摘要 1997年亞洲金融危機發生，國際資金的快速移動，造成外匯市場和股票市場巨大的震盪，特別是股票市場的波動會影響財富的價值，進而影響消費和投資的決定，以及實質的經濟活動。因此，股價波動成為近幾年來文獻上探討的主題，本文建構一理性投機的隨機模型，從理論上探討股票市場的波動。 當討論到股票市場的波動時，常常會認為股價的劇烈波動是由於非理性的投機者追高殺低所造成的。但根據Friedman (1953)的論點，若市場上存在投機者，則只有擁有成功策略的理性投機者能存活，而且這些理性投機者將不會造成市場波動。在此，顯現了一個令人關心的議題，是否理性投機者會因某些情況而使股價波動劇烈呢? 因此，理性投機者在市場中的角色有必要深入探討，尤其在國際資金快速移動的時代，外資的角色更是不容忽視。有鑑於此，本文也將探討外資的角色。 本文的研究結果發現，當經濟體系發生短暫性的外生衝擊，導致長期和短期的股價存在價差，理性投機者預期股價會回復長期均衡值，而進場買賣以套取價差時，此種套取價差的行為能使股價穩定。但是，若此一衝擊同時使得理性投機者面臨有額外的損失或利得，因而調整其應持有的部位，則最後將有可能使得股價的波動變大。因此，理性投機的外資可能穩定股市，也可能是股市波動的來源。

摘　　要 本文主旨在於探討理性投機者的投機行為與匯率穩定性的關係，運用Driskill and McCafferty (1980a) 的方法，同時考慮理性預期行為一致性限制式和投機行為一致性限制式，以更為嚴謹的方式將理性投機者的行為內生化。首先討論在單一即期外匯市場中，當理性投機者面臨不同的暫時性外生衝擊時，其投機行為是否有助於穩定即期匯率。接著加入遠期外匯市場，同時綜合現貨交易者、套利者與理性投機者之間的互動關係，分析理性投機者風險趨避程度的改變與其投機操作對於即期匯率與遠期匯率波動的影響。 我們的分析得到下列幾項結論： 一、僅考慮單一即期外匯市場時： （一）當暫時性的外生衝擊不會直接影響理性投機者所欲持有之外匯資產部位時，諸如發生在經常帳的衝擊，則理性投機者在即期外匯市場中的投機行為有助於減緩匯率的波動。 （二）當暫時性的外生衝擊會直接影響理性投機者所欲持有之外匯資產部位時，諸如利率差距變動的衝擊，則理性投機者在即期外匯市場中的投機行為會擴大匯率的波動。 （三）當以上兩種衝擊同時發生時，若市場上投機活動偏高，則投機活動會增加匯率波動的幅度；若市場上投機活動偏低，則投機活動可降低匯率波動的幅度。 二、同時考慮即期外匯市場與遠期外匯市場時： （一）當只有經常帳的衝擊存在時，理性投機者在遠期外匯市場上的投機行為會降低即期匯率與遠期匯率的波動。 （二）當只有利率變動的衝擊存在時，理性投機者在遠期外匯市場上的投機行為縱使得以穩定遠期匯率，但卻必須付出即期匯率波動加劇的代價。

This paper investigates whether Tobin tax would be effective to reduce exchange rate volatility. When the rational speculators observe different temporarily shocks and take Tobin tax into account, the exchange rate will have either stable or unstable path through speculators’ changing optimal holdings. If the effect of current account shock dominates the effect of interest differential shock, the imposition of tax will stabilize the currency. This result is consistent with Tobin’s view. On the contrary, if the effect of interest differential shock dominates the effect of current account shock, the imposition of tax will destabilize the currency. The best policy in this case is to let international capitals move freely.

無 / This study establishes a model of the stock market involving the rational speculators to investigate whether the imposition of tax on capital gains can reduce the market volatility. The finding is that the effect of tax on the stock price volatility varies according to the types of shocks hitting the market. In the cases of the issuing shock and the dividend shock, raising the tax rate could be a way to stabilize the stock market. On the contrary, when the margin-rate shock occurs, it tends to magnify the effect of the shock and therefore increases the market volatility. Thus, it could be concluded that an increase in the tax rate may increase or decrease the stock price volatility depending on the type of unexpected shocks.