El presente trabajo se inicia con una delimitación del marco histórico de los acontecimientos que han propiciado la aparición y el desarrollo de un conjunto de innovaciones financieras que se denominan "nuevos productos financieros". Las causas principales han sido las variaciones en los tipos de interés y de cambio.En una primera etapa, se estudia con cierta profundidad los riesgos asociados a esas variaciones, y la necesidad de una gestión de los mismos, destacamos la formalización del tipo de cambio "forward" para operaciones a corto y largo plazo, que dependen de los tipos de cambio al contado y de la estructura de los tipos de interés.Paralelamente, hemos sistematizado el subconjunto de los nuevos productos financieros formado por los que se utilizan para la gestión de los riesgos derivados de las variaciones en los tipos de cambio que dan lugar a intercambios de diferencias de tipos de interés, y que se negocian en los mercados de mutuo acuerdo por oposición a los mercados organizados. Estos nuevos productos son: Los "forward-forward", los FRAs, los "caps", los "floors" y los "collars" y los "swaps" de tipos de interés. De forma individualizada, hemos formalizado estas operaciones financieras, de acuerdo con lo siguiente: Los "forward-forward" y los FRAs: Las operaciones "forward-forward" se estudian por su carácter de precursoras de la operaciones FRAs, mediante un contrato FRA un prestatario se asegura un tipo de interés para un préstamo futuro cubriéndose, de esta forma, de posteriores subidas en los tipos de interés. Este tipo de interés se denomina tipo garantizado, siendo el elemento básico de la formalización obtenido a partir de la operación de cobertura que realiza la entidad garante. Con posterioridad al cálculo del tipo garantizado se realiza un estudio formal de las cuantías a intercambiar entre el comprador y el vendedor del FRA en función del valor del tipo de interés del mercado tornado como referencia. Se analiza también la rentabilidad de la operación tanto para el comprador como para el vendedor del FRA.Como paso previo a una formalización de las operaciones "swaps", nos hemos visto obligados a ordenar cronológicamente las primeras de ellas, para describir a continuación el mercado "swap" vigente en la actualidad. De este mercado hemos efectuada un análisis de las cifras globales de los últimos diez años, este desarrollo cronológico nos ha hecho ver la necesidad de describir, desde el punto de vista formal, las operaciones financieras antecesoras de los "swaps" de tipos de interés. Precisamente sobre estas operaciones se centra el objetivo fundamental de nuestro trabajo.Las operaciones precursoras de los "swaps" de tipos de interés son los préstamos paralelos, los "back-to-back "y los "swaps" de tipos de divisas. Los préstamos "back-to-back" surgen de los préstamos paralelos, y son dos préstamos, apareciendo corno tales en el balance de las entidades prestamista y prestataria. El problema fundamental surge cuando una de las entidades incumple sus obligaciones permaneciendo, la otra ligada a sus compromisos. Los "swaps" de divisas son formalmente idénticos y sólo se diferencian desde las ópticas legal y contable, puesto que no se trata ahora de dos préstanos, sino de un único contrato entre las dos partes que libera a una de ellas de sus obligaciones cuando la otra las incumple.La estructura de los "swaps" de divisas es la misma que la de los "swaps" de tipos de interés, pero en éstos el intercambio inicial y final de los principales no tiene sentido, ya que se encuentran nominados en la misma divisa; basta con intercambiar diferenciales de intereses periódicos.Analizaremos de aquí hasta el final los puntos más sobresalientes relacionados con los "swaps" de interés. Mediante una operación de este tipo, los usuarios se intercambian las cuotas de interés de sus respectivos préstamos y sólo en determinadas condiciones todos los participantes obtienen una disminución del coste de sus deudas.Para estudiar estos casos comparamos los costes de una deuda en el caso de contratar un "swap", con los costes de dicha deuda en caso de acceder directamente al mercado. A partir del estudio detallado de la operación, y de los signos de las diferencias entre los tipos fijos y los tipos variables a los que tienen acceso los participantes en la operación "swap", llegamos a la conclusión de que para que una operación "swap" sea conveniente a ambos participantes, la condición que en un principio se planteó como necesaria es también suficiente. Esta condición se enuncia de la forma: "Para que las dos entidades que participan en el "swap" obtengan beneficios, la entidad mejor situada debe encuadrarse en el mercado en el que su ventaja comparativa respecto a la otra es mayor".Si la condición necesaria y suficiente no se cumple, entonces alguna de las entidades pierde.Algunas de las aplicaciones que citamos se han estandarizado debido al hecho de que se utilizan con frecuencia y han tornado nombre propio, entre ellas podemos citar las siguientes: el "swap" de cupón cero, el "basis rate swap", el "swap" diferido.El modelo que proponemos para la valoración de las operaciones "swaps" permite calcular el precio de la prima que el comprador del "swap", pagador de tipo fijo, paga periódicamente junta con los diferenciales de tipo de interés. Comprar un "swap" de tipo de interés es equivalente a comprar un "cap" y vender un "floor", siendo el tipo de interés "cap" igual al tipo de interés "floor" e igual al tipo pactado en la operación "swap". La prima pagada por el comprador del "cap" y recibida por el vendedor del "floor", han sido calculadas anteriormente, nos bastará con igualar los tipos "cap", "floor", y "swap" para obtenerla. Junta con el problema de la valoración nos referimos a continuación a los distintos riesgos que asumen los participantes de estas operaciones, siendo los más significativos los riesgos debidos a las variaciones de los tipos de interés que pueden cubrirse mediante operaciones convenientes, y los riesgos de crédito o insolvencia debidos al incumplimiento de sus obligaciones por parte de algún usuario. Este tipo de riesgo no puede cubrirse, si bien puede ser valorada en un momento cualquiera del plazo de la operación, dependiendo del tipo de interés al que podría contratarse un nuevo "swap" que cubriera la posición abierta debido a dicho incumplimiento.Hemos terminado nuestro trabajo con un estudio del mercado secundario de las operaciones "swaps" de tipos de interés. Dentro de este estudio hemos enumerada las causas más frecuentes para la terminación de un "swap" de tipo de interés, así como las distintas formas existentes en dicho mercado para su anulación.Nuestro trabajo termina con una recopilación de la bibliografía utilizada, ordenada alfabéticamente. / The dissertation contains chapters:The first is an introduction, showing the different modifications that have gone appearing in the international markets and that have originated the financial innovation.Second chapter is related with the mutual agreement market (OTC). Also, this chapter contains a definition and formalization for FRA's and their ancests the Forward-Forward, the options over interest rate differences: Caps, Floors and Collars.Third and fourth chapters are the core of this work: The study of interest rate swap. In a fist level, the parallel foreign currency contracts and foreign currency swaps are deeply analyzed. After, the economic causes that have developed the interest rate swap market are studied in order to introduce its pricing, risks, and secondary market.The dissertation finishes with the conclusion about previous chapters and with a bibliographic relation of this issue by alphabetic order.

La evaluación de proyectos por lo general evita el importante proceso de análisis del riesgo porque se basa en el supuesto de los mercados completos. En un mercado completo se pueden encontrar activos gemelos o elaborar una cartera de inversiones dinámica para replicar el riesgo del proyecto todo estado de la naturaleza y momento futuro. Además, dado que se supone que los inversionistas están bien diversificados, lo que importa es el valor del proyecto como si éste se negociara en el mercado de capitales. Desafortunadamente, el supuesto de mercados completos se satisface difícilmente en la realidad, sobre todo en los mercados emergentes abundantes en títulos ilíquidos y donde los mecanismos financieros, como las ventas en corto o las compras en el margen, están prohibidos o son inexistentes en la práctica. En este trabajo se asumen mercados incompletos y se sugiere un procedimiento de análisis de riesgo que puede aplicarse toda vez que no sea posible replicar el riesgo del proyecto a partir de títulos transados en el mercado bursátil, específicamente en dos situaciones: cuando los inversionistas mantienen una cartera de inversiones diversificada y cuando los inversionistas son empresarios no diversificados. El primer caso es importante porque durante el pasado decenio se ha observado un aumento de la inversión directa extranjera en los países emergentes, de modo que algunos empresarios globales bien diversificados han colocado su dinero en estos mercados. El segundo caso es particularmente importante para los mercados emergentes donde una gran porción del total de empresas está integrada por negocios familiares o que son propiedad de un solo empresario no diversificado. En ambos casos se puede emplear una regla de inversión clara, como el valor presente neto, pero no existe un valor de mercado único para el proyecto. En el caso de los inversionistas globales bien diversificados es posible encontrar el valor del proyecto dentro de un rango de posibles valores; mientras que para los empresarios no diversificados lo que importa es el valor del proyecto dado el riesgo total que enfrentan.PALABRAS CLAVE: Evaluación de proyectos, mercado incompleto, análisis de riesgo. / "Project Valuation in Emerging Latin American Markets: The Case of Non-Diversified Entrepreneurs"TEXT:Traditional project valuation usually overlooks the important risk analysis process because it relies in the complete market assumption. In a complete market it will be possible to either find twin securities or elaborate a dynamic investment portfolio to replicate the project risk and payoff in every state of nature at any moment in the future. Furthermore, since one assumes well-diversified investors what matters is the project value as if it were traded in the capital market. Unfortunately, the assumption of complete markets hardly holds in reality, especially in emerging markets full of illiquid securities and where financial mechanisms such as short sales or buying on margin are prohibited or non-existent in practice. In this work one assumes incomplete markets and designs a risk analysis procedure that can be applied whenever there is no tradable benchmark in two situations: when investors hold a well-diversified investment portfolio and when investors are non-diversified entrepreneurs. The former case is important because during the last decade there has been an increase of foreign direct investment in emerging economies, so some global diversified entrepreneurs have put their money in these markets. The latter case is especially important for emerging markets where high proportions of total enterprises are family business or are owned by a single non-diversified entrepreneur. In either case it is possible to use a clear cut investment rule, such as the Net Present Value, but there is no a single market value for the project. In the case of global diversified investors it is just one possible value and for non-diversified entrepreneurs what matters is the project value given the project total risk that they face.KEYWORDS: Project valuation, incomplete market, risk analysis.

El análisis de la solvencia en las carteras de seguros no vida es un tema que ha sido muy tratado en la literatura actuarial generando una amplia bibliografía. Las hipótesis y los riesgos analizados han ido ampliándose, incluyéndose, ya no sólo el riesgo básico que viene representado por las fluctuaciones de la siniestralidad, sino otros muchos factores como la rentabilidad de las reservas, la inflación, los ciclos económicos, el reparto de dividendos, etc... El entorno en el que se desarrolla la tesis es el enfoque que ofrece la teoría del riesgo, que se centra básicamente en la modelización de la cuantía total de los siniestros de una cartera de riesgo.Dentro de la teoría del riesgo se encuentran trabajos que plantean la introducción de políticas de dividendos en los modelos básicos que formalizan el comportamiento de las reservas en carteras de seguros no vida. La idea consiste en que la parte de las reservas consideradas excedentes se repartan en forma de dividendos. Formalmente, su introducción en el modelo, se realiza mediante la definición de barreras de dividendos que determinan las cuantías de reservas que como máximo la compañía de seguros ha decidido mantener.El estudio de los efectos de la modificación del modelo mediante la introducción de estrategias de reparto de dividendos se convierte en el punto de partida de la tesis. Así, los objetivos generales de la tesis se pueden agrupar básicamente en dos:· Analizar los efectos de la introducción de barreras de dividendos en la probabilidad de ruina.· Cuantificar los dividendos repartidos.Respecto al primer objetivo indicado, es evidente que la introducción de políticas de dividendos provoca una menor acumulación de reservas, y por tanto una mayor probabilidad de que las reservas sean insuficientes para cubrir la siniestralidad. Analizar cómo se verá afectada la solvencia de las carteras en función de la política de dividendos elegida será pues uno de los puntos a tratar a lo largo del trabajo.En lo relativo a la cuantificación de los dividendos repartidos, se puede considerar el papel de los dividendos como incentivo a los accionistas que han aportado el capital inicial, dividendos que pueden ser considerados, bien como rendimientos, bien como amortización a su inversión inicial. Se debería valorar, por tanto, si un mayor reparto de dividendos compensa el mayor riesgo de insolvencia, situación que puede interpretarse como una más rápida amortización de las aportaciones iniciales.De ahí surge la necesidad de cuantificar los dividendos repartidos, de analizar su influencia sobre la solvencia de la cartera y de determinar la política de dividendos considerada óptima desde el punto de vista de criterios económico-actuariales.La elección de la magnitud elegida para valorar los dividendos repartidos es un aspecto básico. Así, veremos a lo largo del trabajo como en la literatura actuarial se trabaja con la esperanza del valor actual de los dividendos repartidos, asumiendo que el proceso acaba en el momento de ruina o bien permitiéndose valores negativos de las reservas, y por tanto la recuperación del proceso.Una vez planteados los objetivos, surgió la necesidad de formalizar el modelo modificado con el reparto de dividendos. Así, en el Capítulo 2, se especifican las hipótesis a partir de las cuales se determina el reparto: se puede considerar que se repartirán dividendos siempre que el nivel de las reservas alcance el nivel de la barrera de dividendos (reparto continuo), o bien que el reparto sólo se producirá en momentos determinados del tiempo, suponiendo que las reservas sean mayores que la cuantía predeterminada por la barrera de dividendos (reparto discreto). Se recogen también los dos tipos de barreras definidas en la literatura actuarial: por un lado, las barreras reflectantes, que mantienen el nivel de las reservas en la barrera hasta la ocurrencia del siguiente siniestro, y por otro, las barreras absorbentes, definidas de tal forma que siempre que las reservas alcancen la barrera, se da por acabado el proceso.Una vez definidas las hipótesis de reparto y su formalización, otro de los temas interesantes fue el de analizar las barreras que aparecían definidas en la literatura actuarial para controlar el crecimiento ilimitado de las reservas. Así, encontramos trabajos sobre la barrera constante y la barrera lineal creciente.Nos centramos primero en el estudio de la barrera constante, realizado en los Capítulos 3 y 6. En el capítulo 3 se analiza suponiendo reparto continuo, y en el capítulo 6 se asume reparto discreto. Independientemente del reparto asumido, la característica básica es que, en el análisis en tiempo infinito, se producen valores de la probabilidad de ruina igual a uno. Se recoge la demostración asumiendo reparto continuo, y se presenta la demostración de que en el reparto discreto la ruina también es segura.En el análisis de la barrera constante, al ser la ruina cierta, centramos el estudio en la cuantificación de los dividendos repartidos. En la primera parte del capítulo 3 se presentan nuevas medidas que permiten aportar datos sobre la cuantía y el momento en que se empiezan a repartir dividendos, suponiendo que éstos sean positivos, mientras que en la segunda parte se realiza un estudio en el que se determina un óptimo económico del nivel de la barrera y el nivel inicial de las reservas. La idea que nos llevó a plantear este problema es que se puede considerar el nivel inicial de las reservas como una aportación de los accionistas. La comparación de esta cuantía con los dividendos que recibirán a cambio permite hallar combinaciones óptimas y obtener datos para analizar la rentabilidad obtenida por los accionistas.En el capítulo 6, en el que se analiza la barrera constante con reparto discreto, y tras buscar la bibliografía existente, hallamos que el cálculo de los dividendos repartidos se realizaba para unas distribuciones del coste total concretas. Así, nos planteamos un método de resolución válido para cualquier distribución discreta de la siniestralidad agregada. Optamos por el planteamiento de un sistema de ecuaciones lineal y su correspondiente generalización en la forma matricial que nos permitiese hallar la esperanza del valor actual de los dividendos, independientemente de la distribución del coste agregado.La otra barrera planteada hasta ahora, es la barrera lineal tratada en el Capítulo 4. Aquí la ruina ya no es segura, por lo que debemos plantearnos el cálculo de la probabilidad de ruina, tema tratado en la primera parte del capítulo.La segunda parte está dedicada a la valoración de las cuantías repartidas en forma de dividendos. De especial importancia en este capítulo es el uso de un planteamiento alternativo para el cálculo de la probabilidad de ruina y de los dividendos repartidos (Grandell (1991)), que nos permite la demostración analítica de las condiciones de contorno necesarias para la resolución de las ecuaciones en derivadas parciales obtenidas.En el capítulo 5 presentamos una nueva barrera de dividendos a la que denominamos barrera parabólica. La idea de introducir una nueva estrategia de reparto de dividendos surgió cuando, mediante simulación, pudimos comprobar que existen barreras alternativas equivalentes desde el punto de vista de la solvencia, pero que producen un reparto de dividendos diferente. Analizamos en este capítulo la probabilidad de ruina y los dividendos repartidos, incluyéndose comparaciones con la barrera lineal.En el capítulo 7 se presentan las conclusiones de la Tesis. En el capítulo 8 se incluyen los programas informáticos en Fortran y APL2 necesarios para el desarrollo de algunos apartados de la Tesis.