El objetivo del presente documento consiste en investigar qué factores influyen en el financiamiento de las empresas peruanas no financieras, particularmente en lo que respecta a la emisión de bonos en el mercado internacional para el periodo comprendido entre los años 2003 al 2014. En ese sentido, se busca determinar cuáles son las variables que influyen en la decisión de emitir bonos en los mercados internacionales para lo cual se utiliza el modelo de panel de datos para un logit y probit. Adicionalmente, se busca explicar que variables influyen en la estructura de deuda de dichas empresas para lo cual se utiliza el modelo MCO y Tobit. La hipótesis planteada es que las empresas que emiten deuda en el extranjero son aquellas con mayor tamaño, definido en términos de activos, debido a las oportunidades que tienen en término de volumen de dinero, plazo, tasa de interés, diversificar fuentes de financiamiento, entre otros factores. Los resultados obtenidos apoyan la hipótesis planteada en el presente trabajo; es decir, el tamaño de la empresa tendría un impacto positivo y significativo en la decisión de emitir bonos tanto en el mercado nacional como en el mercado internacional. Si bien este trabajo es uno de los primeros realizados en el Perú que investiga las determinantes de emitir bonos en mercados internacionales, queda abierta la posibilidad de investigación considerando a las economías de Latinoamérica y analizar qué cambios regulatorios y/o políticos pueden proponerse como región a fin de desarrollar el mercado de bonos a nivel de región. / Tesis

La importancia del mercado secundario de deuda está en su influencia sobre el financiamiento corporativo, el manejo en carteras de inversionistas institucionales, financiamiento del gobierno, ejecución de política monetaria y financiamiento a corto plazo de empresas y agentes financieros. Además, conocer este mercado es relevante para reguladores financieros por diversas razones. En primer lugar, en este mercado operan entidades reguladas, como fondos de pensiones, compañías de seguros, bancos, fondos mutuos e intermediarios. Entonces, se debe velar por que las condiciones de contratación sean adecuadas en beneficio de las entidades reguladas y por ende, de sus clientes e inversionistas. En segundo lugar, en su rol de generar políticas, necesitan identificar obstáculos presentes en el mercado secundario que puedan entorpecer la transacción eficiente de recursos en la economía. En tercer lugar, se deben identificar los factores que podrían originar deficiencias en la integridad del mercado, entendiéndose como su manipulación o el uso indebido de información privilegiada. Finalmente, los reguladores requieren conocer los elementos que podrían dificultar una adecuada información de precios, para una buena valoración de portafolios de inversión por parte de inversionistas institucionales

Este trabajo analiza los determinantes de los spreads soberanos en economías emergentes, enfocándose en determinantes relacionados a la posición externa (deuda y reservas internacionales) e interna (crecimiento del producto, gasto fiscal, inflación, exportaciones e importaciones) del país, al efecto región (si pertenece a Latinoamérica), al efecto contagio y al nivel de corrupción imperante en el país. La estimación se desarrolla con un panel de 11 economía emergentes y datos longitudinales trimestrales para cada país desde el primer trimestre de 1995 hasta el primer trimestre del 2006. Las principales conclusiones son las siguientes: Un aumento de la razón de reservas internacionales a PIB disminuye el spread. Un aumento en la tasa de crecimiento de las importaciones aumenta el spread. Un aumento en la tasa de crecimiento de las exportaciones disminuye el spread. Un aumento en la inflación aumenta el spread. Existe efecto contagio. A mayor corrupción mayor spread. Los resultados son robustos a estimaciones en sub-muestras eliminando países considerados como outliers en términos de nivel de spread.

El spread de los bonos corporativos es definido de diferentes formas por distintos autores. Sin embargo, la definición común para todos ellos, es que el spread de los bonos nace de la existencia de una diferencia entre la tasa que paga un bono del tesoro (o bono del gobierno) que corresponde a la tasa libre de riesgo y la tasa que pagan los bonos de las corporaciones que deciden emitir estos títulos de deuda. Estos últimos pagan una mayor tasa debido a que tienen incorporado un componente de riesgo que obviamente no comparten con el gobierno. Como analizan los primeros estudios en esta materia, existen dos tipos de premios que hacen que la tasa de los bonos corporativos estén por sobre la tasa libre de riesgo. Estos premios corresponden al premio por riesgo y al premio por default, así se espera teóricamente que a medida que la empresa se vuelve mas riesgosa, debe ofrecer a los tenedores de bonos una mayor tasa para compensarlos por poseer un titulo de deuda mas riesgoso. El primer estudio empírico realizado en este tema fue el realizado por Fisher (1959)1 , el cual realiza una estimación de los posibles determinantes de la existencia de esta diferencia de tasas. Principalmente analiza el premio por riesgo de los bonos, el cual es definido por el autor como la diferencia entre la tasa de mercado de los bonos y la tasa pura de interés para bonos con la misma madurez, donde la tasa pura es definida como la tasa de mercado sobre un bono libre de riesgo. Básicamente, los determinantes que analiza el autor son: la variabilidad de los ingresos de las corporaciones cuyos bonos son analizados, la solvencia de la misma, el valor total de mercado de la corporación y por último analiza el ratio capital/deuda. El autor encuentra que todos estos factores tienen una relación negativa con respecto al spread de los bonos. A partir de este estudio, varios otros autores han realizado diferentes investigaciones con la finalidad de poder determinar cual o cuales son los determinantes de la existencia de esta diferencia de tasas de los bonos corporativos sobre los bonos del gobierno. Dentro de estos estudios encontramos autores que analizan las diferencias de tasas de los bonos entre países donde, además de variables propias de la empresa, también existen variables del país que también impactan estas diferencias. Otros autores se centran en países específicos, en donde analizan como factores propios de la empresa, sus clasificaciones de riesgo u otros factores en la misma línea, pueden determinar que algunas empresas paguen más intereses por sus bonos. Estos son sólo unos pocos determinantes que se pueden encontrar en la literatura existente alrededor del mundo. Por todo lo anterior, la motivación de este seminario, es realizar un análisis más profundo de la literatura existente sobre este tema; ésto con la finalidad última de poder determinar cuales serían los posibles determinantes que pudiesen afectar a los bonos corporativos de Chile.

Magíster en Estrategia Internacional y Política Comercial / No autorizada por el autor para ser publicada a texto completo / Actualmente no existen dudas de la existencia del Cambio Climático y que somos los humanos quienes aceleramos este proceso. Líderes y científicos alrededor del mundo le reconocieron al Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático (en adelante IPCC por sus siglas en inglés) en su informe Climate Change 2007: El calentamiento del sistema climático es inequívoco, como evidencian ya los aumentos observados del promedio mundial de la temperatura del aire y del océano, el deshielo generalizado de nieves y hielos, y el aumento del promedio mundial del nivel del mar. Este aumento en la temperatura global está relacionado con el PIB de cada país y como lo indica el Informe Stern (2006) “el coste de las condiciones meteorológicas extremas (…) podrían alcanzar por sí solo entre el 0,5 y el 1% del PIB anual para mediados de siglo, cifra que está llamada a aumentar, si el calentamiento mundial sigue su marcha”. Considerando lo anterior, el Cambio Climático se ha instalado como uno de los principales puntos de las agendas gubernamentales de los países desarrollados y producto de este se han modificado políticas y exigencias internacionales. Antecedentes científicos señalan que ya no es el momento para discutir y que se necesitan acciones en el corto plazo para poder mitigar las emisiones de gases de efecto invernadero (en adelante GEI), esto si se espera mantener el Cambio Climático dentro de márgenes razonables para evitar lo que algunos científicos han declarado como catástrofe. Por lo mismo, los países desarrollados y los en desarrollo deberán contribuir de manera conjunta para reducir las emisiones de gases efecto invernadero. En este contexto, se reunieron 195 países en el año 1992 en la Convención Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (CMNUCC) a fin de reforzar la conciencia pública de los problemas que el Cambio Climático trae consigo. La Convención crea una estructura para mayor acción y cooperación entre los países firmantes, sin embargo no es obligatorio respecto a las limitaciones de los gases de efecto invernadero. 5 De la CMNUCC nació el Protocolo de Kyoto, cuyo objetivo principal es la reducción de los GEI a través de diversos mecanismos propuestos. A diferencia de la Convención, el Protocolo impone limitaciones vinculantes a las emisiones de GEI y por primera vez los países desarrollados se comprometen a reducir sus emisiones tomando como base los niveles del año 1990. Los países desarrollados que ratificaron el Protocolo se comprometieron a reducir sus emisiones y los países en desarrollo pueden obtener ventajas económicas mediante los mecanismos propuestos por el Protocolo. En este aspecto es importante destacar el énfasis que el Protocolo entrega en la flexibilidad de los mecanismos de reducción de emisiones de gases de efecto invernadero. El mercado por el cual se transan las emisiones presenta una oportunidad única para que los países en desarrollo ejecuten proyectos innovadores en materia de captura y reducción de GEI, proyectos que de otra manera debido a sus altos costos no podrían existir sin los incentivos que presenta este mercado. Para Chile, debido a su estabilidad económica y política, el mercado de los bonos de carbono presenta una oportunidad de desarrollo, tanto en el mercado del Protocolo de Kyoto como en el mercado voluntario. Asimismo es importante destacar que la variedad de recursos naturales con que Chile cuenta permite una amplia gama de proyectos con los cuales se puede participar en el mercado de carbono. El presente caso de estudio pretende, en primer lugar, mostrar la situación actual de Chile en el mercado de los bonos de carbono y destacar las ventajas del país y los beneficios de exportar en este mercado no tradicional. Además, busca entregar ideas para impulsar las ventas y atraer a los inversionistas al país. Para lo anterior se comenzará entregando un marco conceptual relacionado a los acuerdos internacionales que tratan sobre las medidas para la disminución de los gases de efecto invernadero, destacando el mercado de carbono a nivel regulado y voluntario para luego, en la segunda parte, adentrarse en el contexto nacional. Así será posible finalizar con recomendaciones a fin de mejorar la estrategia nacional. / There is no doubt of the Climate Change existence and that, we humans, are accelerating the process. Leaders and scientists around the world recognized to the Intergovernmental Panel on Climate Change (from now on IPCC) in their report Climate Change 2007: Warming of the climate system is unequivocal, as is now evident from observations of increases in global average air and ocean temperatures, widespread meeting of snow and ice rising global average sea level. The rise of global temperature is related with each country’s GDP as shown in Stern Report (2006) “costs of extreme weather alone could reach 0.5 - 1% of world GDP per annum by the middle of the century, and will keep rising if the world continues to warm”. With the above into consideration, Climate Change has become one of the main subjects in government agendas in developing countries and due to this issue, politics and international demands have change. Scientific reports point out that it is no longer time to argue and that there is a need for short-term actions in order to mitigate greenhouse gases emissions (from now on GHG). This if the aim is to keep Climate Change within reasonable margins so to avoid what some scientists have declared as a catastrophe. Therefore, developed and developing countries will have to contribute all together to reduce their emissions. In this context, 195 countries met on 1992 at the United Nations Framework Convention on Climate Change (UNFCCC) in order to reinforce the public awareness on matters brought by Climate Change. The Convention creates a structure for more action and cooperation among signatories countries, nevertheless it is not bounding regarding greenhouse gases limits. 7 UNFCCC gave rise to Kyoto Protocol, which main goal is to reduce GHG through several proposed mechanisms. Unlike the Convention, the Protocol imposes bounding limitations to GHG emissions and for the first time developed countries made a commitment in reducing their emissions considering as a base 1990’s levels. Developed countries that ratify the Protocol made a commitment to reduce their emissions and developing countries can take economical advantages through mechanisms proposed by the Protocol. In this respect, it is important to highlight the emphasis that the Protocol gives to the flexibility in the greenhouse gases emissions reduction mechanisms. The market where the emissions are negotiated gives a unique opportunity for developing countries to execute innovative projects in areas of GHG capture and reduction, projects that otherwise would not exist without these market incentives due to their height costs. For Chile, due to its economical and political stability, carbon market gives an opportunity to develop, both in Kyoto Protocol market and volunteer market. Likewise, it is important to highlight that the diversity of natural resources that Chile has, allows a large project spectrum by which the country can participate in the carbon market. This case of study’s goal is to show Chile’s current situation in carbon market highlighting the country’s advantages and benefits to export in this untraditional market. Plus, it aims to give ideas in order to boost sales and bring investors into the country. To fulfill the above, a conceptual framework related to international agreements regarding greenhouse gases reduction measurements will be presented and highlight both regulated and volunteer carbon markets to later study thoroughly in a national context. Thus it will be possible to finalize with recommendations to improve the national strategy.

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Ingeniero Civil Industrial / Dado que la inversión en capital físico es un driver fundamental del crecimiento económico, es importante entender los determinantes del costo de capital para firmas privadas. Un gran número de investigaciones ha explorado los determinantes de spreads de bonos corporativos (Collin-Dufresne, Goldstein y Martin (2001), Huang y Kong (2003) y Chen, Lesmond y Wei (2007)). Estos estudios muestran que tanto el riesgo de no pago como la prima por liquidez son importantes drivers de spreads de bonos corporativos. Sin embargo, no caracterizan qué tipo de bonos son más vulnerables a episodios de iliquidez en los mercados de deuda ni tampoco analizan si la importancia de la probabilidad de no pago y la prima por riesgo difiere durante periodos de estabilidad financiera versus periodos de iliquidez de mercado. Usando índices de option-adjusted spreads (OAS) del Bank of America Merrill Lynch para el período 1999-2003, este paper examina exhaustivamente los determinantes de spreads de bonos corporativos en tiempos de iliquidez en mercados de deuda. El principal objetivo de este trabajo tiene tres puntos. Primero, siguiendo la literatura mencionada, se desea testear si las variables relacionadas al riesgo de no pago y prima por liquidez son determinantes significativos de los spreads de bonos corporativos. Segundo, el paper examina las características particulares tales como madurez, calificación crediticia y sector industrial que hacen que ciertos bonos sean más vulnerables a shocks de iliquidez de mercado. Tercero, el trabajo explora si la proporción de la varianza de los spreads de bonos corporativos que puede ser explicada por riesgo de no pago y prima por liquidez cambia sustancialmente en tiempos de iliquidez de mercado en comparación con períodos de estabilidad financiera. Los principales resultados de este trabajo caracterizan los bonos menos afectados durante episodios de iliquidez de mercado en tres formas. Primero, bonos con más mayor madurez son menos afectados. Segundo, bonos con mejor clasificación crediticia son menos afectados. Tercero, bonos de los sectores como el industrial y servicios son menos afectados y bonos del sector financiero o bancario son más afectados por episodios de iliquidez de mercado. Adicionalmente, este paper encuentra que la probabilidad de no pago puede explicar una alta proporción de la varianza de OAS durante tiempos de estabilidad, mientras que las variables de iliquidez de mercado se vuelven más relevantes en períodos de estrés financiero. Los resultados de este paper mejoran el entendimiento de los determinantes de spreads de bonos corporativos. Además, tienen importantes implicancias para inversionistas que invierten en instrumentos de renta fija, directivos de empresas que necesitan levantar capital en mercados de deuda internacionales y responsables de las políticas que necesitan entender las principales vulnerabilidades durante episodios de inestabilidad financiera.

Seminario para optar al título de Ingeniero Comercial, Mención Economía / El presente seminario utiliza un modelo predictivo que tiene por objetivo poder plasmar los efectos de variables intr nsecas de cada empresa y variables de mercado en la probabilidad de elecci on entre nanciarse por medio de deuda o de emisiones secundarias de acciones. Por variables intr nsecas se usa el Desv o del Leverage Objetivo, Raz on Deuda de largo plazo a EBITDA, una medida de Riesgo de la compa~n a, una variable binaria de Grupo Controlador y Tama~no de la Empresa. En variables de mercado se utiliz o la Tasa de Pol tica Monetaria y una medida del retorno de la acci on. En el estudio se presenta un Modelo que estudia esta elecci on, sin embargo, se intent o mejorar la capacidad de predicci on incorporando el Monto de la Emisi on, con resultados satisfactorios y destacando que siguieron siendo signi cativas Desv o de Leverage Objetivo, el riesgo y el Ratio Deuda de Largo Plazo a EBITDA. / The present study uses a predictive model which has the objective of measuring the e ects of intrinsic variables of each company and variables related with market conditions on the probability of choosing between two nancing possibilities: debt or seasoned equity o erings. For intrinsic variables we took into account: the distance between its current and its target Leverage, its payback ratio, a risk measure of the Company, the Company's size, in addition to a binary variable of Company's property. As for the market variables, were used the Monetary Policy Rate established by the Central Bank of Chile and a measure of Return of the Market Shares. However, we attempted to improve the predictive value of this speci cation through the incorporation of the Amount of the Issue, with satisfactory results.

Entre los distintos tipos de deuda que puede adquirir una empresa, los bonos y préstamos bancarios son actualmente los más comunes. Para decidir entre estos instrumentos de financiamiento, las firmas evalúan las ventajas y desventajas de cada uno. El objetivo del trabajo es identificar tanto factores internos de las firmas como externos que inciden en la decisión del tipo de deuda a tomar. Según los factores identificados, las empresas optarán por el tipo de deuda que más se adecúe a sus necesidades según las ventajas que este ofrece. Se revisa literatura tanto teórica como empírica que analiza este tema y se realizan entrevistas a empresas para analizar el caso peruano. En cuanto a los factores internos, concluye que empresas consolidadas, con alto volumen de ventas y/o grandes proyectos de inversión y con buen historial crediticio optarían por emitir bonos directamente. Por otro lado, empresas en etapas iniciales de crecimiento, con menores necesidades de financiamiento e inversiones pequeñas o medianas elegirían tomar préstamos bancarios. Por el lado de los factores externos, firmas que operan en países con alto riesgo país o con un mercado de capitales poco desarrollado optarán por pedir préstamos bancarios antes que bonos debido al mayor costo relativo de estos últimos, sobre todo en economías emergentes.

El desarrollo y evolución de los mercados de capitales han llevado a las empresas a contar con mayores opciones de financiamiento, complementando a los tradicionales préstamos bancarios. En este contexto, las empresas necesitan analizar las distintas modalidades de financiamiento para tomar la mejor decisión. Sin embargo, un problema latente es la falta de conocimiento por parte de las firmas de las principales características de cada tipo. De esta manera, el presente estudio tiene como objetivo identificar y analizar las ventajas y desventajas asociadas al financiamiento mediante préstamos bancarios y la emisión de bonos. Para dicho fin se consideró un enfoque cualitativo tomando como base investigaciones existentes.