本文主要是探討在股票單日漲跌幅限制下市場非恆久性失衡體系的一些經 濟現象，以及管制是否真正具有穩定價格之功能，將以實證之方式佐以稍 簡化之理論模型來驗證所要探討的命題。由於以往之研究有 (1) 以真實 資料而未以模型預測； 或 (2) 以模型預測而以電腦模擬資料。 所以本 文將以真實資料佐以理論與實證模型預測未限制下之股價分析比較， 希 望能提供一些較新的訊息，或給未來後續研究此命題的學者一些參考。另 外將與鄧鍇 ( 民國八十年 ) 之以電腦亂數模擬之研究結果比較，分析 單日漲跌幅度限制究竟有無短期穩定股價之功能。本文共分五章， 分別 為緒論、文獻回顧、理性預期基礎下之價格管制理論模型、理性預期基礎 下之價格管制模型之實證分析、結論。 第一章緒論中， 第一節研究背景 ，說明臺灣股票市場漲跌幅限制之由來，以及由此背景延伸出之研究動機 ， 第二節研究動機與目的，說明本研究與以往研究不同的部份，以及所 要驗證之主題。 第二章文獻回顧中，第一節國內相關文獻， 探討國內相 關文獻，依據文獻探討發展出本研究之命題，第二節國外相關文獻，敘述 本研究理論與實證模型之由來。 第三章理性預期基礎下之價格管制模型 中， 第一節理論模型架構，為理論模型之推導，說明漲跌幅限制幅度大 小對預期價格之影響， 第二節比較靜態分析，以經濟理論分析漲跌幅限 制與平均工資、 汽油價格、利率、貨幣供給對股票價格之影響，第三節 實證模型與估計方法，說明實證模型之架構與估計之步驟。 第四章理性 預期基礎下之價格管制模型之實證分析中， 第一節資料來源與限制， 說 明本研究資料來源，以及研究之時間區間，第二節估計參數分析，說明各 參數估計之結果， 並分析其與現實狀況之關係，第三節估計值變動差分 析，分析漲跌幅限制有無短期穩定股價之功能。 第五章結論中，第一節 經濟涵義及政策性建議， 將所得之結果歸納並做政策性建議，第二節本 文之限制、缺失及未來研究方向， 敘述本文因人力、時間之不足所遭遇 到之限制，產生之缺失，以及未來所要努力之方向。

我國股市的價格漲跌幅限制已逾三十年的歷史，主管機關維持此一機制的訴求是避免股價波動過於激烈、抑制投機行為。惟停板限制可能帶來的影響，除直覺上的其造成投資者持股風險指標扭曲等問題。經探究中亦歸結出（一）其被引為技術指標、（二）其引致財務風險指標扭曲等問題。 　　經探究GMM、Gibbs Sampler、與Two-Limit-Tobit Model模型的優劣。本研究發現一般使用的GMM估計量並非不偏，雖然可以藉修正增加其效率性，但仍無法藉以衡量各種的停板影響；Gibbs Sampler則過於依賴特定的先驗分佈，有可能因此而造成偏誤；而目前使用Tobit Model的文獻大都忽略停板限制對股價的影響力，據以產生的估計值亦附含偏誤。 　　本研究所採樣本期間為79年1月3日至84年10月9日，使用模型為Two-Limit-Tobit Model。為求嚴謹，在使用之前做資料的處理，並利用CAAR來驗證模型的正確性。實證顯示，漲跌停板的設立顯著改變投資人行為，在停板之前本研究發現存在技術指標與標準差統計量的向上偏誤，進而可能誤導實業界財務決策或學術研究結論。 / Thsi Study explores how price limits, which have remained in Taiwan Securities Exchange for over thirty years, affects both security price behavior and security risk indices. Its empirical results add to our understanding of the social costs and benefits of price limits. The SEC has been advocating the merits of price limits, emphasing that they help eliminating speculative trades and reducing security price volatility. In contrast, it remains a popular thought that price limits increase investors’holding costs and risks. To empirically examine the effects of price limits in Taiwan, this papers adopts Two-Limit-Tobit Model, together with CAAR as an indicator for specification validity. My test results lend support to the notion of (1).Technical Indicator Effect immediately before the price limits are hit; (2).Enhancement Effect the day after. Moreover, price limits contribute to bias in both systematic risk and total risk estimates (namely, β and σ) and thus distort investment decisions. 　　This Study also contributes to the contemporary literature by examining the merits and limitations of GMM, Gibbs Sampler, and Two-Limit-Tobit Model. GMM estimator is subject to statistical bias. One way may gain efficiency via adjustment. And yet GMM ahs pitfalls in directly measuring the price limit effects; The major limitation of the Gibbs Sampler is its reliance on specific prior information and it may lead to bias. And most of the papers adopting Tobit Model simply input the original data into the program, ignoring the fact that price limit may make the following day price data may be contaiminated.

本論文共一冊，約五萬餘字，分為五章。 第一章：導論。闡明研究動機和目的、研究範圍、研究方法、研究限制、本論文架構 。 第二章：有關研究與供需模型探討。除扼要描述、評估國內外有關股價變動之研究外 ，並導出限制漲跌幅度的供需模型。 第三章：研究設計。本研究以在台灣證券交易所上市的股票為象，選取當日收盤價格 達到漲停價格或跌停價格的股票為樣本。並詳述本研究所採用的研究步驟及研究工具 。 第四章：實證結果與分析。除對本研究之結果詳加述說外，並提出討論，且與前人的 研究比較。 第五章：結論與建議。對研究的結果摘要述明，並給予後繼研究者進一步研究的建議 。

本論文我們延伸Goldberg(1986)之結論,採用Ornstein Uhlenbeck positon process取代一般幾何布朗尼運動之假設來評價選擇權.Goldberg(1986)認為Ornstein Uhlenbeck positon process比幾何布朗尼運動更適合用來描述在不完全市場下之股價波動過程.我們在此波動過程的假設下,推倒出在風險中立的機率測度下歐式選擇權的評價模型及其避險參數,並將其結果與Black Scholes之模型作一比較,此評價模型亦可視為再不完全市場下的另一選擇權評價模型.此外,我們亦觀察在漲跌幅限制下股價波動之行為,發現股價具有三點特徵,而Ornstein Uhlenbeck positon process比幾何布朗尼運動更能貼切的表現出這些特徵,因此採用Ornstein Uhlenbeck positon process之選擇權評價模型較能合適地評價在漲跌幅限制下之選擇權價值. / In this thesis, we extend the approach of Goldenberg (1986) to consider Ornstein-Uhlenbeck position process as an alternative to Geometric Brownian Motion in modeling the underlying asset prices, and construct the option pricing model with this process. Goldenberg (1986) argued that Ornstein-Uhlenbeck position process is more consistent with the observed future prices in imperfect markets, and it could express the correlation of stock prices. Our model is an alternative option pricing model in imperfect market. We also investigate the behavior of stock prices in markets with the imposition of price limits. We find that the use of Ornstein-Uhlenbeck position process is more consistent with the characteristics of stock prices with price limit constraints than Geometric Brownian Motion. The use of Ornstein-Uhlenbeck position process could provide a more concise closed form of option pricing model when considering price limit constraints.

在傳統的Black-Scholes(B-S)選擇權評價公式中，並未將標的資產的漲跌幅限制(price limits)考慮進來。但是在某些國家如日本、韓國、台灣等其股票市場是有漲跌幅限制的。因此如果還是用傳統的B-S公式來評價，將會產生嚴重的誤差。而且在考慮漲跌幅限制下對於波動度(volatility)的估計，亦不同於傳統的計量方法，因為在漲跌幅限制下，價格會受到嚴重的扭曲，導致傳統的計量方法不再適用。本文的目的在推導出漲跌幅限制下選擇權之評價公式來取代B-S公式，並提供兩種估計波動度的方法，進而得出在考慮漲跌幅限制下正確的選擇權價值。我們發現距到期日越近、漲跌幅限制越小、波動度越大、越價外，標準B-S公式的評價誤差越嚴重。而本模型所推導的公式的誤差，相較B-S公式來的小。且實證結果也發現對較常碰觸漲跌停板的樣本而言利用GMM法來估計波動度較歷史波動度來的準確，其評價誤差也相對較小。

本文沿襲事件研究法的精神，首次將有無資訊的分類帶入漲跌幅限制的實證研究中。過去的文獻對於漲跌幅限制的效果，一直無法在理論或者實證上得到一致的結論，綜觀正反論辯，投資人對於資訊能否理性反應到股價上，是雙方交鋒的重點，因此假若能將造成漲跌幅事件背後的資訊本質釐清，將有助於吾人了解漲跌幅限制真正的影響。 本文利用個股的公開消息定義漲跌停事件的資訊本質，觀察漲跌停事件前後二十四小時股價、波動性與週轉率的變化，結果比較支持漲跌幅限制可以抑制過度反應的說法，不過漲跌幅限制卻在漲跌停板的前後，均造成較大的波動性與週轉率。此外，有資訊的漲跌停事件與沒有資訊的漲跌停事件，兩者的差異不如推論明顯，可能原因是存在本文無法捕捉的私有資訊。

上海證券交易所與香港聯合交易所於2014年11月17日啟動滬港通計劃，允許兩地投資者在本地交易所買賣對方市場的股票。本文試圖以漲跌幅限制之磁吸現象探討滬港通對上海股市的影響。文章延用Hsieh, Kim and Yang(2009)之Logit回歸，將參與滬股通之股票以換手率與市值區分，藉以檢測不同組合股票之磁吸現象。研究結果顯示，在樣本期間發現當較高市值股票漲幅達9.5%以上出現磁吸現象，當較低市值股票漲幅達9%以上出現冷卻現象。而兩種組合的股票跌幅達6%以上時均出現反轉效果。為比較滬港通前後之變化，本文加入虛擬變數以區分事件前後，研究結果顯示，滬港通啟動後較高市值股票跌幅達9.5%以上、較低市值股票漲幅達8%以上時出現磁吸現象，冷卻現象消失，可得知滬港通並沒有產生理性作用。本文發現已在兩地上市之A+H股的磁吸現象在滬港通啟動後消失，可推測資訊不對稱及交易規則讓A股的外國投資者無法選擇最佳策略，而雙重上市股票則可以讓其於價格觸發漲跌幅限制前調整交易策略。 / SSE and HKEX have provided Shanghai-Hong Kong Stock Connect since Nov. 17th, 2014, which allows investors in one market to trade shares listed on the other market through their local brokers. The article attempts to discuss the impact of Shanghai-Hong Kong Stock Connect on Shanghai stock market from the perspective of the magnet effect. Using a logit model proposed by Hsieh, Kim and Yang (2009), the thesis classifies the stocks as turnover rate and market capitalization, examining the magnet effect with different portfolios. The results demonstrate that the magnet effect appears as the price of large stocks increases 9.5% while the cool-off effect initiates as the price of small stocks decreases 9%. Reversal effect is found in both large and small stock when the decline of the price exceeds 6%. Moreover, a dummy variable is introduced in the regression to capture the difference made by the Connect. The evidence of magnet effect is shown respectively when the price of large stocks decreases 9.5% and when the price of small stocks decreases 8% after the Connect launched. Price limits fail to cool off the market. Therefore, the program may not rationalize Shanghai stock market. Due to the disappearance of magnet effect on A+H shares after the link between two markets, the thesis conjectures the program may provide an opportunity to switch to Hong Kong market before the price crosses the limit bound. However, information disadvantage and strict trading rules force foreign investors trading on A-shares to make suboptimal strategies.

一國要發展期貨市場，首先便是要推出期貨商品，而一國期貨市場的成敗，期貨契約之設計也佔有關鍵性的角色。從市場管理的角度來看，美國商品期貨交易委員會﹙CFTC﹚審核一期貨契約是否得以上市之標準包括審核現貨市場的情況、契約本身的條款及條件、經濟目的之檢測、不違反公共利益等四項構面，由此可以看出，契約本身規格設計之良窳，便繫於關鍵之地位。本文便以期貨契約設計與市場管理之間的關係來做探討，期望從市場管理的角度下，分析期貨契約設計時所應考量或探討之因素。 本文的撰寫方式，係從既有的相關文獻與資料開始，首先敘述期貨市場基本概念，以做為本文探討期貨市場管理與期貨契約設計之基本背景。之後根據文獻分析的結果，加以實地訪談，以了解在現實面期貨主管機關與期貨交易所對於期貨市場管理與期貨契約設計上之立場與意見。最後，以期貨市場管理的角度為出發點，從政策面論述期貨契約中若干引起討論之條款或條件，分析該等條款或條件在設計上所應考慮之因素與爭議點等等。 撰寫本文之目的，係提供契約設計者與市場管理者在推出與核准契約上市之前政策運作上之建議，本文以政策討論為導向，便是提供若干不同的切入角度及構面以供其參考，俾使其在未來推出其他新的期貨契約時對於契約規格之設計能有所助益。 對於契約標的物，本文首先討論選擇契約標的物時應考慮那些因素，其須具有交易規模大、流動性高之現貨市場，且標的物現貨市場之價格波動幅度必須具有相當的不確定性。此外，本文也針對本國未來欲推出本土化之商品期貨與金融期貨，做出簡要的評論。另，針對國內專業期貨商與由他業兼營期貨業務者之間的競爭問題，做出淺顯之探討，因此等問題勢必成為主管機關與交易所未來會面對之主要難題。 對於保證金之考量，本文有以下看法：第一，根據市場交易人所提出之真實證明文件，對於真正避險者、價差交易投機者以及當日沖銷交易者可收取較低之保證金水準；第二，嚴格規定結算會員之資信要求以及要求經紀商要確實掌握客戶之信用狀況，並要求隨時回報不合理之交易情況；第三，交易所與主管機關應確實依期貨交易法與市場監視準則之規定，當期貨價格發生劇烈變動或有發生劇烈變動之虞者，在權限範圍內得視情況增加或減少保證金之金額。 本文建議未來在設定漲跌幅限制時應該要考慮到兩點，第一，以我國首先推出之發行量加權指數台指期約的交易經驗來看，期貨交易對於現貨市場有沒有出現不合理助漲助跌之效應，藉此評估期貨契約之推出對於現貨市場之影響，將此影響程度納入考量，而非單純只以標的現貨市場之漲跌幅限制做為期貨交易之漲跌幅限制之依據。第二，將現貨市場交易者之結構納入考量，當市場參與者具備獨立判斷的能力、理性的投資決策行為時，漲跌幅並沒有嚴設之必要，讓價格回歸市場機能去決定較為妥當；反之，便有嚴設漲跌幅限制之必要。 本文以為，部位限制應以「防範人為操縱」的角度來看，而非從「違約風險」的角度來衡量，因為違約風險係起源於交易人不履行契約義務，但期貨交易人持有部位之多寡，卻隱含著其人為操縱之可能性。大量持有部位之交易人，藉由控制現貨部位與期貨部位之數量來達到價格操縱之目的，即使是採取現金交割之期貨商品，仍有人為操縱之可能。因此，對於期貨契約部位之持有是否要設以數量限制，應視標的現貨之價格是否易受到人為影響而定。本文建議，未來在推出期貨契約之前，契約之設計者與主管機關在部位限制上應考量主要參與交易期約者為何人？為防止人為操縱價格之情事發生，除了在立法上可嚴格禁止並處以相當之罰則外，限制法人或自然人持有期貨契約之數量在消極面亦可降低其操縱價格之誘因。 第一章 緒論 第一節 研究背景與動機 ………………………1 第二節 研究方法與內容 …….……………….3 第三節 本文架構 ……………………………..4 第二章 期貨市場基本概念 第一節 期貨市場之起源 ..……………………7 第二節 期貨交易之特性 ……………………11 第三節 期貨市場之架構 ……………………15 第四節 期貨市場之風險 ……………………31 第五節 期貨市場之經濟功能 ………………..36 第六節 期貨價格與現貨價格之關係 ………..41 第三章 期貨市場管理之探討 第一節 期貨市場應具備之市場效率 ………..47 第二節 期貨市場管理之理論依據 ……………51 第三節 主管機關規範期貨市場之實際考量 ..62 第四節 期貨市場管理效益與成本之分析 …….68 第五節 期貨市場管理體系之探討 …………..76 第四章 期貨契約設計之探討 第一節 期貨契約之定義 …………………..97 第二節 成功期貨契約之特性 …………….104 第三節 期貨契約規格設計之探討 ……..113 第四節 期貨契約指定之要件 …………….132 第五章 期貨契約設計與市場管理之關係 第一節 契約標的物之選擇與考量 ……..137 第二節 保證金之決定與考量 …………….142 第三節 漲跌幅限制之決定與考量 ……..148 第四節 部位限制之決定與考量 …………155 第六章 結論 ………………………….……….163 參考文獻 .……………………..…….…………171

本文使用 1981 年 1 月 5 日至 1997 年 5 月 31 日台灣加權股價指數以及交易股數的資料探討台灣股市的時間序列特性，並且針對政府對股市的干預政策檢定政策干預的有效性。本文採用的實證方法包含 Augmented Dickey-Fuller(ADF)單根檢定，Perron 結構性改變檢定， ARCH 效果檢定，干預分析(Intervention Analysis)以及 Granger 因果關係檢定。實證檢定的結果如下： 1、在單根檢定方面，股價指數、交易股數和股價指數變異數三個時間序列都是一階穩定序列。 2、在 Parron 結構性改變檢定方面，股價指數、交易股數和股價指數變異數三個時間序列在 1990 年 5 月到 10 月之間曾經發生明顯的結構性改變。 3、在 ARCH 效果檢定方面，股價指數和交易股數二個時間序列的殘差項都有 ARCH(1)效果存在，而股價指數變異數的殘差項不存在 ARCH(1)效果。 4、在干預分析方面，穩定基金對股價指數的干預效果不顯著。 在漲跌幅限制方面，漲跌幅限制的變動對股價指數、交易股數及股價指數變異數的干預效果都不明顯。 在證卷交易稅稅率改變的干預分析方面，證卷交易稅稅率改變對交易股數和股價指數變異數沒有影響，但是證交稅稅率變動和股價指數呈現正向的關係。 5、在 Granger 因果關係檢定方面，本研究發現漲跌幅限制改變和股價指數漲跌二者互為因果，但是股價指數對漲跌幅的影響較大。 在證卷交易稅稅率改變與股市的因果關係方面，本研究發現股價指數的漲跌是證交稅稅率改變之因，顯示主管機關的證交稅稅率政策是受股市的市場狀況所左右。 / In this paper, I examine the effectiveness of official intervention in Taiwan's equity market. I consider the security transaction tax, price limit and stabilization funds as examples. The nonstationarity and structural changes of equity index time-series process were first detected and detrended. The Autoregressive Conditional Heteroskedasticity (ARCH) model is employed to examine the intervention effectiveness, since it allows for a formal test of changes in the index mean level, index conditional variance or both, in response to the changes of security transaction tax and price limit. The results implies that policy authority adjusted security transaction tax and price limit in accordance to the change of equity index level. I also find that the imposition of security transaction tax and price limit have no significant effect on reducing the equity index volatility.

本論文是二篇探討與股票價格平均數復歸現象有關的實證文章。在第一篇文章中，我們將探討由於廠商特質所產生資金供需雙方訊息的非對稱，而引發的流動性限制對廠商股票價格行為的潛在影響；在第二篇文章中，我們研究的課題是在漲跌幅限制下，交易量與股票報酬自我相關的關係。 第一篇文章主要在探討由於廠商特質所產生資金供需雙方訊息的非對稱，而引發的流動性限制對廠商股票價格行為的影響。我們利用五個廠商特質－所有權結構、集團企業成員、上市時間、公司規模與現金股利的發放，定義面臨流動性限制的廠商，並使用變異數比率衡量股票價格平均數復歸的現象，由於小樣本的問題，我們將利用拔靴法檢定假說：廠商的流動性限制會強化其股票價格平均數復歸的行為。我們的實證結果並不一致，所有權結構、公司規模和集團企業成員的分組實證結果支持我們的假說，流動性限制會強化平均數復歸的行為；而上市時間與現金股利發放的分組實證結果並不支持我們的假說。 在第二篇文章中，我們使用與Campbell et. al. (1993)相同的實證模型，討論在漲跌幅限制下，交易量與股票日報酬自我相關的關係。由於漲跌幅限制的存在，當股票價格觸及漲跌幅上下限時，即停止交易，而使得真正的股票價格無法觀察到，因而未實現之需求或供給將會傳遞至下一個交易日，將使傳統OLS或其衍生方法的估計產生偏誤，而使用Chou和Chib (1995)與Chou (1995)所提的Gibbs抽樣法則可以成功地克服這些困難。所以，本文將應用Chou和Chib (1995)與Chou (1995)的Gibbs抽樣法來衡量台灣股票市場交易量對股票日報酬自我相關係數的影響，以避免漲跌幅限制的影響。本文採用台灣證交所編製的綜合股價指數所採樣的二十四家公司為樣本，利用日資料進行實證分析，實證結果支持「交易量效果」的存在。且在實證過程中，發現台灣股票市場股票日報酬的正自我相關有可能是漲跌幅限制的存在而造成的。