[pt] A abertura dos mercados de capitais das últimas duas décadas permitiu um maior desenvolvimento dos mercados financeiros em muitos países. A autoridade monetária está interessada se tais mudanças influenciam sua capacidade de alcançar seus objetivos (manutenção da inflação e atividade em níveis condizentes com um ambiente econômico estável) através de seus instrumentos (em geral, a taxa de juros básica). Esta dissertação investiga, através de um estudo de Vetor Auto-Regressivo e Cross-Country contendo 37 países, a relação entre o desenvolvimento financeiro e a potência da política monetária. Encontra-se evidência que a potência da política monetária está positivamente correlacionada com o desenvolvimento financeiro, medido através do crédito privado/PIB. Para o Brasil, que recentemente assistiu a uma explosão do crédito privado/PIB, as implicações de política são diretas: uma política monetária mais potente pode permitir uma redução mais acentuada da alta taxa de juros reais praticada. / [en] The liberalization of capital markets of the last two decades allowed for the development of financial markets in many countries. The monetary authority is interested if these changes affect its ability to reach its objectives (maintain inflation and output at levels that foster a stable economic environment) through the policy instrument (usually the overnight interest rate). This paper investigates, through a Vector Auto-Regression (VAR) Cross-Country study containing 37 countries, the relationship between financial development and the power of monetary policy. It finds evidence that the power of the monetary policy is positively correlated with financial development, measured as the amount of private credit/GDP. For Brazil, which has recently experienced a surge in its private credit/GDP, the policy implications are straightforward: a more powerful monetary policy may enable a sharper reduction in the high Brazilian real interest rates.

[pt] O bom funcionamento do sistema de metas de inflação baseado na utilização da taxa de juros como instrumento de política monetária depende fundamentalmente da compreensão por parte do banco central, dos mecanismos pelos quais seu instrumento afeta a economia. No entanto, nossa compreensão dos canais de transmissão da política monetária ainda precisa avançar. Este trabalho tem como objetivo estudar o impacto da política monetária sobre o investimento privado no Brasil através de um experimento empírico com base em dados no nível da firma. O resultado obtido nos leva à conclusão de que o investimento privado no Brasil é sim afetado negativamente pelos juros. Há indícios que o BNDES amenize este efeito com a sua política de financiamentos ao setor privado. / [en] The objective of monetary policy under the inflation target regime is to keep inflation and output at levels that foster a stable economic environment. To reach its objective, the monetary authority uses a policy instrument (such as the overnight interest rate) to achieve the inflation and output targets through the transmission mechanism. However, the transmission mechanisms of monetary policy are not deeply known. In this paper we try to estimate the effects that interest rates fluctuations have on private investment in Brazil. Using firm-level data we use econometrics for panel data and find evidence that monetary contractions have significant negative impacts over the private corporate investment in Brazil. We also tried to estimate how the National Development credit policy interfere in this transmission channel but find little evidence that it does.

[pt] A política monetária brasileira opera, desde 1999, sob o regime de metas para a inflação, em que a taxa de juros é o principal instrumento utilizado para o cumprimento das metas. Esta dissertação estuda o efeito da política monetária sobre o nível de atividade, e fatores que possam fazê-lo flutuar, através da estimação de uma curva IS para o Brasil. Inicialmente, encontramos efeitos significantes da taxa real de juros para o produto em uma curva IS backwardlooking. Em seguida, a partir de um modelo teórico, explicamos variações desse efeito como decorrente de ganhos de eficiência da atividade de intermediação financeira. Utilizando a tendência dos spreads bancários como medida da eficiência da atividade de provisão de crédito na economia, testamos empiricamente esta hipótese, e constatamos que o aumento da potência da política monetária observado ao longo dos últimos anos é consistente com essa explicação. Testes realizados com variáveis fiscais não encontram correlação entre estas e a potência da política monetária. / [en] Monetary policy in Brazil has been working, since 1999, under an inflation targeting regime, in which interest rates are the main instruments in achieving the targets. This dissertation studies the effect of monetary policy on the economy`s output and reasons for its fluctuations, through the estimation of an IS curve for Brazil. We find a significant effect of the real interest rate on output in a backward-looking IS curve. We then explain, using a theoretical model, variations in this effect as arising from efficiency gains in the financial intermediation activity. Using the trend over time of bank spreads as a measure of the efficiency of the lending activity, we test this hypothesis empirically, and find that the higher potency observed in the monetary policy on recent years is consistent with this explanation. Tests using fiscal variables do not find correlation between them and the potency of monetary policy.

[pt] Esta tese consiste de três ensaios sobre política monetária. O primeiro investiga o problema de endogeneidade relacionado a estimação de regras de política monetária. O estimador de Mínimos Quadrados Ordinários gera estimativas viesadas e inconsistentes devido ao problema de endogeneidade. O uso de Método Generalizados dos Momentos (MGM) tem sido defendido como uma maneira eficiente de eliminar o viés. Nós usamos um modelo Novo Keynesiano de três equações para mostrar analiticamente que o viés de endogeneidade é uma função da fração da variância das variáveis contabilizadas pelo choque monetário. Se os choques monetários explicam apenas uma pequena fração das variações da inflação e do hiato do produto, então o viés de endogeneidade é pequeno. Nós então usamos métodos de Monte Carlo para mostrar que este resultado sobrevive em modelos econômicos mais complexos. No segundo artigo nós estimamos um modelo dinâmico estocástico de equilíbrio geral para avaliar os efeitos de forward guidance em um ambiente em que o prêmio de risco varia no tempo. Nós avaliamos os efeitos de forward guidance sobre a curva de juros e documentamos como choques de news impactam as variáveis macroeconômicas. Os resultados mostram que forward guidance tem impacto limitado na macroeconomia. Além disso, nossos resultados sugerem que o forward guidance puzzle não pode ser eliminado mesmo em um ambiente no qual forward guidance tem papel limitado nas taxas de juros mais longas. O terceiro artigo explora informações das variações dos juros para identificar choques monetários de news em um modelo macro-financeiro dinâmico. Nós permitimos variação no prêmio de risco e correlação entre os choques de news em um modelo restrito à taxa nominal de juros igual a zero. Apresentamos evidências de que o uso de métodos de máxima verossimilhança, combinado com modelos dinâmicos, não é suficiente para identificar os choques de news. Esta falha está associada com a ausência de mecanismos mais sofisticados para lidar com os movimentos da curva de juros durante o período recente de recessão econômica. / [en] This thesis consists of three essays on monetary policy. The first investigates the endogeneity problem related to monetary policy rules estimation. Ordinary Least Square estimator generates biased and inconsistent estimates due to endogeneity. Generalized Method of Moments (GMM) has been used on the pretext of eliminating the bias. We show analytically in the 3-equation New Keynesian model that the asymptotic bias is a function of the fraction of the variance of variables accounted for by monetary policy shocks. Since the monetary policy shocks explain only a small fraction of inflation and the output gap, hence, the endogeneity bias is small. We use Monte Carlo methods to show that this result survives in larger DSGE models. In the second article we estimate a medium-scale DSGE model to assess the effects of forward guidance in a framework with endogenous time-varying price of risk. We investigate how the forward guidance impact the term structure of interest rates, and document how different monetary policy news can impact macroeconomic variables. We find that forward guidance, through isolated news shocks, has limited impact on long term rates. Also, anticipated and surprise shocks have similar effects on bond yields as the economy is not restricted by the ZLB. Further, our results suggest that the forward guidance puzzle cannot be eliminated even within a framework in which forward guidance has limited impact on long term rates. The third essay exploits information from changes in yield curve to identify monetary news shocks in a macro-financial DSGE model. We allow a timevarying term premium and zero lower bound (ZLB) constraints. Although the DSGE econometric literature has argued in favor of the likelihood-based methods to identify and estimate the anticipated components of exogenous innovations, we show evidence that this approach, in combination with a standard New Keynesian DSGE model, does not provide a satisfactory estimation of the recent course of forward guidance shocks. This failure is associated with the absence of a richer mechanism to deal with the yield curve in the the recent recession.

[pt] Este trabalho pretende, por meio de um modelo de equilíbrio geral com dois países, mostrar que o coeficiente de repasse cambial (ERPT) deve ser usado com cautela para orientação da política macroeconômica. Não só as suas condições de identificação são bastante restritivas (aumentando a chance de serem usadas hipóteses erradas na estimação) como ele não consegue relacionar movimentos da taxa de câmbio e preços de importados: dependendo da origem do choque uma apreciação cambial pode estar associada tanto a um aumento como a uma diminuição desses preços e, se a curva de oferta do produtor sofre choques, o coeficiente de ERPT já não é mais identificado sob as hipóteses de mínimos quadrados ordinários (o procedimento de estimação mais comum nesta literatura). Portanto, além de ser de difícil estimação, a valia do coeficiente de ERPT como regra de bolso para a política econômica é bastante questionável. Todavia, este estudo mostra que os erros cometidos pelo uso do coeficiente como regra de bolso podem ser bastante mitigados se a sua estimativa estiver condicionada à origem do choque gerador do movimento cambial. Além disso, a investigação de técnicas alternativas de estimação (via função de resposta ao impulso, por exemplo) pode ser um caminho para resolver o problema de identificação. / [en] This paper uses a two-country model to show that the exchange rate pass-through (ERPT) coefficient must be used with reservation as a guide to macroeconomic policy. Not only its identification conditions are very restrictive (which increases the chances of assuming wrong hypotheses for its estimation) but it also cannot associate movements of exchange rates and import prices: depending on the origin of the shock an exchange rate devaluation is followed by an import prices increase or decrease. Furthermore, if the supply curve is subject to exogenous shocks the ERPT is not identified under the general assumptions of ordinary least squares (the most usual estimation procedure used in the literature). As a result, the ERPT is difficult to estimate and not much valuable as a rule of thumb for economic policy. However, this work shows the errors of using the ERPT as a rule of thumb are mitigated when its estimates are conditional on the source of the economic shock. Also, the investigation of alternative estimation techniques (using impulse-response matching, for instance) may solve the identification problem.

[pt] O Sistema Financeiro brasileiro, após a estabilização econômica de 1994, passou por intensas modificações, com a necessidade de implementação de vários programas de saneamento. A primeira parte desta dissertação oferece uma explicação alternativa para esta fragilidade. Ao considerarmos as atividades de gestão de crédito e de obtenção de receitas inflacionárias competitivas para as decisões de investimento do banco, expectativas de maiores taxas de inflação futuras fazem com que as instituições fiquem mais expostas a riscos de insolvência, quando de um choque de taxa de juros reais. Na segunda parte da dissertação, abordamos as implicações de diferentes desenhos institucionais para a fiscalização bancária. Caso crises bancárias deteriorem os trade-offs da política monetária quando a regulação for realizada pelo Banco Central, temos como resultado excesso de fiscalização bancária. Ao contrário do recomendado na literatura, o modelo implica que países emergentes, onde há maiores probabilidades de crises bancárias e a política monetária está mais sujeita a deterioração de trade-offs, devem ter agência autônoma de fiscalização bancária. / [en] After the end of high inflation in 1994, the Brazilian financial system experienced intense changes in its structure. Several programs were designed to recapitalize insolvent institutions. The first topic of this thesis shows an alternative explanation for the weakness of the financial system in this period. Since risk management of loans and inflationary floating are competitive activities in banks investments, higher inflation rate expectations may lead to institutions with higher risks of bankruptcy due to real interest rate shocks. The second topic of this thesis, we investigate the implications of different institutional designs of financial supervision. Considering that financial crisis may worsen the monetary policy trade-offs when supervision is provided by central bank, one outcome of the model is over-regulation of the financial system. In contrast to standard literature views, our model implies separation of the supervision and monetary policy activities in emerging markets countries, where bank crisis are often and monetary authority lack full credibility.

[pt] Esta Tese é constituída por três ensaios em Economia Monetária. No primeiro trabalho, construímos um modelo teórico para avaliar como a política monetária de equilíbrio responde às diferentes percepções dos agentes acerca das preferências do BC. Concluímos que, por vezes, Bancos Centrais percebidos como mais lenientes com a inflação implementam, em equilíbrio, políticas monetárias mais rigorosas do que seus congêneres percebidos como mais avessos ao aumento de preços. Assim, não haveria uma relação monotônica entre a percepção dos agentes acerca das preferências do BC e a política monetária de equilíbrio. No segundo artigo, estimamos empiricamente o impacto de alterações nas expectativas de juros sobre as expectativas de inflação e de crescimento do PIB. Analogamente, mensuramos o impacto de mudanças nas expectativas de inflação sobre as previsões acerca da taxa juros e do PIB. Verificamos que os agentes acreditam que o BC reage mais fortemente a choques inflacionários quando as expectativas de inflação estão acima da correspondente meta. De outro lado, as expectativas de juros são mais afetadas por mudanças na previsão de crescimento do PIB quando a perspectiva para o curto prazo é de um crescimento econômico inferior a 3,5%. Por fim, no terceiro ensaio verificamos se o custo de desinflação no Brasil é provocado por rigidez de inflação ou por rigidez de preços combinada com expectativas de inflação não perfeitamente racionais. Concluímos que, para o período compreendido entre 2001 e 2009, há fortes evidências que suportam a segunda hipótese. / [en] This thesis is constituted by three essays in Monetary Economics. In the first article we built a theoretical model to assess how monetary policy in equilibrium reacts to different agents’ perceptions about Central’s Bank (BC) preferences. We conclude that, at times, Central Banks perceived as more lenient with inflation implement, at equilibrium, more rigorous monetary policy than their peers perceived as more averse to inflation. Therefore, there isn’t a monotonic relation between agents’ perceptions about BC’s preferences and monetary policy in equilibrium. In the second article, we empirically estimate the impact of changes in interest rate expectations on inflation expectations and GDP growth. Likewise, we measure the impact of changes in inflation expectations on interest rate and GDP forecasts. We found that agents believe BC reacts strongly to inflation shocks when inflation forecast is above its target. On the other hand, interest rate expectations are more affected by changes on GDP forecasts when the projected growth is below 3,5%. Finally, on the third essay, we investigate if the disinflation cost in Brazil is motivated by inflation rigidity or price rigidity combined with inflation expectation not fully rational. We concluded that, between 2001 and 2009, there is strong evidence that support the second hypothesis.

[pt] Esta dissertação visa estudar a função de reação do Banco Central do Brasil durante o Plano Real. Argumenta-se que a taxa de juros nominal foi o instrumento mais importante de política monetária, sendo ajustado como resposta a variações na taxa de inflação, hiato do produto, reservas internacionais e ao seu próprio defasado. Estima-se então um modelo linear para a taxa de juros nominal. Em seguida, um Modelo como Limiar (modelo TAR) é usado para explicar uma mudança de regime na taxa de juros. Usando um indicador de crises cambiais, que é escolhido endogenamente, o modelo tenta explicar a diferença na dinâmica da taxa de juros durante e fora das crises. O modelo linear e o não-linear são então comparados e conclui-se que a última abordagem é a mais adequada para estudar a função de reação do Banco Central do Brasil. / [en] This dissertation studies the Central Bank of Brazil`s reaction function during the Real Plan. It is argued that the nominal interest rate was the most important monetary policy instrument, being adjusted to changes in the rate of inflation, output gap, international reserves and its own lagged value. First, a linear model is estimated for the nominal interest rate. Second, a Threshold Autoregressive model with exogenous variables is used to explain a change in regime in interest rates. By using an indicator of currency crises, which is chosen endogenously, the model tries to explain the difference in dynamic of nominal interest rates during and out of a currency crises. The paper then compares the linear and non-linear models and shows that the latter performs considerably better than the former.

[pt] A dissertação está dividida em quatro artigos que abordam temas em política monetária. Inicialmente, avalia-se como se dá a formação das expectativas de inflação no Brasil. Os resultados sugerem que os dados não obedecem aos preceitos da teoria de expectativas racionais ou adaptativas. Utilizamos dois métodos para definir a freqüência de reajuste informacional no Brasil e há indícios de maior aderência à teoria de rigidez informacional. O segundo artigo investiga o processo de transmissão de expectativas dentro do mercado financeiro. Propomos um modelo em que os agentes do mercado financeiro, ao construírem suas expectativas, observam os dados mais recentes e as expectativas já divulgadas dos agentes do mercado que costumam apresentar previsões mais acuradas, segundo ranking do Banco Central. O modelo é avaliado empiricamente e mostramos que o peso dado às expectativas dos melhores previsores cresce com a aproximação da divulgação do dado. No terceiro artigo, estudamos os impactos da política monetária e da taxa de câmbio sobre a inflação no Brasil. Os resultados indicam que leva entre seis e doze meses até que a estrutura de preços volte a ser aquela que prevalecia antes do choque. O quarto artigo investiga a credibilidade do Banco Central do Brasil, através de uma base de dados com expectativas desagregadas. A hipótese é de que a heterogeneidade das expectativas de longo prazo advenha de crenças distintas com relação à aversão do Banco Central à inflação. Com base neste argumento, construímos um índice utilizando Cadeias de Markov para o caso brasileiro. / [en] This dissertation is divided in four papers about monetary policy. Initially, we evaluate how inflation expectations are formed in BrazilOur results suggest that data do not follow what rational or adaptive expectations would predict. Using two different methods to measure the informational readjustment frequency in Brazil, we find evidence that inflation expectations seem to behave more closely to what sticky information theory would predict. The second paper investigates the inflation expectations transmission inside the Brazilian financial market. We propose a model in which financial market agents, when they build their own forecasts, not only observe to recent data, but also use lagged expectations from the best forecasters. Our model is evaluated empirically and we can show that the weight given to the best forecasters grows as we get closer to the release of inflation data. In the third paper, we study monetary policy and exchange rate impacts on inflation in Brazil. Our results indicate that it takes from six to twelve months until price structure returns to the one that existed before the shock. The fourth paper investigates central bank´s credibility using individual financial market agents´ expectations. Our hypothesis is that expectations´ heterogeneity for long term horizon comes from different beliefs about central bank´s aversion to inflation. Using this argument, we build a credibility index using Markov Chains for Brazil.

[pt] Nesse trabalho usamos um modelo DSGE de preços rígidos para estudar os efeitos de uma regra monetária que reage a mudanças no núcleo de inflação ao invés da inflação cheia. Começamos discutindo as dificuldades de inclusão das medidas de núcleo em nosso modelo DSGE e apresentamos uma solução viável. Com base em uma versão estilizada do modelo, mostramos que as volatilidades do núcleo e inflação cheia podem variar bastante dependendo da regra monetária adotada. Os resultados são interpretados em função da contribuição de choques agregados e setoriais na variância do núcleo e inflação cheia. A seguir conduzimos um exercício quantitativo com foco na Austrália. O interesse no último deriva da nossa percepção de que a autoridade monetária australiana começou a responder aos movimentos do núcleo de inflação por volta de 2007. Entretanto, nosso modelo calibrado não é capaz de reproduzir o comportamentos das medidas de inflação depois de 2007. / [en] We use a multi-sector sticky-price DSGE model to study the effects of a monetary rule that responds to changes in the underlying measure of inflation as opposed to headline inflation. We discuss the difficulties of including the underlying measure in our DSGE model and present a feasible solution. Using a stylized version of the model, we show that headline/underlying volatilities can experience significant changes under a policy rule that reacts to the underlying measure. The results are interpreted on the basis of the relevance of aggregate and sectoral shocks to headline and underlying inflation. We then conduct a quantitative exercise focused on Australia. The interest in the latter comes from our belief that monetary authority actually started to react to underlying inflation around 2007. We find that the calibrated model is not able to reproduce the behavior of headline/underlying inflation after 2007.