Författare: Narina Bengtsson och Victor Friis-Liby Handledare: Eva BerggrenTitel: Fastighetsbolagens finansiering – En studie om fastighetsbolagens nyafinansieringsalternativ Bakgrund och problem: Kapitaltunga bolag som fastighetsbolag är ständigt i behov avkapital. Bankkredit som alltid varit det vanligaste och mest använda finanseringsalternativethar i större utsträckning ersatts med företagsobligationer och preferensaktier. Marknaden försvenska företagsobligationer har växt de senaste åren och fastighetsbolagen står idag för tvåtredjedelar av de totala preferensaktierna på Stockholmsbörsen. Efter den senaste finanskrisensvarade myndigheterna med att ta fram Basel III – regelverket, som ställer striktarekapitaltäckningskrav för bankerna. Med anledning av hur marknaden har utvecklats med nyafinansieringsalternativ och införandet av Basel III - regelverket vill vi undersöka hurfastighetsbolagen resonerar kring finansiering i nuläget. Syfte: Syftet med studien är att undersöka om de svenska börsnoterade fastighetsbolagens valav finansiering har förändrats efter finanskrisen 2008.Avgränsning: Studien bortser från fastighetsbolag som inte är börsnoterade och verksamheterutanför Sverige. Studien bortser också från de delar av kapitalmarknaden som inte berörfastighetsbolag och därför inte är aktuella för studien. Studien går igenom Basel III -regelverket som en följd av finanskrisen men vi kommer inte gå in djupare på orsaken tillfinanskrisen. Metod: Vi har gjort en kvalitativ studie på tre svenska börsnoterade fastighetsbolag. Slutsats: Basel III har enligt vår studie inte påverkat fastighetsbolagens tillgång till kapital pådet sättet som tidigare studier pekat på. Förändringen på marknaden beror på flera faktorer isamverkan som alla påverkat fastighetsbolagens val av finansiering. Vi kommer fram till attPecking order teorin inte är aktuell längre eftersom olika finansieringsalternativ idagkombineras för att diversifiera finansieringsrisken. Marknaden har förändrats sedan Peckingorder teorin utvecklades och det är därför inte längre möjligt att göra analyser på samma sättsom tidigare. Idag påverkas marknaden av flera faktorer samtidigt, vilket innebär attfastighetsbolagens finansieringsbeteende bara är en del av informationen att ta hänsyn till. Anledningen tros bland annat vara att vi idag är mer globalt integrerade än tidigare vilketinnebär att tillgången till information är större. Dessutom påverkas marknaden av flerstörningar nu än tidigare. Räntederivat, certifikatprogram och preferensaktier är alla nyafinansieringsalternativ som används av fastighetsbolagen och som inte tas upp i Pecking order teorin.

Kommersiella fastigheter har blivit allt viktigare inom svensk ekonomi. Fastighetssektorn har haft en särskilt hög tillväxt under de senaste åren där fastigheter kan anses vara en kapitalkrävande reell tillgång. Finansieringen av fastighetsbolag har traditionellt utgjorts av banklån men på senare tid söker fastighetsbolag alternativa finansieringsmetoder. Allt vanligare blir det att finna finansiering genom kapitalmarknaden. I regel är en av de största kostnaderna för ett fastighetsbolag dess finansieringskostnader. Således är det av vikt att bearbeta kapitalstrukturen för att använda den mest rationella givet bolagets förutsättningar, där ett sätt kan vara att i större utsträckning använda sig av eget kapital i balansräkningen. Vid första emissioner av preferensaktier i Sverige användes de av fastighetsbolagen ett sätt att inhämta eget kapital. De erbjöd investerarna en förutsägbar hög direktavkastning, samtidigt var utdelningen prioriterad framför andra aktieslag, dock utformade med en inlösenkurs. Efter ett antal år kom en första emission av D-aktier vilka populariserades bland fastighetsbolag. Dessa liknade preferensaktier med en löpande hög direktavkastning, dock utan prioritet. På senare tid har många preferensaktier kommit att lösas in av större fastighetsbolag. Samtidigt har många bolag kreditbetyget investment grade av ratinginstituten. Denna uppsats syftar till att reda ut vilken funktion preferensaktier har fyllt i form av källa till eget kapital och varför D-aktier delvis använts i form av ett substitut till preferensaktier. Undersökningen baserades på intervjuer med ett antal personer med erfarenhet och olika perspektiv av den kommersiella fastighetsmarknaden. Det framgår att emittering av preferensaktier kan vara rationellt för fastighetsbolag med höga tillväxtmål. Preferensaktier har historiskt varit en förmånlig källa till eget kapital vilket varit effektiv då det haft en låg utspädningseffekt relativt stamaktier. Preferensaktier blev dyra att behålla utestående för fastighetsbolag vilka sökte en investment grade-rating då dessa behövde förhålla sig till ratingbolagens syn på preferensaktier. Till följd av detta har D-aktier men även hybridobligationer används i form av ett substitut till preferensaktier. / Commercial properties have become increasingly important in the Swedish economy. The real estate sector has had a particularly high growth in recent years where real estate is considered a capitalintensive real asset class. Bank lending has traditionally been the method of financing real estate companies. As of recent years, the real estate companies seek to find alternative methods of financing, where it is becoming more common to finance through the capital markets. Generally, the biggest cost of a real estate company is its cost of finance. Therefore, it is important to process the capital structure to find the most rational one given the circumstances, where the use of equity found in the balance sheet can be an alternative. With the first issues of preferred shares in Sweden, the shares were used to obtain equity. The preferred shares offered the investors a high and predictable yield that was prioritized over the common shares, though designed as retractable at a specific price. Subsequently, the first dividend shares were issued, and the dividend share was popularized with real estate companies. The dividend share is similar to the preferred shares with a continuous high yield but without the priority. In recent years, many preferred shares have been retracted by the larger real estate companies. In the meantime, the demand for credit ratings has increased, with the goal of obtaining an investment grade rating by the rating agencies. This thesis aims to study what function the preferred shares have had as a source of equity and why dividend shares have partly been used as a substitute to preferred shares. The inquiry was based on interviews with persons of experience from the commercial real estate market that could offer different perspectives of the manner. What can be derived is that the issue of preferred shares can be rational for real estate companies with high set growth targets. Historically, preferred shares have been a competitive source of equity that has been effective due to its low dilution compared to common shares. Preferred shares became expensive to keep outstanding for the real estate companies that wanted the investment grade rating. This since the companies needed to operate in a way that the rating agencies favored regarding the preferred shares. As a result of this, dividend shares as well as hybrid bonds have been used as a substitute for preferred shares.

La variété des situations auxquelles sont confrontés les acteurs de la vie des affaires, et l’importance des sommes en jeu, constituent un aiguillon particulièrement stimulant pour la réflexion des spécialistes dans le domaine financier et juridique. Un engouement s’enracine également dans la tendance des marchés financiers à exiger une plus grande transparence dans la gestion des groupes diversifiés, dont la lisibilité financière est souvent réduite. Une telle exigence de lisibilité est au cœur de la définition des actions traçantes. Apparues outre-Atlantique au début des années 80, elles ont bénéficié, avec l’avènement de la nouvelle économie, d’un regain d’intérêt notable et d’un volume d’émission élevé sur le marché financier américain depuis les années 90. L’émission d’actions traçantes, mis à part leur nature hybride, constitue une mesure de restructuration assez particulière qui vient compléter la base d’études déjà constituée sur le thème de la restructuration de capitaux. Cette recherche a pour ambition de montrer comment introduire les actions traçantes sur le marché financier français et plus particulièrement, elle permettra d’élargir le choix des formes de restructuration qui seront présentés pour des entreprises souhaitant chercher de nouvelles sources de financement, se procurer de nouveaux moyens d’acquisition et atteindre l’objectif fondamental qui est celui de la création de valeur. De ce fait, l’émission d’actions traçantes se trouvera en concurrence avec d’autres formes de restructuration (scission et apport partiel d’actif). Par conséquent, on présentera les facteurs dont les entreprises devront tenir compte dans le choix des restructurations envisagées. / The variety of situations faced by actors of the business concerning their field, and the importance of the amount of money involved, is considered as a mind moving element particularly for specialists in financial and legal matters. Enthusiasm is also rooted in the financial markets which tend to require greater transparency from groups, including financial visibility that is often reduced. Such a requirement is highly recommended in the definition of tracking stock. Emerged across the Atlantic in the early 80s, they have benefited, with the advent of the new economy, a noticeable income of interest and have increased since the early '90s until now through a large number of issuances on the U.S. financial market. The issuance of tracking stock, apart from its hybrid nature, contains a certain measure of restructuring rather special that completes the basis of studies already made on the subject of capital restructuring. This research also aims to show how to introduce tracking stock on the French financial market, and more particularly to expand the choice of forms of restructuring that will be presented to companies in hope to seek new funding sources, to obtain new ways of acquisition and achieve a fundamental objective which is the creation of value. Therefore, the issuing of tracking stock will have to compete with other forms of restructuring (spin-off, equity carve-out). Thus, we present the factors that companies should deem when choosing the restructuring proposed.

La réserve générale interdite de partage entre les membres est un avoir obligatoire, impartageable tout au long de l’existence de la coopérative et sujet à la «dévolution désintéressée en cas de liquidation ou de dissolution». Cette réserve fonctionne comme un levier de soutien au développement de la coopérative et du mouvement coopératif dans son ensemble. Le principe de l’impartageabilité de la réserve est l’interdiction faite à toutes les coopératives du Québec de partager la réserve générale entre tous les membres et l’interdiction de la diminuer, notamment par l’attribution d’une ristourne tout au long de l’existence de la coopérative. En effet, l’impartageabilité de la réserve se fonde sur l’idée que la coopérative n’a pas pour but l’accumulation des capitaux afin de les répartir entre les membres, mais il s’agit de la création d’un capital collectif qui bénéficie à tous les adhérents présents et futurs. Si le concept de l’impartageabilité de la réserve interdit donc le partage de la réserve tout au long de l’existence de la coopérative, cette même interdiction prend le nom de la dévolution désintéressée de l’actif net au moment de la disparition de la coopérative. Cette dévolution désintéressée signifie l’interdiction faite à toutes les coopératives non financières de partager le solde de l’actif lors de la disparition (dissolution ou liquidation) de la coopérative à l’exception des coopératives agricoles qui peuvent décider dans ce cas, de distribuer le solde de l’actif aux membres sans qu’on sache les raisons de cette exception. Par ailleurs, l’impartageabilité de la réserve est considérée comme un simple inconvénient juridique pour les membres et a connu quelques réécritures dans les législations sur les coopératives sans qu’on connaisse vraiment les raisons de ces modifications. L’objectif de notre thèse est d’engager une discussion critique autour du questionnement central suivant : au regard du cadre juridique actuel sur les coopératives, le principe de l’impartageabilité de la réserve doit être maintenu comme tel dans la Loi sur les coopératives, ou être tout simplement supprimé, comme dans la société par actions, où il est inexistant sans que cette suppression ne porte atteinte à la notion juridique de la coopérative? Plus précisément, quel est ce cadre juridique et quels sont les motifs qui peuvent plaider en faveur du maintien ou de la suppression du principe de l’impartageabilité de la réserve? Pour répondre à cette question, cette thèse se divise en deux parties. La première partie explore le cadre juridique des coopératives non financières au Québec en comparaison avec certains concepts juridiques issus d’autres législations. Elle étudie les fondements juridiques sous-jacents à l’impartageabilité de la réserve en droit québécois des coopératives non financières. La deuxième partie réalise une discussion critique autour de l’histoire du principe de l’impartageabilité de la réserve (ch. 3), des différents arguments juridiques disponibles (ch. 4) et d’hypothèses articulées autour des effets concrets disponibles (ch. 5). Elle explore ces dimensions au soutien du maintien ou non de l’impartageabilité de la réserve de la législation actuelle sur les coopératives non financières. Bien que la recherche effectuée conduise à une réponse nuancée, l'ensemble des résultats milite plutôt en faveur du maintien du principe de l'impartageabilité de la réserve. Au préalable, l’observation des fondements juridiques des concepts sous-jacents à l’impartageabilité de la réserve en droit québécois des coopératives non financières a permis de comprendre les concepts sous-jacents à ce principe avant de répondre à la question autour de son maintien ou de sa suppression de la législation actuelle sur les coopératives. La discussion réalisée a permis de souligner l’importance d’une réalité de base assez évidente : ce principe permet de préserver la réserve, utile au développement de la coopérative et du mouvement coopératif dans son ensemble. De plus, ce principe de l’impartageabilité de la réserve s’inscrit dans le cadre de la vocation sociale de la coopérative, qui n’a pas pour but la maximisation du profit pécuniaire. L’impartageabilité de la réserve s’inscrit également dans le cadre de la cohérence du droit québécois des coopératives avec la notion de coopérative telle que définie par le mouvement coopératif québécois et l’ACI tout en répondant aux finalités historiques d’équité entre les générations et de solidarité. Enfin, même si la discussion des arguments tirés des illustrations de données comptables et de quelques entretiens réalisés avec certains membres actifs du mouvement coopératif ne permet pas de mener à toute conclusion ferme, il ressort que l’impartageabilité de la réserve ne freinerait pas la tendance à la hausse des investissements et du chiffre d’affaires des coopératives non financières. Cette interdiction constituerait même un mécanisme d’autofinancement de la coopérative et un symbole de solidarité. / Forbidden general reserve sharing among members is mandatory to have, indivisible throughout the existence of the cooperative and subject to the "disinterested distribution upon liquidation or dissolution". The reserve functions as a support lever for the development of the cooperative and the cooperative movement as a whole. The principle of nondivisibility of the reserve is the prohibition to all cooperatives in Quebec to share the general reserve of all members and the prohibition of the decline, including the allocation of any rebate along the existence of the cooperative. Indeed, the nondivisibility of the reserve is based on the idea that the cooperative is not to the accumulation of capital in order to distribute them among members, but it is the creation of a collective capital that benefits all current and future members. If the concept of nondivisibility reserve therefore prohibits the sharing of reserve throughout the existence of the cooperative, the same prohibition takes the name of the disinterested distribution of net assets at the time of the disappearance of the cooperative. This disinterested distribution is in turn the ban on all non-financial cooperatives to share the remaining assets in the disappearance (dissolution or liquidation) of the cooperative except agricultural cooperatives that can decide in this case, distribute the remaining assets to members without knowing the reasons for the exception. Moreover, the nondivisibility of the reserve is considered a mere legal disadvantage for members and has had some rewrites in co-operative legislation without knowing either the reasons for these changes. The aim of our thesis is to engage a critical discussion around the following central question: given the current legal framework on cooperatives, the principle of nondivisibility the reserve must be maintained as such in the Cooperatives Act, or simply be deleted, as in the corporation, where it is nonexistent without this deletion does not affect the legal concept of the cooperative? Specifically, what is the legal framework and what are the motives which may plead in favor of maintaining or deletion of the principle of nondivisibility reserve? To answer this question, this thesis is divided into two parts. The first part explores the legal framework for non-financial cooperatives in Québec compared with certain legal concepts from other legislation. It examines the legal basis underlying the nondivisibility the Quebec law reserves of non-financial cooperatives. The second part makes a critical discussion around the history of the principle of nondivisibility Reserve (ch. 3), different legal arguments available (ch. 4) and assumptions based around concrete effects available (ch. 5). She exploire these dimensions to support maintaining or not the nondivisibility Reserve current legislation on non-financial cooperatives. Although the research lead to a nuanced response, the overall results rather militates in favor of maintaining the principle of nondivisibility reserve. Previously, the observation of the legal foundations of the underlying concepts in nondivisibility the Quebec law reserves of non-financial cooperatives helped to understand the concepts underlying this principle before answering the question about its maintenance or suppression of current legislation on cooperatives. The discussion made it possible to highlight the importance of a fairly obvious basic reality: this principle allows to preserve the reserve, useful for the development of the cooperative and the cooperative movement as a whole. Moreover, this principle of nondivisibility of the reserve part of the social mission of the cooperative, which is not intended maximizing monetary profit. The nondivisibility Reserve also part of the consistency of Quebec law cooperatives with the concept of cooperatives as defined by the Quebec cooperative movement and the ICA while addressing the historical purposes of fairness between generations and solidarity. Finally, while discussing the arguments of accounting data and illustrations of some interviews with some active members of the cooperative movement does not lead to any firm conclusion, it appears that the nondivisibility the reserve does not dampen the trend rising investment and sales of non-financial cooperatives. This prohibition even be a self-financing mechanism of the cooperative and a symbol of solidarity.