionó con anterioridad, posterior a la Circular N°998 el mercado se fue concentrando, disminuyeron significativamente los traspasos, aumentaron fuertemente los retornos sobre patrimonio y se redujo el número de administradoras de fondos, es por ello que, en el año 2006 se realizó un diagnóstico del Sistema de Pensiones, a cargo de la Comisión Marcel, en el que se identificaron aquellas falencias a las que debía darse solución en la Reforma que se llevaría a cabo. Es así, como a partir de éste estudio se concluye que, además de la concentración de mercado, existía una estructura de precios demasiado compleja para la comprensión de los afiliados Es así como en Diciembre de 2006 comienza la tramitación de la Ley de Reforma Previsional en el Congreso, en la que se incorporan las posibles soluciones a las falencias identificadas por la Comisión. Con respecto a temas de competencia en el mercado de las AFP y participación de los cotizantes, aspectos centrales de este informe, destacan la licitación de nuevos afiliados a la AFP de menor precio, la separación de la provisión del seguro de invalidez y sobrevivencia, cambios en la estructura de precios, flexibilización de la subcontratación de servicios y la autorización para la formación de una AFP como filial de una compañía de seguros, pero fortaleciendo al mismo tiempo el giro único. Ya con más 5 años desde la aprobación de la Reforma, es prudente analizar las consecuencias de esta. Para efectos de este estudio se examinará el impacto que tienen las medidas antes mencionadas sobre la competencia, y específicamente sobre el nivel de traspasos de afiliados entre AFPs, ante las variables importantes (precio y rentabilidad). Para ello se ha planteado como hipótesis central que la Reforma efectivamente tuvo un impacto positivo sobre la sensibilidad de los traspasos ante las variables importantes y, como hipótesis secundarias, en primer lugar, que basta con las variables importantes para describir el número de traspasos; y en segundo lugar, que los afiliados del fondo A responden en mayor medida a la rentabilidad, en comparación a los afiliados del fondo C y E. Para comprender lo anterior, se ha propuesto analizar dos períodos del sistema de capitalización individual, mediante distintas metodologías de estimación, ols-pooled y datos de panel con efectos fijos; y a su vez, modelos que consideran solo las variables que debiesen considerarse relevantes y, otros que además incluyen variables que si bien en teoría no debiesen jugar una rol directo en la decisión de los afiliados, pareciesen sí hacerlo en la práctica. El primer panel considerara los datos mensuales previos a la implementación de la Reforma, entre 2005 y 2008, y el segundo, el período comprendido entre los años 2009 y 2013. En la sección 2 de este informe se describirán aspectos fundamentales del trabajo de la Comisión Marcel y su influencia en la Reforma Previsional. Dentro de la sección 3 se analizan los factores determinantes para la sensibilidad de demanda. Por su parte, en la sección se entregarán detalles sobre los datos utilizados y los modelos que seguirán las estimaciones, y, finalmente en la sección 5 se expondrán los resultados y las respectivas conclusiones del estudio.

Memoria (licenciado en ciencias jurídicas y sociales) / Desde el momento de su puesta en marcha, el sistema de pensiones no contributivos o asistenciales (PASIS) ha transitado por varios estadios, hasta encontrarse en la actualidad con una relativa importancia frente al sistema contributivo. Cada año existe mayor cantidad de beneficiarios y los montos de los subsidios monetarios a los que aspiran son un real aporte para superar la indigencia. A la luz de la ley 20.255 de marzo de 2008, que reformó el sistema de pensiones, se establecen pensiones y beneficios que vienen a reforzar el sistema de pensiones existente, creando bonos, aportes solidarios y montos mínimos de pensión que aseguran un piso mucho más alto para todos los beneficiarios del país

Memoria (licenciado en ciencias jurídicas y sociales) / No autorizada por los autores para ser publicada a texto completo / El sistema de Multifondos y el Ahorro Previsional Voluntario son altamente beneficiosos para los afiliados al sistema de pensiones, ya que el primero ofrece un mayor número de alternativas y posibilidades de participación en el sistema mismo y el segundo permite adoptar un mayor número de decisiones referentes al destino de los recursos utilizados para obtener una mayor pensión de vejez o, en su defecto, anticipar la edad de jubilación. El objetivo general consistirá, entonces, en analizar los mecanismos de los Multifondos y Ahorro Previsional Voluntario en el nuevo Sistema de Pensiones desde un punto de vista jurídico, político y económico, considerando su novedad en nuestro régimen de Seguridad Social. Los objetivos específicos son: - En primer lugar, verificar si actualmente se cumplen los objetivos que se planteó el legislador al momento de dictar la Ley Nº 19.768 (Ahorro Previsional Voluntario) y 19.795 (Multifondos). Para esto, se analizará de la historia de tales leyes y su posterior entrada en vigencia. - En segundo lugar, determinar y evaluar el impacto del Sistema de Multifondos desde el punto de vista de la rentabilidad y su repercusión en las cuentas de los afiliados y en el Mercado de Capitales. - Y, en tercer lugar, determinar y evaluar el impacto del mecanismo del Ahorro Previsional Voluntario desde el punto de vista de la previsión individual y las distintas necesidades sociales de los afiliados al sistema de pensiones. En un primer momento, las reformas que son objeto del presente estudio significaron un importante avance, sin embargo, transcurridos más de tres años desde la publicación de los citados textos legales, resulta pertinente realizar evaluaciones y análisis críticos de los efectos y proyecciones que las reformas han provocado en el país, enunciando los avances y retrocesos que éstas han significado, con el fin de mejorar la eficiencia y masificar los efectos del mecanismo de Multifondos y del Ahorro Previsional Voluntario, respectivamente.

Seminario para optar al título de Ingeniero Comercial, Mención Economía / Autor no autoriza el acceso a texto completo de su tesis en el Portal de Tesis Electrónicas de la U. de Chile. / En Chile, el sistema de pensiones cuenta con cotización obligatoria. Los trabajadores pueden elegir entre 5 multifondos. La diferencia entre uno y otro, es el porcentaje máximo de renta variable que se puede destinar a inversión por fondo. Mientras más alto el porcentaje de renta variable más alto es el riesgo al que se expone el fondo. El fondo más riesgoso es el A, mientras que el más seguro es el E. A partir de este sistema de cotización obligatoria, es interesante determinar los determinantes de la elección de un multifondo, o la decisión de cambiarse de multifondo. Un tema de gran relevancia, ya que influye directamente en el nivel de las pensiones al momento de jubilación. Hay temas importantes a destacar sobre el sistema de pensiones. Por ejemplo los individuos son asignados al fondo C cuando no manifiestan su preferencia. Por otro lado, solo pueden estar en el fondo A quienes lo pidan. Además, según la edad hay restricciones en los fondos que pueden optar las personas. Luego de cumplir 55 años, para el caso de los hombres, y 50 años, para el caso de las mujeres, sólo pueden optar entre los fondos B, C, D y E. El fin de esto, es que las personas no se expongan a gran volatilidad cuando ya le quedan pocos años de trabajo, así se evita grandes pérdidas en los últimos años. Una primera aproximación, es la de Valdivia (2013). Encuentra efecto negativo de la edad sobre el riesgo del portafolio. En este trabajo se busca extender lo realizado, incluyendo interacciones entre variables relevantes, como son la edad, el género, la aversión y el cambio de la aversión de un período a otro. En la segunda sección se presenta una breve descripción del sistema de pensiones en Chile. En la tercera sección se presenta una revisión de la literatura, para en la siguiente presentar los datos y la metodología. Finalmente, en la quinta sección se muestran los principales resultados. En la última sección se presentan las conclusiones.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS / Chile ha sido un referente en materia de pensiones dada su historia en reformas a su propio sistema. En el año 2002 se introduce un esquema de multifondos, existiendo cinco fondos, esquema que permite a los afiliados escoger dónde disponer sus ahorros previsionales de acuerdo con el perfil de riesgo/retorno1. Durante la primera mitad del año 2016, 740 mil personas se cambiaron de fondo, siendo la cifra más alta de la que se tenga registro, donde la mayoría se cambió hacia el fondo más conservador, causando que la rentabilidad del fondo cayera y que también lo hiciera el riesgo de mercado2, afectando a los afiliados y al país. Esta interacción y efecto sobre el mercado financiero, nos dice la importancia de estudiar este tema. Los fondos de pensiones obtienen su rentabilidad del mercado financiero, convirtiéndolo en un activo financiero, por lo que una persona al cambiarse de fondo estaría tomando una decisión financiera, razón por la cual extenderemos la teoría financiera a este grupo. Es por ello, que nos preguntamos si la aversión al riesgo (Fox, Poldrack, Trepel & Sabrina, 2007; Breuer, Riesener & Salzman, 2014), la alfabetización financiera (numeracy) (Guiso & Japelli, 2008; Gaudecker, 2015; Lusardi & Mitchell, 2014; Japelli & Padulla, 2015) y los rasgos de personalidad (Donnelly, Iyer & Howell, 2012; Letkiewicz & Fox, 2014) influyen en la decisión de cambiarse de fondo, como lo harían en las decisiones financieras de activos riesgosos. Por lo tanto, deberíamos esperar que los más aversos al riesgo no deberían cambiarse de fondo, pero sí lo harían hacia fondos más rentables si poseen mayor numeracy, aunque los más responsables se podrían preocupar por la seguridad de sus fondos y por la rentabilidad de los mismos, extendiendo la comprensión de los multifondos o el diseño de políticas públicas. Esta investigación busca contribuir a la literatura de finanzas conductuales y de pensiones, estableciendo cómo ocurre el proceso de cambio de fondo de pensiones respecto al riesgo que significa el nuevo nivel de inversión futura. Por otro lado, este artículo aporta evidencia poco estudiada en cuanto a cambio de fondos de pensiones a diferencia del monto ahorrado en el fondo de pensión. Debido a la complejidad del sistema de pensiones chilenos, donde la evidencia para este caso se ha vuelto clave, nuestra investigación también proporcionaría antecedentes en este sentido. Finalmente, aportamos evidencia poco estudiada en este campo, permitiendo controlar algunos de los sesgos contenidos en la información reportada por los entrevistados como los rasgos de personalidad y la confianza hacia el sistema de pensiones. Basados en Japelli & Padulla (2015), Landerretche & Martinez (2013) y Letkiewicz & Fox (2014) definimos el cambio de fondo de acuerdo a retorno/riesgo, como un modelo de elección binaria, donde estos autores describen como principales factores explicativos los rasgos de personalidad, aversión al riesgo y referencias sobre el sistema de pensiones. Posteriormente, estimamos el modelo binario considerando que existe sesgo de selección, debido a que la persona debe decidir primero cambiarse, para luego moverse a un fondo con mayor retorno/riesgo. Encontramos evidencia robusta de que las variables que describen al individuo y su entorno explican mejor el cambio de fondo, que aquéllas de índole financiera. Al parecer las personas no reaccionan frente a las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP), a menos que éstas tengan una buena percepción de las mismas. Nuestros resultados muestran que tener un mejor conocimiento del sistema de pensiones, reduce la probabilidad de cambiarse a un fondo con mayor retorno/riesgo en un 9,5 %, sin embargo, una opinión desfavorable del sistema de pensiones aumenta esta probabilidad en 12,7 %. Por otro lado, bajo una estimación de elección binaria (enfoque tradicional), encontramos que ser más responsable tiene un impacto negativo y significativo en cambiarse de fondo, pero no de cambiarse a un fondo con mayor retorno/ riesgo, lo que apunta en la idea de sesgo de selección. A continuación de esta sección, este documento se distribuye de la siguiente forma: la sección II presenta una revisión de la literatura de pensiones y la teoría financiera vinculante a este caso; la sección III exhibe una reseña del sistema de pensiones en Chile; la sección IV describe la información referente al cambio de fondo. En la sección V se despliegan las estrategias empíricas utilizadas, mientras que en la sección VI se muestran las estimaciones de estas estrategias, para luego concluir en la sección VII.