一國要發展期貨市場，首先便是要推出期貨商品，而一國期貨市場的成敗，期貨契約之設計也佔有關鍵性的角色。從市場管理的角度來看，美國商品期貨交易委員會﹙CFTC﹚審核一期貨契約是否得以上市之標準包括審核現貨市場的情況、契約本身的條款及條件、經濟目的之檢測、不違反公共利益等四項構面，由此可以看出，契約本身規格設計之良窳，便繫於關鍵之地位。本文便以期貨契約設計與市場管理之間的關係來做探討，期望從市場管理的角度下，分析期貨契約設計時所應考量或探討之因素。 本文的撰寫方式，係從既有的相關文獻與資料開始，首先敘述期貨市場基本概念，以做為本文探討期貨市場管理與期貨契約設計之基本背景。之後根據文獻分析的結果，加以實地訪談，以了解在現實面期貨主管機關與期貨交易所對於期貨市場管理與期貨契約設計上之立場與意見。最後，以期貨市場管理的角度為出發點，從政策面論述期貨契約中若干引起討論之條款或條件，分析該等條款或條件在設計上所應考慮之因素與爭議點等等。 撰寫本文之目的，係提供契約設計者與市場管理者在推出與核准契約上市之前政策運作上之建議，本文以政策討論為導向，便是提供若干不同的切入角度及構面以供其參考，俾使其在未來推出其他新的期貨契約時對於契約規格之設計能有所助益。 對於契約標的物，本文首先討論選擇契約標的物時應考慮那些因素，其須具有交易規模大、流動性高之現貨市場，且標的物現貨市場之價格波動幅度必須具有相當的不確定性。此外，本文也針對本國未來欲推出本土化之商品期貨與金融期貨，做出簡要的評論。另，針對國內專業期貨商與由他業兼營期貨業務者之間的競爭問題，做出淺顯之探討，因此等問題勢必成為主管機關與交易所未來會面對之主要難題。 對於保證金之考量，本文有以下看法：第一，根據市場交易人所提出之真實證明文件，對於真正避險者、價差交易投機者以及當日沖銷交易者可收取較低之保證金水準；第二，嚴格規定結算會員之資信要求以及要求經紀商要確實掌握客戶之信用狀況，並要求隨時回報不合理之交易情況；第三，交易所與主管機關應確實依期貨交易法與市場監視準則之規定，當期貨價格發生劇烈變動或有發生劇烈變動之虞者，在權限範圍內得視情況增加或減少保證金之金額。 本文建議未來在設定漲跌幅限制時應該要考慮到兩點，第一，以我國首先推出之發行量加權指數台指期約的交易經驗來看，期貨交易對於現貨市場有沒有出現不合理助漲助跌之效應，藉此評估期貨契約之推出對於現貨市場之影響，將此影響程度納入考量，而非單純只以標的現貨市場之漲跌幅限制做為期貨交易之漲跌幅限制之依據。第二，將現貨市場交易者之結構納入考量，當市場參與者具備獨立判斷的能力、理性的投資決策行為時，漲跌幅並沒有嚴設之必要，讓價格回歸市場機能去決定較為妥當；反之，便有嚴設漲跌幅限制之必要。 本文以為，部位限制應以「防範人為操縱」的角度來看，而非從「違約風險」的角度來衡量，因為違約風險係起源於交易人不履行契約義務，但期貨交易人持有部位之多寡，卻隱含著其人為操縱之可能性。大量持有部位之交易人，藉由控制現貨部位與期貨部位之數量來達到價格操縱之目的，即使是採取現金交割之期貨商品，仍有人為操縱之可能。因此，對於期貨契約部位之持有是否要設以數量限制，應視標的現貨之價格是否易受到人為影響而定。本文建議，未來在推出期貨契約之前，契約之設計者與主管機關在部位限制上應考量主要參與交易期約者為何人？為防止人為操縱價格之情事發生，除了在立法上可嚴格禁止並處以相當之罰則外，限制法人或自然人持有期貨契約之數量在消極面亦可降低其操縱價格之誘因。 第一章 緒論 第一節 研究背景與動機 ………………………1 第二節 研究方法與內容 …….……………….3 第三節 本文架構 ……………………………..4 第二章 期貨市場基本概念 第一節 期貨市場之起源 ..……………………7 第二節 期貨交易之特性 ……………………11 第三節 期貨市場之架構 ……………………15 第四節 期貨市場之風險 ……………………31 第五節 期貨市場之經濟功能 ………………..36 第六節 期貨價格與現貨價格之關係 ………..41 第三章 期貨市場管理之探討 第一節 期貨市場應具備之市場效率 ………..47 第二節 期貨市場管理之理論依據 ……………51 第三節 主管機關規範期貨市場之實際考量 ..62 第四節 期貨市場管理效益與成本之分析 …….68 第五節 期貨市場管理體系之探討 …………..76 第四章 期貨契約設計之探討 第一節 期貨契約之定義 …………………..97 第二節 成功期貨契約之特性 …………….104 第三節 期貨契約規格設計之探討 ……..113 第四節 期貨契約指定之要件 …………….132 第五章 期貨契約設計與市場管理之關係 第一節 契約標的物之選擇與考量 ……..137 第二節 保證金之決定與考量 …………….142 第三節 漲跌幅限制之決定與考量 ……..148 第四節 部位限制之決定與考量 …………155 第六章 結論 ………………………….……….163 參考文獻 .……………………..…….…………171

中國大陸於1979年開始進行經濟改革，廣開經濟之門，大量吸收外資來活 潑各項經濟建設活動，正逐步邁向計劃商品經濟的新體制。其中，成立中 國鄭州市場的構想，乃至於正式開業，是大陸傳統社會主義的大改變，表 徵以市場機能為中心的資本主義在大陸抬頭，是應計劃經濟體制必需與自 由市場互相協調配合之經改政策的具體結果。中國鄭州商品交易所與上海 金屬交易所、深圳有色金屬交易所並稱為大陸三大期貨市場，占大陸期貨 總交易量的80％，深受舉世所矚目，成功與否，對大陸經改及形成亞太經 濟圈都具有重要意義。通常期貨市場加入純現貨市場經濟體系，對於穩定 價格和經濟發展有其正面貢獻。本文將探討中國大陸現階段如何建立期貨 市場？如何對大陸傳統經濟體制造成影響與挑戰？目前發展到甚麼程度？ 如何善加利用自由經濟體制的市場機能來成功的發展期貨市場？本文欲對 大陸目前尚在初級水準的期貨市場提出意見，甚至期待其能發展成全球性 期貨市場。本文對全中國大陸期貨市場將作一全面性的概觀、對幾個主要 的期貨交易所作一重點式的簡介，然後進入本文重點，亦即對中國鄭州商 品交易所作詳細探討，包括其運作狀態、市場效率性等，以下是本文內容 。時間數列的資產價格大多為具有單根的非穩定性變數的特性已廣被接受 ，非穩性變數使傳統的F-統計量或t-統計量會得出不正確的檢定結果及估 計。本文採用 Engle & Granger(1987)的二階段估計法，首先以 Dickey & Fuller (1981) 的單根檢定 (ADF unit root test) 得出鄭州 交易所及芝加哥交易所的期貨價格為具有單根的時間數列，其次以 Engle & Granger (1987) 的共整合檢定方法，得出對於才自1993年5月28 日成立的中國大陸鄭州商品交易所與自1865年即開始期貨交易的美國芝加 哥期貨交易所 ( CBOT) 同種商品之間，包括小麥、玉米及大豆，不具共 整合關係，推論此二市場目前尚沒有長期穩定均衡關係，亦即此二市場為 區隔性 ( seg- mented) ，而非共整合性 (cointegrated) 。反之，對鄭 州交易所內不同商品的期貨價格作兩兩共整合檢定，呈現相當高的共整合 現象，隱含一種商品的期貨價格可以被另一種商品的期貨價格所預測 (predictability)，違反市場效率性的假說，故本文得出結論：中國大陸 鄭州商品交易所成立至今短短十個月 (截至1994年3月底止之資料)，尚不 具市場效率性。 / It is now widely accepted that financial price series are generally not stationary and consequently, conventional statisti- cal procedures like F-statistic and t-statistic are no longer appropriate for testing market efficiency and estimation. Since nonstationary variables have infinite variance that make the F- test or t-test invalid, the standard hypothesis testing does not apply to time series with unit roots. This article adopts Engle and Granger's (1987) two-stage estimation. Firstly, apply augu- mented Dickey & Fuller unit root test (1981) to the argricultur markets are with unit roots which means both time series variables are nonstationary. Secondly, apply Engle & Granger's (1987) Cointegration Test to test whether the cointegration relationship, including wheat, corn and soybean futures market, between CZCE and CBOT exists or not, the former one is established on May 28th, 1993 in Mainland China and the latter one is established since 1865 in the United States. The result is the wheat, corn and soybean futures prices in these two markets are not cointegrated which implys by now these two markets have no longterm equilibrium relationship, also implys CZCE and CBOT are segmented, not cointegrated. On the contrary, applying Engle & Granger's (1987) Cointegration Tests to test the different argriculture futures market in CZCE, cointegration can not be rejected. That implys one argriculture futures price can be predicted by other argriculture futures price and the market efficiency hypothesis is rejected. Therefore this article has the following conclusion : the empirical results by now presented the rejection of the market efficiency hypothesis for three argriculture products -- wheat, corn, and soybean -- traded on China Zhengzhou Commodities Exchange.

民國93年3月22日，我國期貨市場發生一開盤後隨即跌停，而後無量下跌，引發我國期貨市場產生流動性風險及系統性危機之事件，此事件本研究將之簡稱為「322事件」。本研究首先將透過時間的推進來說明引發322事件之原因、發生經過，以及在此次事件中，為何會引發我國期貨市場之流動性風險及系統性危機之主要原因。本研究發現主要是因為在3月20日總統大選前，大多數的期貨交易人均預期選後的股市會有一波漲幅，故過份建立期貨多頭部位，但是經過了3月19日的槍擊總統一案以及3月20日的選舉爭議，都讓民眾對未來充滿不確定性，以致在3月22日一開盤便委賣遠大於委買，期貨成交量萎縮，期貨交易人損失慘重，保證金嚴重不足，而引發流動性風險及系統性危機。 而後，期貨主管機關為因應金融自由化及國際化，目前正研擬開放多種店頭市場金融商品供期貨商自營操作，但開放後期貨商勢必將承擔更高之市場風險，主管機關應該如何因應成了開放前最重要之課題。資本適足率係主管機關在監理期貨商經營是否健全時的第一道防線，故本研究便建構一新模型，用以估算欲開放之新種金融商品的短期投資折扣率，本研究並以台指選擇權為例，透過本模型估算其最適之短期投資折扣率，結果與目前期貨交易所所規範之40％相去不遠。 最後，本研究提出數點建議，以期未來再度發生類似於322事件時，能夠降低我國期貨市場面臨之流動性風險及系統性危機。同時，也建議期貨主管機關未來在設算金融商品之短期投資折扣率時，能夠依循一具合理原則性之模型估算，避免未來當開放多種金融商品後，產生彼此間原則相抵觸之問題。 / In 2004, Taiwan’s future market suffered both serious liquidity risk and systematic risk. At March 22nd in 2004, the Taiwan Future Index fall down and touched the maximum limit－7% suddenly. The volume of future market was extremely low. This paper called this event as “322 event.” This paper has two parts. First the paper will illustrate the 322 event. What caused the 322 event? And how the 322 event happened? This paper will seek these answers. We found that the main reasons to cause the liquidity risk and systematic risk are too many investors bought futures. This was because they believed after the 2004 President election, the Taiwan’s stock market would rise to celebrate. At March 19th, the President Chen Shui-Bian encountered a shot murder. At March 20th, some serious dispute took place and made our society was full of insecurity. Investors began concern the stock market would be uncertain. They didn’t buy any futures like before, but in contrast they started to sell it. The another aspect in this paper is to construct a model. In order to follow up the liberalization and globalization, the government authority plans to open more derivatives for the futures corporations to invest. But how do the government authorities monitor these futures corporations becomes an important lesson. This paper will also seek the answers through constructing a model using VaR model to estimate the short-term investment discount ratio. Then this paper uses Taiwan Stock Option as an example examining whether the model is useful. The short-term investment discount ratio of the stock option by model is 40.89%. This outcome is much closed to 40%, the regulated discount ratio. Finally, this paper provides several advices in order to diminish the liquidity risk and systematic risk when futures market will suffer what similar to 322 event in the future. And this paper gives some information to supervisors about how to construct a model to estimate the short-term investment discount ratio so that the ratio is ensured following a logical principle.

本系統係藉由分析歷史交易資料來預測S&P500期貨市場之漲幅。 我們改進了Tsaih et al. (1998)提出的混和式AI系統。 該系統結合了Rule Base 系統以及類神經網路作為其預測之機制。我們針對該系統在以下幾點進行改善：(1) 將原本的日期資料改為使用分鐘資料作為輸入。(2) 本研究採用了“移動視窗”的技術，在移動視窗的概念下，每一個視窗我們希望能夠在60分鐘內訓練完成。(3)在擴增了額外的變數 – VIX價格做為系統的輸入。(4) 由於運算量上升，因此本研究利用TensorFlow 以及GPU運算來改進系統之運作效能。 我們發現VIX變數確實可以改善系統之預測精準度，但訓練的時間雖然平均低於60分鐘，但仍有部分視窗的時間會小幅超過60分鐘。 / The system is made to predict the Futures’ trend through analyzing the transaction data in the past, and gives advices to the investors who are hesitating to make decisions. We improved the system proposed by Tsaih et al. (1998), which was called hybrid AI system. It was combined with rule-based system and artificial neural network system, which can give suggestions depends on the past data. We improved the hybrid system with the following aspects: (1) The index data are changed from daily-based in into the minute-based in this study. (2) The “moving-window” mechanism is adopted in this study. For each window, we hope we can finish training in 60 minutes. (3) There is one extra variable VIX, which is calculated by the VIX in this study. (4) Due to the more computation demand, TensorFlow and GPU computing is applied in our system. We discover that the VIX can obviously has positively influence of the predicting performance of our proposed system. The average training time is lower than 60 minutes, however, some of the windows still cost more than 60 minutes to train.