O objetivo geral deste trabalho foi avaliar a eficiência do mercado futuro como forma de mitigação do risco associado aos preços do boi gordo para as praças de Araçatuba (SP) e Goiânia (GO). Calculou-se a efetividade do hedge por meio da razão ótima de hedge para as praças estudadas no período de 2002 a 2013, utilizando três tipos de modelos econométricos. No primeiro modelo, as variâncias e covariâncias condicionais foram tratadas como constantes e os preços spot e futuro não foram considerados correlacionados no tempo; no segundo modelo, relaxou-se a hipótese de que os preços spot e futuro não são correlacionados no tempo, portanto, adicionou-se um vetor de correção de erros ao modelo; e, no terceiro modelo, assumiu-se que as variâncias e covariâncias condicionais não são constantes. Os resultados obtidos por esses métodos indicaram que o uso do contrato futuro de boi gordo diminuiu a variância dos retornos no período estudado, de modo que as estimativas dinâmicas foram inferiores na efetividade em diminuir o risco de preço diante das estimativas obtidas por modelos estáticos. Ainda com o intuito de avaliar a eficiência do mercado futuro de boi gordo, foram quantificados a variância e os retornos do confinador nas praças estudadas através de simulações de compra de boi magro e posterior venda de boi gordo, realizando, simultaneamente, o hedge no mercado futuro. Observou-se que a utilização do contrato futuro diminuiu o coeficiente de variação para os períodos analisados em comparação às estratégias que não realizaram a utilização do hedge. / The general objective of this research was to evaluate the efficiency of futures market in order to mitigate the risk of price of live cattle to the producers of Araçatuba (SP) and Goiânia (GO). To measure this effectiveness, we estimated the optimal hedge ratio from the period of 2002 to 2013, using three types of econometric models. In the first model, conditional variances and covariances were treated as constant and the spot and future prices were not considered correlated in time; in the second model, we relaxed the hypothesis that spot and future prices were not correlated in time, so, we added an error correction vector to the model; and, in the third model, we assumed that the conditional variances and covariances are not constant. The results obtained by these methods indicated that the use of live cattle contract was able to reduce the risk and also that the dynamic estimates do not overcome the static estimates. We also calculated the variance of returns for the producers of Araçatuba e Goiânia by purchasing simulations of steers and subsequent sale of live cattle, performing simultaneously the hedge on the market future. It was observed that the use of the futures contract decreased the coefficient of variation for the periods analyzed compared to the strategies that did not undergo the use of hedging.

Volatile prices of commodities relate to financial risk faced by individuals or economic subjects exposed to them. One way to minimize the impact of change in market price is to use its hedging by futures contracts. The optimal hedge ratio estimation (ratio between units of spot and futures contracts) is the focus of this study. Its objective is to compare hedge ratios based on minimum variance methodology using three methods - OLS, ARCH and GARCH, by measuring their hedging effectiveness using variance and value at risk reduction. The results differ across commodities, however several conclusions can be made. The ARCH-based hedge ratios do not perform significantly worse than the GARCH-based hedge ratios. The same estimation method can be used for assets having similar returns development and a well performing hedge can be expected. Results of hedge ratios of strongly correlated assets estimated by different methods tend to have very similar values to one another and to the related correlation coefficient. More generally, the best performing hedge ratios are those having very similar values to correlation between spot and futures 1-day returns.

This study examines the hedging effectiveness of the Silver Bullet Fund created by AuAg Funds. The Silver Bullet Fund will be examined alongside a financial proxy and an industry proxy, to assess whether to hedge or not during turbulent times.     The study examines the hedging performance of the Silver Bullet fund by utilizing a static model to capture the behavior of a crisis at a specific point in time, alongside a dynamic model to capture the behavior of crises over time. Further research suggests that several other econometric models can be used for analysis with the same purpose. However, the evidence in this study suggests that a hedged portfolio outperforms an unhedged portfolio during crisis for the S&P500 Index, while for the STOXX 600 Europe Automobiles & Parts Index should not be hedged during the crisis under the static assumption. Moreover, there are also occasions where the standardized returns for the three variables lies outside of the confidence intervals. The study also finds that under the dynamic model, the financial proxy Hedge Ratios during all three crises, compared to the industry proxy, sees the highest value of the Hedge Ratios, however, presenting low hedging effectiveness.

O objetivo deste trabalho foi investigar motivos pelos quais os produtores brasileiros de boi gordo e milho fazem relativamente pouco uso dos mercados futuros como ferramenta de gerenciamento de risco de preços. Duas abordagens diferentes foram apresentadas na pesquisa. Para o mercado de boi gordo, onde a presença de hedgers parece ser maior, um modelo de razão de hedge ótima alternativo ao tradicional modelo de mínima variância foi utilizado. O modelo alternativo faz uso de uma função de utilidade com aversão relativa ao risco constante para modelar as preferências dos indivíduos. Esta abordagem é considerada mais realista, por permitir que o nível absoluto de aversão ao risco se altere com a riqueza. Além disso, uma medida de downside risk e o relaxamento das hipóteses do modelo tradicional de mínima variância foram adicionados na análise. De acordo com os resultados, quando consideradas a possibilidade de se realizar investimento em um ativo alternativo ao mercado agropecuário, e a presença de custos de transação, o incentivo ao hedge se reduz acentuadamente. A utilização de uma medida alternativa de risco colaborou para esta redução, que foi mais acentuada para indivíduos menos aversos ao risco. Isto pode ser concluído observando-se que as razões de hedge ótimas, obtidas através da maximização da utilidade esperada dos indivíduos, foram, em grande parte, inferiores àquelas obtidas pelo modelo tradicional. Além disso, na maior parte dos casos, a utilização das razões de hedge ótimas alternativas mostrou-se mais eficiente que a obtida pelo modelo tradicional, pois possibilitou a obtenção de maiores razões retorno/risco no período selecionado para teste. Para o mercado de milho, um questionário foi aplicado a 90 produtores no sul e centro-oeste do Brasil. O questionário teve o objetivo de verificar se existem sinais de excesso de confiança nos preços por parte dos produtores de milho entrevistados. Adicionalmente, perguntas sobre o conhecimento do mercado futuro na BM&FBOVESPA foram também apresentadas. Em relação a este último tema, a maior parte dos produtores respondeu que conhece sobre o mercado futuro na bolsa brasileira, mas não fazem uso do mesmo. O principal motivo apontado pelos produtores foi não possuir informação suficiente sobre os mercados futuros. Associado a este resultado, descobriu-se que existe pouco incentivo para que os produtores realizem proteção de preços da produção, pois, para a maior parte dos entrevistados, as variâncias subjetivas de preços foram significativamente inferiores às variâncias dos preços históricos no mercado físico e futuro. Este resultado permitiu concluir que o excesso de confiança nos preços pode ser considerado uma explicação alternativa para o baixo uso dos mercados futuros como ferramenta de gestão de risco de preços. Como conclusões gerais, ações que visem promover reduções de custos de transação no mercado futuro e uma maior divulgação dos benefícios desta importante ferramenta na redução de risco de preços devem ser mais exploradas pela BM&FBOVESPA. Além disso, a promoção do maior conhecimento a respeito de como se negociar nesse mercado pode ser também uma boa estratégia para se fazer com que um maior número de produtores passe a negociar nesse mercado. / This research aimed to investigate the significant underuse of futures markets as a risk management tool by Brazilian live cattle and corn producers. To this end, the paper used two different approaches. In the live cattle market, where there appears a higher participation of hedgers trading, an alternative hedge ratio model was used instead of the standard minimum variance model. The alternative model uses a constant relative risk aversion utility function to model individual preferences. This approach is considered more realistic as use of the constant relative risk aversion utility function allows for the absolute level of risk aversion to change with wealth. In addition, a downside risk measure was introduced and certain restrictive assumptions to the minimum variance model were relaxed. According to the results, when the possibility of investment in an alternative asset and transaction costs are considered, the incentive to hedge is dramatically reduced. The use of an alternative risk measure also proved important to this reduction, which was higher for less risk averse individuals. This conclusion may be drawn after observing that the optimal hedge ratios obtained from the expected utility maximization are, in most cases, lower than those obtained by the standard model. Moreover, in most cases the use of alternative optimal hedge ratios provides higher return/risk ratios during the test period. For the corn market, a survey questionnaire was conducted of ninety producers in South and Central- West Brazil. The survey was conducted in order to verify the presence of overconfidence in prices among corn producers. The survey also asked questions regarding their knowledge of futures markets at BM&FBOVESPA. Most respondents answered that while they know about futures markets at the Brazilian board of trade, they do not trade on it because they do not have enough information about trading. The results also revealed that there is a low incentive for producers to hedge their production in futures markets because for most producers, subjective price variances are significantly lower than the variance of historical futures and spot prices. Given the results, one may conclude that the overconfidence effect in prices can be considered an alternative explanation to the low use of futures markets as a price risk management tool. Furthermore, actions which promote transaction costs reductions and promote the benefits to producers of using this important risk management tool while trading in the futures markets must be more carefully explored by the BM&FBOVESPA. Moreover, promoting knowledge of trading in futures markets may likely be a successful strategy for the wider adoption of futures trading among corn and live cattle producers.

O objetivo deste trabalho foi investigar motivos pelos quais os produtores brasileiros de boi gordo e milho fazem relativamente pouco uso dos mercados futuros como ferramenta de gerenciamento de risco de preços. Duas abordagens diferentes foram apresentadas na pesquisa. Para o mercado de boi gordo, onde a presença de hedgers parece ser maior, um modelo de razão de hedge ótima alternativo ao tradicional modelo de mínima variância foi utilizado. O modelo alternativo faz uso de uma função de utilidade com aversão relativa ao risco constante para modelar as preferências dos indivíduos. Esta abordagem é considerada mais realista, por permitir que o nível absoluto de aversão ao risco se altere com a riqueza. Além disso, uma medida de downside risk e o relaxamento das hipóteses do modelo tradicional de mínima variância foram adicionados na análise. De acordo com os resultados, quando consideradas a possibilidade de se realizar investimento em um ativo alternativo ao mercado agropecuário, e a presença de custos de transação, o incentivo ao hedge se reduz acentuadamente. A utilização de uma medida alternativa de risco colaborou para esta redução, que foi mais acentuada para indivíduos menos aversos ao risco. Isto pode ser concluído observando-se que as razões de hedge ótimas, obtidas através da maximização da utilidade esperada dos indivíduos, foram, em grande parte, inferiores àquelas obtidas pelo modelo tradicional. Além disso, na maior parte dos casos, a utilização das razões de hedge ótimas alternativas mostrou-se mais eficiente que a obtida pelo modelo tradicional, pois possibilitou a obtenção de maiores razões retorno/risco no período selecionado para teste. Para o mercado de milho, um questionário foi aplicado a 90 produtores no sul e centro-oeste do Brasil. O questionário teve o objetivo de verificar se existem sinais de excesso de confiança nos preços por parte dos produtores de milho entrevistados. Adicionalmente, perguntas sobre o conhecimento do mercado futuro na BM&FBOVESPA foram também apresentadas. Em relação a este último tema, a maior parte dos produtores respondeu que conhece sobre o mercado futuro na bolsa brasileira, mas não fazem uso do mesmo. O principal motivo apontado pelos produtores foi não possuir informação suficiente sobre os mercados futuros. Associado a este resultado, descobriu-se que existe pouco incentivo para que os produtores realizem proteção de preços da produção, pois, para a maior parte dos entrevistados, as variâncias subjetivas de preços foram significativamente inferiores às variâncias dos preços históricos no mercado físico e futuro. Este resultado permitiu concluir que o excesso de confiança nos preços pode ser considerado uma explicação alternativa para o baixo uso dos mercados futuros como ferramenta de gestão de risco de preços. Como conclusões gerais, ações que visem promover reduções de custos de transação no mercado futuro e uma maior divulgação dos benefícios desta importante ferramenta na redução de risco de preços devem ser mais exploradas pela BM&FBOVESPA. Além disso, a promoção do maior conhecimento a respeito de como se negociar nesse mercado pode ser também uma boa estratégia para se fazer com que um maior número de produtores passe a negociar nesse mercado. / This research aimed to investigate the significant underuse of futures markets as a risk management tool by Brazilian live cattle and corn producers. To this end, the paper used two different approaches. In the live cattle market, where there appears a higher participation of hedgers trading, an alternative hedge ratio model was used instead of the standard minimum variance model. The alternative model uses a constant relative risk aversion utility function to model individual preferences. This approach is considered more realistic as use of the constant relative risk aversion utility function allows for the absolute level of risk aversion to change with wealth. In addition, a downside risk measure was introduced and certain restrictive assumptions to the minimum variance model were relaxed. According to the results, when the possibility of investment in an alternative asset and transaction costs are considered, the incentive to hedge is dramatically reduced. The use of an alternative risk measure also proved important to this reduction, which was higher for less risk averse individuals. This conclusion may be drawn after observing that the optimal hedge ratios obtained from the expected utility maximization are, in most cases, lower than those obtained by the standard model. Moreover, in most cases the use of alternative optimal hedge ratios provides higher return/risk ratios during the test period. For the corn market, a survey questionnaire was conducted of ninety producers in South and Central- West Brazil. The survey was conducted in order to verify the presence of overconfidence in prices among corn producers. The survey also asked questions regarding their knowledge of futures markets at BM&FBOVESPA. Most respondents answered that while they know about futures markets at the Brazilian board of trade, they do not trade on it because they do not have enough information about trading. The results also revealed that there is a low incentive for producers to hedge their production in futures markets because for most producers, subjective price variances are significantly lower than the variance of historical futures and spot prices. Given the results, one may conclude that the overconfidence effect in prices can be considered an alternative explanation to the low use of futures markets as a price risk management tool. Furthermore, actions which promote transaction costs reductions and promote the benefits to producers of using this important risk management tool while trading in the futures markets must be more carefully explored by the BM&FBOVESPA. Moreover, promoting knowledge of trading in futures markets may likely be a successful strategy for the wider adoption of futures trading among corn and live cattle producers.

Because on the method of Harris and Shen (2003), we implement the robust estimator of optimal hedge ratio in Taiwan stock market. By using the Taiwan Stock Index and Taiwan Stock Index Futures, we used the robust estimation of optimal hedge ratio. We use two estimators, the rolling window model and the exponentially weighted moving average (EWMA), to estimate the robust optimal hedge ratio. We also compare the hedging effectiveness of the robust hedge ratios and the traditional least- squared hedge ratios. We find that the volatility of the hedged portfolio using robust optimal hedge ratio is substantially lower than that of the portfolio using the traditional hedge ratios. With the less excessive volatility, the transaction cost decrease substantially, and the cost of rebalancing portfolio is lower as well. / Because on the method of Harris and Shen (2003), we implement the robust estimator of optimal hedge ratio in Taiwan stock market. By using the Taiwan Stock Index and Taiwan Stock Index Futures, we used the robust estimation of optimal hedge ratio. We use two estimators, the rolling window model and the exponentially weighted moving average (EWMA), to estimate the robust optimal hedge ratio. We also compare the hedging effectiveness of the robust hedge ratios and the traditional least- squared hedge ratios. We find that the volatility of the hedged portfolio using robust optimal hedge ratio is substantially lower than that of the portfolio using the traditional hedge ratios. With the less excessive volatility, the transaction cost decrease substantially, and the cost of rebalancing portfolio is lower as well.

本篇論文採用了固定時段避險法，固定避險帶避險法，不足量避險法，Leland（1985）避險法以及Whalley & Wilmott（1993）效用極大避險法，用Monte-Carlo模擬，探討了當券商發行權證時，所面臨的避險組合調整問題。結果發現，在所有的避險策略當中，以Whalley & Wilmott（1993）效用極大避險法的避險績效最好。但是其他的方法，都一致支持保守的避險策略，即多調整避險組合，可以有效提高避險的績效。但是若我們改變交易成本，就會發現隨著交易成本的增加，調整避險組合的次數就要減少，否則過高的交易成本就會抵銷掉避險時的報酬。若我們改變股價的波動度設定，就會發現隨著波動度的增加，調整避險組合的次數也要增加，以免產生過高的避險誤差。此外，在存在漲跌幅限制的假設之下，避險績效都較無漲跌幅限制為佳，因為漲跌幅限制的存在，使得股價波動受到壓縮之故。而在實證資料方面，由於單一條股價不具代表性，因此無法作為有效的解釋。 第一章 緒論………………..…………...………………………....…1 第一節 研究動機與目的………………………..…………………..1 第二節 研究架構……………………………………………………2 第二章 文獻回顧………………….……..………….………………4 第三章 認購權證避險策略之績效模擬…………………...….18 第一節 五種避險策略之介紹……………………………………….18 第二節 避險策略的模擬 Monte-Carlo Simulation…………………27 第三節 模擬結果分析………………………………………………36 第四節 不同交易成本對避險績效之影響………………………….50 第五節 不同股價波動度對避險績效之影響……………………….58 第六節 每小時產生股價之影響…………………………………...67 第四章 台灣認購權證市場之避險實證分析…………..….…71 第一節 台灣上市認購權證之介紹…………………………………71 第二節 實證研究設計………………………………….………….78 第三節 避險策略績效分析…………………………….………….79 第五章 結論與建議…………………………………………….…87 參考文獻………………….…………………………………………….94 表3.1 固定時段避險法之避險績效衡量…………………………..36 表3.2 固定避險帶避險法之避險績效衡量………………………..38 表3.3 固定delta避險帶避險法之避險績效衡量…………………....40 表3.4 不足量避險法之避險績效衡量……………………………..42 表3.5 Leland法之避險績效衡量…………………………………..44 表3.6 Whalley & Wilmott法之避險績效衡量…………………….47 表3.7 交易成本為0.6％時之固定避險帶避險績效衡量…………51 表3.8 交易成本為0.9％時之固定避險帶避險績效衡量…………52 表3.9 交易成本為0.6％時之固定時段避險績效衡量…………...…54 表3.10 交易成本為0.9％時之固定時段避險績效衡量………...……56 表3.11 在波動度＝30％時之固定避險帶避險績效衡量…………..59 表3.12 在波動度＝50％時之固定避險帶避險績效衡量…………..60 表3.13 在波動度＝70％時之固定避險帶避險績效衡量…………..61 表3.14 在波動度＝30％時之固定時段避險績效衡量……………..63 表3.15 在波動度＝50％時之固定時段避險績效衡量……………..64 表3.16 在波動度＝70％時之固定時段避險績效衡量……………..66 表3.17 每小時產生股價資料之固定時段避險績效衡量…………...68 表3.18 每小時產生股價資料之固定避險帶避險績效衡量………...69 表4.1 台灣現行已發行之認購權證………………………………..77 表4.2 固定避險時段法實證避險報酬率………………………...79 表4.3 固定避險帶法實證避險報酬率…………………………...80 表4.4 不足量避險法實證避險報酬率…………………………...82 表4.5 Leland避險法實證避險報酬率…………………………...84 表4.6 Whalley & Wilmott避險法實證避險報酬率……………..…85 圖3.1 避險間隔與避險誤差、交易成本關係圖……….……………..19 圖3.2 固定時段避險法之避險績效………………………...………..37 圖3.3 固定避險帶避險法之避險績效…………………………….....39 圖3.4 固定delta避險帶避險法之避險績效…………………..….....40 圖3.5 不足量避險法之避險績效………………………………….....42 圖3.6 Leland避險法之避險績效………………………………….....45 圖3.7 Whaley & Wilmott避險法之避險績效…………………….....47 圖3.8 交易成本為0.6％時之固定避險帶避險績效…..…………….52 圖3.9 交易成本為0.9％時之固定避險帶避險績效..……………….53 圖3.10 交易成本為0.6％時之固定時段避險績效…………..…..….55 圖3.11 交易成本為0.9％時之固定時段避險績效…………..……...57 圖3.12 波動度30％之固定避險帶避險績效………..………………59 圖3.13 波動度50％之固定避險帶避險績效……………………..... 60 圖3.14 波動度70％之固定避險帶避險績效……………..…………62 圖3.15 波動度30％之固定時段避險績效…………………………..63 圖3.16 波動度50％之固定時段避險績效………..…………………65 圖3.17 波動度70％之固定時段避險績效…………………………..66

在充滿不確定性之交易市場中，每位交易者會盡量利用所擁有之資訊，在 市場有干擾（如，風險性資產供給之不確定性、個人偏好不同、個人面對 之稅負環境不同等）之情形下，市場會顯露出部份私人訊息，故交易者亦 會經由對價格和交易量之觀察習得訊息；擁有私人訊息之交易者稱為消息 靈通者(Informed)，未擁有私人訊息而只能經由觀察價格而習(learn )得 訊息之交易者稱為消息不靈通者(Uninformed)，他們二者之差異在於他們 是否願花成本或資源以購買訊息。本文係在干擾理性預期模型下，利用所 設定之特殊效用函數--絕對風險規避效用函數及假設隨機變數為多元常態 分配，探討市場有干擾情形下，在第一期有私人訊息而在第二期有公開訊 息揭露之不對稱訊息模型中價格之資訊性，分別分析了公告訊息和私人訊 息之干擾程度、風險性資產供給之不確定及購買訊息人數對二期價格資訊 性之影響。在所設定的模型有解下，本文利用這些影響因素對公告訊息和 私人訊息在總合需求計劃部位 (Position)的彈性說明二期價格資訊性。 同時文中亦探討購買訊息人數之內生決定，顯示了公告訊息之揭露會修正 交易者之看法而減少私人蒐集訊息之誘因。

Denna uppsats undersöker hur effektivt det vore att hedga svenska bostadspriser under tidsperioden 2005–2017 med hjälp av ett bostadsprisindex. Uppsatsen undersöker ickeperiodiserade och periodiserade hedgar genom tre olika hedgingstrategier i form av statisk, dynamisk och optimal hedge. Hedge ratios skattas via tre olika hedgingmetoder bestående av OLS, ECM och en naiv hedge. Genom att både använda ett nationellt och regionalt hedginginstrument analyseras skillnaden i hedgingeffektivitet i respektive region som hedgas. Hedgingeffektiviteterna bedöms i termer av reducerad varians vilket har fastställts genom justerad förklaringsgrad samt en alternativ beräkningsmetod för att presentera rättvisande resultat. Med avstamp i resultatet av hedgingeffektivitet och med hjälp av tidigare litteratur genomförs även en analys av förutsättningar för en bostadsprisderivatmarknad i Sverige. Genom studiens uppbyggda analysmodell påvisar undersökningen att ett nationellt hedginginstrument överlag är mer effektivt än ett regionalt hedginginstrument för att hedga bostadsprisrisken i Sverige för den undersökta tidsperioden. Våra resultat pekar på att svenska bostäder inhyser en stor grad av idiosynkratisk risk där den ohedgbara risken är beroende utav vilket hedginginstrument som används. Sammanfattningsvis finner vi det svårt att hedga all form av bostadsprisrisk på den svenska bostadsmarknaden. I dagsläget finns det ingen möjlighet för svenska hushåll att riskjustera sin exponering mot bostadsprisrisken. Ur ett transaktionskostnadsperspektiv anser vi att finansiell bildning kan vara en av de stora anledningarna till att en marknad för att riskjustera bostadsprisrisken inte finns. Dels saknas det kunskap för att applicera en hedge men bostadsägarna kan sakna vetskap om sitt egna behov av att skydda sig mot bostadsprisrisken.

The purpose of this study is to investigate changes in dynamic conditional correlations between Swedish equity sector indices and commodities using oil, gold, copper and a general commodity index. Additionally the purpose is to evaluate which of the two methods, DCC- GARCH or GO-GARCH that is more efficient in estimating correlation for hedge ratio calculation. Daily data on the FTSE30 index of Sweden and its sector indices have been studied between the years 1994 and 2017. A DCC-GARCH (1,1) and GO-GARCH (1,1) model with one autoregressive term AR(1) using multivariate Student t- and Multivariate Affine Negative Inverse Gaussian distribution were used to estimate conditional correlations. Correlations between Swedish FTSE30, its sector indices and commodities are considerably lower than previous research has found American or emerging markets correlation with commodities to be. This suggests better diversification opportunities with commodities for the Swedish market. Optimal hedge ratios (OHR) was calculated and back tested using a rolling window analysis with 1000 days forecast length and 20 days re-estimation window and evaluated using a calculated hedge effectiveness index (HE). Determined by HE, copper is the best hedge for the Swedish composite FTSE30 and sector indices using conditional correlation from the GO-GARCH during the data period. Gold is considered as a semi-strong safe haven due to its negative correlation with all sectors. Additionally, this study identifies a temporarily large increase in the correlation between the Swedish equities sectors and composite index with commodities around the years 2015/2016. This study also emphasizes the difference between stressful and calm periods in the market.