This dissertation presents a new measure of U.S. inflation persistence from the point of view of a professional forecaster. In chapter 2 I explore two different measures that give insight into the views of professional forecasters and link their views with U.S. inflation data. One of these measures, given by the persistence implied by forecast revisions, appears to have similarities with actual inflation persistence over the 1981–2008 sample period. Chapter 3 explores forecast revisions in a more general setting allowing forecasters to have their own views on inflation persistence as well as a unique information set. This chapter builds a measure of perceived inflation persistence via the implied autocorrelation function that follows from the estimates obtained using a forecaster-specific state-space model. When compared to the autocorrelation function for actual inflation, forecasters tend to react less to shocks that hit inflation than the actual inflation data would suggest. This could be due to increased credibility of the Federal Reserve, but it could also be a result of a bias in the underlying inflation forecasts. Chapter 4 focuses on this issue and finds that the reluctance of forecasters to make revisions to their previously announced forecasts causes their estimates of perceived inflation persistence to be understated as their announced inflation forecasts differ from their true inflation expectations. This chapter also presents a method to undo this bias by retrieving their true inflation expectations series. / Thesis (Ph.D, Economics) -- Queen's University, 2012-12-21 15:39:23.616

Submitted by silvia matos (silvia.matos@fgv.br) on 2011-05-11T12:11:33Z No. of bitstreams: 1 Tese_SilviaMatos.pdf: 612943 bytes, checksum: afbbe0d255820e85eb4639ae4f0ef00e (MD5) / Approved for entry into archive by Andrea Virginio Machado(andrea.machado@fgv.br) on 2011-05-11T12:35:35Z (GMT) No. of bitstreams: 1 Tese_SilviaMatos.pdf: 612943 bytes, checksum: afbbe0d255820e85eb4639ae4f0ef00e (MD5) / Made available in DSpace on 2011-05-11T18:12:35Z (GMT). No. of bitstreams: 1 Tese_SilviaMatos.pdf: 612943 bytes, checksum: afbbe0d255820e85eb4639ae4f0ef00e (MD5) Previous issue date: 2010-11-08 / The purpose of this thesis is to investigate the price-setting behavior in Brazil and, in particular, the effects on inflation and good-level real exchange rate persistence. This thesis is composed by three Chapters. In the first Chapter, we present the main stylized facts about the behavior of retail prices in Brazil using micro data from the CPI index computed by the Fundação Getulio Vargas. Moreover we construct time series of price-setting statistics and relate them to macroeconomic variables using regression analyses. In Chapter 2, we investigated the relevance of heterogeneity in countries price stickiness on good-level real exchange rate persistence, considering a newly constructed panel data set of relative prices of 115 common products between the U.S. and Brazil. Chapter 3 is devoted to the relation between sectoral price stickiness and inflation persistence. / O objetivo desta tese é investigar as estratégias de precificação no Brasil, enfatizando os efeitos sobre a persistência da inflação e da taxa de câmbio real setorial. Esta tese é composta por três capítulos. No primeiro capítulo, nós apresentamos as principais características do comportamento dos preços no Brasil, utilizando os microdados do Índice de Preços ao Consumidor, computado pela Fundação Getúlio Vargas. Adicionalmente, nós construímos as séries de tempo das estatísticas de price-setting e as relacionamos com as variáveis macroeconômicas utilizando análise de regressão. No capítulo 2, nós investigamos o efeito da heterogeneidade da rigidez de preços entre países sobre a persistência da taxa de câmbio real setorial, considerando um painel de preços relativos de 115 produtos comuns entre Brasil e EUA. Por fim, o capítulo 3 explora a relação entre rigidez de preço setorial e persistência inflacionária.

O presente trabalho tem como objetivo analisar a persistência inflacionária no Brasil entre 1999 e 2016, isto é, investigar as suas causas, seus mecanismos e estimar o seu grau. A hipótese geral é que há um grau significativo de resiliência na inflação mesmo após a implantação do regime de metas, o que dá indícios de que existem causas de pressão inflacionária que estão sendo desconsideradas. De forma a responder à pergunta “por que a inflação ainda tem persistência no Brasil?” e cumprir o objetivo, este estudo se constrói em perspectiva tanto teórica quanto empírica. Em um primeiro momento, realiza uma revisão de literatura entre as abordagens convencional, keynesiana e estruturalista do processo inflacionário, de modo a compreender as diferenças entre os postulados teóricos destas vertentes e, posteriormente, introduz aos conceitos de persistência. Em seguida, são discutidas as várias fontes de inflação (sejam elas relacionadas ao agregado monetário ou não), a evolução das expectativas, a eficácia da taxa de juros como instrumento de política antiinflacionária e algumas políticas não-monetárias que contribuem para a estabilidade de preços. Por fim, através de estimadores GPH, Whittle, Expoente de Hurst e um modelo autorregressivo de integração fracionada (ARFIMA), é estimado o grau de tal resiliência no caso brasileiro. / The present study aims to analyze the inflationary persistence in Brazil between 1999 and 2016, which means to investigate its causes, its mechanisms and to estimate its degree. The general hypothesis is that there is a significant degree of resilience in inflation even after the implementation of the targets, which gives indications that there are causes of inflationary pressures being disregarded. In order to answer the question “Why is inflation still persistent in Brazil?” and fulfill its goal, this work is built on both theoretical and empirical perspective. At first, it performs a literature review between the conventional, keynesian and structuralist approaches of inflationary process, in order to understand the differences among the theoretical postulates of these strands and later introduces to the concepts of persistence. Next, the various sources of inflation (whether them related to the monetary aggregate or not), the evolution of expectations, the effectiveness of the interest rate as an instrument of anti-inflationary policy and some non-monetary policies that contribute to price stability are discussed. Finally, through GPH and Whittle estimators, Hurst Exponent and an autoregressive fractionally integrated model (ARFIMA), it is estimated the degree of such resilience in the Brazilian case.

La tesis consta de dos partes. En la primera parte se analiza la relación entre las fricciones en los flujos de información que llegan a la empresa y la persistencia del patrón de la inflación. En particular, se presenta un nuevo estimador por el modelo de Makiw y Reis (2002) "Sticky Information Phillips Curve", y se aplica usando datos trimestrales de EE.UU. El resultado principal es que el modelo tan solo puede explicar la persistencia de la inflación asumiendo que la variancia de la inflación sea mucho mas grande de la que observamos o, equivalentemente, que el modelo no puede explicar conjuntamente la variancia y la persistencia de la inflación.En la segunda parte se presentan nuevas evidencias sobre la publicidad agregada en EE.UU. y se estudian los efectos de la publicidad en la economía usando un modelo dinámico estocástico de equilibrio general. En particular, el capitulo 2 se enfoca en las relaciones de corto plazo entre las mas comunes variables macroeconómicas - consumo agregado, producto interno bruto, totalidad de horas trabajadas en la economía - y la publicidad agregada, con particular atención a la relación de causalidad entre publicidad y consumo. En cambio, el capitulo 3 se enfoca sobre las relaciones de largo plazo, enseñando como la publicidad agregada afecte el nivel de trabajo de la economía. A través del modelo presentado en el capitulo 2, se demuestra que un mayor nivel de publicidad implica un mayor números de oras trabajadas asociadas con un menor nivel de bienestar por los consumidores. / This thesis is organized in two parts. In the first one, I seek to understand the relationship between frictions in information flows among firms and inflation persistence. To this end, I present a novel estimator for the Sticky Information Phillips Curve (Mankiw and Reis, 2002), and I use it to estimate this model with U.S. postwar data. The main result is that the Sticky Information Phillips Curve can match inflation persistence only at the cost of mispredicting inflation variance. I conclude that the Sticky Information Phillips Curve is a valid model to explain inflation persistence but not an overall valid theory of inflation. The second part presents new evidence about aggregate advertising expenditures in U.S., and analyzes the effect of advertising in the aggregate economy by the mean of a dynamic stochastic general equilibrium model. Chapter 2 focuses on the short run impact of advertising on the aggregate dynamics, and shows that an increase in aggregate advertising significantly increases the aggregate consumption. Chapter 3 focuses on the long run effects of advertising on the labor supply, showing that in economies where aggregate advertising is higher, agents supply more hours of works and are generally worse off in terms of welfare.

O presente trabalho tem como objetivo analisar a persistência inflacionária no Brasil entre 1999 e 2016, isto é, investigar as suas causas, seus mecanismos e estimar o seu grau. A hipótese geral é que há um grau significativo de resiliência na inflação mesmo após a implantação do regime de metas, o que dá indícios de que existem causas de pressão inflacionária que estão sendo desconsideradas. De forma a responder à pergunta “por que a inflação ainda tem persistência no Brasil?” e cumprir o objetivo, este estudo se constrói em perspectiva tanto teórica quanto empírica. Em um primeiro momento, realiza uma revisão de literatura entre as abordagens convencional, keynesiana e estruturalista do processo inflacionário, de modo a compreender as diferenças entre os postulados teóricos destas vertentes e, posteriormente, introduz aos conceitos de persistência. Em seguida, são discutidas as várias fontes de inflação (sejam elas relacionadas ao agregado monetário ou não), a evolução das expectativas, a eficácia da taxa de juros como instrumento de política antiinflacionária e algumas políticas não-monetárias que contribuem para a estabilidade de preços. Por fim, através de estimadores GPH, Whittle, Expoente de Hurst e um modelo autorregressivo de integração fracionada (ARFIMA), é estimado o grau de tal resiliência no caso brasileiro. / The present study aims to analyze the inflationary persistence in Brazil between 1999 and 2016, which means to investigate its causes, its mechanisms and to estimate its degree. The general hypothesis is that there is a significant degree of resilience in inflation even after the implementation of the targets, which gives indications that there are causes of inflationary pressures being disregarded. In order to answer the question “Why is inflation still persistent in Brazil?” and fulfill its goal, this work is built on both theoretical and empirical perspective. At first, it performs a literature review between the conventional, keynesian and structuralist approaches of inflationary process, in order to understand the differences among the theoretical postulates of these strands and later introduces to the concepts of persistence. Next, the various sources of inflation (whether them related to the monetary aggregate or not), the evolution of expectations, the effectiveness of the interest rate as an instrument of anti-inflationary policy and some non-monetary policies that contribute to price stability are discussed. Finally, through GPH and Whittle estimators, Hurst Exponent and an autoregressive fractionally integrated model (ARFIMA), it is estimated the degree of such resilience in the Brazilian case.

[pt] Um dos principais determinantes da dinâmica inflacionária no Brasil é seu grau de persistência. Essa característica é especialmente importante pois ela afeta o custo de trazer a inflação de volta à meta. Nosso trabalho tem como objetivo analisar a variação da inércia no Brasil na última década. Apresentamos uma visão desagregada da inflação com uma análise da inflação de preços livres, comercializáveis e não-comercializáveis através de modelos autoregressivos univariados e uma Curva de Phillips Híbrida Novo Keynesiana desagregada. Acrescentamos uma proxy para credibilidade ao modelo tradicional a fim de mitigar o viés de variáveis omitidas em nossas estimações. Nosso estudo sugere que a inércia subiu em todos os setores investigados na última década. Além disso, podemos perceber uma queda da inércia nos últimos anos, sobretudo no setor de não-comercializáveis. / [en] Persistence is one of the main determinants of the inflation dynamics in Brazil. It is especially important because it affects the cost of bringing inflation back to its target. In this work, we analyze the variation of inflation inertia in Brazil during the past decade. We present a desegregated view of inflation with a focus on market, tradables and non-tradables prices using autoregressive models and a hybrid New Keynesian Phillips curve. We add a credibility proxy to the traditional model to reduce the omitted-variable bias problem in our estimations. Our models reveal an increase of inflation inertia in all the investigated sectors throughout the past decade. We also find a reduction of inflation persistence in the last three years, especially on the non-tradables sector.

O presente trabalho tem como objetivo analisar a persistência inflacionária no Brasil entre 1999 e 2016, isto é, investigar as suas causas, seus mecanismos e estimar o seu grau. A hipótese geral é que há um grau significativo de resiliência na inflação mesmo após a implantação do regime de metas, o que dá indícios de que existem causas de pressão inflacionária que estão sendo desconsideradas. De forma a responder à pergunta “por que a inflação ainda tem persistência no Brasil?” e cumprir o objetivo, este estudo se constrói em perspectiva tanto teórica quanto empírica. Em um primeiro momento, realiza uma revisão de literatura entre as abordagens convencional, keynesiana e estruturalista do processo inflacionário, de modo a compreender as diferenças entre os postulados teóricos destas vertentes e, posteriormente, introduz aos conceitos de persistência. Em seguida, são discutidas as várias fontes de inflação (sejam elas relacionadas ao agregado monetário ou não), a evolução das expectativas, a eficácia da taxa de juros como instrumento de política antiinflacionária e algumas políticas não-monetárias que contribuem para a estabilidade de preços. Por fim, através de estimadores GPH, Whittle, Expoente de Hurst e um modelo autorregressivo de integração fracionada (ARFIMA), é estimado o grau de tal resiliência no caso brasileiro. / The present study aims to analyze the inflationary persistence in Brazil between 1999 and 2016, which means to investigate its causes, its mechanisms and to estimate its degree. The general hypothesis is that there is a significant degree of resilience in inflation even after the implementation of the targets, which gives indications that there are causes of inflationary pressures being disregarded. In order to answer the question “Why is inflation still persistent in Brazil?” and fulfill its goal, this work is built on both theoretical and empirical perspective. At first, it performs a literature review between the conventional, keynesian and structuralist approaches of inflationary process, in order to understand the differences among the theoretical postulates of these strands and later introduces to the concepts of persistence. Next, the various sources of inflation (whether them related to the monetary aggregate or not), the evolution of expectations, the effectiveness of the interest rate as an instrument of anti-inflationary policy and some non-monetary policies that contribute to price stability are discussed. Finally, through GPH and Whittle estimators, Hurst Exponent and an autoregressive fractionally integrated model (ARFIMA), it is estimated the degree of such resilience in the Brazilian case.

This thesis examines dynamic relationships between inflation and monetary policy in a sample of African economies using quarterly data over the period 1980:01 to 2012:04. The literature on inflation dynamics and monetary policy focuses on developed economies, with little attention devoted to the African economies, which is potentially explained by the fact that in the past monetary policy played second fiddle because of fiscal policy dominance following episodes of high inflation and stabilization policies that occurred in the 1980's. This thesis fills an important gap in assessing African's monetary policy. The thesis predominantly uses the Vector-Autoregression (VAR) framework to examine the monetary policy frameworks of the African economies. The thesis finds that an interest rate shock on average explain a more significant proportion of the variance in the output gap and inflation than the exchange rate, in terms of analysing the decomposition of shocks to the economy. This shows a shift in the monetary policy focus away from exchange rate management to interest rate targeting as the African economies have become more market oriented. The monetary policy reveal strong asymmetric responses with respect to the macroeconomic variables when inflation exceeds its threshold value. The analysis suggests that monetary policy in the African economies is regime-dependent, propagated through the inflation thresholds, such that the authorities strongly implement policy changes when inflation goes beyond a certain threshold. The thesis reveals that by taking into account the prior belief of the monetary authorities, it helps produce better estimates of the performance of the monetary policy transmission mechanism, as it combines prior information with the sampling information which is contained in the data. The overall novelty of the thesis is that some African economies are adopting inflation targeting policies instead of exchange rate management. It is imperative that the subsequent inflation targeting frameworks will achieve monetary policy objectives for the African economies and the use of interest rate management should be continued.

Esta tese é composta de três artigos relacionados à política monetária e inflação e possuem em comum a ênfase na importância das expectativas tanto para o desenho da política monetária como para a dinâmica inflacionária. No primeiro ensaio, contribuímos para o debate sobre a resposta apropriada de política monetária a flutuações de preços de ativos em um contexto de aprendizagem adaptativa. O modelo conta com dois tipos de regras de juros instrumentais como em Bullard e Mitra (2002), porém com um papel adicional para preços de ativos. Do ponto de vista da E-Estabilidade, conclui-se que uma resposta a preços de ativos não é desejável nem com a regra que utiliza expectativas futuras nem com a regra que responde a valores contemporâneos. Crenças heterogêneas a respeito da dinâmica das flutuações de preços de ativos, inflação e hiato do produto são introduzidas. Também é avaliada uma regra de política monetária ótima que inclui um peso para os preços de ativos. De forma geral, conclui-se que o princípio de Taylor é relevante para todas as regras de juros analisadas e que os bancos centrais devem agir com cautela ao considerar a introdução de preços de ativos na política monetária. No segundo ensaio, oferecemos estimativas recentes de persistência inflacionária no Brasil, com uma abordagem multivariada de componentes não-observados, na qual são consideradas as seguintes fontes que impactam na persistência da inflação: desvios das expectativas da meta real de inflação; persistência dos fatores que provocam inflação; e termos defasados da inflação. Dados de inflação, produto e taxas de juros são decompostos em componentes não-observados e, para simplificar a estimativa de um número grande de variáveis desconhecidas, utilizamos análise bayesiana, seguindo Dossche e Everaert (2005). Os resultados indicam que a persistência baseada em expectativas tem grande participação na persistência inflacionária no Brasil, que tem diminuído nos últimos anos. Tal resultado implica que apenas as tradicionais fricções no ajuste de preços usadas nos modelos macroeconômicos não são suficientes para representar a real persistência da inflação. No último capítulo estimamos diversas curvas de Phillips reduzidas com dados brasileiros recentes, numa abordagem de séries de tempo com componentes não-observados, que se apresenta como alternativa às tradicionais estimativas, baseadas em métodos GMM, de curvas de Phillips Novo-Keynesianas (NKPC), que raramente foram bem sucedidas empiricamente. A decomposição em tendência, sazonalidade e ciclo oferece, através do resultado gráfico, interpretação econômica direta. Diferentemente de Harvey (2011), incluímos expectativas de inflação nas estimações, assim como na NKPC habitual. A inflação no Brasil parece ter respondido cada vez menos às medidas de atividade econômica consideradas. Isso consiste em evidência de achatamento da curva de Phillips no Brasil, o que significa por um lado custos de desinflação mais altos, mas por outro lado menores pressões inflacionárias derivadas de crescimento do produto. / This thesis is composed of three essays on monetary policy and inflation that share particular emphasis on the importance of expectations for both monetary policy design and inflation dynamics. First we contribute to the debate on the appropriate response of monetary policy to asset price fluctuations in an adaptive learning context. Our model accounts for two types of instrumental rules in the spirit of Bullard and Mitra (2002), but with an additional role for asset prices. From the point of view of EStability, we find that a response to stock prices is not desirable under both a forward expectations policy rule and an interest rate rule responding to contemporaneous values. Heterogeneous beliefs about the dynamics of asset price fluctuations, inflation and the output gap are introduced. We also evaluate an optimal monetary policy rule including a weight on asset prices. Overall we find that the Taylor principle remain important over all interest rate rules analysed and that central banks should remain cautious when considering the introduction of stock prices in monetary policy. In the second essay, we provide recent estimates of inflation persistence in Brazil in a multivariate framework of unobserved components, whereby we account for the following sources affecting inflation persistence: First, deviations of expectations from the actual policy target; second, persistence of the factors driving inflation; and third, lagged inflation terms. Data on inflation, output and interest rates are decomposed into unobserved components and to simplify the estimation of a great number of unknown variables, we utilize bayesian analysis as in Dossche and Everaert (2005). Our results indicate that expectations-based persistence matters considerably for inflation persistence in Brazil, which has experienced an overall decrease in the last few years. This finding implies that traditional price-setting frictions used in macroeconomic models are not enough to represent actual inflation persistence. In the last chapter we estimate alternative reduced-form Phillips curves with recent Brazilian data, using a framework of time series with unobserved components, as an alternative to traditional GMM estimations of the New Keynesian Phillips Curve (NKPC), which have seldom been empirically successful. The decomposition into trend, seasonal and cycle features offers, through the graphical output, straightforward economic interpretations. Differently from Harvey (2011), we allow for inflation expectations as in the usual NKPC. Inflation in Brazil seems to have responded gradually less to measures of economic activity in recent years. This provides some evidence of a flattening of the Phillips curve in Brazil, which means higher costs of disinflation on the one hand, but also lower inflationary pressures derived from output growth, on the other.

Esta tese é composta de três artigos relacionados à política monetária e inflação e possuem em comum a ênfase na importância das expectativas tanto para o desenho da política monetária como para a dinâmica inflacionária. No primeiro ensaio, contribuímos para o debate sobre a resposta apropriada de política monetária a flutuações de preços de ativos em um contexto de aprendizagem adaptativa. O modelo conta com dois tipos de regras de juros instrumentais como em Bullard e Mitra (2002), porém com um papel adicional para preços de ativos. Do ponto de vista da E-Estabilidade, conclui-se que uma resposta a preços de ativos não é desejável nem com a regra que utiliza expectativas futuras nem com a regra que responde a valores contemporâneos. Crenças heterogêneas a respeito da dinâmica das flutuações de preços de ativos, inflação e hiato do produto são introduzidas. Também é avaliada uma regra de política monetária ótima que inclui um peso para os preços de ativos. De forma geral, conclui-se que o princípio de Taylor é relevante para todas as regras de juros analisadas e que os bancos centrais devem agir com cautela ao considerar a introdução de preços de ativos na política monetária. No segundo ensaio, oferecemos estimativas recentes de persistência inflacionária no Brasil, com uma abordagem multivariada de componentes não-observados, na qual são consideradas as seguintes fontes que impactam na persistência da inflação: desvios das expectativas da meta real de inflação; persistência dos fatores que provocam inflação; e termos defasados da inflação. Dados de inflação, produto e taxas de juros são decompostos em componentes não-observados e, para simplificar a estimativa de um número grande de variáveis desconhecidas, utilizamos análise bayesiana, seguindo Dossche e Everaert (2005). Os resultados indicam que a persistência baseada em expectativas tem grande participação na persistência inflacionária no Brasil, que tem diminuído nos últimos anos. Tal resultado implica que apenas as tradicionais fricções no ajuste de preços usadas nos modelos macroeconômicos não são suficientes para representar a real persistência da inflação. No último capítulo estimamos diversas curvas de Phillips reduzidas com dados brasileiros recentes, numa abordagem de séries de tempo com componentes não-observados, que se apresenta como alternativa às tradicionais estimativas, baseadas em métodos GMM, de curvas de Phillips Novo-Keynesianas (NKPC), que raramente foram bem sucedidas empiricamente. A decomposição em tendência, sazonalidade e ciclo oferece, através do resultado gráfico, interpretação econômica direta. Diferentemente de Harvey (2011), incluímos expectativas de inflação nas estimações, assim como na NKPC habitual. A inflação no Brasil parece ter respondido cada vez menos às medidas de atividade econômica consideradas. Isso consiste em evidência de achatamento da curva de Phillips no Brasil, o que significa por um lado custos de desinflação mais altos, mas por outro lado menores pressões inflacionárias derivadas de crescimento do produto. / This thesis is composed of three essays on monetary policy and inflation that share particular emphasis on the importance of expectations for both monetary policy design and inflation dynamics. First we contribute to the debate on the appropriate response of monetary policy to asset price fluctuations in an adaptive learning context. Our model accounts for two types of instrumental rules in the spirit of Bullard and Mitra (2002), but with an additional role for asset prices. From the point of view of EStability, we find that a response to stock prices is not desirable under both a forward expectations policy rule and an interest rate rule responding to contemporaneous values. Heterogeneous beliefs about the dynamics of asset price fluctuations, inflation and the output gap are introduced. We also evaluate an optimal monetary policy rule including a weight on asset prices. Overall we find that the Taylor principle remain important over all interest rate rules analysed and that central banks should remain cautious when considering the introduction of stock prices in monetary policy. In the second essay, we provide recent estimates of inflation persistence in Brazil in a multivariate framework of unobserved components, whereby we account for the following sources affecting inflation persistence: First, deviations of expectations from the actual policy target; second, persistence of the factors driving inflation; and third, lagged inflation terms. Data on inflation, output and interest rates are decomposed into unobserved components and to simplify the estimation of a great number of unknown variables, we utilize bayesian analysis as in Dossche and Everaert (2005). Our results indicate that expectations-based persistence matters considerably for inflation persistence in Brazil, which has experienced an overall decrease in the last few years. This finding implies that traditional price-setting frictions used in macroeconomic models are not enough to represent actual inflation persistence. In the last chapter we estimate alternative reduced-form Phillips curves with recent Brazilian data, using a framework of time series with unobserved components, as an alternative to traditional GMM estimations of the New Keynesian Phillips Curve (NKPC), which have seldom been empirically successful. The decomposition into trend, seasonal and cycle features offers, through the graphical output, straightforward economic interpretations. Differently from Harvey (2011), we allow for inflation expectations as in the usual NKPC. Inflation in Brazil seems to have responded gradually less to measures of economic activity in recent years. This provides some evidence of a flattening of the Phillips curve in Brazil, which means higher costs of disinflation on the one hand, but also lower inflationary pressures derived from output growth, on the other.