TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGISTER EN FINANZAS / Durante las últimas décadas, una amplia gama de investigaciones se ha desarrollado alrededor del mundo en torno a la actividad de manipulación contable de ganancias. La literatura previa define la manipulación contable de ganancias “Earnings Management” como el comportamiento oportunista de los gerentes corporativos para alterar el desempeño económico reportado de las firmas a través del uso de devengos discrecionales (Healy & Wahlen, 1999; Chung, Firth & Kim, 2002). La ganancia contable de la firma, como medida financiera, no es sólo uno de los principales indicadores de rendimiento económico de la compañía sino también es una las fuentes de información más relevante en la toma de decisiones de los inversionistas, razón por la cual los administradores pueden verse comprometidos en esta práctica a fin de influenciar a los stakeholders y de esta forma conseguir fondos para las inversiones de la firma (Graham, Harvey & Rajgopal, 2005). No obstante lo anterior, existen también otras razones por las que los administradores de las compañías podrían verse incentivados a manipular contablemente sus ganancias y que han sido ampliamente investigadas en la literatura previa, estas son: contratos de deuda, acuerdos de compensación, información privilegiada y oferta de acciones (Guidry, Leone & Rock, 1999; Teoh, Welch & Wong, 1998a; Beneish, 2001).

El presente seminario analiza los retornos proyectados que se pueden alcanzar al eliminar los límites a la inversión extranjera que actualmente tienen las AFP, así como la ampliación de los límites a la renta variable. Dado que la teoría y la opinión de expertos en general apuntan hacia urgentes reformas que deberían realizarse en este ámbito, es que se busca comprobar la hipótesis de que los retornos de las inversiones que las AFP realizan se verían favorecidos ante la eliminación de los límites mencionados. Para ello se trabajó con series mensuales de retornos proyectados a 4 años de acciones pertenecientes al índice Standard & Poors 500, correspondientes al período comprendido entre Enero de 2000 y Noviembre de 2003. Los resultados confirman la evidencia teórica, obteniendo no sólo retornos sustancialmente mayores a los históricos sino que el riesgo asociado a estos es menor, tanto en relación al Fondo C como al Fondo A desde sus inicios a la fecha. La presente investigación está estructurada en seis secciones. La primera es una introducción al trabajo. Luego se entrega información relevante a las AFP y su historia. La tercera parte se centra en la situación actual y las motivaciones que condujeron a la realización del presente trabajo, así como la hipótesis que se busca probar. A continuación se explica la metodología y datos utilizados. En la quinta parte exponen y analizan los resultados y finalmente se llega a las conclusiones que arrojó la investigación.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS / Dado el rol que tienen los seguros en el mundo como vía de transferencia de riesgo e indemnización, además de la acumulación y asignación de capitales, es que surge la necesidad de entender su relación con el desarrollo económico. Este estudio tiene como objetivo poder determinar la relación existente entre el mercado de seguros en Chile y el crecimiento del país, variables que son medidas mediante la prima de los contratos y el producto interno bruto (PIB), respectivamente, para el periodo entre 1986 y 2015. Para esto se utilizó la metodología empleada por Ward y Zurbruegg (2000), en base a las técnicas de cointegración y causalidad, complementado con el enfoque de desagregación de variables para la industria de seguros (Kugler & Ofoghi, 2005), donde se analizó la relación entre cada mercado y el PIB. Esta relación se puede clasificar de acuerdo a Patrick (1966) como de supply-leading, demand-following o en ambos sentidos, dependiendo de la dirección de la causalidad encontrada. Obteniendo resultados que demuestran que sí existe la relación buscada para todos los mercados de seguros, pero que la dirección de causalidad indica mayormente que en el corto plazo la relación entre la rama de seguros generales y desarrollo económico fluye en ambos sentidos, mientras que en el largo plazo sigue un patrón de demand-following. Por el lado de los seguros de vida la relación en el corto plazo es ambigua, mientras que en el largo plazo se ratifica la condición de demand-following. Estos resultados ayudan a entender de mejor manera cómo afecta cada tipo de contrato al crecimiento del PIB, y de esa manera poder entregar directrices sobre cuáles seguros podrían estar jugando un rol clave en el desarrollo financiero y económico del país, además de aportar a la literatura y discusión de un tema poco abordado tanto en Chile, como el mundo.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS / Desde que se creó el sistema de seguridad social en Chile en el año 1924, éste por su naturaleza de equidad y solidaridad, siempre consideró que las imposiciones fueran de cargo tanto del empleador como del trabajador. Como dato histórico, el Sistema de Seguridad Social en Chile se inició con imposiciones del orden del 5% del salario del trabajador (2% lo pagaba el trabajador y 3% el empleador). Esta proporción fue aumentando en el tiempo y a su vez el rol del empleador fue cada año más relevante llegando a tasas de imposición superior al 15,7%1. Cuando comenzó el sistema de capitalización individual en Noviembre de 1980 con el DL 3.500, existía en el país grandes expectativas debido a los cambios radicales que éste contemplaba. Lo primero era que el empleador no aportaba a la tasa de cotización de sus trabajadores. Esto fue bien recibido por los empleadores, los cuales apoyaban el nuevo sistema de pensiones ya que les quitaba un peso importante, considerando que el aporte del empleador oscilaba entre el 5% y el 15,7% (según la caja previsional en que haya estado afiliado el trabajador). Otro punto que consideraba el nuevo sistema de AFP era la forma en que se financiaban las pensiones. Por ejemplo, el sistema de reparto la pensión de cada persona se financia en parte con los aportes (cotizaciones) que realizan los trabajadores activos, los empleadores y el Estado, por lo tanto, el dinero aportado va a un fondo común con el cual se financian las pensiones. En el sistema de capitalización individual, cada afiliado posee una cuenta donde se depositan sus cotizaciones previsionales, las cuales se capitalizan y ganan la rentabilidad de las inversiones que las administradoras realizan con los recursos de los fondos. Al término de la vida activa, este capital le es devuelto al afiliado o a sus beneficiarios sobrevivientes en la forma de alguna de las modalidades de pensión2. Otro aspecto relevante que cambió es el porcentaje de cotización, el cual se establecía en un 10% sobre la renta imponible del trabajador. Este cambio se debió principalmente a José Piñera, quien fue el creador de las Administradoras de Fondos de Pensiones en Chile (AFP), el cual pensaba que con ese monto de cotización se podía alcanzar una tasa de reemplazo (TR)3 del 70%. Así queda estipulado en su libro “El cascabel al gato", el cual indica (se cita textual) que: “En efecto, era preferible fijar el % de la cotización que definir de antemano el monto de la pensión resultante. Si todo iba razonablemente bien, nuestros cálculos indicaban que ahorrando mensualmente un 10% de la remuneración, las pensiones podrían alcanzar a montos equivalentes al 70% de ella al final de la vida de trabajo”4. Para definir los parámetros que permitirían alcanzar esta tasa de reemplazo se utilizaron supuestos y bases de proyección para un cotizante promedio que han diferido en gran medida de los casos reales y más aún de los que se proyectan para los años venideros. Aun cuando no existen todavía pensionados que hayan cotizado durante toda su vida en el nuevo sistema (lo que requiere aproximadamente unos 40 años de historia), la información obtenida de quienes se han pensionado cotizando desde los inicios del sistema y proyecciones realizadas indican que las tasas de reemplazo que se están alcanzando se encuentran, en general, por debajo del objetivo establecido. Sumado a lo anterior, el informe de la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE) del 2013 reveló que la tasa de reemplazo de las pensiones de los trabajadores de ingresos medios ($580 mil pesos) en Chile alcanza el 52% para hombre y 42% para mujeres. En el caso de quienes ganan la mitad del ingreso medio en Chile llega a 62,5% en hombres y a 53,2% en mujeres. Mientras, en el segmento de quienes perciben 1,5 veces más el sueldo promedio, la cobertura es de 47,7% para hombres y 37,2% para mujeres. El dato es menor al reportado por el mismo informe de la OCDE de 2011, cuando la cobertura de pensión local llegaba a 64,3% para los hombres y a 49,9% para las mujeres. Pese a todo lo malo que esto puede llegar a ser, el análisis final fue todavía más lapidario ya que indica que “las jubilaciones futuras serán en general más bajas que las actuales y los sueldos medios sufrirán esta situación”. Dicho estudio de la OCDE saca a la luz una cifra muy alejada del 70% prometido al imponerse el sistema de AFP en 1980, y muy por debajo de las tasas de reemplazo del promedio de los países de la OCDE, que alcanzan 69,1% para hombres y 68,3% para mujeres. Estas cifras representan un fuerte cuestionamiento al estudio realizado por Ricardo Paredes5, según el cual las tasas de reemplazo en Chile superaban el 80%, con lo que el país se encontraba en una situación muy superior a algunos países desarrollados. Las diferencias de los resultados entre ambas metodologías se puede deber a que Ricardo Paredes trabajó con afiliados outliers, quizás afiliados con una densidad de cotizaciones muy superior al 100% entre otras consideraciones.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGISTER EN FINANZAS / Este trabajo tiene como objetivo la valoración de la empresa Salfacorp S.A. al 30 de septiembre de 2016, utilizando el método de valoración por múltiplos. Salfacorp es una de las principales empresas de Ingeniería, Construcción e Inmobiliaria de Chile, con más de 80 años de historia en el sector de obras civiles. La empresa está en una industria muy dependiente del ciclo económico y se caracteriza porque sus partícipes realizan negocios intrínsecamente apalancados. La presente valoración se hace en un contexto donde en Chile se ha registrado una caída importante en la inversión en construcción. En efecto, a partir del año 2011 la variación anual de la inversión agregada en construcción, ha caído desde un 8,5% a un 0% en el 2013. A partir de entonces, dicha inversión se ha mantenido prácticamente sin variación. Por su parte, la venta promedio de viviendas ha caído un 38% entre 2015 y 2016. Los meses promedio de venta han aumentado en un 70% en 1 año. En el período 2012 y el 2015 era de 13,5 meses, en 2016 es de 23 meses. Por su parte, el stock de viviendas no ha disminuido. Viene creciendo desde el 2012 a la fecha, a una tasa del 8,5% anual, evidenciando un eventual sobre stock de viviendas si no hay aumento en las ventas en el corto plazo. La perspectiva para el 2017 en el sector es negativa, situación que es consistente con una situación macroeconómica débil para Chile con un escenario donde el precio del cobre se mantiene en sus mínimos de los últimos 5 años. La Cámara Chilena de la Construcción (CChC) en su informe del 1er trimestre del 2016, pronostica en su escenario base, un crecimiento de la inversión en construcción para el 2017de un -0.1%. Mediante el método de Valoración por Múltiplos, se obtuvo un precio de $604,24 por acción para Salfacorp al 30.09.2016; aproximadamente un 18% superior al precio de mercado de $513. En este cálculo se ha utilizado un múltiplo EV/EBITDA con un valor de 9 veces, el cual se ha obtenido a partir de operaciones reales de compra y venta de empresas del sector ingeniería y construcción. Sin embargo, la presente valoración podría verse afectada si existen cambios importantes en las condiciones macroeconómicas, como por ejemplo, un cambio de tendencia en el precio del cobre.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGISTER EN FINANZAS / Este trabajo tiene como objetivo la valoración de la empresa Salfacorp S.A. al 30 de septiembre de 2016, utilizando el método del Flujo de Caja Libre Descontado. Salfacorp es una de las principales empresas de Ingeniería, Construcción e Inmobiliaria de Chile, con más de 80 años de historia en el sector de obras civiles. Mantiene operaciones mayoritariamente en Chile, Perú y Colombia, las cuales representan aproximadamente el 10% de los ingresos. Localmente ha participado en importantes obras civiles tales como la construcción del Estadio Nacional y la construcción del Costanera Center. La empresa está en una industria muy dependiente del ciclo económico y se caracteriza porque sus partícipes realizan negocios intrínsecamente apalancados. La presente valoración se hace en un contexto donde en Chile la demanda por obras civiles, inmobiliarias y servicios relacionados, está reducida. El mercado local ha presentado una caída sostenida en la inversión en construcción. A partir del 2011 la variación anual de la inversión agregada en construcción, ha caído desde un 8,5% a un 0% en el 2013, y a partir de entonces se ha mantenido en prácticamente en el mismo valor. La venta promedio de viviendas ha caído un 38% entre 2015 y 2016. Los meses promedio de venta han aumentado en un 70% en 1 año. En el período 2012 y el 2015 era de 13,5 meses, en 2016 es de 23 meses. Por su parte, el stock de viviendas no ha disminuido. Viene creciendo desde el 2012 a la fecha, a una tasa del 8,5% anual, evidenciando un probable sobre stock de viviendas. La perspectiva para el 2017 en el sector es negativa y muy probablemente se mantendría para los años siguientes, situación que es coherente con la expectativa de una situación macroeconómica débil para Chile y en un escenario con el precio del cobre históricamente bajo. Conforme a estos antecedentes, se ha procedido a valorar Salfacorp S.A asumiendo que se encontraría en una situación débil desde el punto de vista del crecimiento en sus ingresos, lo cual es consistente con las expectativas de la Cámara Chilena de la Construcción. Sin embargo, la presente valoración podría verse afectada rápida y significativamente, si existen cambios importantes en las condiciones macroeconómicas, como por ejemplo, un cambio de tendencia en el precio del cobre, lo cual obligaría a alterar los supuestos implícitos en este documento. Como resultado de la valoración a través del método de los flujos de caja descontados, se ha estimado al 30.09.2016 un valor del patrimonio económico de UF 10.449 miles y un valor de la acción de $609.08, aproximadamente un 19% superior al precio de mercado de $513,0. En este cálculo se ha considerado una corrección por iliquidez del 20% del valor de los activos operacionales, equivalente a una prima por riesgo de liquidez de aproximadamente el 2% sobre el WACC. Sin este castigo, el valor de la acción es de $773,27. También al realizar un análisis de sensibilidad del valor corregido de la acción frente a variaciones en la tasa de descuento, entre UF+5% y UF+10%, se obtienen que el valor corregido de la acción podría variar entre aproximadamente $910.49 y $409.53 respectivamente.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS / En este trabajo se tratan de determinar los factores que motivan el ahorro voluntario privado de los hogares. Se utiliza la Encuesta Financiera de hogares 2007 del Banco Central de Chile como fuente de datos. La metodolog a utilizada corrige tanto por el problema de sesgo de selecci on en la variable dependiente (nivel de ahorro) como el problema latente de endogeneidad en el modelo. Se encuentra que el nivel de ahorro est a fuertemente explicado por el nivel educacional del jefe de hogar, por los ingresos transitorios y el conocimiento nanciero de este. Se encuentra a su vez que la plani caci on familiar en el hogar es un determinante signi cativo y que tambi en hay evidencia de factores "bu er stock" y "herencia" in uyendo en el resultado nal. Se observa adem as que el no corregir por los problemas de endogeneidad y selecci on crea serios sesgos en las estimaciones sobre el nivel de ahorro de los hogares.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS / El presente trabajo valorizará el valor de la empresa OXZO S.A. OXZO es una empresa sociedad anónima cerrada por lo cual no cotiza en bolsa. Para medir su riesgo de mercado se tomará como benchmarck a la empresa PRAXAIR. Tanto OXZO como PRAXAIR fabrican oxígeno, existiendo una diferencia de tamaño y diversificación de mercado entre ambas. Los principales clientes de PRAXAIR son las industrias del metal, la industria médica, la industria alimenticia, la industria enérgica, la industria aeroespacial, la industria química entre las más importantes. Mientras que para OXZO, su mercado se acota solamente al mercado salmonero, teniendo por tanto, un riesgo mucho menos diversificado. Otra diferencia a destacar es la ubicación de las mismas. OXZO es una empresa ubicada en el territorio nacional y además de capitales locales y 23 empleados en la zona austral de nuestro país. PRAXAIR, el ser una sociedad anónima abierta, cotiza en la bolsa de Nueva York y tiene 27.780 empleados a lo largo de todo el mundo. Aun considerando estas diferencias, tomaremos como referencia a la empresa PRAXAIR dado el producto que ambas fabrican, y a que OXZO apunta a crecer y diversificarse de la forma en que opera hoy PRAXAIR. Para el cálculo del Beta Patrimonial se trabajará con la fórmula de Rubinstein (1973), considerando deuda riesgosa. La medición de flujos contempla la proyección desde el año 2015 (primer semestre 2015 real, segundo semestre 2015 proyectado), hasta el año 2019. A contar del año 2020 (replica en resultado de 2019) se considera perpetuidad en la proyección de éstos. Para igualar las bases de comparación se utilizó la base UF para los periodos reales, mientras que para las proyecciones se utilizó el dólar por ser esta la moneda funcional de la empresa a valorar. / 2017-11

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS / Dada la noticia de la reestructuración societaria del grupo Enersis, consistente en la división de Enersis S.A. y sus filiales Endesa Chile y Chilectra S.A., y la posterior fusión de las sociedades que sean propietarias de participaciones sociales en negocios fuera de Chile. El presente trabajo, tiene como objeto revisar cual sería el valor de ENDESA (con segmentos controlados sólo para Chile) al 31 de diciembre de 2015. Para obtener la valorización se utilizará el Método de Flujos de Caja Descontados, lo que implicará estimar una tasa de descuento o Costo de Capital de la empresa para posteriormente realizar una proyección del Estado de Resultado del año 2016 hasta el año 2021. Con la proyección de los flujos y la tasa de descuento, obtendremos la valoración económica del precio de la acción de ENDESA al 31 de diciembre de 2015, el precio estimado se comparará con el precio de la acción real del mercado, al mismo período. La tasa de Costo de Capital considerará en una primera instancia la información propia de la empresa para el período 2010 a 2015, luego ésta tasa se apalancará a la estructura de capital objetivo. El resultado de la tasa Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) resulta 9,11%, la cual es acorde a empresas en etapa madura. Para las proyecciones del Estado de Resultado y Flujos de Caja se tomarán supuestos de mercado, como crecimiento de demanda, nivel de costos, precios de combustibles, nivel de inversiones en activos fijos (CAPEX), reposición y capital de trabajo. Las fuentes de información se obtendrán tanto de entidades gubernamentales como privadas. Para estimar el valor económico del período posterior al análisis, el Valor Terminal considerará un escenario conservador, es decir, un escenario sin oportunidades de crecimiento. Al cierre de diciembre 2015, el valor estimado por flujo de caja descontados fue de $ 948,09.

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGÍSTER EN FINANZAS / El siguiente análisis presenta y profundiza el estudio de la empresa constructora Socovesa S.A. Principalmente enfocándose en la determinación de la rentabilidad de la compañía; en analizar los flujos de operación, comerciales y financieras. Modelando y obteniendo el precio accionario de acuerdo con la estimación de su valor, por medio del Método Múltiplos. El resultado que se pretende obtener es el aproximado de mercado para el periodo de determinación, evaluación considerando las principales razones financieras y de gestión (Para el presente estudio el día 30 de septiembre de 2015). Por lo tanto, será el reflejo del comportamiento de la industria en la que actúa, de las tendencias macroeconómicas con algún grado de variabilidad en los resultados y recogerá la visión de mercado respecto de la misma para la proyección de las utilidades y el crecimiento del negocio. Se deberán analizar también los indicadores fundamentales de gestión que tuvo la compañía en los periodos inmediatamente anteriores (5 años) a la determinación y así abordar la gestión operativa de sus activos y el nivel de apalancamiento para la generación de valor. Pues bien, el valor teórico de la acción, vale decir el valor de la empresa dividido por el número de acciones emitidas por la sociedad será lo que esperamos obtener de ella, con premisa fundamental basado en el Método de Multiplos. No obstante, siendo el componente final un valor implícito y extremadamente sensible a los efectos acumulativos de los supuestos que establecen las proyecciones de largo plazo, se ajustará y comparará al valor real asignado por el mercado (Precio accionario).