A dissertation submitted to the Faculty of Science, University of the Witwatersrand, Johannesburg, in fulfilment of the requirements for the degree of Master of Science. Johannesburg, 2014. / The period between 2008 and 2009 was an interesting and dramatic time for financial markets. This period marked the beginning of the financial tsunami that would plague global markets for many years to come. This economic meltdown had massive effects on many everyday issues such as house prices, interest rates and inflation. Investment banks were also affected with numerous investment banks either defaulting or being taken over by the U.S. Federal Reserve to avoid default. This group of investment banks include names such as Lehman Brothers, Bear Sterns, Fannie Mae, Freddy Mac and many more. The myth of “too big to fail” was tested and failed because of the number of banks that were allowed to default during the crisis. Many things have changed because of the crisis. One area in finance that has changed is the pricing of financial derivatives. The realisation that huge investment banks can default has dried up the liquidity in capital markets. Therefore banks cannot borrow a shortfall of cash at a risk-free rate anymore but rather at a significant spread over the risk-free rate. The risk-free rate is a core concept of derivative pricing. If investment banks cannot borrow and lend at the risk-free rate then the Black-Sholes-Merton theory laid down in the 1970’s may not be applicable post the credit crisis. The aim of this dissertation is to review the framework of Piterbarg, Burgard and Kjaer to price a general derivative post the credit crisis. This review includes a variety of numerical methods to implement the framework.

Essa dissertação investiga a existência de um canal de custos de política monetária. Para tanto, utiliza métodos econométricos e de simulação. No primeiro caso, três métodos diferentes são utilizados para a estimação com dados brasileiros de quatro especificações, sendo três delas além das estimadas na literatura. Os resultados obtidos indicam a presença do canal de custos quando essas outras especificações são consideradas. Logo, a literatura empírica existente pode ter subestimado a importância do canal de custo da transmissão monetária. Além disso, foi adaptado e simulado um modelo stock-flow, estudando-se seu comportamento quando são impostas mudanças exógenas nos juros. Neste exercício também foi ilustrada a possibilidade de operação do canal de custos. / This dissertation investigates the existence of a cost-push channel of monetary policy. For this aim, it uses econometric and simulation methods. In the first case, three different methods are used for the estimation using Brazilian data of four specifications, three of them being unusual in the literature. The obtained results reveal the presence of the cost-push channel when these other specifications are considered. Hence the existing empirical literature may have underestimated the relevance of the cost-push channel of monetary transmission. Also, a stock-flow model was adapted and simulated, where we looked into its behavior when exogenous changes on the interest rate are imposed. In this exercise the possibility of the operation of the cost-push channel was also present.

Nos últimos tempos a literatura empírica tem reportado inúmeras evidências relativas à alterações dos coeficientes da curva de Phillips Novo Keynesiana em diversas economias, dentre as quais reduções dos impactos da inércia inflacionária, do hiato do produto, da inflação importada e elevação do coeficiente das expectativas de inflação. Neste contexto, uma parte da literatura tem atribuído à maior globalização comercial entre as economias uma das principais causas para algumas dessas evidências. O presente trabalho teve como objetivo investigar uma parte deste extenso debate aplicando-o aos dados da economia brasileira. Especificamente, os dois principais objetivos deste trabalho foram: i) investigar se a dinâmica inflacionária da economia brasileira sofreu alguma alteração nos últimos anos em termos de mudanças das magnitudes dos coeficientes da Curva de Phillips Novo Keynesiana; ii) avaliar se a maior globalização comercial da economia brasileira ocorrida ao longo das duas últimas décadas exerceu alguma influência sobre os coeficientes da Curva de Phillips Novo Keynesiana. Ressalta-se que os resultados apresentados para esse segundo objetivo sempre levaram em consideração o significativo aperfeiçoamento da condução da política monetária na economia brasileira desde a implantação do regime de metas de inflação. Com relação ao primeiro objetivo as evidências deste trabalho apontaram que há indicações de redução dos coeficientes da inércia inflacionária e da inflação importada concomitante à elevação do coeficiente das expectativas de inflação. Neste sentido, não se evidenciou alterações significativas no coeficiente do hiato do produto. No tocante ao segundo objetivo, os resultados sugeriram que o aumento da credibilidade tende a reduzir os coeficientes da inércia inflacionária, do hiato do produto e da inflação importada ao mesmo tempo em que eleva o coeficiente das expectativas de inflação. Finalmente, a importância da maior globalização comercial mostrou-se restrita ao coeficiente da inflação importada na direção de ampliá-lo. / Over the latest years, the empirical literature has been reporting several evidences across economies regarding changes in coefficients of the New Keynesian Phillips Curve such as reductions on impacts of inflationary inertia, output gap, imported inflation, as well as an increase in the inflation expectation coefficient. In this context, the trade globalization has been pointed as one of the main causes behind some of those changes. The present paper aims to address part of this broad debate, applying it to the Brazilian economy data. In particular, the two most important objectives were: i) to investigate whether the inflation dynamic in Brazil suffered any significant change over the last years, focusing on the coefficients estimates of the Brazilian New Keynesian Phillips Curve; ii) to evaluate whether the recent greater trade globalization of the Brazilian economy led to any effect on its New Keynesian Phillips Curve coefficients. One should note that the results of this second objective will always be evaluated taking into account the significant improvement in the monetary policy management in Brazil since the implementation of the inflation targeting regime. In relation to the first objective the results found in this paper suggested reductions on inflationary inertia and imported inflation coefficients and increase in the inflation expectation coefficient. Therefore, it was not found any significant change in the output gap coefficient. Regarding the second objective, the evidences pointed the greater credibility tends to decrease the coefficients of inflationary inertia, output gap, and imported inflation amid an increase in inflation expectation impact. Finally, the potential impacts of greater trade globalization showed restricted to higher imported inflation coefficient.

Apesar de utilizar amplamente a hipótese de expectativas racionais com informação completa nos modelos macroeconômicos modernos, a literatura sempre enfatizou que os agentes econômicos tipicamente encontram fricções e limitações ao adquirir e processar informação. Os modelos de rigidez de informação surgem como uma alternativa atraente por sua capacidade de explicar atributos dos dados de expectativas, em especial a existência de divergência entre as previsões individuais dos agentes. Nesse trabalho, usamos dados brasileiros de expectativas de inflação, tanto para profissionais de mercado quanto para consumidores, de forma a testar as predições de duas classes de modelos de rigidez informacional: (i) sticky information e (ii) imperfect information. Na primeira categoria, os agentes se atualizam infrequentemente, mas obtêm informação perfeita quando se atualizam; na segunda, os agentes se atualizam continuamente, mas observam apenas um sinal ruidoso sobre o verdadeiro estado das variáveis econômicas. É possível distinguir entre essas duas classes de modelos porque ambas fazem predições conflitantes em termos das respostas dos momentos condicionais das expectativas, isto é, após um choque econômico fundamental. Por isso, uma parte essencial do trabalho consiste na identificação e estimação de choques estruturais. Ao realizar tais experimentos, não encontramos evidências que deem suporte a rigidez de informação, ao menos da forma colocada por esses modelos. Também não encontramos evidências a favor de um modelo no qual os agentes têm informação completa, mas diferentes funções perda em relação a erros de previsão. De forma surpreendente, os mesmos resultados são encontrados para profissionais de mercado e consumidores. No entanto, destacamos as limitações das medidas de expectativa usadas para estes últimos. / Despite assuming full-information rational expectations, part of macroeconomic literature has emphasized that agents typically face frictions and constraints in acquiring and forming expectations. Informational rigidities models stand for an appealing alternative, since they are capable of explaining key features of survey expectations data such as disagreement in forecasts between agents. In this work, we use inflation expectations data for professional forecasters and consumers in order to test the predictions of two classes of informational rigidities models: (i) sticky information and (ii) imperfect information. In the first type of model, agents can update their information sets only infrequently, but when doing so they acquire full information; in the second type, agents can update continuously, but only observe a noisy signal about the state of economic variables. One can distinguish between these two classes because they yield conflicting predictions about the conditional responses of forecast moments to fundamental economic shocks. Therefore, an important part of this work deals with identification and estimation of structural shocks. In performing the tests, we are not able to find evidences that support informational rigidities, at least not in the setting suggested by these models. Likewise, we cannot find support to a model in which agents have full-information, but heterogeneous loss functions about forecast errors. Surprisingly, we find the same results for professional forecasters and consumers. It is worth noting, however, that the consumer expectations measures used have several shortfalls.

O presente trabalho encontra evidências do papel das principais variáveis macroeconômicas e da liberdade sobre a felicidade dos indivíduos. Usando micro-dados de surveys de bem-estar subjetivo para mais de cem mil pessoas de 74 países, estimamos um modelo de Probit Ordenado. Baseados numa especificação microeconométrica de bem-estar padrão na literatura, controlando por efeitos regionais, tempo e características individuais, o PIB per capita apresenta efeitos positivos e decrescentes sobre o bem-estar reportado, sendo que ganhos de bem-estar proveniente do crescimento econômico parece desaparecer com o tempo, sugerindo uma forte adaptação das pessoas. Os custos das recessões parecem ser maiores do que a simples queda do PIB e o aumento do desemprego. Estimamos que um aumento na taxa de desemprego traz custos psíquicos equivalentes a US$450 para o cidadão médio. Estas evidências estabelecem a noção de que o desemprego tem efeitos negativos sobre o bem-estar mesmo daqueles que continuam empregados. Para os que realmente perdem o emprego, o custo das recessões é de cerca de US$11.400. A inflação parece ter um custo de US$88, na média, o que resulta numa taxa marginal de substituição entre desemprego e inflação de 5, corroborando a existência de uma Função de Bem-Estar Social. Além disso, os custos da inflação recaem especialmente sobre os pobres, culminando em US$364 para os indivíduos do decil de renda mais baixo, sugerindo a natureza regressiva do imposto inflacionário. Encontramos evidências também de que as pessoas parecem derivar utilidade das condições e processos que levam aos resultados econômicos, além da utilidade derivada propriamente dos resultados. Chamamos este tipo de utilidade de utilidade processual. As pessoas preferem viver em ambientes políticos e econômicos mais livres, onde elas tenham mais possibilidades de escolha. A principal consequência teórica deste tipo de evidência é que o fato das pessoas se importarem com processos de escolha viola o axioma fundamental da monotonicidade, de forma que a avaliação do comportamento individual a partir de uma perspectiva tradicional levaria necessariamente a uma representação inconsistente das preferências. A utilidade processual é incompatível com a teoria da utilidade esperada. / This dissertation brings evidence on the role of the main macroeconomic variables and freedom on individual happiness. Using microdata from subjective wellbeing surveys from 74 countries, we estimate an Ordered Probit Model. Based on a standard microeconometric specification, we show that macroeconomics influences wellbeing directly. Even after controlling for time, individual characteristics and regional effects, per capita GDP has positive and diminishing effects on reported wellbeing. Most of this effect vanishes with time, suggesting a strong presence of human adaptation. The costs of recessions are found to be larger than what would be predicted by standard economic theory. We estimate that a rise on the unemployment rate brings psychic losses over and beyond the fall on GDP. They are equivalent to US$450 for the average citizen and US$11,400 to the people who lose their jobs. The cost of inflation, on average is US$88, which results on a marginal substitution rate between unemployment and inflation of around 5. That corroborates the existence of a Social Welfare Fuction. Moreover, we find that the costs of inflation fall specially on the poor, culminating on US$364 for the individuals belonging to the lowest income decile, suggesting a regressive nature of the inflation tax. We also find evidence that people derive utility from the conditions and processes that lead to economic outcomes, beyond the utility derived directly from these outcomes. This kind of utility is called procedural utility. People prefer to live in freer political and economic environments, where they have more possibilities to choose from. The main theoretical consequence of this kind of evidence is that the fact that people care about processes violates the fundamental axiom of monotonicity, which leads the evaluation of individual behavior of standard economic theory necessarily to an inconsistent representation of preferences. Procedural utility is not compatible with the expected utility theory.

Thesis advisor: Robert Murphy / A study of recent inflation dynamics in the G-7, this paper discusses a problem with the Phillips curve which arose during the Great Recession (2008-2011). We find that work with time-varying slope, expectation anchoring, and core inflation can correct for the under-predictions that develop in the Phillips Curve during the recession, improving its accuracy throughout the G-7. / Thesis (BA) — Boston College, 2012. / Submitted to: Boston College. College of Arts and Sciences. / Discipline: Economics Honors Program. / Discipline: Economics.

Thesis advisor: Robert Murphey / This paper demonstrates that a linear Phillips Curve has neither theoretical nor empirical justification. I first alter the traditional linear model specification to allow for non-linearity between inflation and unemployment. I show that these non-linear models produce greater R2’s than similar linear versions. I provide theoretical justification for the non-linear models and demonstrate why the theoretical reasoning for linear models is flawed. Finally, by introducing the natural rate of unemployment as a separate independent variable, I increase the explanatory power of the model. I allow the natural rate’s marginal effect on inflation to vary with time and suggest a theoretical framework that supports this final model. I conclude that non-linearity and therefore convexity between inflation and unemployment is the correct framework under any time period for Phillips Curve analysis and application. / Thesis (BA) — Boston College, 2017. / Submitted to: Boston College. College of Arts and Sciences. / Discipline: Departmental Honors. / Discipline: Economics.

A cosmologia inflacionária descreve uma fase durante a qual o nosso universo passou por expansão acelerada em um curto período de tempo a escalas de altas energias. A inflação soluciona os problemas deixados pelo modelo cosmológico da Grande Explosão, tais como os problemas de planura e do horizonte. Nesta fase, o nosso universo era governado por um potencial V(Ø) gerado por um campo escalar inflaton, Ø(t). este potencial deve obedecer às condições de rolagem lenta dadas por {, |n|} 1, onde e n são os parâmetros de rolagem lenta. A cosmologia de branas inspira-se na teoria de cordas descrevendo modelos cosmológicos com dimensões extras. Sua grande ascensão aconteceu com a publicação de dois trabalhos de Randall e Sundrum na década de 90. Estes dois modelos consideram um espaço-tempo AdS5 no qual está inserido uma hipersuperfície 3-dimensional chamada 3-brana (nosso universo). As partículas e forças do modelo padrão estão confinadas nesta 3-brana enquanto o gráviton pode viajar por todo o espaço-tempo. O modelo RS-I considera duas 3-branas que delimitam a dimensão extra enquanto o modelo RS-II considera uma única 3-brana e o tamanho da dimensão extra é infinito. O objetivo deste trabalho é unir estas duas cosmologias de modo que possamos estudar inflação em modelos de branas. Escolhemos a cosmlogia de branas do tipo RS-I para exempleficarmos três potenciais condidatos a gerarem inflação em nosso universo. Para a aceitação de um modelo inflacionário representado por V (Ø), devemos calcular o índice espectral n(k) e sua derivada em relação ao número de onda k, dn(k)/dlnk, deste potencial, e comparar estes resultados teóricos com os dados experimentais do WMAP. É isto que faremos com estes três potenciais / An inflationary cosmology describles a phase in which ou Universe goes through accelerated expansion in a short time period at high energy scales. Inflation solves problems left by the Standard Big Bang cosmological model such as problems of flatness and horizon. In this phase, our Universe is ruled by a potential V(Ø) generated bya an inflaton scalar field Ø(t). This potential generated must obey conditions of slow roll given by {, |n|}1, and n are the parameters of slow roll. A brane cosmology was inspired by a string describing cosmological models with extra dimensions. An interest to it highly arose with a publication of two papers by Randall and Sundrum in the 90s. These two models consider a space-time AdS5 in which the hipersurface with three spacial dimensions is inserted. This hypersurface (our Universe) is called a 3-brane. Particles and forces of the standard model are inserted in this 3-brane whereas the graviton can move through all space-time. In the RS-I model one considers two three-brane which delimit an extra dimension whereas in the RS-II model one consideres a unique 3-brane ande the size of the extra dimension is infinite. The aim of this ork is to unify these two cosmologies in a way which would allow studying inflation in brane models. We choose a cosmology in RS-I branes to exemplify three candidate potentials to generate inflation in our Universe. In order to accept an inflationary model represented by V (Ø), we shold calculate the spectral index n(k)/d/lnk, for this potential, and compare these theoretical results with the available experimental data fo WMAP. These studies will be carried out for the three potentials above mentioned.

Esta tese de doutorado consiste em três ensaios aplicados de macroeconomia. O primeiro ensaio retoma o clássico resultado do artigo de Meese e Rogoff (1983), em que os autores encontram fortes evidências de que nenhum modelo estrutural para a taxa de câmbio supera as projeções de um modelo random walk. Neste primeiro ensaio, comparamos o erro das projeções para a taxa de câmbio, efetuadas por bancos, instituições financeiras e consultorias econômicas, captadas no ranking Top-5 do Banco Central do Brasil, com as projeções de um modelo random walk e um modelo estrutural, o de paridade não coberta de taxa de juros, para três horizontes de previsão. Os resultados mostram que o modelo random walk tem maior índice de acerto em comparação com os métodos utilizados pelas instituições participantes da pesquisa e em comparação ao método estrutural. Este índice de acerto aumenta com o prazo de projeção. O segundo ensaio trata dos determinantes das expectativas de inflação no Brasil. As expectativas de inflação são uma das mais importantes variáveis na determinação da inflação futura, determinando a condução da política monetária. Através de modelagem econométrica, encontramos que as variáveis que afetam as expectativas de inflação são: a) meta de inflação é a variável mais importante, funcionado como âncora das expectativas; b) inflação passada; c) hiato do produto; d) taxa de câmbio; e) preços internacionais; e f) taxa de juros. Variáveis de política fiscal não parecem ser importantes na determinação das expectativas de inflação. O terceiro ensaio volta a tratar da taxa de câmbio, tratando de entender o impacto das desvalorizações do Real sobre o comportamento das empresas. Sabese que os impactos na atividade econômica de uma desvalorização cambial podem ser positivos ou negativos. Para as firmas, o benefício se dá em termos de competitividade, dada a redução nos custos. Mas, se as firmas tiverem dívida atrelada à moeda estrangeira, a desvalorização pode ter mais custos do que benefícios, dado as restrições à atuação das empresas via mercado de crédito. Este é o efeito de balanço patrimonial. Este terceiro ensaio trata de contribuir na identificação dos impactos destas desvalorizações sobre o comportamento dos investimentos de empresas brasileiras. Através de dados microeconômicos, os resultados das estimações não permitem concluir qual dos dois efeitos, de balanço patrimonial ou de competitividade, é mais importante. Entretanto, a separação da amostra em firmas de diferentes tamanhos evidencia um efeito de balanço patrimonial superior ao efeito de competitividade no caso de firmas grandes. / This doctoral thesis consists of three essays in applied macroeconomics. The first essay retakes the classic result of the article by Meese and Rogoff (1983), in which the authors found strong evidence that no structural model for the exchange rate surpasses the projections of a random walk model. In this first essay we compare the error of the projections for the exchange rate, effected by banks, financial institutions and economic consultants, caught in ranking Top-5 of the Brazilian Central Bank, with the projections of a random walk model and a structural model of uncovered interest parity for three horizons of forecast. The results show that the random walk model has greater index of rightness in comparison with the methods used for the participant institutions of the research and in comparison with the structural method. This index of rightness increases with the projection stated period. The second essay deals with the determinants of inflation expectations in Brazil. Expectations of inflation are one of the most important variables in determining the future inflation, determining the conduct of monetary policy. Through econometric modeling we find that the variables that affect inflation expectations are: a) inflation target it is the most important variable, worked as anchor of expectations; b) past inflation; c) the product gap; d) exchange rate; e) international prices; and f) interest rate. Variables of fiscal policy do not seem to be important in the determination of inflation expectations. The third essay is once again dealing with the exchange rate, trying to understand the impact of the devaluation of the Real on corporate behavior. It is known that the impacts on economic activity of currency devaluation can be positive or negative. For firms, the benefit is given in terms of competitiveness, given the reduction in costs. But, if the firms have geared to the foreign currency debt, the devaluation may have more costs than benefits, given the restrictions on the performance of companies by market credit. This is the effect of balance sheet. This work comes to help in identifying the impact of these devaluations on the performance of the investments of Brazilian companies. Through microeconomic data, the results of the estimates can not conclude which of the two effects, balance sheet or competitiveness, is more important. Meanwhile, the separation of the sample in firms of different sizes shows an effect of balance sheet higher than the effect of competitiveness in the case of large firms.

Os modelos expostos nesta Tese possuem em comum a discussão macroeconômica sobre a composição ótima da dívida pública brasileira. Logo, esta Tese busca preencher lacunas presentes na literatura sobre a escolha ótima da composição do endividamento público, tendo em vista o modelo de suavização da tributação, exposto inicialmente em Goldfajn (2000). Logo, os modelos aqui utilizados estudam a composição ótima da dívida pública, tendo como ponto de partida o modelo clássico de suavização da tributação, exposto em Goldfajn (2000), no qual pressupõe-se a existência de três tipos de endividamento (nominal, ou prefixado; cambial; e pós-fixado), e repactuação constante da dívida pública indexada (de modo que a composição do endividamento público pode ser completamente alterada a cada período). A discussão se distingue da abordagem tradicional por utilizar informação condicional, ao invés da abordagem não condicional, incrementando precisão e qualidade aos resultados em termos de erro quadrático médio. Naturalmente, temos no GARCH multivariado um método de estimação mais adequado. Outra dimensão aqui discutida é a expansão do modelo tradicional com o estudo de outras abordagens, que consideram a decomposição da dívida pós-fixada em duas proporções distintas de acordo com o instrumento de indexação utilizado (a saber, dívida flutuante, quando os títulos são indexados a taxas de juros, e dívida pós-fixada em preços, quando o instrumento de indexação utilizado é representado por um índice de preços), além de considerar a possibilidade de resolução do problema em horizonte infinito (no qual a autoridade fiscal pode considerar a existência de diferentes maturidades para os títulos públicos, sem repactuação completa da composição a cada período). A abordagem com três dívidas e horizonte infinito já havia sido proposta por Cysne (2007), muito embora tenha sido estimada de forma não condicional. Os resultados obtidos mostram que as proporções teóricas ótimas apresentam dinâmicas muito próximas àquelas observadas na gestão da dívida pública, com maior precisão nos modelos solucionados em dois períodos. Além disso, os resultados também comprovam os trade-offs tradicionalmente observados na gestão do endividamento público, além de propor e confirmar novos trade-offs, compatíveis com as expansões teóricas realizadas. / The models shown in this thesis have in common the macroeconomic discussion on the optimal composition of the public debt. Therefore, this thesis seeks to fill gaps in the literature about the optimal choice of the composition of public debt, in view of the tax smoothing model, exposed initially in Goldfajn (2000). Thus, the models used here to study the optimal composition of the public debt, taking as its starting point the classic model of tax smoothing, exposed in Goldfajn (2000), which assumes the existence of three types of debt (nominal; exchange-rate-denominated, and indexed), and constant renegotiation of the public debt indexed (so that the composition of public debt can be completely changed every period). The discussion distinguishes itself from the traditional approach by using conditional information, rather than the non-conditional approach, increasing accuracy and quality of the results in terms of mean square error. Of course, we have one in multivariate GARCH estimation method more suitable. Another dimension discussed here is the expansion of the traditional model to the study of other approaches that consider the decomposition of indexed debt in two different proportions according to the instrument used for indexing (ie, interest rate indexing when the bonds are indexed in interest rates and indexing price debt when the instrument used index is represented by a price index), and consider the possibility of solving the problem in infinite period (where the government may consider the existence of different maturities for the bonds, without complete renegotiation the composition in each period). The approach with three debts and infinite horizon had already been proposed by Cysne (2007), although it has been estimated and not conditional. The results show that the proportions have great theoretical dynamics very close to those observed in the management of public debt, more accurately models solved in two periods. Moreover, the results also show the trade-offs traditionally observed in the management of public debt, and to propose and confirm new trade-offs, consistent with the theoretical expansions performed.