Uma questão fundamental na macroeconomia é: Como um governo benevolente deveria conduzir as políticas monetária e fiscal no longo prazo e nos ciclos de negócios? Esta dissertação visa elucidar essa questão caracterizando as políticas monetária e fiscal ótimas para o Brasil no período pós Plano Real . Para tanto, será feito uso de um modelo de médio porte tal como proposto por Schmitt-Grohé e Uribe (2005). Médio porte, nada mais é do que a inclusão de quatro fontes de rigidez nominal: rigidez de preços, rigidez de salários, demanda por moeda por parte dos indivíduos e uma restrição cash-in-advance sobre a massa salarial das firmas. E cinco fontes de rigidez real: custos de ajustamento do investimento, utilização de capacidade variável, formação de hábitos, competição imperfeita nos mercados de produtos e fatores e taxação distorciva. Verificou-se que a estabilidade dos preços constitui essencialmente a política ótima. / A fundamental question in macroeconomics is how a benevolent government should conduct monetary and fiscal policies in the long-term and in the business cycles? This thesis aims to elucidate this question characterizing the optimal monetary and fiscal policies to Brazilin the period after the Real Plan. To do so, will be done using a medium-scale model as proposed by Schmitt-Grohé and Uribe (2005). Medium-scale, is nothing more than the inclusion of four sources of nominal rigidities: sticky prices, sticky wages, demand for money by individuals and a constraint cash-in-advance on the payroll of the firms. And five sources of real rigidities: investment adjustment costs, variable capacity utilization, habit formation, imperfect competition in product markets and factors and distorting taxation. It was found that price stability is essentially the optimal policy.

O objetivo do presente trabalho é avaliar o impacto da política fiscal sobre as variáveis de economia aberta, incluindo a taxa de câmbio. Para tanto, faz-se uso de um modelo DSGE com setor externo para o Brasil, tendo por base Grith (2007). Essa abordagem apresenta vantagens significativas em relação à literatura existente, como: (i) a presença de uma autoridade fiscal; (ii) rigidez nominal de preços e salários, (iii) uma Regra de Taylor, condizente com o sistema de Metas de Inflação; e (iv) a possibilidade de avaliar o impacto de choques gerados no país estrangeiro – no caso, os Estados Unidos –, sobre a economia local. Os resultados do modelo estimado, com dados trimestrais entre 2000 e 2011, sugerem que, entre as tributações sobre consumo, salário, capital e gastos do governo, a política fiscal que mais surte efeito sobre as variáveis do setor externo é a última. Além disso, é a política monetária que provoca o maior efeito em magnitude sobre a taxa de câmbio. / The present work aims to evaluate the fiscal policy impact on the open economy variables, including the exchange rate. In order to do this, it is used an DSGE model with external sector for Brazil, having Grith (2007) as a basis. This approach has significant advantages compared to the existing literature, such as: (i) the presence of a fiscal authority; nominal rigidity of prices and wages; (iii) a Taylor Rule, consistent with a Inflation Targeting system; and (iv) the possibility to evaluate the impact of shocks generated in the foreign country - in this case, the United States - under the local economy. The results of the estimated model suggest that among consumption, wage, capital taxations and government expenditures, the fiscal policy that has the biggest effect on the external sector variables is the last one. Furthermore, the monetary policy causes the greatest effect on the exchange rate.

A ideia da criação de uma moeda única remonta às origens do Mercosul e perpassa, ainda hoje, o imaginário de diversas lideranças políticas de países da América do Sul (UNCTAD, 2007; BICHARA, CUNHA e LÉLIS, 2008; DEOS, MENDONÇA e WEGNER, 2010). A despeito da distância entre as intenções e a prática, o período recente está repleto de novidades. A crise financeira global testou os limites da liderança estadunidense e do modelo neoliberal. Em seu rastro cresceu o poder das nações emergentes. O G8 perdeu prestígio para o G20. Antes da crise, o forte crescimento da economia mundial, sob a liderança chinesa, propiciou a elevação no preço das commodities, favorecendo a emergência de um ciclo de crescimento com melhoria na situação financeira externa e interna da maioria das economias sul-americanas. Se, depois da crise da dívida externa dos anos 1980, a instabilidade e a divergência cíclica marcaram a interação entre os países sul-americanos, a primeira década do século XXI testemunhou uma convergência mais virtuosa. Neste contexto, foram ganhando força novas iniciativas de cooperação monetária e financeira, com destaque para a proposta do Banco do Sul, a criação do Fundo para Convergência Estrutural do Mercosul e do Sistema de Pagamentos em Moedas Locais, dentre outras iniciativas. Portanto, parece estar se criando um espaço de inovação em meio a um cenário internacional marcado pela “ascensão do resto” e pela decadência relativa dos Estados Unidos. Considerando-se o caso sul-americano, a partir da ótica brasileira, esta pesquisa pretende analisar a possibilidade, os custos e as vantagens de se aprofundar a cooperação monetária e financeira em nível regional. Assumindo que não há horizonte de reformas substanciais no sistema monetário internacional no curto prazo (UNCTAD, 2007; OCAMPO, 2006) e observando-se uma tendência de emersão de um sistema multimonetário (EICHENGREEN, 2011), o objetivo geral é o de responder as seguintes perguntas: (i) seria viável o surgimento de um subsistema monetário sul-americano centrado na economia brasileira? (ii) dadas as assimetrias regionais, como se pode avançar na integração sem comprometer o desenvolvimento nacional? e (iii) os mecanismos de cooperação monetária e financeira hoje existentes podem garantir o avanço na integração regional? / The idea of creating a single currency dates back to the origins of Mercosur and still pervades the imagery of various political leaders in South America (UNCTAD, 2007; BICHARA, CUNHA and LÉLIS, 2008; DEOS, MENDONÇA and WEGNER, 2010). Despite the distance between intentions and practice, the recent period is packed with new features. The global financial crisis has tested the limits of American leadership and the neoliberal model. In its wake the power of emerging nations has grown. The G8 lost prestige to the G20. Before the crisis, the strong global economic growth, under the Chinese leadership, led to the rise in commodity prices, favoring the emergence of a growth cycle combined with a better internal and external financial situation of most South American economies. If after the debt crisis in the 1980s instability and cyclical divergence marked the interaction between the South American countries, the first decade of the 21st century witnessed a convergence more virtuous. In this context, new initiatives of monetary and financial cooperation are gaining strength, especially the proposal of the Bank of the South, the creation of the Structural Convergence Fund for Mercosur and the Local Currency Payment System, among other initiatives. Therefore, it seems to be surging a space for innovation in the midst of an international scenario marked by the "rise of the rest" and the relative decline of the United States. Considering the case of South America, from the Brazilian perspective, this research aims to study the possibility, costs and benefits of further monetary and financial cooperation at the regional level. Assuming that short-term substantial reforms are not expected for the international monetary system (UNCTAD, 2007; OCAMPO, 2006) and observing a trend of emergence of a multimonetary system (EICHENGREEN, 2011), the main goal is to answer the following questions: (i) would be viable the emergence of a South American monetary subsystem focused on the Brazilian economy? (ii) given the regional differences, how integration can progress without compromising national development? and (iii) the mechanisms of monetary and financial cooperation that exist today can ensure progress in regional integration?

Nesta tese investigaremos se os bancos, em geral, e se os empréstimos bancários, em particular, desempenham alguma função especial na economia brasileira, especificamente, no que se refere em explicar a performance da atividade produtiva. Procuramos averiguar as evidências teóricas e empíricas que visam desvendar a relevância do canal do crédito, em especial, do canal do empréstimo bancário, enquanto um canal adicional para a transmissão da política monetária. Isso é feito levando em conta o ambiente institucional em que a economia brasileira está inserida, cujo caráter específico, supõem-se de grande relevância para o melhor entendimento das reais condições apresentadas pelo mercado financeiro e, em especial, pelo mercado de crédito. A hipótese central considerada é que, além do impacto promovido pelo tradicional canal da taxa de juros (custo do capital) - através do efeito que exerce sobre as obrigações (depósitos) dos intermediários financeiros e sobre as decisões de investimento dos agentes - a política monetária afeta a atividade econômica através do mercado de crédito, em especial, através do canal do empréstimo bancário, devido ao efeito que exerce sobre a composição dos ativos das instituições financeiras, em particular, sobre as decisões dos bancos em relação ao volume e as condições em que os empréstimos serão ofertados. Considera-se ainda que, o sistema legal do país constitui a base para a formação de sua estrutura financeira e, por conseguinte, contribui para explicar o grau de desenvolvimento do mercado de crédito, bem como, a intensidade com que o canal do crédito responde aos choques de política monetária. Utilizando-se, como instrumento para a análise empírica, da metodologia de vetor auto-regressivo (VAR) constata-se que, os resultados observados estão em sintonia com a teoria do “canal do crédito”, a qual sugere que fricções informacionais no mercado são agravadas em períodos de restrição monetária, resultando em queda na oferta de crédito e aumento no prêmio de financiamento externo (spreads), o que contribui para potencializar a ação da política monetária sobre o produto e sobre os preços. Além disso, corroboram com os argumentos levantados pela literatura de “law and finance”, segundo a qual, aspectos institucionais, relacionados a baixa proteção do direito dos investidores, (associados às deficiências nas regras legais e à ineficiência na execução dessas regras), contribuem para intensificar as fricções informacionais no mercado de crédito e de capitais. / In this research we investigated if the banks, in particular, if the bank loans, carry out some special function in the Brazilian economy, specifically, to explain the performance of the productive activity. We tried to discover the theoretical and empirical evidences that seek to expose the relevance of the credit channel, especially, of the bank loan channel, while an additional channel for the transmission of monetary policy. Taking into account the institutional atmosphere in that the Brazilian economy is inserted, whose specific character is supposed relevant for understanding of the real conditions of the financial market and, especially, of the credit market. The central hypothesis is that, besides the impact caused by the traditional channel of the interest rate (cost of capital) - through the effect that it is done over the obligations (deposits) of the financial intermediaries and over the decisions of the agents' investment - the monetary politics affects the economical activity through the credit market, especially, through the channel of the bank loan, due to the effect that it exercises on the composition of the assets of the financial institutions, in particular, about the decisions of the banks in relation to the volume and the conditions the loans will be offered. The legal system of the country constitutes the basis for the formation of its financial structure and, consequently, it contributes to explain the degree of development of the credit market as well as the intensity with which the channel of credit responds to shocks on monetary policy. As instrument for the empirical investigation, the VAR analysis demonstrated that results are in syntony with the theory of the "credit channel". This theory suggests that informational frictions in the market are worsened in periods of monetary restriction, resulting in fall in the credit supply and increase in the premium of external financing (spreads). This contributes to accelerate the action of the monetary policy on output and prices. In addition, they corroborate the arguments from the literature of "law and finance", which suggests that institutional aspects, related to the low protection of the investors' rights (associated to the deficiencies in the legal rules and to the inefficiency in the execution of those rules), contribute to intensify the informational frictions in the credit and capital market.

Esta tese é composta de três ensaios. No primeiro ensaio, nós examinamos se os efeitos reais das ações de política monetária no Brasil são assimétricos. Para isto, estimamos modelos Markov-switching que permitem que os choques monetários positivos e negativos afetem a taxa de crescimento do produto de forma assimétrica nos estados de expansão e recessão econômica. Os resultados obtidos mostram que: i) quando as ações de política monetária são mensuradas através das inovações ortogonalizadas para a taxa Selic em um modelo VAR, os efeitos reais de choques monetários negativos são maiores do que os de choques positivos no estado de expansão e os efeitos reais de choque negativos são maiores em expansão do que em recessão econômica; ii) quando a variação na taxa de juros Selic é tomada como medida de política monetária, nós constatamos também assimetrias entre os efeitos reais de variações positivas e negativas na taxa Selic durante a fase de recessão, e entre os efeitos reais de variações negativas na taxa Selic entre as fases do ciclo de negócios. No segundo ensaio, nós procuramos aperfeiçoar o entendimento da política monetária brasileira sob o regime de metas de inflação através da calibração das preferências do Banco Central. m específico, nós calibramos a função perda do policymaker escolhendo, de uma ampla classe de políticas alternativas, os valores dos parâmetros de preferência que minimizam o desvio entre a trajetória ótima e a trajetória verdadeira da taxa Selic. Nossos resultados mostram que o Banco Central tem adotado um regime de metas de inflação flexível e dado um maior peso à estabilização da inflação. Nós constatamos também que a preocupação da autoridade monetária com a suavização da taxa de juros tem sido maior do que com a estabilização do produto. O terceiro ensaio investiga a existência de possíveis assimetrias nos objetivos do Banco Central. Assumindo que a função perda é assimétrica em relação a desvios positivos e negativos do gap do produto e da taxa de inflação em relação à meta, nós estimamos uma função de reação não-linear que permite identificar e testar a significância estatística dos parâmetros de assimetrias nas preferências da autoridade monetária. Para o período de 2000-2007, os resultados indicaram que o Banco Central brasileiro apresentou uma preferência assimétrica a favor de uma inflação acima da meta. Visto que este comportamento pode ser decorrente das decisões de política em momentos de fortes crises (tais como as de 2001 e 2002), nós delimitamos a nossa amostra para o período de 2004-2007. Para este período, nós não encontramos evidências empíricas apontando para qualquer tipo de assimetria nas preferências sobre a estabilização da inflação e do gap do produto. / This thesis is composed of three essays. In the first essay, we check whether the effects of monetary policy actions on output in Brazil are asymmetric. Therefore, we estimate Markov-switching models that allow positive and negative shocks to affect the growth rate of output in an asymmetric fashion in expansion and recession states. Results show that: i) when monetary policy actions are measured by means of orthogonalized innovations for the Selic rate in a VAR model, the real effects of negative monetary shocks are larger than those of positive shocks in an expansion and the real effects of negative shocks are greater in an expansion than in a recession; ii) when the variation in the Selic rate is used to measure monetary policy, we also have asymmetries between the real effects of positive and negative variations in the Selic rate during a recession, and between the real effects of negative variations of the Selic rate between the states of the business cycle. In the second essay, we seek to further elucidate the Brazilian monetary policy under the inflation targeting regime by calibrating Central Bank preferences. More specifically, we calibrate the policymaker’s loss function by choosing the preference parameter values which minimize the deviation between the optimal and actual paths of the basic interest rate (Selic). Our results indicate that the Central Bank has adopted a flexible inflation target regime and placed some greater weight upon inflation stabilization. We also find out that the monetary authority’s concern with interest rate smoothing has been far deeper than with output stabilization. The third essay investigates the existence of possible asymmetries in the Central Bank of Brazil’s objectives. By assuming that the loss function is asymmetric with regard to positive and negative deviations of the output gap and of the inflation rate from its target, we estimated a nonlinear reaction function which allows identifying and checking the statistical significance of asymmetric parameters in the monetary authority’s preferences. For years 2000 to 2007, results indicate that the Central Bank of Brazil showed asymmetric preference over an above-target inflation rate. Given that this behavior may stem from policy decisions in periods of severe crises (e.g., in 2001 and in 2002), we restricted our sample to the 2004-2007 period. We did not find any empirical evidence of any type of asymmetry in the preferences over the stabilization of inflation and of the output gap for this period.

A falta de coordenação das políticas fiscal e monetária no Brasil, freqüentemente, tem sido apontada como motivo para os desequilíbrios macroeconômicos que a economia enfrentou nas últimas três décadas. No período mais recente, pós-metas de inflação, diversos autores apontaram a política fiscal ativa como fator restritivo ao desempenho da política monetária. Nesse caso, a autoridade fiscal desconsidera a interferência do lado fiscal no monetário, o que implica em uma menor eficácia da política monetária. Somente a partir de uma condução de política fiscal com um comportamento passivo a política monetária poderia ser mais eficiente. Para testar a hipótese de políticas ativas e/ou passivas, estimou-se, por meio do método Bayesiano, um modelo DSGE com rigidez de preços e concorrência monopolística para a economia brasileira, baseado em Woodford (2003). Neste modelo, o superávit primário e a taxa de juros nominal são os instrumentos de política econômica. As estimações apontaram para um regime no qual as políticas fiscal e monetária foram ativas durante o período de 2000I a 2002IV. Porém, para o período posterior, de 2003I a 2008IV, a política fiscal foi passiva e a monetária ativa. / This paper seeks identify whether the way of fiscal and monetary macroeconomic policies in Brazil, to that period after inflation targets, were active way or/and passive way. For that, it’s estimated, for Bayesian methods, a model DSGE with price rigidities and monopolistic competition, in which the primary surplus and the nominal interest rates are the tools economic policy available. The lack of coordination of policies in Brazil, usually, has been identified as the reason for the macroeconomic imbalances. So, many authors pointed out the active fiscal policy, as a factor limiting the efficient performance of monetary policy. However, the analysis that relation within the framework of DSGE models is still limited, especially in applications for the Brazilian economy. The estimates of the model pointed out for a system where policies were active during the 2000/1Q to 2002/4Q both of them, and the later period, 2003/1Q – 2008/4Q, the fiscal policy behaved themselves on passive way and the monetary policy was active way.

A utilização de modelos de equilíbrio-geral estocásticos e dinâmicos (DSGE) para o estudo detalhado das relações entre variáveis econômicas reais e nominais tem crescido substancialmente nos últimos anos. Avanços computacionais recentes contribuíram significativamente para este movimento, permitindo que a modelagem DSGE se torne cada vez mais precisa, superando técnicas menos restritivas de modelagem macroeconômica. Contudo, a estimação destes modelos, usualmente realizada através de métodos Bayesianos, apresenta problemas, como a alta dependência da distribuição a priori. A principal inovação desta tese é propor uma solução para estes problemas, ao apresentar e utilizar o método de datacloning para estimar uma versão simplificada do modelo DSGE de Gali e Monacelli (2005), com o objetivo de avaliar a condução da política monetária pelo Banco Central do Brasil (BCB). Os principais resultados encontrados indicam que o BCB segue uma política anti-inflacionária, reage ao produto e a variações cambiais, além de gerar uma trajetória suave para a taxa de juros ao longo do tempo. Foram encontrados indícios de que a alteração de estratégia do BCB a partir de 2010, com a introdução de uma série de medidas macroprudenciais, não configurou quebra na condução da política monetária. / The use of dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) models for the detailed study of the relationship between real and nominal economic variables has grown substantially in recent years. Computational advances have contributed significantly to this movement, allowing DSGE modelling to become increasingly precise, surpassing less restrictive macroeconomic modelling techniques. However, the estimation of these models, usually performed with Bayesian methods, presents problems, such as high dependence on the prior distribution. The main innovation of this thesis is to propose a solution to these problems, presenting and using the data cloning method to estimate a simplified version of Gali and Monacelli (2005)’s DSGE model, in order to assess the conduct of monetary policy by the Central Bank of Brazil (BCB). The main findings of this thesis indicate that the BCB follows an anti-inflationary policy, responds to GDP and exchange rate changes, and chooses a smooth interest rate path over time. Evidence suggests that the change in BCB’s strategy from 2010 onwards, with the introduction of a series of macroprudential measures, is not a conclusive indication of a parameter break in its reaction function.

A presente tese é constituída de três ensaios que abordam duas relevantes questões que estão intrinsecamente relacionadas em macroeconomia: política monetária e inflação. No primeiro ensaio, nós procuramos averiguar não linearidades na função de reação do Banco Central do Brasil (BCB) através da estimação de regressões quantílicas inversa, sugerido por Wolters (2012) e proposto por Chernozhukov and Hansen (2005, 2006). Este método nos possibilitou detectar não linearidades na função de reação do BCB sem a necessidade de fazer suposições específicas acerca dos fatores que determinam essas não linearidades. Em específico, nós observamos que: i) a resposta da taxa de juros ao hiato da inflação corrente e esperada foi, em geral, mais forte na parte superior da distribuição condicional da taxa de juros Selic; ii) a resposta ao hiato do produto apresentou uma tendência crescente e significativa na parte inferior da distribuição condicional da taxa Selic; iii) a resposta do BCB à taxa de câmbio real foi positiva e mais elevada na cauda superior da distribuição condicional da taxa Selic. No segundo ensaio, nós investigamos a existência de não linearidades na função de reação do Banco Central do Brasil (BCB) decorrentes de incertezas desse policymaker acerca dos efeitos do hiato do produto sobre a inflação. Teoricamente, nós seguimos Tillmann (2011) para obter uma regra de política monetária ótima não linear que é robusta às incertezas acerca do trade-off produto-inflação na curva de Phillips. Além disso, nós realizamos testes de quebra estrutural para avaliar possíveis mudanças na condução da política monetária brasileira durante o regime de metas de inflação. Os resultados indicaram que: i) as incertezas acerca da inclinação na curva Phillips implicaram em não linearidades na função de reação do BCB; ii) não se pode rejeitar a hipótese de uma quebra estrutural nos parâmetros da regra monetária ocorrendo no terceiro trimestre de 2003; iii) houve um aumento na resposta da taxa Selic ao hiato do produto e uma redução da reação ao hiato da inflação corrente no regime Meirelles- Tombini; e iv) o BCB também tem reagido à taxa de câmbio durante o regime Meirelles- Tombini. No terceiro ensaio, nós procuramos analisar os determinantes da inflação no Brasil através da estimação da Curva de Phillips Novo-Keynesiana (CPNK) proposta por Blanchard e Galí (2007) e a versão padrão proposta por Galí e Gertler (1999). Além disso, realizamos testes de quebras estruturais para avaliar possíveis mudanças na dinâmica da inflação brasileira durante o período de 2002 a 2014. Os resultados indicaram que: i) os testes de quebra estrutural apontam a existência de pelo menos uma mudança estrutural nos coeficientes da CPNK; ii) o componente forward-looking da inflação é dominante, embora sua relevância tenha sido reduzida após 2004; iii) a taxa de desemprego tem afetado negativamente a inflação, embora seja observado uma redução desse impacto nos últimos anos; iv) as mudanças na taxa de câmbio apenas tiveram efeitos sobre a inflação na primeira subamostra e tem perdido relevância no período mais recente; v) o efeito do hiato do produto sobre a inflação corrente diminuiu nos anos recentes; vi) em geral, nós rejeitamos a hipótese nula de uma curva de Phillips vertical no longo prazo a um nível de significância de 5%, mas não a 1%. / This thesis is composed of three essays to address two important issues that are intricately related in macroeconomics: monetary policy and inflation. In the first essay, we seek to investigate nonlinearities in the reaction function of the Central Bank of Brazil (CBB) by estimating inverse quantile regressions (IVQR), suggested by Wolters (2012) and proposed by Chernozhukov and Hansen (2005, 2006). This method enabled us to detect nonlinearities in the CBB’s reaction function without the need to make specific assumptions about the factors that determine these nonlinearities. In particular, we observed that: i) the response of the interest rate to the current and expected inflation was, in general, stronger in the upper tail of the conditional interest rate distribution; ii) the response to the output gap showed a growing and significant trend in the lower tail of the conditional Selic rate distribution; iii) the response of the CBB to the real exchange rate was positive and higher in the upper tail of the conditional Selic rate distribution. In the second essay, we investigate the existence of nonlinearities in the reaction function of the Central Bank of Brazil (CBB) arising from this policymaker’s uncertainties about the effects of the output gap on inflation. Theoretically, we follow Tillmann (2011) to obtain a nonlinear optimal monetary policy rule that is robust to uncertainty about the output-inflation trade-off of the Phillips Curve In addition, we perform structural break tests to assess possible changes in the conduct of the Brazilian monetary policy during the inflation-targeting regime. The results indicate that: i) the uncertainties about the slope in the Phillips curve implied nonlinearities in the CBB’s reaction function; ii) we cannot reject the hypothesis of a structural break in the monetary rule parameters occurring in the third quarter of 2003; iii) there was an increase in the response of the Selic rate to output gap and a weaker response to the current inflation gap in Meirelles Tombini’s administration; and iv) the CBB has also reacted to the exchange rate in Meirelles-Tombini’s administration. In the third essay, we proposed to analyze the determinants of inflation in Brazil through the estimation of the new Keynesian Phillips curve (NKPC) proposed by Blanchard and Galí (2007) and the standard version proposed by Galí and Gertler (1999). In addition, we perform structural break tests to assess possible changes in the dynamics of inflation in Brazil during the period 2002 to 2014. The results indicated that: i) structural break tests indicate the existence of at least one structural change in the coefficients of NKPC ; ii) the forward-looking component of inflation is dominant, though its importance has been reduced after 2004; iii) the unemployment rate has negatively affected inflation, although a reduction of this impact has been observed in recent years; iv) changes in the rate of exchange only had effects on inflation in the first subsample and losing relevance in the most recent period; v) the effect of the output gap on the current inflation has declined in recent years; vi) overall, we reject the null hypothesis of a vertical Phillips curve in the long term at a significance level of 5%, but not 1%.

This paper seeks to present two Dynamic Stochastic General Equilibrium models – Curdia e Woodford (2009) e De Graeve (2007) – that allows identify mechanisms in which financial frictions can influence business cycles and domestic monetary policies. We extend the basic traditional New Keynesian model that considers the role of financial intermediation in the credit markets. Models in which a credit spreads is introduced allows for a time-varying wedge between the interest rate available to households on their savings and the interest rate at which it is possible to borrow These spreads are not constant over time, especially in periods of financial stress. Variations in the financial conditions, indicated by increases ou decreases in the size of credit spreads, implies consequences both for the equilibrium relation between the policy rate and aggregate expenditure and for the relation between real activity and inflation.

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