[pt] A Oferta Publica Inicial de Ações (IPO) tem sido objeto de estudo em diversos países, em função da importância destas operações, principalmente em mercados desenvolvidos. Especialmente no Brasil, este ainda é um assunto relativamente novo, com crescimento no volume de operações nos últimos anos. Este trabalho busca avaliar as operações através da metodologia de Múltiplos, verificando se as empresas foram superavaliadas, ou tiveram seu valor subestimado. Em seguida, foi estimado o custo de capital próprio das empresas, com base nas informações disponíveis no momento da operação e comparado ao retorno observado após o lançamento. Da mesma forma, foi estimado o beta, com base na média de cada setor e comparado ao realizado nos meses seguintes, buscando testar a assertividade das estimativas utilizadas para o cálculo do Custo de Capital. O presente trabalho teve como ponto de partida o estudo realizado por Felipe Casotti (2007), analisando as operações entre 2004 e 2006, tendo agora uma amostra maior e um histórico mais longo de dados, possibilitando análises mais robustas e resultados mais conclusivos. É possível constatar que as precificações das emissões não foram superestimadas, pois apesar das altas valorizações no curto prazo, os retornos de longo prazo ficaram abaixo do médio do mercado e em linha com o Custo de Capital estimado. / [en] Initial Public Offerings (IPO) have been the subject of studies in many countries due to its importance, mainly in developed markets. Especially in Brazil, it is still a new topic, as the number of operations has grown over the last years. This research intends to evaluate these operations, using the Relative Valuation Methodology, to verify if the companies were overpriced or underpriced. Following that, the Cost of Equity for these companies was estimated, based on the information available at the time of the offer and then compared to the return observed after the shares issue. Besides that, the beta was estimated based on the average for each industry, and then compared to the actual observed on the following months, aiming at testing the accuracy of the estimate used in the Cost of Capital calculation. This research was based on a previous study, undertaken by Felipe Casotti (2007), which analyzed the operations between 2004 and 2006, with the added benefit of now having a larger sample and a longer record of actual data, enabling more robust analyses and more conclusive results. It is possible to observe that the price of IPOs were not overestimated, as despite the high upsides in the short term, the returns in the long run performed below market average and were very close to the estimated Cost of Capital.

[pt] A precificação das ações emitidas em ofertas públicas iniciais tem sido alvo de estudos em diversos países. Abordando o conceito de avaliação por múltiplos, este trabalho busca verificar se as ações das empresas estavam sub-avaliadas ou super-avaliadas no momento das suas Ofertas Públicas Iniciais (Initial Public Offerings). Posteriormente, são determinados os custos de capital próprio adotados na emissão, verificando-se a diferença entre betas utilizados no modelo CAPM, no momento da IPO, e os betas dos 12 meses após a oferta inicial. Para tal, foi utilizada uma amostra composta por empresas que abriram capital entre 2004 e 2006. Observou-se que as ações não foram sub- avaliadas, mesmo após serem observados elevados retornos iniciais. No entanto, não há evidências estatísticas de que foram super-avaliadas. Por fim, verificou-se que os betas de 12 meses são significativamente maiores do que os betas utilizados no momento da precificação. Como esperado, o modelo CAPM determinou retornos abaixo dos retornos ocorridos após a emissão. / [en] The pricing of assets issued in initial public offerings has been the subject of many studies in several countries. Using the concept of relative valuation, this study intends to verify if the shares of selected companies were undervalued or not at the time of their IPOs (Initial Public Offering). Later, the cost of equity is determined and betas used in the CAPM model, at the time of the IPO, and the betas verified 12 months after the initial issue are compared. The sample is composed of companies with IPOs during the period 2004-2006. The results show that the shares were undervalued, although high initial returns were observed. However, there is no statistical evidence that they are overvalued. Finally, it was found that the betas after 12 months are significantly higher than the ones used at the time of the pricing. As expected, the CAPM model determined returns below the returns that occurred.

[pt] A estimação do custo de capital próprio em mercados emergentes é uma tarefa relevante para diversos grupos: investidores internacionais, investidores locais, administradores e até os reguladores. Diante disso, essa dissertação de mestrado tem, portanto, quatro objetivos principais: (i) discutir de maneira crítica os aspectos teóricos dos modelos de avaliação de custo de capital próprio em mercados emergentes existentes na literatura; (ii) apresentar e discutir as principais metodologias existentes para a estimação dos parâmetros dos modelos de avaliação de custo de capital próprio; (iii) realizar uma aplicação comparativa desses modelos nos mercados acionários argentino, brasileiro, chileno e mexicano de maneira a avaliar o impacto da escolha de determinado modelo de avaliação de custo de capital próprio sobre as decisões dos investidores e reguladores; e (iv) avaliar o poder explanatório das medidas de risco dos modelos analisados sobre os retornos futuros. Os resultados obtidos indicaram, de uma maneira geral, que: (i) a escolha de determinado modelo de avaliação de custo de capital próprio por parte do investidor influencia diretamente a tomada de decisões desse investidor, seja sobre a decisão de macro-alocação de recursos entre países ou sobre a escolha do grau de exposição a determinado país; (ii) as medidas de risco do D- CAPM (downside betas) apresentaram um poder explanatório maior sobre os retornos futuros das ações de empresas Argentinas, Brasileiras, Chilenas e Mexicanas analisadas e foram também mais úteis para a construção de portfólios, entretanto, não foi possível identificar uma medida de risco em especial que apresentasse desempenho superior simultaneamente em todos os mercados em questão. / [en] Cost of equity valuation in emerging markets is a relevant task for many groups: international investors, local investors, business administrators and regulators. Therefore, this dissertation has four main objectives: (i) to discuss critically the theoretical aspects of the cost of equity valuation models that have been proposed to emerging markets; (ii) to discuss the mainstream methodologies applied in the cost of equity valuation models for the parameters estimation; (iii) to implement the CAPM and D-CAPM cost of equity valuation models in Argentinean, Brazilian, Chilean and Mexican companies with the aim to make various kinds of comparative analysis and to evaluate the impact of the model choice upon investors decisions; and (iv) to evaluate the explanatory power of the risk measures against future returns. The results indicate that: (i) the choice of the cost of equity valuation model has a relevant impact upon investors decisions regarding asset allocation; (ii) the downside risk measures (downside betas) had a better explanatory power against future returns for Argentinean, Brazilian and Mexican companies and also have been more useful in portfolio construction. Nevertheless, there was no single risk measure that performed better simultaneously in all the markets being analyzed.

[pt] O presente trabalho tem por objetivo descrever modelos de precificação do custo de capital próprio baseado na metodologia do CAPM e no modelo de Estrada e demonstrar a aplicabilidade destes às empresas investidoras em concessões de terminais aeroportuários brasileiros. Para isto, serão revisados os princípios adotados pelo CAPM e os principais modelos teóricos que se utilizam dessa metodologia. Foram estimados os custos de capital próprio para investimentos em concessões de terminais aeroportuários para os diversos modelos CAPM e de Estrada e estes foram comparados ao custo de capital próprio e as taxas interna de retorno modificada e não modificadas esperada para o aeroporto de Guarulhos, conforme estudo de viabilidade econômico-financeiro divulgado pela Anac. Todos os valores do custo de capital, nos diversos modelos, foram inferiores as taxas interna de retorno e em linha com o a taxa de custo de capital utilizado pela Anac, demonstrando a atratividade econômica e financeira do aeroporto de Guarulhos para os investidores. / [en] The present dissertation aims to describe the cost of equity models that are based on the CAPM methodology and the Estrada model, set out their applicability for investment in the Brazilian airport terminals concessions. To this, it will be revised the most common CAPM models and their main theory. The costs of equity were estimated for each CAPM and Estrada models for an airport terminal investment. Then, they were compared against used cost of equity rate and the internal rate of return (modified and unmodified) obtained in the Guarulhos Airport feasibility study released by Anac. It was found, for all models, that the cost of equity was lower than the internal rate of return and in line with the cost of equity rate, showing the attractiveness of the Guarulhos airport for investors.

[pt] Diversos métodos são utilizados para o cálculo do valor justo de uma empresa. Dentre os métodos mais usados, estão o método do fluxo de caixa descontado, onde os fluxos de caixa estimados da empresa são trazidos a valor presente por uma taxa para se chegar a uma estimativa de valor da empresa. Esta taxa é uma média ponderada do custo de capital próprio e do custo de capital de terceiros, sendo conhecida pela sigla WACC. No Brasil, entretanto, existe uma peculiaridade na legislação que influencia o método de cálculo do WACC: os Juros sobre Capital Próprio (JCP). Criado em 1996, este fator permite que seja distribuí­do aos acionistas, parte do lucro apurado, como remuneração pela utilização do capital próprio. A legislação brasileira permite que este montante possa ser deduzido da base de cálculo do imposto de renda da pessoa jurí­dica, de forma equivalente aos juros pagos a terceiros. Tal particularidade da legislação brasileira impacta diretamente no valor do custo médio ponderado de capital e conseqüentemente no valor justo estimado das empresas que se utilizam do JCP. Tendo em vista que o método tradicional de avaliação de empresas não se adapta às empresas brasileiras que utilizam a distribuição de juros sobre capital próprio, surge a necessidade de adaptação da fórmula tradicional de cálculo do WACC para que este considere o benefí­cio fiscal do JCP. Deste modo, este estudo pretende adaptar a fórmula de cálculo do custo médio ponderado de capital para a realidade das empresas brasileiras, além de demonstrar o impacto desta alteração no cálculo do valor estimado de uma empresa atuante no país. O objetivo geral deste trabalho será testar um modelo de cálculo do custo médio ponderado de capital (WACC) ao arcabouço jurí­dico e contábil brasileiro, considerando para tal, o impacto da utilização dos Juros Sobre Capital Próprio. Como objetivos especí­ficos, temos a adequação da fórmula de cálculo do WACC, incluindo o JCP, o cálculo do valor de uma empresa com o WACC tradicional, o cálculo do valor da mesma empresa com o WACC adaptado e a comparação do valor da empresa apurado nos dois métodos. Para tal, foi utilizado o relatório de avaliação da Aracruz Celulose, realizado por um grande banco de investimento. Esta empresa foi escolhida por distribuir regularmente juros sobre capital próprio. A partir deste relatório, que utilizava a fórmula tradicional do WACC para cálculo do valor justo da empresa, recalculamos o valor justo da ação desta mesma companhia, utilizando a fórmula proposta. Foram comparados então, os valores encontrados pelos dois métodos, onde se verificou que o valor era maior pelo método proposto do que pelo método tradicional. Verificou-se então que a distribuição de juros sobre capital próprio será vantajosa somente nos casos onde a alí­quota de imposto de renda da pessoa jurí­dica for superior à  alíquota de imposto de renda do acionista. / [en] Many methods are used to calculate the fair value of a company. Among the methods most commonly used is the method of discounted cash flow, where the expected cash flows of the company are discounted by a rate to find an estimated value of the company. This rate, known by WACC, is a weighted average cost of equity and debt. In Brazil, however, there is a peculiarity in the legislation that affects the method of calculating the WACC: the Interest on Equity (IOE). Created in 1996, this factor allows the distribution of part of the profit discharged to shareholders as payment for the use of equity. The Brazilian law allows that this amount could be deducted from the base for calculating the income tax for the company, equivalent to interest paid to creditors. This peculiarity of Brazilian legislation impacts directly on the value of the weighted average cost of capital and therefore on the estimated fair value of the companies that make use of the IOE. Given that the traditional method of valuation of companies is not perfectly suited to Brazilian companies that use the distribution of interest on equity, it is necessary to adapt the traditional formula for calculating the WACC, considering the tax benefit of the IOE. Thus, this study aims to adapt the formula for calculating the weighted average cost of capital for the reality of Brazilian companies, in addition to demonstrate the impact of this change in calculating the estimated value of an active company in the country. The general objective of this work will test a model for calculating the weighted average cost of capital (WACC) in the Brazilian legal and accounting framework, considering the impact of the use of Interest on Equity. The specific objectives are the adequacy of the formula for calculating the WACC (including the IOE), the calculation of the value of a company with the traditional WACC, the calculation of the value of the same company with the adapted WACC and for last, the comparison of the value of the company found in both methods. To this end, we used the valuation report of Aracruz Celulose, held by a large investment bank. This company was chosen because it distributes interest on equity regularly. From this report, which used the traditional formula for calculating the WACC fair value of the company, we recalculate the fair value of the stock of that company, using the proposed formula. We then compared the values found by both methods, where was found that the value of the company was greater in the method proposed than in the traditional method. It was concluded that the distribution of interest on equity will be advantageous only in cases where the rate of income tax of the company exceeds the rate of income tax of the shareholders.

[pt] O tema da Governança Corporativa vem ganhando importância recente para organizações e pesquisadores mundialmente. Nele, as corporações são analisadas como uma estrutura de governança, nas quais destacam-se as relações decorrentes da separação entre propriedade e gestão. No Brasil, a partir das mudanças estruturais ocorridas a partir do início dos anos 90, relacionadas à abertura comercial, aos processos de privatização e estabilização monetária da economia, novos agentes ganharam relevo no cenário nacional, engendrando novas formas de governança corporativa. Observam-se mudanças no controle societário das corporações no país, tendo como acionistas principalmente investidores institucionais e externos. O propósito deste estudo é verificar se a adoção de práticas de governança corporativa traz benefícios concretos para companhias abertas no Brasil, especificamente: a transparência e as características do Conselho de Administração das companhias abertas no Brasil influenciam o valor e o custo de capital próprio destas empresas? Foi realizada uma pesquisa descritiva, documental e bibliográfica, na qual buscou-se verificar se existe uma relação estatística significativa entre variáveis independentes, associadas à transparência e a características de controle atribuídas ao Conselho de Administração, e variáveis dependentes, associadas ao valor e ao custo de capital próprio. Para tal, utilizou-se um modelo estatístico de regressão linear múltipla com 95% de nível de confiança aplicado a uma amostra das companhias abertas no Brasil com liquidez significativa no ano de 2004. Apesar de não serem conclusivos, os resultados apontam no sentido proposto pelos códigos de melhores práticas de governança corporativa existentes. / [en] Corporate Governance has gained greater importance to companies and research worldwide. Through this concept, corporations are understood as governance structures in which relationships become important due to the separation of control and management. In Brazil, with the changes occurring since the early 90s related to increasing foreign trade, privatization and monetary stabilization, new players appeared in the national context, raising new corporate governance models. Changes have been observed in the ownership control of corporations nationwide, making institutional and foreign investors principal stockholders. This study seeks to verify if the implementation of good corporate governance passes on measurable benefits to public traded corporations in Brazil. Specifically, does disclosure or the Supervisory Board structure of listed companies in Brazil affect their market value and equity cost of capital? A descriptive, documental and bibliographical research was done aiming to verify the existence of a statistically significant relation between transparency and nondisclosure independent variables and firm value and their equity cost of capital related variables. A multiple linear regression model was applied to a sample of listed companies in Brazil in 2004 with 95% of statistic confidence level. Although without conclusive results, the analysis is linked to the existing codes of conduct related to corporate governance in Brazil.

[pt] Desde 1996, a legislação fiscal brasileira permite que as empresas distribuam lucros para os seus acionistas em duas maneiras distintas: Dividendos e Juros sobre o Capital Próprio. Os Juros sobre o Capital Próprio pagos aos acionistas são dedutíveis do imposto de renda da firma pagadora, mas são tributados no nível do acionista beneficiário. Os dividendos pagos, por outro lado, não podem ser deduzidos do imposto de renda da firma pagadora, mas em contrapartida, não são tributados ao nível do acionista. Tudo o mais, há uma vantagem fiscal em distribuir lucros em Juros sobre o Capital Próprio ao invés de dividendos. Entretanto, muitas empresas brasileiras de capital aberto dispensam essa vantagem fiscal ao distribuir lucros exclusivamente via dividendos. Eu proponho que problemas de agência seriam responsáveis por esse puzzle. Caso uma firma opte por pagar dividendos, os custos fiscais de não distribuir lucros em Juros sobre Capital Próprio são igualmente divididos entre todos os acionistas. Os acionistas controladores, por outro lado, arcam com grande parte do ônus fiscal dos Juros sobre o Capital Próprio recebidos caso a firma possua uma estrutura acionária piramidal. Apresento evidência de que tal assimetria na distribuição dessa carga fiscal pode ser a razão pela qual tantas firmas abdicam de distribuir lucros via Juros sobre Capital Próprio. / [en] From 1996 on, tax laws in Brazil allow firms to distribute cash to its shareholders in two ways: dividend payments and interest on equity. Firms that pay interest on equity can deduct them for tax purposes, but they cannot deduct dividend payments. Investors, in turn, do not pay taxes on the dividends they earn, but they do pay on the amount of interest on equity they receive. All in all, there is a tax advantage in paying interest on equity instead of dividends. And yet, many public firms in Brazil forgo the tax benefits of interest on equity. I argue that an agency problem explains this puzzle. If a firm pays dividends, the tax cost of forgoing the corporate tax deduction of interest on equity is split among all shareholders. In contrast, controlling shareholders bear most of the taxes on interest on equity, if the paying firm has a pyramidal ownership structure. I present evidence that this asymmetry on the tax burden may indeed explain why so many firms in Brazil pay dividends instead of interest on equity.

[pt] Este trabalho busca analisar a divergência observada, quanto à aplicabilidade do prêmio de risco por tamanho, entre a proposta apresentada pela TBG – Transportadora Gasoduto Bolívia-Brasil e a resposta da ANP - Agência Nacional de Petróleo para estimação do custo de capital próprio que balizará a tarifa máxima de transporte de gás natural para a empresa regulada. Tanto a TBG quanto a ANP adotaram o Capital Asset Price Model – CAPM como modelo para estimação do custo de capital próprio, no entanto, a proposta da TBG considerou o prêmio de risco por tamanho, ao passo que a resposta da Agência Reguladora não acatou a inclusão desse prêmio, conforme consta na nota técnica nº 007/2018-SIM de 16 de julho de 2018. Para analisar a divergência em relação ao prêmio de risco por tamanho, foi o utilizado modelo de três fatores de Fama e French (1993), que considera, além do risco sistemático adotado no CAPM, os fatores tamanho e índice B/M (book-to-market) para mensuração do custo de capital próprio. Os resultados encontrados, com base no modelo de três fatores de Fama e French (1993), não indicam aplicabilidade do prêmio de risco por tamanho para estimação do custo de capital próprio no mercado regulado de transporte de gás natural, pois os coeficientes dos fatores small minus big (SMB) e high minus low (HML) não apresentaram resultados com significância estatística para diversas das carteiras analisadas. Adicionalmente, as empresas de menor porte (small) e de alto índice B/M (high) apresentaram, entre julho de 2009 e junho de 2018, retornos médios inferiores às empresas maiores (big) e de baixo índice B/M (low), não evidenciando a existência de prêmios de risco por tamanho e por valor. / [en] The purpose of this study is to analyze the divergence observed regarding the applicability of the size risk premium, between the proposal presented by TBG - Brazilian Transporter Gasoduto Bolívia-Brasil and the response of ANP - National Petroleum Agency, in the estimation of the cost of equity that will define the maximum rate for the transport of natural gas to the regulated company. Both TBG and ANP adopted the Capital Asset Price Model (CAPM) model, however, TBG proposal considered the size risk premium while ANP response did not accept the inclusion of this premium as stated in technical note no. 007/2018-SIM of July 16, 2018. To analyze this divergence was used the Fama and French three factor model (1993) that considers, besides the systematic risk adopted in the CAPM, the factors size and B/M (book-to-market) index for measuring the cost of equity. The results obtained, based on Fama and French three factors model (1993), do not indicate the applicability of the size risk premium for estimative of the cost of equity in the regulated natural gas transportation market, since the small minus big (SMB) and high minus low (HML) factor s coefficients did not present statistical significant results for some of the analyzed portfolios. In addition, smaller and high B/M companies presented, between July 2009 and June 2018, lower average returns than bigger and low B/M companies, not evidencing the existence of size and value risk premiums.