由於經濟發展以致公司壯大，科技發展以致資訊流通，國際化及財務學術的發展以致公司財務操作技術提昇，自由化的發展以致金融工具多樣化及商業銀行競爭加劇。因此，以往公司資金融通主要透過商業銀行等中介機構的間接金融之情況逐漸改變；而由公司直接向投資人取得資金的直接融資則日益重要。 而公司發行證券來進行直接融資時，是否能在現金增資、純粹債券或轉換公司債等證券中作適當的選擇，對於公司的存續與發展，以及投資人的財富都有十分重要的影響。 但國內融資工具選擇模型的相關研究多只侷限於現金增資與債券的比較，並未將債券區分為純粹債券及轉換公司債。此外，對於台灣地區宣告發行現金增資時股價反應較純粹債券為佳，迴異於美國純粹債券宣告效果較現金增資為佳的情形，以往國內研究亦一直缺乏理論性的解釋。 有鑑於上述原因，本研究擬利用成長價值與營運風險的觀點所建立的融資工具選擇理論模型，來探討台灣現金增資宣告股市反應較佳的可能原因。並以此一選擇模型為基礎，利用一致性的分析方法進一步對現金增資及轉換公司債這兩種融資工具的適用情況加以分析。藉由理論模式的設定與推導，提出以下三項命題：(一)當具成長價值且營運風險較低的公司，宣告發行債券時，股價會有正面的反應；(二)當具成長價值且營運風險較高的公司，宣告發行權益證券時，股價會有正面的反應；(三)具有成長價值的公司，若宣告發行轉換公司債來融資，會放射出其未來成長價值較高及營運風險較小的訊息，所以股價會有正面的反應。 本研究在實證研究方面，對由三項命題所發展出來的三項研究假說加以驗證。以民國82年至民國89年間上市公司首次發行現金增資、純粹債券或轉換公司債的融資宣告事件為研究對象。實證結果多與三項假說的預期相符合，只是有些結果未達統計的顯著水準；顯示營運風險與成長價值應是上市公司融資選擇決策時所需考量的重要因素，而且，這兩個因素也會影響到投資人對融資宣告的反應。 根據本研究的研究結論與研究限制，除對證券主管機關提出加強查核內線交易與資金用途，以及應要求上市公司提供及時且正確的重大資訊等建議外，亦提出對上市公司及後續研究的建議。 第壹章 緒論…………………………………………….. 1 第一節 研究動機與目的………………………………… 3 第二節 研究範圍與限制………………………………… 6 第三節 論文架構………………………………………… 9 第貳章 文獻探討與個案訪談………………….....… 13 第一節 融資選擇與股價關聯性的理論文獻………..… 14 第二節 融資選擇與股價關聯性的實證文獻………..… 24 第三節 成長機會與營運風險的相關文獻…………….. 31 第四節 個案公司探討及對本研究的涵義…………..… 41 第參章 理論模式…………………………………….... 47 第一節 模式背景說明……………………………….… 49 第二節 負債融資或權益融資的選擇……………….… 54 第三節 現金增資或轉換公司債的選擇…………….… 63 第四節 台灣股市特徵與融資選擇………………….… 70 第肆章 研究設計…………………………………...… 75 第一節 實證架構與研究假說……………………….… 76 第二節 資料來源與樣本選擇……………………….… 82 第三節 研究變數操作性定義……………………….… 95 第四節 實證研究分析方法………………………….… 101 第伍章 實證結果分析……………………………..... 113 第一節 單變量分析……………………………………. 114 第二節 迴歸分析…………………………………….… 136 第三節 實證結果彙總與分析……………………….… 155 第陸章 結論與建議………………………………...… 161 第一節 結論………………………………………..…… 162 第二節 建議………………………………………….… 164 參考文獻……………………………………………..… 169 附錄一 個案訪談內容………………...…………….. 179 附錄二 繪圖表示的累積異常報酬率.……......…… 205 / Because of the developments in economics, technologies, internationalization, liberalization and financial academies, many listing firms change their way of raising capitals from indirect financing into direct financing. The popular securities the listing firms used in direct financing includes stocks, straight bonds, and convertible bonds. Which security should be the most appropriate one is a very important decision affected the future of the firm and the wealth of the investors deeply. The related domestic studies on the security choices issue have two holes. One is treating the straight bonds and convertible bonds as same securities, the other is lacking in providing theoretical explanations of the different stock price responses in Taiwan and in American on the financing announcement. In this study, we built up a theoretical model to analyze the relations between securities choices and stock price responses from the perspectives of growth values and operation risks. Three propositions were derived from the theoretical model, and in return three hypotheses were developed. After that, we use event study and regression analysis to test the hypotheses. The empirical results are same as the hypotheses anticipated, though some of them are insignificant statistically.

台灣壽險業近年來面對利差損、國內低利環境，與國內長天期投資工具不足的窘境，因而保險法第146-4條修正後，壽險業者擴大持有國外投資部位。本研究以海外債券投資作為國外投資代理變數，探討海外債券投資與壽險公司之營運風險、經營績效的關係。採用2008年至2016年，共25家壽險公司不平衡追蹤資料，以OLS、Panel Data兩種統計方法作實證分析，再以金融海嘯到歐債危機的時間點，劃分成前期(2008年-2011年)、後期(2012年-2016年)作比較分析。 根據全期資料之分析：以線性模型來看，海外債券投資與營運風險為顯著負相關；和經營績效則是顯著正相關。若是非線性模型，海外債券投資與營運風險為U型相關，臨界點在18.83%。分期資料之分析則顯示：前期資料結果與全期資料一致。但後期資料的研究結果出現反轉，在線性模型下，海外債券投資與營運風險呈現顯著正相關，和經營績效則呈現顯著負相關；而非線性模型下，海外債券和營運風險的U型相關，臨界點下降至13.56%。 / In recent years, life insurers in Taiwan face the spread loss of interest rate, low interest rate environment and shortage of long-term instruments. Life insurers started to expand their foreign investments after the amendment of Article 146-4 of Insurance Act in 1992. This study aims to investigate the relations among overseas bonds investment, operational risk and business performance of life insurers. Data is composed of 25 life insurers from 2008 to 2016. With consideration of the global financial crisis and European debt crisis, this study then divides the data into two subsets (before and after the crises). The results shows that under the linear model there is a significant negative relation between overseas bonds and operational risk, but a significant positive relation between overseas bonds and business performance. Under non-linear model there is a significant U-shaped relationship between overseas bonds and operational risk, with the critical point at 18.83%. The results for the subset data before the crises (2008-2011) is consistent with the based on the whole data (2008-2016). However, the analysis for the subset data after the crises (2012-2016) display different result. Under the linear model, the relation between overseas bonds and operational risk is positive, but it is negative between overseas bonds and business performance. Additionally, the critical point of that U-shaped relationship between overseas bonds and operational risk under the non-linear model drops to 13.56%.