Seminario para optar al título de Ingeniero Comercial, Mención Administración / El presente trabajo tiene por objeto hacer una revisión de los estudios más relevantes acerca del efecto de los impuestos sobre las decisiones de inversión y de financiamiento en la empresa, empezando por el paper de Miller y Modigliani sobre el costo de capital, pasando por los estudios de Stiglitz y King que dieron origen a la “nueva visión”, hasta llegar al estudio de Chetty y Saez donde aplican la teoría de agencia para explicar la relación entre impuestos e inversión, entre muchos otros. Luego, teniendo en cuenta la teoría desarrollada al respecto, se propone un modelo simple de teoría de agencia, que permite entender la relación entre el nivel de monitoreo que ejercen los accionistas, y el desvío de recursos del gerente hacia inversiones no rentables hacia la empresa, o “pet projects”. Del análisis de sensibilidad se infiere que el nivel de monitoreo de los accionistas aumenta si éste se vuelve más efectivo en disuadir al gerente a repartir dividendos. Además, se encuentra que la cesión de acciones de la firma al gerente, no es necesariamente una herramienta efectiva para asegurar que este actúe acorde al interés de los accionistas.

Determina el nivel de eficiencia en la gestión de portafolio de los principales inversionistas institucionales locales de los fondos mutuos y explica a qué se deben las diferencias en la calidad de gestión de los fondos. / Tesis

Esta investigación estudia las relaciones de corto y largo plazo entre la ayuda externa y la inversión extranjera directa sobre el crecimiento económico en mercados emergentes. Aplicando la estimación de Pooled Mean Group (PMG) de Pesaran, Shin & Smith (1999) a una base de datos de panel desbalanceado para 94 países en el periodo 1960-2012, encontramos una relación de largo plazo positiva y significativa entre estos dos tipos de capital extranjero y el crecimiento económico. Adicionalmente, implementamos pruebas de igualdad de coeficientes en el largo plazo para ambas medidas de capital extranjero. Los resultados muestran que ambos coeficientes no son estadísticamente distintos en varias especificaciones dinámicas y pruebas de robustez. Esto puede dar cuenta de una posible relación de sustitución entre la ayuda externa y la inversión extranjera directa en el largo plazo. Una consecuencia de resultado es que lo que realmente importa para el crecimiento económico de países en desarrollo es la cantidad total de capital extranjero.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS FULL TIME / En estos últimos años ha surgido un importante volumen de literatura que ha analizado si las distintas configuraciones de estructura de propiedad pueden explicar las decisiones de inversión de las empresas, en relación a la sensibilidad que estas podrían tener a las fluctuaciones de los flujos de caja (Pindado et al., 2011). Por ejemplo, en el trabajo pionero de Hoshi et al. (1991) se muestra que la pertenencia a un grupo de negocio reduce la sensibilidad que tiene la inversión a los flujos de caja, argumentando principalmente que dicha reducción se traduce en la existencia de menores niveles de restricciones financieras. Otros trabajos han mostrado el efecto que tienen sobre las decisiones de inversión la concentración de la propiedad (Goergen y Renneboog, 2001; Wei y Zhang, 2008), la existencia de grupos empresariales (Almeida y Wolfenzon, 2006; Almeida et al., 2011), e inclusive la propiedad familiar (Pindado et al., 2011). Nuestro trabajo se centra principalmente en el efecto de la propiedad familiar y distintas configuraciones de propiedad familiar sobre la sensibilidad de la inversión a los flujos de caja para una economía emergente como la chilena. Específicamente, se intenta medir si la existencia de distintos niveles de estructuras piramidales, medida como el grado de separación entre derechos de voto y derechos de flujo de caja que tiene el último accionista de la cadena de propiedad, tienen incidencia diferenciada sobre la dependencia que presenta la inversión a la generación de flujos de caja internos. Al centrarnos en la propiedad familiar, es de destacar la importancia de las familias como importantes accionistas de referencia alrededor del mundo. El importante volumen de literatura que ha surgido desde el trabajo de La Porta et al. (1999) ha mostrado, por ejemplo, que el accionista familiar se encuentra presente en prácticamente dos tercios de las empresas del este asiático (Claessens et al., 2000b), casi la mitad de las empresas de Europa Occidental (Faccio y Lang, 2002), y en más de un tercio de las empresas indexadas al S&P500 y al Fortune 500 (Villalonga y Amit, 2006). En general la literatura que ha estudiado la naturaleza familiar de las empresas concuerda que existen características benéficas que decantan en un mejor desempeño (Anderson y Reeb, 2003; Barontini y Caprio, 2006; Villalonga y Amit, 2006; Bonilla et al., 2010; Isakov y Weisskopf, 2014). No obstante, existe también la posibilidad de que una mayor propiedad de las familias decante en un atrincheramiento de la posición de accionista controlador, conduciendo a una dimensión horizontal del gobierno corporativo. La evidencia existente para Latinoamérica ha mostrado que las empresas familiares tienen mejor desempeño. Por ejemplo, González et al. (2012) analizan una muestra de empresas Colombianas y evidencian que las familias presentan un desempeño superior. Para Chile Martinez et al. (2007) y Bonilla et al. (2010) encuentran resultados similares. Implícitamente, es posible inferir que este mayor desempeño se deba a un mayor alineamiento de intereses de las familias, lo que se deriva a mejores políticas de inversión. Si bien esto puede ser un resultado plausible, ninguno de estos estudios ha analizado el efecto de la concentración de la propiedad y la existencia de pirámides, lo cual potencialmente podría condicionar las políticas de inversión, dada la existencia de mercados de capitales internos en el seno de los grupos empresariales, los cuales podrían actuar cuando los mercados de capitales no resulten ser tan eficientes. De una muestra de 113 empresas no financieras cotizadas en la Bolsa de Comercio de Santiago para el periodo 2008-2011, nuestros resultados ponen de manifiesto dos cuestiones fundamentales. En primer lugar, la existencia de accionistas familiares incrementa la sensibilidad de la inversión a los flujos de caja, lo que potencialmente indica que las familias enfrentan mayores niveles de restricciones financieras (Medina y Valdés, 1998), lo cual decanta en políticas de inversión que son sub-óptimas (Kuo y Hung, 2012). No obstante, dada la evidencia que sugiere un mayor desempeño de las empresas familiares versus las no familiares, estos resultados potencialmente también pueden indicar que las empresas familiares exhiben un mayor grado de conservadurismo en términos de exposición al riesgo vía apalancamiento para financiar proyectos que resultan ser eficientes. En segundo lugar, cuando hay presencia de estructuras de propiedad piramidales (donde existe separación entre derechos de voto y derechos de flujo de caja o rompimiento de la regla un-voto-una-acción) es posible observar patrones de inversión diferenciados por parte de las familias. Por un lado, cuando las estructuras piramidales presentan menores niveles de separación entre derechos de flujo de caja y derechos de voto (control más directo por parte del último accionista y grupos más pequeños), al igual que las participaciones directas del accionista familiar, la sensibilidad de la inversión a los flujos de caja se ve acentuada. No obstante, cuando la separación entre derechos de flujo de caja y de voto es alta, como la que existe en los grupos empresariales de mayor tamaño, la dependencia de los flujos de caja a la inversión parece verse atenuada. Es decir, a medida que el accionista familiar presenta mayores niveles de separación, disminuyen los problemas de sensibilidad de la inversión a los flujos de caja, lo que evidencia la ventaja de la existencia de estructuras piramidales (o grupos empresariales) en el contexto chileno, sugiriendo que estas configuraciones de propiedad son eficientes, pues potencialmente permiten reducir el grado de restricciones financieras a partir de la existencia de mercados de capitales internos, lo que soporta la idea de que las estructuras piramidales y, en particular, los conglomerados de negocio, pueden implicar algunos beneficios en países emergentes como el chileno (Almeida y Wolfenzon, 2006; Edwards y Weichenrieder, 2009; Villalonga y Amit, 2009), en donde los potenciales riesgos de expropiación de estos grupos empresariales son atenuados por las ventajas de la existencia de mercados de capitales internos (Buchuk et al., 2014), entregando así mayores incentivos a invertir eficientemente por parte de las familias. Para llevar a cabo el estudio, estructuramos el artículo en cinco epígrafes. Tras la presente introducción, en el segundo de ellos realizamos una revisión de literatura y formulación de hipótesis. La descripción de la muestra objeto de estudio, así como la presentación de las variables y metodología empleada para el análisis constituyen el contenido del tercer epígrafe, mientras que en el cuarto expondremos los resultados obtenidos y comentaremos algunas de sus implicancias. El trabajo finaliza con un apartado en el que se exponen las conclusiones alcanzadas.

Tesis para optar al grado de Magíster en Gestión y Dirección de Empresas / El presente trabajo de tesis expone el resultado de un análisis de aplicación de la metodología de evaluación por opciones reales a proyectos tipo Brownfield en una compañía minera. El objetivo principal de esta tesis es la selección de una metodología de evaluación por opciones reales aplicable a proyectos de incremento marginal de producción (tipo Brownfield ), de manera de realizar una aplicación piloto a un proyecto específico y discutir sobre la conveniencia, facilidad y ventajas de aplicar opciones reales como un complemento a la metodología tradicional de evaluación de proyectos. La metodología de Evaluación por Opciones Reales ha ganado terreno en la industria en los últimos años como una herramienta complementaria a las prácticas tradicionales de evaluación de inversiones. Sin embargo su principal obstáculo para masificarse sigue siendo la complejidad matemática y la falta de profesionales preparados para su aplicación. Por otro lado, la mayor parte del desarrollo actual y aplicaciones prácticas dentro de la industria minera se ha enfocado a proyectos mineros en yacimientos nuevos (tipo Greenfield ) En ese sentido el objetivo se alcanzó, seleccionándose una metodología práctica y fácil de comunicar, que permite evaluar el valor de las flexibilidades de proyectos tipo Brownfield en periodos de evaluación acotados. En el proyecto piloto usado para la aplicación se obtuvo una evaluación del valor de la flexibilidad de cerrar, expandir y abandonar el proyecto. Si bien la evaluación estándar de este proyecto arrojó buenos resultados por sí sola, el uso de opciones reales permitió determinar otras fuentes de valor no capturadas por la evaluación tradicional. Se dejó planteada la profundización de la aplicación de esta metodología apoyándose en una estructuración ad hoc del modelo financiero del LOM de la compañía. Se ha propuesto que el mejor escenario para plantear el uso de evaluación por opciones reales se presenta al comparar dos proyectos de tipo Brownfield en el proceso de selección de inversión. Al aplicar las opciones reales y determinarse el valor de las flexibilidades propias de cada proyecto es posible discernir de mejor manera donde se maximiza el valor de la inversión, sobre todo cuando los proyectos muestren indicadores de evaluación tradicional de similares magnitudes. Por último, se dejó planteada la metodología a usar en proyectos tipo Stay in Business , nuevamente, como complemento a la evaluación tradicional de manera de fortalecer el proceso de toma de decisiones en proyectos de inversión.

Presentación realizada por Maria Laura Cuya profesora a Tiempo Completo de la Carrera de Administración y Marketing., como parte del Cuarto Programa de Especialización para Periodistas. Desde el Campus San Isidro.

El documento explorará como una parte de la regulación, la Garantía de Rentabilidad Mínima (GRM), penaliza la diferenciación de portafolio, influye sobre la distribución de activos e induce efectos manada en este. La incompatibilidad de incentivos generada por la GRM estaría provocando que los Administradores de Fondo de Pensiones (AFP’s) lleven a cabo una selección de portafolio ineficiente desde el enfoque clásico Media-Varianza. Los afiliados esperarían que las AFP’s maximicen el retorno y minimicen el riesgo; sin embargo, el costo de la GRM estaría provocando, que además de estos dos objetivos, las AFP’s estén maximizando la correlación entre su portafolio y el portafolio benchmark. Primero, conforme a Pennacchi (1999), se valuará el costo de la GRM como una opción put exótica; luego, dada la función del costo obtenida, se buscará la asignación de portafolio óptimo más adecuada, tomándose el enfoque Media-Varianza- Covarianza de Wagner (2001); y por último, conforme a esta asignación, se determinará las fronteras eficientes para las AFP’s en el Perú. / This paper will explore how a part of the Peruvian regulation, the Minimum Return Guarantee (MRG), will cause the Pension Fund Administrators (PFA’s) to minimize variance and maximize covariance, affecting their portfolio selection process. The incentive incompatibility caused by the MRG could be inducing the Portfolio Managers to carry out an inefficient portfolio selection. The PFA’s would be expected to maximize return and minimize risk; however, in addition to these two objectives, the MRG could be causing the PFA’s to maximize the correlation between their portfolio and the portfolio benchmark. First, the MRG will be valued as an exotic put option; then, given the cost function, the most adequate portfolio allocation problem will be presented; finally, according to Wagner (2001), the efficient frontiers will be derived and the consequences affecting the optimum outcome will be analyzed.​

La presente investigación tiene por objetivo analizar el desempeño del Sistema Privado de Pensiones desde su estructura organizacional. El referido sistema puede ser analizado de distintas maneras, el presente trabajo lo evaluará desde dos perspectivas: la Teoría de Portafolio de Markowitz y la Teoría de Agencia. En el caso de la Teoría de Portafolio de Markowitz, ésta sirvió para analizar la eficiencia de las decisiones de inversión tomadas por las AFP bajo determinados supuestos (sin restricciones, con restricciones de liquidez y con restricciones legales). De esta forma, el modelo de Markowitz fue utilizado para determinar portafolios óptimos bajo cada supuesto, para cada uno de los años y cada uno de los tipos de fondos de pensiones (Fondo 1, 2 y 3). Con ello, se estimó la ineficiencia o pérdida de rentabilidad causada por la iliquidez del mercado peruano y el marco regulatorio del Sistema Privado de Pensiones (SPP). Luego, se comparó con la rentabilidad ajustada al riesgo de las AFP y en donde se observó que ésta última rentabilidad se encuentra siempre por debajo de las restricciones analizadas. Se concluyó, por lo tanto, que existen otros factores no considerados que causan ineficiencia dentro del SPP. En el caso de la Teoría de Agencia, ésta se utilizó para evaluar las decisiones tomadas por los agentes del SPP (AFP y Estado) en favor de sus principales (los afiliados al SPP) desde la perspectiva del problema de agencia. Es necesario indicar que este análisis se realiza de manera exploratoria con la finalidad de poder encontrar algunas posibles explicaciones a las ineficiencias encontradas con la primera teoría. De esta manera, se determinan los incentivos que tienen los agentes del SPP, los posibles conflictos de interés, los costos de agencia, la posible pérdida acumulada de riqueza para el afiliado al SPP, y finalmente, se realizó un análisis a profundidad de un agente del SPP en un determinado accionar. Se concluyó que algunos agentes del SPP tienen incentivos para afectar a los afiliados, tomando ventaja de su posición debido a la actual estructura organizacional del SPP, y ello puede explicar las ineficiencias halladas en la aplicación del modelo de Markowitz.

Desde la entrada en vigencia de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) en el Perú sus decisiones de inversión estuvieron restringidas por límites cuantitativos impuestos por la regulación vigente en cada periodo. En este estudio, desde un enfoque estrictamente financiero, se cuantifica los costos implícitos de dicha regulación, especialmente aquella que restringe la asignación de recursos hacia activos del exterior. Para ello, se emplea la metodología desarrollada por Tu y Zhou (2011), la cual combina dos estrategias de portafolio, a diferencia de la mayoría de estudios previos relacionados basados en la teoría clásica. Se obtiene, para el periodo 1997-2014, que el valor cuota promedio obtenido por las AFP fue 3% menor respecto a un escenario de referencia sin límites de inversión. Asimismo, se analizan otros factores que influyen en las decisiones de inversión de las AFP como lo son el horizonte temporal y la riqueza humana; así como ciertas condiciones bajo las cuales un inversionista de largo plazo termina escogiendo el mismo portafolio óptimo que un inversionista de corto plazo.

Ingeniera Civil Industrial / Los controles de capital y su uso por los distintos países es un tema que está continuamente en el foco del debate. Mientras algunos piensan que limitan el progreso económico y la eficiencia, otros los ven como una herramienta de estabilidad económica. En los últimos años han cobrado real importancia debido al efecto que el uso de esta política puede causar en períodos de crisis financieras. Por otro lado, la liquidez es un elemento vital de los mercados financieros. Un repentino deterioro, incluso en un sólo segmento del mercado o en un instrumento individual puede provocar un contagio económico a través de los mercados financieros cada vez más interdependientes e interconectados en todo el mundo. La falta de estudios empíricos concluyentes, no permite tener un diagnóstico riguroso de la situación global. La presente memoria contribuye a la literatura identificando los efectos de los controles de capital en la liquidez del mercado accionario en 39 países y a lo largo de 15 años; además de explorar hipótesis novedosas al distinguir por tipo de restricción y por tipo de instrumento financiero. Para lograr dicho objetivo se utilizan dos bases de datos. La primera base de datos (Understanding commonality in liquidity around the world) caracteriza cómo la comonalidad en la liquidez afecta a diferentes países del mundo, incluyendo variables de liquidez como la medida de Amihud (2002) y turnover (volúmenes transados). La segunda base de datos (Capital Control Measures: A new dataset) caracteriza las restricciones a la entrada y salida de capital aplicadas a diez tipos de instrumentos financieros. El presente trabajo utiliza como metodología un análisis econométrico, utilizando datos de tipo panel y usando efectos fijos para los países y para el tiempo, incluyendo variables determinantes de liquidez y de estabilidad financiera que permitan controlar por aquellas variaciones que son significativas en la liquidez y que no están siendo explicadas por los controles de capital. Los principales resultados indican que los controles de capital reducen de manera significativa la liquidez del mercado accionario. Estos resultados se mantienen si se distingue por tipo de restricción (a la entrada y a la salida) y por tipo de instrumento financiero. Esto estaría indicando que los controles de capital, generan un impacto negativo en los mercados financieros domésticos. Los resultados, además, indican que en períodos de crisis financieras y en países de bajo desarrollo económico las restricciones a la salida, exacerban los efectos negativos de los controles en la liquidez de los mercados. Por lo tanto, utilizar los controles de capital como herramienta de estabilidad financiera en tiempos de elevado estrés empeora la liquidez y agrava el riesgo de los mercados. / Este trabajo ha sido parcialmente financiado CONICYT bajo el Proyecto N° 11130390