Este trabalho teve como principal objetivo a investigação empírica da validade da teoria de estrutura de capital e do modelo estrutural de crédito que defendem os fatores - benefício tributário e custo de falência - como determinantes da estrutura ótima de capital e da decisão pela liquidação da empresa. Para isso, examinou-se se o nível mínimo de ativos, denominado Ponto de Inadimplência, maximiza o valor de mercado patrimonial e, portanto maximiza a riqueza do acionista. Os resultados são favoráveis aos modelos tradeoff e de decisão de liquidação da empresa, pois o Ponto de Inadimplência Ótimo, aquele otimiza o valor de mercado patrimonial, é muito próximo ao Ponto de Inadimplência Empírico, que aproxima as probabilidades estimadas às taxas históricas de inadimplência. Complementarmente, o trabalho verificou: (i) se a relação entre Ponto de Inadimplência Empírico e volatilidade, alavancagem, rentabilidade e oportunidade de investimento é consistente com a teoria de estrutura de capital e (ii) se a função de primeira passagem no tempo é eficiente para estimar probabilidade de inadimplência. Foram obtidas fortes evidências da relação negativa entre Ponto de Inadimplência e volatilidade dos ativos e relação positiva entre Ponto de Inadimplência e alavancagem, consistente com a teoria de estrutura de capital. Finalmente, a função de primeira passagem no tempo parece ser razoavelmente eficiente para estimar probabilidade de inadimplência para os prazos de um até 20 anos. / This research examines two theories: capital structure and credit structural model that are based on two factors: tax benefit and default costs, as determinants of optimal capital structure and default decision. The model examined if the estimated default-triggering value was the one that maximized net worth market value and the results are consistent with shareholder value maximization. Additionally, this thesis examined if relation between default-triggering point and asset volatility, financial leverage, earnings and investment opportunities are consistent with capital structure theory and the results shows statistically strong evidences in favor to that theory. Finally, this research implemented the first-passage density function to estimate default probability and it seams reasonable efficient when comparing the estimated probability from one to 20 years to the historical default frequency for the respect term.

O presente trabalho buscou avaliar o desempenho de empresas de energia elétrica no Brasil sob a ótica de variáveis ambientais, sociais e de governança corporativa (ESG - sigla inglesa para environmental, social and governance). Para tanto, concentrou-se na análise das companhias de capital aberto que reportam informações sobre suas iniciativas em sustentabilidade, no período de 2010 a 2015. Inicialmente, foi realizada revisão teórica acerca dos conceitos de finanças corporativas, sustentabilidade, valor compartilhado, materialidade e da relação entre mercado financeiro e sustentabilidade, com foco no investimento responsável. A análise quantitativa utilizou de variáveis ESG e econômico-financeiras de dez empresas. Foram realizados três estudos, por meio de regressões com dados em painel, avaliando a relação entre desempenho, caracterizado neste estudo por ROE (sigla inglesa para return on equity), e as variáveis explicativas. O primeiro estudo, que analisou a relação entre ROE e as variáveis ESG, não se mostrou estatisticamente significante, posto isso, não foi possível explicar o desempenho de empresas a partir somente das variáveis ESG. O segundo estudo, que adicionou à primeira análise os indicadores econômico-financeiros, apresentou quatro variáveis estatisticamente significantes, demonstrando que o desempenho de empresas pode ser explicado por variáveis ESG e econômico-financeiras em conjunto: (i) investimento em iniciativas de sustentabilidade; (ii) independência do conselho de administração; (iii) seguro D&O (Directors and Officers Liability Insurance) para administradores e conselheiros; e (iv) margem líquida. Por fim, o terceiro estudo buscou verificar o impacto da medida provisória nº 579 de 2012 (MP579) e apresentou resultado divergente ao esperado pela literatura, não sendo possível afirmar que a edição da MP579 afetou negativamente a rentabilidade das empresas do setor elétrico no Brasil. Este trabalho demonstra que a análise de indicadores ESG não deve ser dissociada da análise de indicadores econômico-financeiros. / The present study aimed to evaluate the performance of electric utilities companies in Brazil from the perspective of environmental, social and corporate governance (ESG) variables. Therefore, it focused on the analysis of public companies that report on their sustainability initiatives, from 2010 to 2015. Initially, a review of literature was made about corporate finance, sustainability, shared value, materiality and sustainable finance, focusing on responsible investment. The quantitative analysis used ESG and economic-financial variables of ten companies. Three studies were carried out, using regressions with panel data, evaluating the relationship between performance, characterized in this study by ROE (return on equity), and independent variables. The first study, which analyzed the relationship between ROE and ESG variables, was not statistically significant, given that, it was not possible to explain the performance of firms based only on ESG variables. The second study, which added to the first analysis the economic and financial indicators, presented four statistically significant variables, demonstrating that the performance of companies can be explained by ESG and economic-financial variables together: (i) investment in sustainability initiatives; (ii) independence of the board of directors; (iii) D&O insurance (Directors and Officers Liability Insurance) for directors and officers; and (iv) net margin. Finally, the third study sought to verify the impact of provisional measure No. 579 of 2012 (MP579) and presented a different result than expected in the literature, the results showed that it is not possible to state that the MP579 had a negative impact on the profitability of companies in the Brazilian electric utilities sector. This work demonstrates that the analysis of ESG indicators should not be dissociated from the analysis of economic and financial indicators.

O presente trabalho buscou avaliar o desempenho de empresas de energia elétrica no Brasil sob a ótica de variáveis ambientais, sociais e de governança corporativa (ESG - sigla inglesa para environmental, social and governance). Para tanto, concentrou-se na análise das companhias de capital aberto que reportam informações sobre suas iniciativas em sustentabilidade, no período de 2010 a 2015. Inicialmente, foi realizada revisão teórica acerca dos conceitos de finanças corporativas, sustentabilidade, valor compartilhado, materialidade e da relação entre mercado financeiro e sustentabilidade, com foco no investimento responsável. A análise quantitativa utilizou de variáveis ESG e econômico-financeiras de dez empresas. Foram realizados três estudos, por meio de regressões com dados em painel, avaliando a relação entre desempenho, caracterizado neste estudo por ROE (sigla inglesa para return on equity), e as variáveis explicativas. O primeiro estudo, que analisou a relação entre ROE e as variáveis ESG, não se mostrou estatisticamente significante, posto isso, não foi possível explicar o desempenho de empresas a partir somente das variáveis ESG. O segundo estudo, que adicionou à primeira análise os indicadores econômico-financeiros, apresentou quatro variáveis estatisticamente significantes, demonstrando que o desempenho de empresas pode ser explicado por variáveis ESG e econômico-financeiras em conjunto: (i) investimento em iniciativas de sustentabilidade; (ii) independência do conselho de administração; (iii) seguro D&O (Directors and Officers Liability Insurance) para administradores e conselheiros; e (iv) margem líquida. Por fim, o terceiro estudo buscou verificar o impacto da medida provisória nº 579 de 2012 (MP579) e apresentou resultado divergente ao esperado pela literatura, não sendo possível afirmar que a edição da MP579 afetou negativamente a rentabilidade das empresas do setor elétrico no Brasil. Este trabalho demonstra que a análise de indicadores ESG não deve ser dissociada da análise de indicadores econômico-financeiros. / The present study aimed to evaluate the performance of electric utilities companies in Brazil from the perspective of environmental, social and corporate governance (ESG) variables. Therefore, it focused on the analysis of public companies that report on their sustainability initiatives, from 2010 to 2015. Initially, a review of literature was made about corporate finance, sustainability, shared value, materiality and sustainable finance, focusing on responsible investment. The quantitative analysis used ESG and economic-financial variables of ten companies. Three studies were carried out, using regressions with panel data, evaluating the relationship between performance, characterized in this study by ROE (return on equity), and independent variables. The first study, which analyzed the relationship between ROE and ESG variables, was not statistically significant, given that, it was not possible to explain the performance of firms based only on ESG variables. The second study, which added to the first analysis the economic and financial indicators, presented four statistically significant variables, demonstrating that the performance of companies can be explained by ESG and economic-financial variables together: (i) investment in sustainability initiatives; (ii) independence of the board of directors; (iii) D&O insurance (Directors and Officers Liability Insurance) for directors and officers; and (iv) net margin. Finally, the third study sought to verify the impact of provisional measure No. 579 of 2012 (MP579) and presented a different result than expected in the literature, the results showed that it is not possible to state that the MP579 had a negative impact on the profitability of companies in the Brazilian electric utilities sector. This work demonstrates that the analysis of ESG indicators should not be dissociated from the analysis of economic and financial indicators.

A literatura na área de finanças relacionada ao tema de fusões e aquisições (F&As) é abrangente e tem como um dos temas principais de pesquisa os fatores que determinam o grau de criação (ou destruição) de valor nesses processos. Com a evolução dos conhecimentos na área de finanças comportamentais a condição ou estado em que se encontra o mercado acionário no momento em que ocorrem as F&As também passa a ser foco de estudo. Dando seguimento aos trabalhos de Bouwman, Fuller e Nain (2009) e Batista e Minardi (2010) que estudam esse tema, este trabalho tem como objetivo central determinar se o sentimento de mercado (mercado em alta ou mercado em baixa) no momento do anúncio de F&As tem influência no grau de criação de valor para os acionistas das empresas adquirentes. Esta pesquisa analisa, principalmente pelo emprego de regressões cross section, os eventos ocorridos entre 2001 e 2011 de empresas listadas na Bovespa e se diferencia das demais por (i) considerar um robusto processo de identificação e controle de eventos cujos resultados podem ser contaminados por sobreposição de efeitos de outros eventos não relacionados, (ii) propor diferentes proxies para determinação do estado ou condição em que se encontra o mercado (iii) realizar variações metodológicas como forma de avaliar a robustez dos resultados e (iv) expansão dos estudos empíricos pela inclusão de eventos recentes. Os resultados parecem ser divergentes e dependentes da metodologia empregada. Quando há exclusão de eventos com possibilidade de sobreposição de efeitos, não há evidência estatisticamente significante de que haja influência do sentimento de mercado sobre a criação de valor na maior parte dos resultados. Por outro lado, os resultados obtidos para amostra contendo todos os eventos (mas controlados para sobreposição de efeitos de outros eventos distintos) indicam, em muitos casos com significância estatística, que existe relação entre o sentimento de mercado e a criação de valor, sendo esta menor em períodos de mercado em alta. As análises realizadas também são úteis para evidenciar que os resultados são sensíveis à forma como o sentimento de mercado é definido (proxy de sentimento de mercado escolhida), já que se constata, em alguns casos, resultados até mesmo contrários. Mesmo sem alteração da proxy empregada, os resultados também parecem se alterar quando os limites (threshold) que segmentam os diferentes níveis de sentimento de mercado são alterados. Por outro lado, de forma geral, os resultados se mostram consistentes para ambas as proxies de mercado utilizadas (Ibovespa e IBRX-50) para estimar a criação de valor e também para as análises onde possíveis outliers são excluídos. / Mergers and Acquisitions (M&As) finance literature is vast and extensive, being one of its main themes of research the value creation (or destruction) determinants in these processes. More recently, with behavioral finance theory development, the market condition (bull or bear market) during M&As announcements has increasinly attracted researches attention. Continuing Bouwman, Fuller and Nain (2009) and Batista and Minardi (2010) who have already studied this topic, this paper intends to determine whether the market sentiment (bull market or bear market) by the time of M&As are announced influence the value created for acquiring companies shareholders. This research analyzes, mainly by cross section regressions, the events announced between 2001 and 2011 for companies listed at Bovespa and differs from previous works by (i) considering a robust identification and controlling process of events whose results can be affected by other unrelated events, (ii) proposing different proxies for determining the market sentiment (condition), (iii) conducting methodological variations in order to assess the results robustness and (iv) extending empirical studies in the area by analysing recent F&As events. The results seem to vary and to dependent on the methodology employed. When events with possible confounding effects are excluded, in most results there is no statistically significant evidence that the market sentiment is related to value creation. Nevertheless, results obtained for the sample containing all events (but controlled for confounding effects) indicate, in most cases with statistical significance, that there is a relationship between the market sentiment and value creation, which seems to be higher during bear markets. This study is also useful to show that results also depend on how market sentiment is defined (which market sentiment proxy is adopted). Even when the proxy employed is not changed, results also seem to change depending on the threshold defined in order to segment market sentiment. In the other hand, results seem to be generally consistent regardless of the market proxy employed to estimate value creation (Ibovespa and IBRX-50) and regardless of the exclusion of potential outliers.

Modelos de avaliação de empresas têm como objetivo estabelecer o fair value da empresa. Importantes modelos de avaliação econômica e medidas de desempenho econômicofinanceiro são desenvolvidas pelos acadêmicos e profissionais de mercado para identificar direcionadores de valor. Dentre os modelos, está o Fluxo de Caixa Descontado (FCD), que, em síntese, estabelece o valor da empresa pelo valor presente de seus benefícios econômicos futuros esperados. A pergunta principal motivadora da pesquisa é investigar e avaliar se, na média, as projeções de desempenho econômico-financeiro feitas pelas empresas brasileiras, em laudos de avaliação, são aderentes ao longo do tempo. A falta de aderência leva a inferir que as premissas assumidas nos modelos (quase sempre vindas do mercado norte-americano) não se realizam com muita frequência no Brasil. Espera-se, ainda, que a finalidade da avaliação não cause viés nessas projeções. Como plataforma teórica foi utilizada a Moderna Teoria de Finanças, como marco inicial os trabalhos de Modigliani e Miller (1958; 1961 e 1963) e faz-se uma exposição das principais discussões sobre a aplicação dessa teoria em países emergentes. Com relação à empiria, foi estabelecido um conjunto de 15 variáveis que evidenciam o desempenho de estratégias financeiras, desenvolvidas pelas empresas, para a criação de valor. A partir disso, foram levantadas as projeções dessas variáveis nos laudos de avaliação de empresas com o objetivo de Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPAs) no período de 2002 a 2009, e comparadas às realizadas (obtidas banco de dados Economática e Maiores e Melhores) pelas empresas ao longo de até dois períodos após o processo de avaliação. Para a realização dos testes das hipóteses estabelecidas foram realizados testes de médias, em amostras emparelhadas, com aplicação do teste paramétrico t_Student quando da existência de normalidade da distribuição dos dados ou o teste não paramétrico de Wilcoxon Signed Rank Test, quando não satisfeita a premissa da distribuição normal. Os resultados demonstram, basicamente, que as médias das projeções em relação ao realizado, são aderentes, estatisticamente, para as variáveis: evolução da receita líquida (ERL); evolução do lucro líquido (ELL); endividamento (Endv); taxa de investimento (Tinv); retorno sobre o investimento (ROI) e custo de capital médio ponderado (WACC). Por outro lado, as variáveis: margem operacional (Mop); margem do EBITDA (Meb); giro do investimento (Giro); retorno do fluxo de caixa operacional sobre o investimento (CFROI); taxa de crescimento (Ginv); custo de capital de terceiros (Ki) e custo de capital próprio (Ke), mostraram diferenças significativas das médias. Os setores de química, ferrovia e têxtil, entre os analisados, foram os que apresentaram mais vezes diferenças significativas das médias. Na comparação por períodos, diferenças significativas das médias apareceram nas variáveis: margens (operacional e EBITDA); evolução do lucro líquido; taxa de investimento; custo de capital de terceiros; custo de capital próprio e custo de capital médio ponderado. Por fim, a finalidade da avaliação voluntária mostrou viés do desempenho econômico-financeiro superavaliado, enquanto os laudos de avaliação com a finalidade de cancelamento de registro não mostram subavaliação do desempenho. Apesar dos resultados e conclusões apresentadas, a pesquisa mostra algumas limitações, como: as conclusões ficaram restritas à amostra, as dificuldades encontradas no levantamento dos dados para análise das variáveis, também, prejudicou a abrangência e escopo da validação empírica, podendo como sugestões para novas pesquisas, utilizar-se de outros procedimentos metodológico e outras variáveis. / Models of company evaluation aim at establishing a fair value for the firm. Students and professionals from the market develop important economic assessment models and measures of economic-financial performance to identify indicators of direction of value. Among the models, a Discounted Cash Flow (DCF) can be found, which, in short, establishes the value of the company by the current value of its future economic expected benefits. The main motivating issue of the survey is to investigate and evaluate whether the projections of economic-financial performance done by Brazilian companies in assessment reports, are, on average, cohesive throughout time. The lack of cohesion leads to the inference that the assumptions in the models (nearly always coming from the North American market) do not often occur in Brazil. It is also expected that the aim of the evaluation does not cause a bias in these projections. The Modern Finance Theory was used as the theoretical platform and, as an initial aim, the work of Modigliani and Miller (1958; 1961 and 1963), as well as showing the main discussions about the application of this theory in emergent countries. In relation to the empiric, a collection of 15 variables was established, which makes the financial strategies developed by the companies evident in the creation of value. From this, the projections of these variables were collected from the company evaluation reports with the objective of a Public Offer of Acquisition of Shares (POAS) in the period between 2002 and 2009. They were then compared to those realized (obtained from the Economatic database and the database of Biggest and Best) by the companies, throughout two periods after the process of evaluation. For the realization of the tests on the hypotheses established, tests of measures, in paired samples were performed with the application of the t-Student parametric test, when there was an existence of distribution normality of the data, or the non-parametric Wilcoxon Signed Rank Test, when the premise of normal distribution was not satisfied. The results show that the projection averages in relation to what was performed are cohesive statistically for the variables: evolution of net income (ENI); evolution of net profit (ENP); indebtedness (Indbt); investment rate (InvT); return on investment (ROI), and weighted average cost of capital (WACC). On the other hand, the variables: operating margin (Opm); EBITDA margin (Meb); working of investment (Giro); operating cash flow return on investment (CFROI); growth rate (Ginv); cost of debt (Ki), and cost of equity (Ke), showed significant differences in the averages. The sectors of chemical products, railroads, and textiles among those analyzed were the ones that more often presented significant differences in the averages. In the comparison by periods, significant differences in the averages appeared in the variables: margins (operating and EBITDA); evolution of net profit; investment rate; cost of debt; cost of equity, and weighted average cost of capital. Finally, the aim of the voluntary assessment showed a bias of economic-financial over evaluated performance, while the evaluation reports, with the aim of canceling the registers, did not show an under evaluation of the performance. Despite the results and conclusions presented, the survey showed some limitations like: the conclusions were restricted to the sample, the difficulties found in the investigation of the data for the analysis of variables also affected the reach and scope of the empirical validation, allowing for the suggestions for new surveys, to use other methodological procedures and other variables.

Este trabalho teve como principal objetivo a investigação empírica da validade da teoria de estrutura de capital e do modelo estrutural de crédito que defendem os fatores - benefício tributário e custo de falência - como determinantes da estrutura ótima de capital e da decisão pela liquidação da empresa. Para isso, examinou-se se o nível mínimo de ativos, denominado Ponto de Inadimplência, maximiza o valor de mercado patrimonial e, portanto maximiza a riqueza do acionista. Os resultados são favoráveis aos modelos tradeoff e de decisão de liquidação da empresa, pois o Ponto de Inadimplência Ótimo, aquele otimiza o valor de mercado patrimonial, é muito próximo ao Ponto de Inadimplência Empírico, que aproxima as probabilidades estimadas às taxas históricas de inadimplência. Complementarmente, o trabalho verificou: (i) se a relação entre Ponto de Inadimplência Empírico e volatilidade, alavancagem, rentabilidade e oportunidade de investimento é consistente com a teoria de estrutura de capital e (ii) se a função de primeira passagem no tempo é eficiente para estimar probabilidade de inadimplência. Foram obtidas fortes evidências da relação negativa entre Ponto de Inadimplência e volatilidade dos ativos e relação positiva entre Ponto de Inadimplência e alavancagem, consistente com a teoria de estrutura de capital. Finalmente, a função de primeira passagem no tempo parece ser razoavelmente eficiente para estimar probabilidade de inadimplência para os prazos de um até 20 anos. / This research examines two theories: capital structure and credit structural model that are based on two factors: tax benefit and default costs, as determinants of optimal capital structure and default decision. The model examined if the estimated default-triggering value was the one that maximized net worth market value and the results are consistent with shareholder value maximization. Additionally, this thesis examined if relation between default-triggering point and asset volatility, financial leverage, earnings and investment opportunities are consistent with capital structure theory and the results shows statistically strong evidences in favor to that theory. Finally, this research implemented the first-passage density function to estimate default probability and it seams reasonable efficient when comparing the estimated probability from one to 20 years to the historical default frequency for the respect term.

Este trabalho focaliza os fatores que influenciam a decisão das empresas de realizar uma oferta pública inicial de ações (IPO) e as implicações sobre o desempenho operacional ex-post. Por meio da construção de um banco de dados de empresas brasileiras de capital aberto e fechado relativos ao período entre 2002 e 2010, estimamos modelos econométricos cujos resultados sugerem que as empresas que realizaram IPO eram menores e mais endividadas e apresentavam maiores taxas de rentabilidade, investimento e crescimento. Há evidências, ainda, de que exploraram as circunstâncias favoráveis de preços das ações das empresas já listadas nos setores em que operavam. Para compararmos o desempenho operacional ex-post das empresas que realizaram IPO com o das que se mantiveram fechadas, recorremos à metodologia do propensity score matching. Encontramos evidências robustas de que os investimentos das empresas que listaram na bolsa nesse período são superiores aos das que permaneceram com o capital fechado. Para as demais variáveis de desempenho (rentabilidade, eficiência e endividamento), os resultados não revelaram diferenças significativas entre as empresas desses dois grupos. Essa evidência combinada com a observação de uma relação elevada entre valor de mercado e valor contábil das empresas já listadas do mesmo setor de atividade no momento do IPO pode indicar que a abertura de capital associa-se às exigências de funding para investimentos futuros. / We analyze the factors that influenced some Brazilian firms to conduct an IPO over the 2002-2010 period as well as the implications on their ex-post operational performance. Using an unique database composed of private and public companies, we estimated a logit model, whose results suggest that the firms that conducted IPOs were smaller, more leveraged, and more profitable, grew at a faster pace, and presented higher investment rates. Furthermore, they tended to explore the favorable equity market conditions of the already listed companies belonging to the same industries where they operated. To compare the ex-post operating performance of the companies that performed an IPO with those that remained private, we used the propensity score matching method. We found robust evidence of higher investment in IPO companies, whereas the results for the other variables (profitability, efficiency and leverage) do not suggest any difference between the two groups of companies. This finding coupled with the evidence of high stock prices of the already listed companies belonging to the same corresponding industry during the IPO may indicate that the decision to go public is related to funding requirements for undertaking future investments.

O desenvolvimento acelerado do mercado de capitais brasileiro e o aumento de sua importância no cenário econômico internacional, assim como o de outros mercados emergentes, colocaram em evidência um tema muito controvertido no campo de finanças: a precificação de ativos em mercados emergentes. Diante da ausência de consenso em relação ao tema, o objetivo desta dissertação consistiu em testar e comparar a aplicação de quatro modelos de precificação de ativos no mercado de capitais brasileiro: o CAPM Local, o CAPM Global, o Modelo Goldman e o modelo proposto por Solnik (2000). Para tal, a metodologia de Fama e MacBeth (1973) foi aplicada à uma amostra composta por todas as ações listadas na BOVESPA, no período compreendido entre janeiro de 1998 e dezembro de 2007. Os resultados obtidos sugerem a existência de fatores não especificados nos modelos com poder explanatório sobre o prêmio pelo risco das carteiras, e a inexistência de um prêmio pelo risco de mercado positivo no Brasil. Tais resultados, juntamente com o baixo coeficiente de determinação ajustado dos modelos, indicam que estes não são válidos no mercado de capitais brasileiro. No entanto, quando os modelos são testados com a exclusão dos interceptos, ou seja, quando esses fatores não especificados são eliminados, o CAPM Local, o CAPM Global e o modelo proposto por Solnik (2000) passam a apresentar elevados coeficientes de determinação ajustados. Isto indica que, com a exclusão destes fatores não especificados, os betas destes modelos são capazes de explicar quase a totalidade dos prêmios pelo risco das carteiras. / The Brazilian capital market experienced an accelerated development in the last few years and became a more important player in the Global economy, together with other emerging markets. Such development evidenced a controversial theme in the field of finance: asset pricing in Emerging markets. Given the absence of consensus around the issue, the goal of this study was test and compare the application of four asset pricing models in the Brazilian capital market: the Local CAPM, the Global CAPM, the Goldman Model, and the model proposed by Solnik (2000). In order to do so, the test methodology employed was based on Fama and Macbeths (1973). The sample was composed by all stocks listed in the São Paulo stock exchange, BOVESPA, between 1998 and 2007. The results suggested that there are other factors with explanatory power over the portfolios risk premia and that there is no positive market risk premium in the Brazilian capital market. These results, together with the low adjusted determination coefficients of the models, indicated that they are not valid in Brazil. However, when the models are tested without their intercepts, the Local CAPM, the Global CAPM and the model proposed by Solnik (2000) present high adjusted determination coefficients and statistically significant coefficients. These results indicate that when those factors not specified in the models are eliminated, the beta of these three models exhibit a high explanatory power over the portfolios risk premia.

A fundamental issue at the interface of economics, finance, and accounting involves the relation between a firm\'s reported earnings and its stock returns. The lack of research in this field using Brazilian data and the limitations of previous research in terms of time-series data (small length available) motivates the present research. In addition, the practical justification of this research is that time-series properties of accounting earnings and the determinants of Earnings Response Coefficient (ERC) have a direct application in earnings forecasting and the valuation process. Based on this, the general objectives of this dissertation are to analyse the earnings time-series properties and to find the economic determinants of ERC in Brazil. Consequently, this dissertation is divided into three main sections/studies: (1) An analysis of the time-series properties of accounting earnings and the long-term relationship among price, return and earnings; (2) An analysis of the relevance and significance of ERC for individual companies and pooled data; and, (3) Elucidation of the economic determinants of ERC in Brazil. In order to achieve these objectives, quarterly and annual data were gathered and analysed. The quarterly sample is composed by 71 firms with quarterly data from the first quarter of 1995 until first quarter of 2009 (57 time-observations), and the annual sample is composed by 61 firms and annual observations from 1995 to 2008 (14 time-observations). Two measures of accounting earnings (SEPS and UNEPS) and two measures of stock returns (RET and ARET) were used. Additionally, proxies of systematic risk (BETA), expected economic growth opportunity (GRO), leverage (LEV), risk-free interest rate (INTER) and size (SIZE) were used as measures of the economic determinant of ERC. In each study, the two different measures of earnings and returns resulted in a combination of four functional models (regressions), in an annual and a quarterly basis. These models were estimated into firm-specific level and pooled data by using different methods (OLS and GLS); these varieties of designs, periodicity and estimations provide a robust analysis. The results of the first study show that earnings present, for most firms, stationarity series and seasonal fluctuation. The evidence also suggests that the accounting earnings in Brazil follow an auto-regressive model AR(1). Test results indicate long-term relationships between earnings and prices/returns, although, it is not possible to robustly infer about the Granger causality direction since a general behaviour was not identified. The second study indicates that for annual and quarterly firm-specific regressions between earnings and stock returns, only a few companies presented a significant relationship. However, the annual pooled analysis presents positive and significant coefficients, and contemporaneous observations (at t level) seem to fit better in the models than the lagged variable of return. Cross-sectional weight in the panel aggregates some refinement to the models in terms of significance and explanatory power. In the quarterly pooled regressions, coefficients with statistical significances were found; nevertheless, these regressions report an extremely low or nonexistent explanatory power, suggesting a slight relationship between the variables. The results of the third study show that systematic risk, interest rates and size significantly explain cross-sections and intertemporal variations of ERC according to previous hypothesis. On the other hand, differently from what has been hypothesized, expected economic growth and leverage do not significant explain cross-section variations of ERC in Brazil. Since the interest rate level in Brazil is higher than those in developed countries and given that interest rate levels affect both earnings and discount rate, the regressions presented different signals according to the proxy for return used. Finally, it is possible to conclude that, by including the significant factors noted above, the empirical specification of the earnings-returns relation is significantly improved, however, given some contrasting results presented here, this dissertation advocates for further research in this field. / Um desafio fundamental que interliga economia, finanças e contabilidade envolve a relação entre lucros contábeis divulgados e o retorno das ações. A falta de pesquisa nesta área utilizando dados brasileiros e a limitação das pesquisas anteriores devido à falta de séries temporais adequadas (as séries disponíveis são curtas) motivam a presente pesquisa. Adicionado a isso, uma justificativa pragmática é que a propriedade temporal dos lucros contábeis e os determinantes do Coeficiente de Resposta ao Lucro (ERC) têm aplicação direta na previsão de lucros e em processos de valuation. Baseado nisso, o objetivo geral desta tese é analisar as propriedades estocásticas do lucro contábil e encontrar os determinantes econômicos do ERC no Brasil. Para isso, a tese está dividida em três seções/estudos: (1) Análise as propriedades dos lucros contábeis e a relação de longo prazo entre preço das ações, retorno e lucros; (2) Análise a relevância e significância do ERC por empresa e em dados agrupados (pooling); e, (3) Teste dos determinantes econômicos do ERC. Para atingir tais objetivos, dados trimestrais e anuais foram coletados e analisados. A amostra trimestral é composta por 71 empresas entre o 1º trimestre de 1995 e o 1º trimestre de 2009 (57 observações trimestrais) e a amostra anual é composta por 61 empresas com observações anuais entre 1995 a 2008 (14 observações anuais). Duas medidas para lucro contábil (SEPS e UNEPS) e duas medidas de retorno das ações (RET e ARET) foram utilizadas. Adicionalmente, proxies para risco sistemático (BETA), oportunidades de crescimento econômico esperado (GRO), alavancagem (LEV), taxa de juros livre de risco (INTER) e tamanho (SIZE) foram utilizadas como medidas de determinantes econômicos do ERC. Em cada estudo, as duas medidas de lucro e de retorno resultaram em uma combinação de quatro modelos funcionais (regressões), em uma base anual e uma trimestral. Tais modelos são estimados individualmente nas empresas e por agrupamento de dados (pooling) por meio de diferentes métodos (OLS e GLS); essa variedade de modelagem, periodicidade e estimação proporcionam uma análise mais robusta. Os resultados do primeiro estudo mostram que os lucros apresentam, para a maioria das empresas, séries estacionárias e com flutuações sazonais. As evidências também sugerem que os lucros no Brasil seguem um modelo autoregressivo de ordem um - AR(1). Os resultados dos testes indicam a existência de relacionamento de longo prazo entre lucro e retorno, no entanto, não é possível inferir de forma robusta sobre a direção da causalidade de Granger visto que não foi encontrada uma tendência geral para os dados. O segundo estudo indica que poucas empresas apresentaram regressões com coeficientes significantes. No entanto, a análise com dados agrupados apresenta coeficientes positivos e significantes, sendo que as observações em períodos similares (no nível t) aparentam melhor adequação do que variável de retorno defasada. Atribuição de peso em variação transversal (cross-sectional) no painel de dados agrega maior refinamento nos modelos em termos de significância e poder explicativo. Nas regressões trimestrais agrupadas, coeficientes com significância estatística foram encontrados; entretanto, essas regressões indicam um poder explicativo extremamente baixo ou inexistente, sugerindo um pequeno relacionamento entre as variáveis. Os resultados do terceiro estudo mostram que risco sistemático, taxa de juros e tamanho explicam com significância estatística as variações temporais e transversais do ERC de acordo com hipóteses prévias. Por outro lado, diferentemente do hipotetizado por estudos anteriores, oportunidades de crescimento econômico esperado e alavancagem não explicam com significância as variações transversais do ERC no Brasil. Visto que a taxa de juros no mercado brasileiro é significativamente maior do que em países desenvolvidos e que a taxa de juros afeta tanto a geração de lucros quanto a taxa de desconto, a regressões apresentaram sinais diferentes de acordo com a proxy de retorno utilizada (RET ou ARET). Finalmente é possível concluir que, ao incluir os fatores estatisticamente significantes, apresentados acima, a especificação empírica da relação lucro/retorno é significativamente melhorada, entretanto, considerando que alguns resultados contraditórios foram verificados, esta tese advoga por maiores pesquisas neste campo.

Raros autores estudam as características das empresas e dos seus setores de atuação na explicação dos retornos das ações em períodos exclusivamente de crise. A escassez de trabalhos em períodos de crise pode ser considerada uma importante lacuna na literatura acadêmica, tendo em vista que as perdas são substanciais nestes períodos. O objetivo do presente trabalho é identificar características das empresas e dos seus setores de atuação que expliquem a queda dos preços das ações das empresas listadas na Bovespa durante a crise financeira de 2008. O período de crise escolhido começa em 20 de maio de 2008 (pico do Ibovespa) e termina em 27 de outubro de 2008 (vale do Ibovespa), com queda de 60%. São estudadas 135 empresas não financeiras, com informações disponíveis e eliminados outliers. Utilizou-se neste trabalho uma técnica multinível, Modelos Hierárquicos Lineares, para endereçar claramente a interação entre os dois níveis envolvidos na análise: empresas (1º nível: objeto) e setores (2º nível: contexto). Dada a pouca utilização desta técnica em estudos em administração, sua aplicação também é um diferencial do trabalho. Os resultados indicam a pertinência da escolha por esta técnica, pois se identificou que a variabilidade total dos retornos tem origem (i) em características das empresas (1º nível), correspondendo a 76,9% da variabilidade total e (ii) em características dos setores (2º nível), correspondendo a 23,1% da variabilidade total. O modelo final explica 39,9% da variabilidade total. As características das empresas que têm influência significativa no retorno das ações são: livro / mercado (valor contábil do patrimônio líquido / valor de mercado do patrimônio líquido), tamanho e iliquidez. As características dos setores que têm influência significativa no retorno das ações das empresas são: beta desalavancado, crescimento histórico da receita e ter ou não a tarifa regulada. Por fim, identificou-se que a característica setorial beta desalavancado modera a influência da característica da empresa livro / mercado no retorno das ações das empresas. Em outras palavras, o coeficiente angular da variável livro / mercado é diferente para os diversos setores, sendo que o impacto da variável livro / mercado no retorno é menos acentuado para empresas de setores com alto beta desalavancado. / Few authors study the role of firms and industries\' characteristics in explaining stock\'s returns exclusively in periods of crisis. The scarcity of such studies can be considered an important gap in the academic literature, given the substantial losses that one can experience during such periods. The objective of this study is to identify firms and industries\' characteristics that explain the decline in prices of stocks of companies listed in Bovespa during the 2008 financial crisis. The crisis period chosen begins on May 20, 2008 (Ibovespa\'s peak) and ends on October 27, 2008 (Ibovespa\'s valley), representing a decline of 60%. 135 non-financial companies, with information available and after the exclusion of outliers were studied. A multilevel technique was adopted: Hierarchical Linear Models, to clearly address the interaction between the two levels involved in the analysis: firms (1st level: object) and industries (2nd level: context). Given the low utilization of this technique in studies in business administration, its adoption is also a differential of this study. The results indicate the relevance of the technique\'s choice. It was identified that (i) 76.9% of the total variability is due to firms\' characteristics and (ii) 23.1% of the total variability is due to industries\' characteristics. The final model explains 39.9% of the total variability. Firms\' characteristics that have significant influence on stock returns are: book / market (book value of equity / market value of equity), size and illiquidity. Industries\' characteristics that have significant influence on stock returns are: unlevered beta, historical sales growth and whether or not the industry has a regulated tariff. Finally, it was found that industries\' characteristic unlevered beta moderates the influence of the firms\' characteristic book / market in stock returns. In other words, slope coefficient for the firms\' characteristic book / market is different between industries, with the impact of the variable book / market on stock return being less pronounced for companies in sectors with high unlevered beta.