一. 研究動機： 最近幾年，台灣股市在需求與供給互動之下，呈現一股狂熱現象，造成此現象一個不 可忽視的原因即為過多的游資追求有限籌碼，解決此一失衡狀態開放多元的投資管道 成為必然的越勢。以台灣地下金融市場的活絡及財政部目前正著手研擬的期貨市場開 放準則，都證實之民間與政府對多元投資管道需求迫切的認同。 二. 研究目的： 目的一、：介紹一種在國外行之有年的投資管道一選擇權市場，對國內大多數的投資 者而言，選擇權市場或許是一個陌生的名詞，但隨著國際金融市場的漸次轉移亞洲地 區，進而帶動台灣金融市場與國際金融的互動結果，將使選擇權市場對迫切需求投資 管道的我國提供另一項投資發展空間，即成為另一金融市場有利的投資交易避險工具 。 目的二、：修正 Black-Scholes實證模型，即外匯選擇權定價模型以估算此模型的準 確性。經由測試外匯選擇權模型之準確性後，我們可探討該模型在台灣使用之可行性 ，並希望對台灣未來成立之選擇權市場做一些政策上的建議。 三、資料來源： 本論文所需要的資料除利率及變異數外皆取自華街日報費城每日外匯收盤盤價，利率 取自“London Financal Times”， 而變異數的估算方法則使用Robert L.Welsh及D- avid M.Chen 於“Advances and Options Research” 一文中的隱含性變異數推估而 得。期限則從民國77年11月至78年10月，為日資料，共260 筆，所使用的外幣有英鎊 、馬克、瑞士法朗、日圓等四種。 四、實證方法： C=se N(d1)-xe N(d1- )d1= 理論模型–外匯選擇權的定價方程為： C： 權利金，S： 外匯價格，X： 執行價格，r.r ：本國及外國利率，G： 變異數， T： 到期日，N ()：機率密度函數。 Black-Scholes 模型主要應用於股票選擇權市場，股票為非孳息債券，而擁有外匯可 同時擁有國外的利息報酬，所以 B-S模型與外匯定價模型主要的差異為國外利率折現 部份。 本論文利用此外匯模型估算出模型價格，再與市場價格做比較，以測試模型的準確性 ，或在任何情況下模型可能高估或估市場價格。 五、實證預估結果： (1) 當美國利率高於國外利率時，美式買入選擇權不會提早執行其權利所以其價格與 歐式買入選擇權價格一致，所以利用此外匯模型因能準確估算其結果。當美國利率低 於國外種率時，美式買入選擇權不會提早執行其權利，所以其價格會高於歐式買入選 擇權，而此外匯模型將可能產生低估現象。從資料知除英鎊利率高於美元利率，餘皆 小於美元利率，所以可能發生英鎊低估現象。 (2) 利用此模型測試市場是否具效率，得相對於模型價格市場價格低估較現值有利的 選擇權，而高估較現值不利的選擇權。

2007年是中華電信企業民營化的第二年，如同以往地在業務面及財務面締造了佳績。然而，在2007年9月時，中華電信與香港高盛簽下一紙長達10年期的外匯避險合約，使得中華電信在隔年第一季公佈高達新台幣40億元的未實現匯兌損失，引起市場一片譁然與投資人的輿論，認為此合約讓收入多以新台幣計價的中華電信陷入了不必要的衍生性商品陷阱之中。本個案讓閱讀者以當時中華電信財務長謝劍平的角度，帶領閱讀者解構、分析這個極具爭議的的結構型商品。過程中牽涉到避險決策、契約評價、代理問題、公司治理、外匯預測、市場效率性等議題。2008年10月契約觸及匯價32.7終止，中華電信最終獲利新台幣3010萬元出場，新台幣10多億的帳面損失也全數回沖。個案閱讀者能從中學習到重要的思考過程，並做出權衡之下對股東利益最好的決策，我們發現這個外匯避險契約本身並無絕對好壞，因為這是一個風險控管與節省成本的抵換關係，端看決策者的出發點、需求及風險偏好決定。 / 2007 was the second year after the privatization of Chunghwa Telecom, the financial performance was strong as usual. However, on September of the same year, Chunghwa Telecom had signed a 10-year currency hedging contract with Goldman Sachs, which leads to NTD 4 billion unrealized book losses in the first season of 2008. Investor and the public were shocked about it, because it was not compatible with the company’s corporate image, and the book losses was too huge. Many public opinion criticized that it was a big mistake for Chunghwa Telecom, which let them fall into the trap of financial derivatives. This case put students back to the scenario of September 2007, played the role as Chunghwa Telecom’s CFO, CP Shieh. The case will guide them understand how to decompose and analyze a tailor made structure product provided by investment bank. In the analyzing process, readers will involve many interesting issues, like hedging decision, contract valuation, agency problem, corporate governance, forex forecasting and market efficiency. October 2008, the contract knocked out by reaching NTDUSD quote 32.7. Chunghwa Telecom end up gained NTD 30.1 million from the contract and over NTD 1 billion unrealized book losses were also reversed. Case readers can acquire important intuition during the analyzing process and make decision based on the shareholder’s best interest. There is no absolute answer to dictate whether this hedging contract was good or not, because it was a tradeoff between risk control and cost saving. It depends on the decision maker’s point of view, demand and risk preference.

一般研究外匯波動均以現貨的波動為主，但理論上衍生性金融商品由於成本低、市場限制較少，並且隱含波動度為「事前」波動度，隱含「預期」的意涵，因此衍生性金融商品的波動應該比現貨更能反映市場的資訊，市場資訊透過市場參與者的投資策略反映在市場，將會造成市場上的波動，且影響是不對稱和具有反轉現象的，所謂的「反轉」是指當價格變動幅度很大時，負向的價格變動比正向對波動度的影響要大，但當價格變動很小時，影響方向便會出現反轉 (reversal)，即小幅度的正向價格變動比負向價格變動對波動度的影響要大。 本研究以英磅、歐元、日圓及瑞士法郎四種外匯選擇權作為研究標的，探討外匯波動是否具有不對稱效果以及不對稱效果是否因價格變動幅度而有反轉現象，並且發展類似double-threshold GARCH模型的VS-VOLUME-GARCH模型，在控制交易量變數後，檢視不對稱及反轉的現象是否有所改變。實證結果發現市場訊息對英磅、歐元、日圓與瑞士法郎波動具有不對稱效果與反轉，但是方向與影響程度剛好與一般股市波動相反，即小幅度正向價格變動對波動度的影響較負向小，大幅度的正向價格變動對波動度的影響較負向大，其次，交易量的確可以用來解釋波動度不對稱及反轉但是僅能解釋部份原因，並且由實證結果可知交易量的確可以減輕波動度不對稱及反轉的程度，另外，實證結果也指出交易量只是造成不對稱及反轉效果的一個原因，除了交易量之外應該還存在其它重要因素。

本論文共分七章二十七節。主要內容如下： 第一章為緒論。說明撰寫本論文之動機和目的、研究方法、範圍暨限制以及論文架構。 第二章為金融創新之本質與金融商品開放之理由。介紹金融創新的定義、種類、源起及發展，並探討外匯期貨暨選擇權在金融創新中之歸類、定位，以及金融商品應開放之理由。 第三章為我國現行的外匯管理制度及避險工具。首先說明我國目前外匯管理制度的特色，其次就外匯風險之類型加以分類，並介紹我國現有之主要匯率避險工具－遠期外匯暨其它匯率避險工具，最後則針對我國遠期外匯市場交易清淡之原因進行探討。 第四章為外匯期貨契約。除了介紹外匯期貨契約的起源、經濟功能及法律概念與規範意義外，並對保證金之制度及法律性質加以說明。另外，則對美、日、新加坡之外匯期貨交易制度進行比較，並特別介紹互相結轉沖銷系統(MOS)及全球交易系統 (Globex)。最後，則針對外匯期貨交易中之避險及投機操作，逐一舉例說明分析。 第五章為外匯選擇權契約。本章首先介紹外匯選擇權之起源、定義及種類；接著說明其法律性質、規範意義與實務操作，並綜合比較遠期外匯、外匯期貨暨選擇權；最後則對我國國外期貨交易法加以評釋。 第六章為金融規範分析-Laffer Curve 於政府修法時之應用。本章為法律之經濟分析，筆者嘗試將成本效益分析、博弈理論(Game Theory)及諮商(Negotiation)策略應用到政府之立法上面。探討法令規範之最適規模及其與時間函數之關係，並檢討「立法從嚴、執法從寬」暨「惡法亦法」之不當。 第七章為結論與建議。本章以摘要方式將前述章節內容做一總結，並對正草擬中之國內期貨交易法提出筆者淺見，俾供參考。 / GATT is the most important organization which governedrld trade since it was founded in 1948. since China15th trader in the world,so it certainly cannotutside of GATT.China's special case has given rise to certain legalonomic problems,which have made its participation intill remain unsolved.legal issues come from China's request for "resumptioninal membership".This request will cause difficult whens to some rights and obligations under GATT such asion ticket,grandfather clause and non-application clause.ms GATT will "acknowledge" China's orginal seat,butneeds to negotiate is terms and obligations as a newant.economic problems are caused by China's non-marketic system and its claim for developing country status.hough China has carried out many reforms on economicure,major GATT contracting parties still think China'sy and trade regime are not liberlized enough to fit GATT.ina's great potential export power makes other countriesant to give China special treatment which other developingies enjoy.to China's reform of its trade system,China only has toake tariff concession without undertaking other importments which some East European countries have made. Chinareally like to avoid discriminatory quantity restriction special safeguard clauses,but other contracting partiest likely to permit this.use of changes in international circumstances, theation of China's participation has made no progress during991.After 1992,the negotiation begin to accelerate,butcan' t reach a certain conclusion.

本篇論文以Regime Switching Stochastic Volatility（RSV）作為外匯選擇權市場的波動度模型，採用馬可夫鏈蒙地卡羅法（Markov Chain Monte Carlo）中的GibbS Sampling演算法估計RSV模型的參數，並預測外匯選擇權在RSV模型下的價格。 數值結果方面首先對GibbS Sampling參數估計的結果做討論，再對預測出的選擇權價格與Black and Scholes作比較，最後並提出笑狀波幅與隱含波動度平面的結果。 本研究所得到之結論： 1. RSV模型與MCMC模擬法的組合，具備產生笑狀波幅的能力，提供足夠證據顯示，RSV模型與MCMC演算法所計算出來的選擇權價格，確實反應且捕捉到了市場上選擇權價格所應具備的特色。 2. 本模型能有效解釋期限結構 （Term Stucture of Volatility）、笑狀波幅（Volatility Smile）的現象。 關鍵字：馬可夫鏈蒙地卡羅法、外匯選擇權、貝氏選擇權評價、MCMC、Regime switching Regine change、Gibbs Sampling、currency option、Markov Chain Montec Carlo

本篇論文共分為兩部分，第一部份是以每年交易量非常大的外匯選擇權（FX Option）市場以及台指選擇權為例，以Brigo 及Mercurio這兩位學者於2000年提出的Lognormal Mixture model (簡稱LM model)為基礎，捕捉選擇權市場中典型的波動度微笑（Volatility smile）曲線之特性。第二部份係商品評價之應用，是以大陸地區發行的匯率連動結構型商品（Structure Notes）為主。 第一部份中我們分別採用LM 模型（Lognormal Mixture Model）、Shifting LM模型（Shifting Lognormal Mixture Model）及LMDM模型（Lognormal Mixture with Different Mean Model）等三種模型，用以衡量其實際上在外匯選擇權市場及台指選擇權中波動微笑曲線校準的準確性。結果顯示LM模型、Shifting LM模型及LMDM模型均能有效地反應並捕捉出選擇權市場中波動度微笑曲線之特性，而其中又以LMDM模型的效果最佳，其無論在波動度校準或是選擇權價格評價上的誤差均最小。 第二部分是以「中國銀行匯聚寶0709G掛鉤美元兌加元匯率之加元產品」的匯率連動結構型商品為例，以Garman and Kohlhagen（1983）外匯選擇權模型求出其封閉解並作發行商期初利潤分析，然後再用蒙地卡羅模擬法進行投資人期末報酬分析。此外，亦針對此種商品的敏感性與避險參數作分析。