證期會自八十六年六月開放權證市場之業務以來，雖然認購權證是屬於多頭的商品，會因證券市場之多頭或空頭而有發行及交易上熱絡或冷清的差別，但整體而言仍是成績斐然。美中不足的是權證發行商課稅問題之疑義自始至終未有合理之解決，成為發行商發行商心中考量發行權證與否時最大之陰影。 本研究之主要動機，便在於探討目前權證課稅規定，進一步討論替代之方案，並透過券商發行權證行為之模擬，評估在交易成本等因素考量下，券商發行權證之損益情況以及現行稅制之合理性。 本研究結果為：一、按照目前課稅方式下，認購權證的租稅成本過高，所以無法活絡認購權證的發行與交易市場，可行之替代方案有二： 1.就權利金課徵營利事業所得稅，但將避險損失納入所得之扣抵項目，以符合稅法中收益與成本配合原則； 2.採有價證券課徵交易稅之觀念，就認購權證權利金部分課徵證券交易稅，權利金之收入不課徵營利事業所得稅，券商於權權證存續期間所進行避險之交易之損失，亦視為證券交易所得，不計入營業所得之扣抵項目。 二、模擬結果發現，券商若依B-S理論價發行權證，不僅收取之權利金將全部虧損，還會額外遭受一筆佔權利金金額13.48%的虧損。三、放寬交易成本及無風險利率之假設範圍後，得出若欲依現行規定對權證課征25%的營利事業所得稅，券商在只求預期損益兩平下之權證發行價格將高出理論價格比例達46.8﹪∼62.1﹪。

認購權證發行券商在發行權證時，流通在外權證相當於是發行券商的負債，而由於權證價格會隨現貨價格而波動，因此，發行券商為了要保有權利金的收入，不致於被負債面的波動侵蝕掉，會同時在現貨與權證市場進行避險的操作。此外，為了維持權證市場的流動性，也會在權證市場上進行造市的活動。本論文利用發行券商所提供的權證帳戶操作資料，來研究發行券商如何在現貨市場與權證市場進行避險與造市的行為，以及影響避險與造市行為的因素有哪些。再則透過迴歸模型的建立，分析這些因素對於發行券商避險帳戶報酬的影響方向與效果為何，並且檢驗風險降低的成效如何，以提供發行券商在進行避險時的參考。 關於影響避險帳戶的因子，主要有權證與現貨的買賣，權證市場與現貨市場的流動性，包括成交筆數與漲跌停等限制，資訊不對稱風險，月底作帳行情，隱含波動率，Gamma風險與Vega風險等。 經由實證的結果發現： (1)發行券商經由現貨市場進行避險的行為，會受到流動性風險與資訊不 對稱風險的影響，並且避險誤差越大時，對避險帳戶的報酬會有負的影響。 (2)發行券商也會透過權證市場進行避險的行為，來分散股價波動過大的情形，但僅透過買賣自身權證的方式並無法完全降低風險。 (3)發行券商的造市行為主要是透過隱含波動率的高低來進行買賣，而發行當時股價波動度的高低也會影響到日後的造市行為。 　(4)市場上流動性越好時，對避險帳戶的報酬有正的影響。 　(5)資訊不對稱風險對避險帳戶有負的影響。 　(6)月底的作帳行情在本研究的個案公司中並沒有顯著的效果。

本篇論文主要是探討一個受到價格限制之下認股權證的價值。由於台灣股市有每天百分之七的價格限制，且認權證將於今年年中開放交易。而就筆者所知，目前尚無文獻探討一個當標的物受到特殊的價格限制時，認購權證公式解評價的問題。故本文嘗試利用蒙地卡羅模擬來估算此種特殊的認購權證價值。本文發現，模擬值將大於事後標準差所得到的Black-Scholes模型值。所以若以過去觀察股價來估算報酬標準差求算傳統Black-Scholes模型值，將使得認購權證的價值偏低。

認購權證屬於衍生性金融商品，其發行與存續期間之價格必然與標的股票價格產生互動關係，故本文探討認購權證的發行期與發行後對標的股票股價的影響。 本研究首先檢定發行認購權證事件，對標的股票股價是否會產生正的異常報酬，然後發行認購權證事件，標的股票股價的波動性是否降低，最後再用Amihud和Mendelson的模型解釋股價的波動性變化的來源。 實證結果顯示，發行認購權證事件未對標的股票價產生正的異常報酬；而發行認購權證後，標的股票股價的波動性降低，而股價對新資訊的反應速度加速以及標的股票的股票的流動性造成的波動性會降低。

衍生性金融商品近幾年來在國際資本市場上可說是扮演著越來越舉足輕重的腳色，由於其槓桿操作的特性，吸引了許多投機、套利、與避險交易者的加入。台灣證券市場衍生性商品直到1997年9月4日才有第一支認購權證上市交易，起步相對於國外許多先進國家可說晚了許多，到研究截稿為止（99年5月底），共計發行過26檔的認購權證。究竟這近二年來台灣證券市場由於認購權證的加入交易，對其標的股票的市場效能（股價波動性、市場深度）是有增益幫助穩定的效果？又或反而是使其更不穩定，不確定性更高？本研究的主要探討內容即是欲研究比較權證的上市交易對其標的股票的市場波動性影響，以及影響的因子為何？ 本論文的研究主要針對台灣認購權證上市此一事件，以及權證和現貨交易量對其標的股票報酬條件波動性影響作研究，研究結果如下： 一、 個股型認購權證的上市對標的股票市場報酬條件波動性有減輕的正面效益，一籃子型權證則無此顯著效果。 二、 現貨交易量不論來自於預期、非預期、或長期移動平均其對股票報酬條件波動性都有正相關影響，亦即現貨交易量越大，股票報酬條件波動度越高。 三、 未預期權證交易量和長期移動平均權證交易量對權證標的股票報酬條件波動性具有正相關影響，預期權證交易量對其標的股票報酬條件波動度效果則不顯著。 四、 標的股票報酬條件波動度不因權證距到期期間變動而有所不同。 第一章 緒論 2 第一節 研究背景與動機 2 第二節 研究目的 3 第三節 研究範圍及對象 4 第四節 研究架構 5 第五節 研究流程 5 第六節 研究限制 6 第二章 文獻回顧與探討 7 第一節 相關理論整理 8 第二節 國外相關實證文獻 11 第三節 國內相關文獻 15 第三章 研究方法 20 第一節 資料介紹與整理 21 第二節 實證流程 22 第三節 實證方法簡介 23 第四節 實證方法假設限制 34 第五節 實證探討議題 35 第四章 實證結果與分析 36 第一節 交易量資料的最適ARIMA(p,d,q)模式 36 第二節 標的股票交易量對標的報酬條件波動性的影響 40 第三節 權證上市對標的股票報酬條件波動性的影響 46 第四節 權證與標的股票交易量對標的報酬條件波動性的影響 52 第五節 權證距到期期間對標的報酬條件波動性的影響差異研究 58 第五章 結論與建議 61 第一節 研究結論 61 第二節 對後續研究的建議 62 第三節 貢獻與影響 63 參考文獻 64 中文部份： 64 英文部份： 65

本研究主要針對組合型認購權證進行定價及避險的研究，希望能提供正確的評價模式及避險方式，同時又能符合時效性及方便性。由於組合型認購權證之履約標的價值是由數個對數常態分配的個股加權平均而來，故此一履約資產價值並非呈對數常態分配，因此在理論上並不能直接套用Black-Scholes評價公式，針對此一問題，本研究利用幾何平均與加權平均之間的關係，將加權平均的履約資產價格轉換為幾何平均的形式，由於對數常態分配經過幾何平均之後，仍是呈對數常態分配，因此可以借用Black-Scholes評價公式進行評價。在避險方面，本研究則根據此公式解求出一階微分﹙delta值﹚，並考慮修正權值及各股與履約組合資產間的共變數，求算出各股在建立避險部位時所應調整的持股比率。 本研究以經過轉換之認購權證評價模式當作實驗組﹙理論組﹚，另外以直接將履約資產價格套用到Black-Scholes評價模式的方法當作對照組，針對在證交所上市交易且已到期之組合型認購權證進行評價及避險的比較。實證結果發現，採用理論組的評價及避險方式的確較優。另外本研究也發現：對照組之隱含波動度都高於理論組之隱含波動度，以及隱含波動度在接近到期日時有異常偏高的現象。而避險方面則是發現：在組合型認購權證存續期間之初期與中期，理論組的避險組合績效表現都會優於對照組。 第一章 緒論 1 第一節 研究動機 1 第二節 研究目的 4 第三節 研究架構 6 第二章 組合型認購權證簡介及文獻探討 7 第一節 組合型認購權證簡介 7 壹、 組合型認購權證之意義 7 貳、 組合型選擇權在國際上的發展 8 參、 組合型認購權證在台灣之發展 9 第二節 文獻探討 12 壹、 簡介組合型認購權證定價模式之種類 12 貳、 本研究定價模式之相關文獻探討 13 參、 評價模型參數之估計---隱含波動度 22 第三章 研究方法 24 第一節 評價公式之推導 24 壹、 基本假設 24 貳、 模型推導 25 第二節 組合型認購權證之避險 31 壹、 避險參數之推導 31 貳、 避險組合之探討 34 第三節 實證流程設計 36 壹、 對照組 36 貳、 實證流程 38 第四章 實證分析 44 第一節 資料處理 44 壹、 依據之模型 44 貳、 資料說明 46 第二節 實證結果及分析﹙定價方面﹚ 49 壹、 結果 49 貳、 分析 52 第三節 實證結果及分析﹙避險方面﹚ 56 壹、 結果 56 貳、 分析 58 第五章 結論與建議 66 第一節 結論 66 第二節 建議 68 附錄一 69 附錄二 71 附錄三 73

本研究為利用人工類神經網路探討台灣認購權証之評價模式，利用人工類神經網路學習台灣認購權証之市場價格與Black-Scholes Model 的理論價格間的差異(錯價)，而類神經網路在樣本內與外的表現均優於一般傳統的評價方式。此外，亦以敏感度分析來分析認購權証之市場價格與Black-Scholes Model 的理論價格間的差異可能的影響變數。 本研究的樣本期間為包括民國八十六年九月至民國八十八年二月，樣本資料包含每日權証價格及交易量，每日權証標的股價格及每日大盤指數。檢視目前的權証之價錯，經實証後確實發現以類神經網路可以建立一個較為有效評價模式。

股價波動度在財務金融領域一直受到高度的關切，雖然過去學者研究結論皆一致認同交易量與股價波動度具有顯著正向關係，交易量的變化可以視為相關訊息的傳遞，然而交易量能夠進一步分解為交易次數與平均交易規模，Jones, Kaul and Lipson（1994）等多位國內外學者也發現，交易次數較平均交易規模更具資訊內涵，指出交易次數才是造成股價波動的主要原因。然而有關交易次數方面之研究僅限於單一市場，隨著國內權證市場的興起，引發本研究進一步探討台股認購權證交易次數對標的股價波動度之影響，樣本選取2002年國內上市之所有個股型權證作為研究對象，以觀察是否交易次數較平均交易規模更具資訊內涵，並且代表市場臨時資訊的未預期交易次數較預期交易次數，對股價波動度更具顯著解釋能力。 實證結果發現，認購權證交易量確實能有效解釋標的股價波動的特性。然而認購權證交易次數較平均交易規模對股價波動度更具資訊內涵，並且權證交易次數對股價波動度的顯著正向關係，並不受到平均交易規模的影響，因此可以推論權證交易量所隱含的資訊內涵，其實是源於交易次數本身所造成，而非規模，此結論大致上支持策略型模型之說法。 若將交易活動變數進一步區分，更可發現權證交易次數不論預期與未預期，皆對股價波動度有正向顯著影響，並且權證未預期交易次數所蘊含之資訊內涵較預期交易次數為多，顯示股價波動度較易受到市場臨時資訊的影響，而透過交易行為傳遞到市場中，因此導致認購權證未預期交易次數對股價波動度具有高度正向的解釋能力。

備兌型認購權證的發行者，會因為調整避險部位而產生損益，一旦避險不當，避險的損失甚至會侵蝕發行時的權利金收入。本研究分別針對避險帶避險法、Gamma避險法以及Minimax避險法三種避險策略作模擬。在績效評估方面，本文主要以風險值（VaR）衡量風險，以反映避險損失時的下方風險。為了與VaR指標作一比較，本文也將information ratio績效評估的方法納入，同時為了觀察避險誤差與交易成本的抵換關係，本文也以避險誤差與交易成本之總和作為一項績效評估的指標。本文發現： 1.在價平發行時，採用Gamma避險法的績效最高，最適的風險係數為1；在20%價外發行時，採用Minimax避險法的績效最高；40%價外發行時，採用Gamma避險法的績效最高，最適風險係數為1.5；20%價內發行時，採用避險帶避險法的績效最高，最適寬度為7%；40%價內發行時，也是避險帶避險法的績效最高，最適寬度為8%。 2.使用VaR衡量下方風險時，避險帶避險法主要適用於價內發行，Gamma避險法適用於深價外發行與價平發行，Minimax避險法適用於輕度價外發行。

在傳統的Black-Scholes(B-S)選擇權評價公式中，並未將標的資產的漲跌幅限制(price limits)考慮進來。但是在某些國家如日本、韓國、台灣等其股票市場是有漲跌幅限制的。因此如果還是用傳統的B-S公式來評價，將會產生嚴重的誤差。而且在考慮漲跌幅限制下對於波動度(volatility)的估計，亦不同於傳統的計量方法，因為在漲跌幅限制下，價格會受到嚴重的扭曲，導致傳統的計量方法不再適用。本文的目的在推導出漲跌幅限制下選擇權之評價公式來取代B-S公式，並提供兩種估計波動度的方法，進而得出在考慮漲跌幅限制下正確的選擇權價值。我們發現距到期日越近、漲跌幅限制越小、波動度越大、越價外，標準B-S公式的評價誤差越嚴重。而本模型所推導的公式的誤差，相較B-S公式來的小。且實證結果也發現對較常碰觸漲跌停板的樣本而言利用GMM法來估計波動度較歷史波動度來的準確，其評價誤差也相對較小。