本研究第一章為緒論，分別闡述研究的背景與動機、目的與內容，還有流程與方法。 「金融資產證券化條例」以及「不動產證券化條例」此兩條例，為台灣發展不動產證券化的法源基礎，從2003年台灣工業銀行推出第一檔企業貸款證券化（CLO）後到2005年4月，我國發行之證券化金融商品已達20檔。 不動產證券化的產品，依現行法令架構，可分為兩種：即是不動產資產信託（REATs）及不動產投資信託（REITs），雖起步較晚卻已有七檔之多，20檔中唯一的REITs－「富邦一號」，募集時造成了空前的盛況，也引發了一陣REITs的申請熱潮。只是第二檔的「國泰一號」，雖也是超額認購，但上市以來，股價的表現平穩，未如預期有激情的演出。 第二章是基本認知篇，REITs對於大多數的投資者而言，是一種創新的商品，也是一種舶來品。讓投資人對於商品有深入的了解，是產、官、學共同的責任，畢竟多數人已深受財富分配不均之苦，不應該讓他們再忍受知識與理解的分配不均。 故本章不厭其煩地由不動產的意義與特性談起，在了解不動產的特性後，透過證券化制度的設計，詳細閳述證券化商品係以資產價值及其衍生收益為擔保，發行證券來募集資金，使資產流動性得以提高。接著介紹不動產證券化的意義、目的與特性，再來是不動產證券化的基本原理與相關理論；最後則是不動產證券化的主要方式與型態，並導引出本文的主題--不動產投資信託。 美國不動產證券化起源甚早，其發展狀況也已相當成熟，尤其是市場主流的REITs，其各項法制的完備及相關的產品的多樣化，一直是各國學習的對象。目前台灣不動產投資信託，主要就是參考「美國資產運用型」之不動產投資信託，因此第三章係以循序漸進的方式，針對美國REITs依其發展沿革、市場現況、相關法令規定、主要產品的類型、特性與優缺點等加以介紹。 同樣是地狹人稠，日本人對不動產的觀念與台灣相近，因此在不動產市場的發展上有許多不謀而合的地方，日本從2001年9月第一檔上市，截至2005年3月底已有15檔，平均規模達新台幣400億元。本研究第四章以日本不動產證券化的背景、現況，探討其運作方式及相關的配套措施，期望對我國相關業務，依其經驗導引出一條正確的發展方向。 第三、四章介紹了美、日兩先進國家之發展經驗後，第五章則是切入本文的主題，就國內現行不動產投資信託成立架構之法源基礎、主要參與者之資格條件、基金募集、運用及各種作業流程等相關課題作深入之研討。 第六章為我國不動產投資信託的發展現況，主要有已上市的富邦一號和國泰一號，以及申請中的厚生南崁物流園區等案的REITs商品針對其架構與內容，做概略性的介紹。另外還有其他REITs商品及已經上架的REITs基金商品。 本研究根據「富邦一號」上市後，投資者之熱烈反應，比照美日兩國之發展經驗及綜合諸多專家學者之見解，對於推展不動產投資信託業務充滿信心。主要的立論基礎係根據制度層面的可行性、市場發展基本條件加上目前台灣不動產的行情等因素，勾勒出REITs商品未來美好的前景。 在第七章的最後提出幾項建議，期許主管機關能予以正視，做出適當的規範，而同時希望相關的各個參與者也能展現最大的誠意，使本項商品能有健全蓬勃的發展。

隨著房地產景氣的熱絡，近幾年來保險公司投資不動產常被誤認為炒作房價的推手，本研究將預期藉由多元化投資不動產商品以降低投資風險。 對各種給付的保證來滿足被保險人的需求，保險公司必須額外承擔保證給付的風險。是以保險公司必須重新審視其整體於不動產投資的風險管理，對該保證給付風險思考適當的因應對策，在考慮公司整體風險容忍度及其風險偏好下，選擇直接參與不動產投資或投資不動產證券金融商品進行風險的移轉，其中藉由進行不同類型不動產投資並進行風險移轉為本研究所關注的主題。 本研究首先蒐集國內不動產交易的相關法令規範，資料內容有較為詳細明確的細節規範或建議、及落實的監理法規要求。並以直接或間接投資國內不動產或相關的金融商品。並藉由與保險公司的實際運作，了解其不動產資產面避險的實務需求、避險策略的擬定及執行、及公司內部因應的風險管理架構或流程。在參考國內作法及保險公司實際需求之後，即進行研析現行保險業從事不動產商品交易管理辦法，思考如何在現行監理架構提出改善建議。 本研究的立意本為了解保險公司實務上從事不動產投資，但仍在相對要求保險公司內部良好的風險管理及有效審慎的監理原則基礎下，進行各種相關議題的充分討論，最後並依結論擬定現行管理辦法的建議。 前述建議修正即為本研究短期建議之內容，其中包括可以當作被避險項目的不動產的明確定義、可以操作的不動產商品的種類、申請程序及申請文件、及避險額度限制等具體規範。

不動產證券化除了「小口化」不動產，讓投資人也能參與金額龐大的不動產投資外，其價格的穩定亦發揮保值效果。除了使一般社會大眾能穩定獲利，退休的老年人口的資金，亦有一較安全的出口。不動產證券化背後所隱藏的政策效果，則是避免財團壟斷不動產資源，所以政府在政策上應當鼓勵不動產證券化之發展。有鑑於此，有關不動產證券化，在政策上則應採開放的態度，立法上應較大幅度之鬆綁，審查流程更應採便民的措施，甚至准許國外的REITs在台發行。 然不動產投資畢竟金額龐大且專業，一般社會大眾無法解其堂奧，政府當然有責任在開放的同時，加諸安全與規避經營風險的立法與監督，俾能不動產證券化健全的進行。本研究即針對目前國內不動產證券化的立法上與審查程序上之開創性與不合理性，提出看法與建議。如REITs發行時，不動產估價之公平性、成立SPC 制、允許REITs的增資與合併、開放開發型的REITs等均論述其優、劣，並作成建議。而政府也應採開放的態度，既啟動不動產證券化的列車，即不應半途再加諸太多的限制，造成不動產證券化發展不順暢。以目前台灣已發行量觀之，投資人要發揮不動產證券化之避險與穩定獲利之功能，分散財團不動產持有比例、加速都市更新速度，實在是能量不足。 期盼主管官署，放眼未來，取國外證券化發展之長處，重新本著與國際接軌之精神，修訂不動產證券化法及其相關法令與新審查辦法。唯有法令鬆綁，不動產證券化良效始能反應在我國股市與不動產市場，讓社會大眾均能參與不動產投資與分享不動產開發之利益。新增加的金融商品才得以循序漸進，分散社會資金的投資風險。 / REITs enables individual investors to participate in the large real estate investment through securitization. There are some benefits of REITs investment such as the stability of its price, also highly probability of capital gain. REITs can not only generate stable income for the public but also provides a safer investment tool for pension fund. The government policy should encourage the securitization of real estate in order to avoid the financial group monopolizing the real estate resources. Therefore, government supervising bureau should be more open-minded for deregulation and even allows overseas REITs to emit in Taiwan. Nevertheless, due to its huge amount and specialization, real estate investment seems not tangible for the majority of social populace. The government certainly has the responsibility to provide a safer environment through regulation and supervision in order to enhance the integrity of securitization development. This research aims at the development of REITs in Taiwan, and proposes some views and suggestions. For example when REITs is being released, the fairness of its valuation、SPC system、increasing capital、 merging, and regulation innovation of development REITs. The government should be more open-minded to avert balk the development of REITs because of too much limitations. The volume of present REITs circulation in Taiwan is still not large enough to accelerate city renewal、diversify real estate holding by the tycoons, and stable the profit for the investors. Hoping the authorities can have great visions and absorb the knowledge of securitization from other countries to scheme more mature regulations, and take broader views. Only if the deregulation can not only enable everyone participate and benefit from real estate securitization but diversify investment risk.

2008年各國政府因金融風暴而實施量化寬鬆及降息等貨幣政策，使得資金往新興市場流動，台灣的不動產市場受到大量資金湧入的影響價格開始攀升，至2012年底，政府因輿論及公益性考量，提出相對應之不動產緊縮政策，包括實價登錄、奢侈稅、社會住宅等多項措施，以減少不動產市場炒房的投機行為，引導不動產交易朝健全的投資或自用需求發展。 壽險業依據保險法可將資金運用於不動產投資，但2012年底主管機關為抑制不動產市場投機行為，對於壽險業投資於不動產資金運用提出多項嚴格監理措施，透過訂定的「保險業辦理不動產投資有即時利用並有收益之認定標準及處理原則」增列所謂「金八條」的八項具體管制規範，該內容的制定，對於壽險業投資不動產具有相當程度的影響，本研究之目的，主要在於探討監理措施對於壽險業投資不動產行為之影響，並討論監理預期效果及實際效果之間的差異。 本研究分析「金八條」修訂前後與壽險公司不動產投資交易資料比對後，研究發現1.主管機關監理措施的變動與不動產市場景氣有其相關性。2.「金八條」發佈實施達到促使壽險業投資符合即時收益率達2.875%的監理效果。3.壽險業對後續不動產投資策略變化與影響包括(1)不動產資產類型的減少、(2)投資區域外移至台北市以外縣市、(3)可獲取資本利得的土地所有權交易量大幅減少。4.因相對於國內不動產投資限縮，主管機關鬆綁海外不動產投資，引導壽險業資金投資海外報酬率較高的投資標的。

The thesis presents the business plan of starting a new outlet mall in Taiwan market. From the view of real estate development, the business plan includes the tenant mix, staffing plan, and finance statements including profit forecast. The IMBA Outlet will be located at Taichung business districts near Taichung station of Taiwan High Speed Rail in Taichung city. Since nowadays customers expect to buying products at lower price and do entertaining activities when shopping, the traditional department stores no longer can satisfy customers’ needs. Unlike a traditional department store or shopping center, an outlet mall can include both shopping and recreation facilities, and satisfy customers’ shopping desires. From the very beginning, an outlet mall is the last stop of all commodities which are out of season or unpopular stock. Outlet become a new trend in worldwide, most of brands even produce outlet line specifically purchased in outlet only. Luxury product is no longer untouchable, and many outlet brands offer different products with lower price to attract more customers. However, the concept of an outlet mall already changed. It can not only provide seasonal commodities at lower price, but also provide entertaining facilities like movie theaters or an amusement park. Outlet malls have been very popular in foreign countries, but the business model of outlet malls is just introduced into Taiwan market in recent years.

國內不動產投資信託發行至今已屆兩年，從各檔REITs上市造成大量的超額認購的盛況顯示，REITs顯然將成為一項重要的投資工具。但國內缺乏市場實際表現的討論，因此本研究針對國內施行狀況進行研究。在各檔績效表現方面，以富邦二號表現較佳，三鼎與基泰之星之表現則略顯較差，而且各檔REITs均無顯著的股價蜜月期。在整體REITs市場方面，透過T-REITs指數的建立與指數走勢，得知目前國內REITs整體呈上升的趨勢；而於流通情況方面大致在新REITs上市當日，有相對較高的成交量之外，整體而言國內REITs週轉率明顯低於大盤與營建股；在報酬與風險方面，顯示T-REITs是具有低風險、穩定報酬特性的投資標的。 本文檢驗T-REITs加入投資組合之可行性，由相關係數分析得知，T-REITs相較於其他股票提供較佳的避險能力，是具有對抗通貨膨脹與利率變動之規避風險功用的投資工具，且T-REITs與其他股票走勢的相關性低，乃是分散投資組合風險的有效途徑。另外，由共整合檢定結果顯示，T-REITs指數與大盤指數以及T-REITs與營建股價指數之間，均無共整合之均衡關係存在，表示投資人可達到投資分散風險之目的。整體而言，國內REITs是一項值得加入投資組合的商品。 / T-REITs has been launched for two years, and the oversubscribtion of all REITs demonstrates that T-REITs has become an important investment instrument. But due to the lack of study on the market performance in the domestic area, therefore derives the necessity of relative research. We find that Fubon No. 2 REIT REIT is better than the others, and none of the REITs have honeymoon period. Through the establishment of T-REITs index, we discover that T-REITs has been trending up; the turnover rates are relatively higher when T-REITs first goes public, but significantly lower than that of market index and property stocks overall. Moreover, our findings indicate that T-REITs is an investment instrument which provides stabile return at a low risk. In this study, We investigate if T-REITs is capable of hedging. From the correlation analysis, we discover that T-REITs provides a better hedge over other stocks as an investment instrument, which is effective against inflation and variation of interest rates. And also, the cointergration test shows that T-REITs, market index and property stocks are not cointergrated, suggesting that markets tend to behave differently during the time of our observation; hense the investment portfolio shares the benefit of diversification by including REITs, therefore worthy of investment.

就壽險業所收取的保費除支應公司營運費用外，尚須提存準備支付未來被保險人申請理賠之用，因此必須就資金面加以妥適運用來獲取合理的報酬，然壽險資金的收益除死差異及費差異外，最主要的來源則為投資的收益。依據保險事業發展中心統計資料顯示，本國壽險公司103年整體壽險資金規模已達16.5兆元，其中不動產投資金額約為1.08兆元，佔總投資金額約6.5%，如此龐大的金額若投資不當恐造成公司財務惡化，將連帶影響公司的清償能力；由於壽險法規對不動產投資項目及操作方式未有明確之規範，監理機關為求監理之一致性，制訂「保險業辦理不動產投資有關即時利用並有收益之認定標準及處理原則」並輔以正面表列方式的不動產投資標的規範，藉以限制壽險業投資不動產之行為。本研究係探討壽險資金在不動產投資的操作模式，由監理法規針對不動產投資標的、交易行為及交易限額的規範予以歸納彙整，並以實際壽險公司投資案例及裁罰案例分析探討其背後的投資策略，希望能提供不同角度的思考提供壽險公司不動產投資人員及監理機關之參考。另為防範壽險公司的取巧行為，建議主管機關可採行加強壽險公司嚴謹的內部控制制度、加重壽險公司內部簽證會計師、精算師及獨立董事、監察人等之責任及加深壽險公司違規處罰的力度等，唯有從公司治理的基本面著手，才能導正壽險公司不當的行為。

隨著國人生活習慣，理財觀念的改變，對於不動產之持有、使用理念，亦隨之改變，如大型購物中心的相繼出現；新穎科技化辦公華廈的興建，舒適健康豪華休閒育樂設施的開發；便捷安全公共工程的建設．．．等等，再再需要相關產業相互間的配合，而財務融資是根本課題。 　 巨額財務資金之籌集，來自投資大眾，因此，不動產物權之規格化、細小化、單位化，乃透過信託之證券化，以公開發行之受益憑證，直接由資本市場募集資金；我國不動產證券化條例第一條即謂：為發展國民經濟，藉由證券化提高不動產之流動，增加不動產籌資管道，以有效開發利用不動產，提升環境品質，活絡不動產市場，並保障投資；其重要性，可窺全貎。 　 本研究係就證券化定義之詮釋，來探討不動產證券化之特性，並列舉全球發行不動產券化國家之有關制度，市場概況及比較，加以簡述，尤其對美、日兩國推行REITs成效之良窳，予以論述，及我國不動產證券化立法前後，個案實例成敗及發展之研究，期能建立更臻完善之制度，健全不動產與證券市場管理，保障社會投資大眾，達成「資金大眾化，產權證券化，經營専業化」目標，職是故，於本研究後，有所結論與建議。

由於國民財富增加，對於不動產投資一事越來越熱衷，房屋不再只是供人居住使用，而成為重要的投資工具之一，但一般購屋投資者只考量投資『報酬』，卻忽略其『風險』，且由於傳統上對於投資不動產之風險只能以報酬率的標準差或變異數作計算，僅能知道其風險高或低，並不能夠確實知道其『風險值』，此外，投資者必須有分散風險之觀念，選擇適合的投資工具，以建立最佳的投資組合來分散風險。 本文以『市場風險』為主，並以『購屋者投資』角度，探討國內外衡量不動產投資風險之估計方法、模型，找出風險因子以建立一套衡量不動產投資風險因子之模式，並估計風險值，以評估投資之可行性。以1975第1季年至2003年第4季之預售屋平均房價季資料為主軸之時間範圍，並以台北市為研究的地理範圍，以預售屋住宅為研究標的，並以購屋消費者角色作分析，運用各種風險衡量方法，包括樣本變異數法、指數加權移動平均法、GRACH模型、歷史模擬方法、蒙地卡羅結構法、拔靴法、GRACH－拔靴法及VAR－拔靴法等估計風險值。 本文之實證結果顯示： 一、以考量風險因子之VAR模型Ⅰ－拔靴法及VAR模型Ⅱ－拔靴法所估計之風險值最小，表示投資淨值一千萬元，有5﹪的機率可能的最大損失會大於591,218元或577,564元。 二、以未考量風險因子之歷史模擬法及GARCH－拔靴法所估計風險值較大，表示投資淨值一千萬，有5﹪的機率可能的最大損失會大於2,816,827元或2,344,946元，因此，考量風險因子之VAR模型－拔靴法為較適當之模型，因有考量影響風險之因子，較能準確估計出實際之風險值。 三、假設個案中估計調整後報酬率，在95﹪的信賴水準之下，未考慮風險因子模型估計之調整後報酬率為1.80﹪及2.32﹪，即持有一季後，調整後報酬約18及23萬元左右，而以考量風險因子之模型估計之調整後報酬率為2.37﹪及2.38﹪，即持有一季後報酬約24萬元左右。 四、顯示投資組合於三種不同之投資工具時，當投資預售屋比例較大時，風險值是較小，而投資營建股價比例較大時，其風險值是較大。 / As a result of national wealth increased, regarded real estate investment more and more desires, houses not only supply to live but also become one of investment tool, but general purchase investors only considered invest return but ignored risk at invest, as a result of traditional just estimated standard or variance of return represented risk, just to know the high or low of risk, but should not indeed to know the value at risk, investors must had concept of diversification, choose a appropriate investment tool and built the better portfolio to decrease risk. The current thesis was considered market risk and designed to examine the method or model of measure real estate risk, and looked for risk factors to build a set of model of real estate investment risk factors, and estimated value at risk to evaluate the feasible of investment. The current thesis used dates of time range are from 1975Q1 to 2003Q4, geography range is Taipei, pre-sales residential housing, and role of purchase consumer, apply many kinds of methods of measure risk, including Sample Variance, Exponentially Weighted Moving Average, Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity（GRACH）, Historical Simulation Method, Monte Carlo Simulation, Classical Bootstrap, GARCH－Bootstrap and VAR－Bootstrap, to estimate value at risk. The empirical result showed that the first, there had minimum value at risk by considering VAR－Bootstrap of risk factors, represented investitive net value are NT 10,000,000, maximum loss of 5﹪probability will greater than NT 591,218 or NT 577,564. Secondly, there are bigger value at risk by Historical Simulation Method of risk-factors free, represented investitive net value are NT 10,000,000, maximum loss of 5﹪probability will greater than NT 2,816,827 or NT 2,344,946. So used considering VAR－Bootstrap of risk factors were more appropriated model, because model of considering risk factors were able to accurate estimate reality value at risk. The third, case study estimated adjusted return, at 95﹪confidence level, risk-factors estimated rate of adjusted return were 2.37﹪and 2.38﹪, hold one quarterly period the return about two hundred and forty thousand dollars, If we have not consider risk-factors, estimated rate of adjusted return were 1.80﹪and 2.32﹪, hold one quarterly period the return about one hundred and eighty thousand dollars or two hundred and thirty thousand dollars. The last, invest portfolio three kinds of investment tool, if invest ratio of pre-sales residential housing were bigger, then value at risk were smaller, and if invest ratio of construct stock were bigger, then value at risk were bigger.

國內發行REITs已逾一段時間，但卻缺乏發行後實際投資需求研究，然而為了促進REITs產業的穩定發展，有必要了解投資人的投資意願及考量因素為何，故本文延續翁偉翔、張金鶚、陳明吉(2003)之潛在需求研究，再次利用問卷調查方式，並建立二項式Logit模型進行實證，研究投資人對REITs的投資意願及投資考量因素。 實證結果發現，發行REITs後，一般投資者對REITs的相關資訊愈充分，且認為「分散風險」愈重要，及投資人屬性中投資金額愈大，投資工具數愈多，及投資經驗年期愈長，購買REITs機率愈大；法人投資者則認為「流動性」愈重要，及資金規模愈大與投資工具數愈多者，購買REITs機率愈大。在預期未來購買REITs與否，一般投資者預期未來對房地產景氣預期愈樂觀時，愈肯定REITs「小額投資不動產」特性，且具有投資REITs經驗的投資人，預期未來購買REITs機率愈高，但投資經驗年期愈長的投資人，則預期未來購買REITs機率愈低；法人投資者預期未來購買REITs與否，則將「分散風險」與「流動性」兩者皆視為主要投資考量因素。